|
Выпуски ОВВЗ
|
|
Вид обязательств
|
Номинал (млн. долл. США)
|
Купон (%)
|
|
ОВГВЗ - ОГВЗ
|
-
|
-
|
|
ОВГВЗ - III
|
121
|
3
|
|
ОВГВЗ - IV
|
3462
|
3
|
|
ОВГВЗ - V
|
2837
|
3
|
|
ОВГВЗ - VI
|
1750
|
3
|
|
ОВГВЗ - VII
|
1750
|
3
|
|
ОВГВЗ
|
864
|
3
|
|
итого по ОВГВЗ / ОГВЗ
|
10784
|
-
|
Наиболее вероятна
реструктуризация этого вида задолженности с частичным погашением текущего
долга. Параметры реструктуризации будут существенно зависеть от результатов
переговоров с Международным валютным Фондом.
С "неформальной"
точки зрения среди заложенных в бюджет платежей по валютным обязательствам ОВВЗ
имеют наименьший приоритет (в бюджет также заложены процентные платежи по
еврооблигациям). Этот долг является внутренним (по рублевым внутренним долгам
дефолт уже состоялся) и, что самое главное "советским". В 1999-2000
гг. явственно прослеживалась линия Минфина на дифференцированное отношение к
долговым обязательствам России и бывшего СССР. /6/
-
Задолженность перед Парижским клубом
Парижский клуб - организация,
объединяющая страны кредиторы (в отличие от Лондонского клуба, в который входят
частные кредиторы). Задолженность России Парижскому клубу не секьюритизирована
и фактически представляет собой набор отдельных двусторонних
межправительственных договоров с наиболее экономически развитыми странами мира
(Европейский союз, США, Япония). Вступление в Парижский клуб в 1997 году
способствовало проведению реструктуризации задолженности перед странами -
членами клуба, доставшуюся России в наследство от бывшего СССР.
-Коммерческие
кредиторы
Коммерческая задолженность
бывшего СССР, образовавшаяся в результате неоплаты поставок товаров и оказанных
услуг по контрактам советских внешнеторговых организаций, заключенным с
иностранными фирмами-поставщиками до 04.01.92г., оценивается примерно в 4 млрд.
долларов США (без учета просроченных процентов), в том числе на учете во
Внешэкономбанке - около 1,8 млрд. долларов США. Проблема затрагивает интересы
порядка 3 тысяч кредиторов. Основную часть из них составляют компании и
предприятия из большинства развитых стран мира, на долю которых приходится 2/3
суммы задолженности (оставшаяся часть долга выкуплена банками и финансовыми
институтами, в т.ч. входящими в Лондонский клуб).В рамках выполнения агентских
функций Внешэкономбанком продолжается работа по определению объемов
коммерческих обязательств бывшего СССР, подлежащих переоформлению, а также
оценке соответствия требований кредиторов критериям Заявления Правительства
Российской Федерации от 1 октября 1994г. В настоящее время выверка
задолженности осуществляется при посредничестве 14 действующих в различных
странах клубов кредиторов, наиболее крупными из которых являются UBS AG/Zurich,
HERMES/Hamburg, GML Ltd/London, Eurobank/Paris, EKF/Copenhagen, FIMET/Helsinki,
VOSTOK/Praha, Mediocredito Centrale/Rome, Trade Creditors Group in Japan/Tokyo.
Необходимо
отметить, что советник президента по экономическим вопросам Андрей Илларионов
считает, что реальный внешний
государственный долг за последние годы не уменьшился. Как он отметил на
пресс-конференции, необходимо изменить его оценку, поскольку внешний госдолг
сейчас включает в себя лишь обязательства Минфина, но не внешние обязательства
государственных компаний. "Это не правильно, так как это обязательства не
частных компаний", - подчеркнул он. Отметим, что, по данным Минфина,
последние несколько лет в России наблюдается снижение внешнего долга по
отношению к ВВП.
А.Илларионов
напомнил, что в текущем году "Роснефть" заняла на внешнем рынке 6
млрд долл. для приобретения "Юганскнефтегаза", а Газпром - 13 млрд
долл. для покупки "Сибнефти". Таким образом, реальный государственный
внешний долг увеличился на 19 млрд долл. Советник президента указал, что в рамках
досрочного погашения части внешнего долга России странам - кредиторам
Парижского клуба была выплачена сопоставимая сумма (15 млрд долл.). По словам
А.Илларионова, реальные обязательства госсектора - госбюджета и госкомпаний -
по существу не изменились. "Общий объем государственного долга за
последние годы в лучшем случае не изменился", - заключил советник
президента.
1.2
Внутренний долг
Внутренний
государственный долг регулируется законом “О государственном долге Российской
Федерации” и обслуживается ЦБ РФ. Он обеспечивается активами, находящимися в
распоряжении Правительства РФ и находится на обслуживании в ЦБ РФ. Российская
Федерация не несет ответственности по долговым обязательствам субъектов РФ и
муниципальных образований, если такие обязательства не были гарантированы РФ .
Внутренние
долговые обязательства можно условно разбить на рыночные, существующие в форме
эмиссионных ценных бумаг, и нерыночные, возникшие по итогам исполнения
федерального бюджета и выпущенные в счет финансирования образовавшейся
задолженности. Если выпуск и обращение первых достаточно регламентированы и
включаются в программу внутренних заимствований на очередной финансовый год, то
вторые выпускаются регулярно несмотря на принятие соответствующих
законодательных актов.
К
рыночным инструментам можно отнести государственные краткосрочные облигации
(ГКО), облигации федерального займа с переменным и постоянными купонами (ОФЗ),
облигации федерального государственного займа (ОГСЗ), облигации внутреннего
валютного займа (« вэбовки»), к нерыночным – векселя Минфина, задолженность
центральному банку и пр. В 1996г. внутреннее финансирование дефицита
федерального бюджета осуществлялось в основном путем выпуска ГКО. В целях
увеличения срока заимствования и уменьшения % ставок в июле 1995г. были введены
в обращение облигации федерального займа (ОФЗ). Технология размещения,
обращения и погашения этих бумаг полностью совпадает с технологией выпуска ГКО,
поэтому недостаток, присущий учету расходов по обслуживанию последних, в полной
мере относится и к данному виду ценных бумаг.
Первая попытка
российских денежных властей создать рынок государственных ценных бумаг, как
известно, окончилась 17 августа 1998 г. полным провалом. Позитивная, по своей
сути, идея отхода от эмиссионного финансирования дефицита федерального бюджета
посредством предоставления ЦБ прямых кредитов правительству и их замена
выпуском ценных бумаг реализовалась в то, что позднее было названо
"пирамидой ГКО", а в конечном итоге - системным финансовым кризисом.
Российское правительство объявило дефолт по государственным ценным бумагам, чем
были вызваны валютный и банковский кризисы, а Россия фактически оказалась исключена
из мировой финансовой системы.
Существование
рынка внутреннего долга не является уникальным случаем в мировой практике -
практически все страны мира, где финансовая сфера присутствует в более или
менее оформленном виде и имеются хотя бы приблизительные очертания финансовых
рынков, выпускают государственные ценные бумаги. Практически же уникальным
случаем является как раз отказ от обслуживания внутреннего долга, с учетом
возможности его монетизации или переоформления во внешние ценные бумаги. Тем не
менее российское правительство пошло в августе 1998 г. именно на такой шаг, что
было обусловлено комплексом проблем, накопившихся в результате стратегических
(например,можно выделить высокую реальную доходность на начальном этапе
развития рассматриваемого рынка) и тактических ошибок денежных властей.
К лету 1998 года на выплаты по
ГКО/ОФЗ уходило до 70% доходов бюджета. Рефинансировать долг на финансовом
рынке было невозможно, а на резкое снижение расходов бюджета не соглашалась
Гос.Дума. В результате из трех известных способов решения долговой проблемы –
увеличение первичного профицита бюджета, эмиссии и дефолта правительство
выбрало последнее. Девальвация рубля, с одной стороны, помогла еще в большей
степени снизить объемы рублевых обязательств в долларовом выражении.
Заявленный
Правительством уровень сбалансированности бюджета на ближайшие годы
предполагает превышение выплат по внутреннему долгу над суммой средств,
привлеченных с финансового рынка. При рациональном подходе к возможностям
заимствований с внутреннего рынка по ставкам, превышающим уровень инфляции не
более, чем на 30-50%, денежное предложение (по расчетам Минфина РФ) с рынка
внутреннего долга составит в 2000 году – около 100 млрд.рублей, в 2002 году –
87 млрд.рублей и в 2003 году – 78 млрд.рублей. В 2003 году указанный показатель
составит около 80 млрд.рублей. Такой высокий уровень ожидаемого поступления
средств с рынка государственного внутреннего долга связан, прежде всего, с
погашением в течение рассматриваемого периода выпущенных в значительных объемах
в 1997-1998 гг. с купонными расходами от 12 до 20% годовых. Кроме того, это
связано с погашением, начиная с 2001 года, ОФЗ, выпущенных в ходе новации,
отказом от привлечения длинных, дорогих заемных средств, а также выплатами
через систему внутреннего долга компенсационных средств по долгам Советского
Правительства, по обесцененным сбережениями в Сбербанке и т.д.
Структура
внутренних долговых обязательств Российской Федерации показана в приложениях
3,4.
2
Управление государственным долгом
2.1Мировая
практика управления государственным долгом
В мировой практике известны
четыре основных схемы реструктуризации суверенного долга:
1. обмен одних долговых обязательств на другие (схема
"облигации-облигации");
2. обмен долговых обязательств на акции в рамках государственной программы
приватизации (схема "облигации-акции");
3. досрочный выкуп долговых обязательств с дисконтом (схема "выкуп");
4. списание части долговых обязательств.
1.) Схема
"облигации-облигации"
Наиболее популярной схемой
реструктуризации долгов в последнее десятилетие стал обмен
"проблемных" долговых обязательств на новые. Самым распространенным
способом проведения подобных сделок является так называемый "план
Бреди" (по имени главы казначейства США, впервые выступившего с такой
инициативой в 1989 г.). Основание же для реализации этой схемы в той или иной
стране - согласование правительством этого государства программы экономических
действий с МВФ (обычно она носит название Structural Adjustment Program).
В общих чертах "план
Бреди" выглядит следующим образом. Правительство страны, намеревающейся
реструктурировать свой национальный долг, достигает определенных
договоренностей с МВФ и разрабатывает совместно с фондом программу структурной
перестройки экономики, включающую в себя предоставление стране новых кредитных
ресурсов. После того как эта программа начинает успешно претворяться в жизнь,
инвесторам предлагается обменять имеющиеся у них кратко- и среднесрочные
долговые обязательства на долгосрочные ценные бумаги, номинированные обычно в
валюте одного из государств "большой семерки", которые частично
обеспечены US T-Bills. При этом происходит частичное списание долга (от 20 до
50%).. Впоследствии аналогичные варианты реструктуризации широко применялись в
странах Латинской Америки (Аргентине, Бразилии и т.д.), Восточной Европы
(Болгарии, Польше), Африки (Нигерии, Марокко). Юго-Восточной Азии (Филиппинах).
В ходе реализации данной программы Всемирным банком, МВФ и Экспортно-импортным
банком Японии был создан специальный фонд в 32 млрд. долл. для обеспечения
выпуска Brady bonds; на эти средства приобретались US T-Bills, которые являлись
обеспечением новых ценных бумаг.
Кардинальное отличие обычной схемы реструктуризации "облигации-облигации"
от "плана Бреди" - относительно стабильное состояние экономики
страны, предлагающей подобный обмен, а также безупречность кредитной истории
инструментов, подлежащих обмену, причем наличие согласованной с МВФ программы экономических
действий не является необходимым условием. Примерами применения подобных схем в
последнее время могут служить предложения российского правительства образца
июля 1998 г. об обмене части ГКО/ОФЗ на еврооблигации, а также инициатива
монетарных властей Перу и Аргентины, относящаяся к осени 1997 г., об обмене
Brady bonds на еврооблигации. Итак, налицо два
возможных варианта указанной схемы: обмен долговых обязательств, номинированных
в национальной валюте, на облигации, чей номинал выражен в иностранной валюте,
и обмен одних "внешних" (как правило, Brady bonds) долгов на другие.
Цели, преследуемые
предложениями такого рода вариантах обмена (помимо "удлинения" долга,
которое обычно происходит и в том, и в другом случае), достаточно очевидны. В
первом случае это реструктуризация госдолга в пользу "внешней" его
части, что на определенном этапе отвечает интересам правительства, позволяя
инвесторам вместе с тем избежать "курсового" риска. Во втором случае
монетарные власти изменяют структуру лишь внешнего долга (в частности, при
обмене Brady bonds они избавляются от необходимости держать часть средств в US
T-Bills, которые обычно служат обеспечением этих бумаг); инвесторы же при этом
получают возможность обменять имеющиеся у них долговые обязательства на более
доходные, хотя и более рискованные (иногда вследствие более длительного срока
обращения, иногда ввиду отсутствия обеспечения), инструменты.
Также следует упомянуть обмен
типа "облигации-облигации" в рамках соглашений с международными клубами
кредиторов. Принципиально этот вариант мало чем отличается от "плана
Бреди", за исключением того, что в данном случае обычно не используется
обеспечение выпускаемых облигаций высоконадежными ценными бумагами, а также то,
что погашение долга здесь идет по нарастающей, т.е. объем купонных выплат
увеличивается от года к году.
2.) Схема
"облигации-акции"
Обмен долговых обязательств
на акции в рамках государственной программы приватизации (схема
"облигации-акции") - форма сокращения государственного долга, широко
применявшаяся в конце 80-х - начале 90-х годов в ходе приватизации в ряде стран
Латинской Америки и Восточной Европы.Такая схема рассчитана на весьма
специфические категории инвесторов - в первую очередь потому, что при ее
использовании структура активов инвесторов изменяется качественным образом.
Долговые обязательства заменяются принципиально иным финансовым инструментом -
акциями, которые не предполагают получения инвестором фиксированного дохода.
Выигрыш же государства в результате этой операции достаточно очевиден:
происходит сокращение долга за счет реализации части госсобственности на
приемлемых условиях.
Примером хорошо
организованной реализации схемы "облигации-акции" может служить
программа реструктуризации государственного долга Аргентины в 1987 г. Тогда
инвесторам было предложено либо использовать средства, замороженные ранее в
долгосрочных инвестиционных проектах, под контролем центрального банка, либо
принять участие в процессе акционирования предприятий, находившихся в
государственной собственности, в рамках процесса первичной приватизации.
Впоследствии держателям замороженных долгов была предоставлена и третья
возможность использования этих средств: в том случае, если инвестору не удалось
принять участие в процессе приватизации, а условия капитализации средств в
центральном банке оказались для него неприемлемыми, то он мог приобрести акции
уже приватизированных компаний на вторичном рынке.
В других странах реализация
схемы обмена "облигации-акции" принципиально не отличалась от описанной
выше. Варьируемые параметры этого процесса: набор инструментов, подлежащих
реструктуризации (долговые обязательства с различными сроками обращения,
номинированные как в национальной, так и в иностранной валюте; депозиты;
просроченные займы и т.д.), форма обмена (непосредственное участие инвесторов в
аукционах, создание специализированных инвестиционных фондов и т.д.), условия
репатриации прибыли (сроки запрета на репатриацию прибыли, возможность
получения дивидендов), объекты потенциального инвестирования (запрет на
приобретение акций предприятий той или иной отрасли). Следует отметить, что
наиболее активно разновидности схемы "облигации-акции" применялись на
первом этапе приватизации, когда большинство предприятий находились в
государственной собственности. По мере того как объем неприватизированной
собственности сокращался, данная схема отходила на второй
план:
3.) Схема "выкуп"
Наиболее демократичной
(рыночной) схемой реструктуризации госдолга, безусловно, является
"выкуп". Технически эта схема предполагает два варианта реализации.
Второй вариант представляет
собой так называемые операции монетарных властей на открытом рынке, когда
регулирующие органы (через аффилированные структуры), пользуясь благоприятной
рыночной ситуацией, покупают на вторичном рынке облигации. При этом они могут,
как фактически осуществлять их досрочное погашение, так и использовать их в
дальнейшем с целью получения торговой прибыли. Однако эта практика не
приветствуется международными кредиторами государств, особенно если она
применяется в отношении долговых обязательств, но минированных в иностранной
валюте, в связи с тем, что получаемые страной кредиты, как правило, ориентированы
на поддержку реального сектора экономики, а не на проведение интервенций на
рынке госдолга. В целом подобные операции, по мнению многих экспертов,
нивелируют саму идею выпуска долговых обязательств и часто свидетельствуют о
непродуманной экономической политике государства. Вместе с тем полностью
отрицать необходимость такого рода методов регулирования рынка государственного
долга также нельзя.
4.) Схема
"списание"
Еще одним вариантом
реструктуризации государственной задолженности (в первую очередь внешней)
является ее безвозмездное списание - частично или целиком. Подобная практика
достаточно часто применяется, например, Парижским клубом кредиторов в отношении
беднейших стран мира. Так, в ходе саммита "большой восьмерки" в
Кельне в июне 1999 г. было принято решение о списании долгов беднейших стран на
сумму 71 млрд долл.
Применение схемы
"списание" промышленно развитыми странами объясняется не только
соображениями политического характера (такого рода шаги, как правило,
многократно повышают политический вес стран-доноров), но и чисто экономическими
расчетами. Например, по данным группы Jubilee 2000 (основная цель которой -
ускорение процесса списания долгов беднейших стран и повышение общего уровня
жизни в них), такие страны, как Лаос, Замбия и Руанда, при наиболее
благоприятном стечении обстоятельств смогут в обозримом будущем погасить лишь
половину своей внешней задолженности, Эфиопия, Малави, Маврикий, Уганда,
Мозамбик и Гвинея-Бисау - лишь треть ее. В этом свете списание долгов таких
стран можно считать реальной переоценкой активов промышленно развитых
государств.
Этот вариант предполагает
достаточно жесткие условия отбора претендентов на списание долгов. Существует
несколько критериев для указанной процедуры. Так, например, в соответствии с
неаполитанскими соглашениями промышленно развитых стран мира, страна-кандидат
на списание должна удовлетворять одному из следующих двух условий: ВВП на душу
населения не превышает 500 долл. США в год, или отношение приведенной стоимости
долга к ежегодному объему экспорта превышает 350%. Кроме того, в течение трех
лет программа экономического развития таких стран должна быть согласована с МВФ
и Парижским клубом кредиторов и их правительствам необходимо достигнуть
консенсуса с основными кредиторами по вопросу реструктуризации иных категорий
долга.
В случае выполнения всех этих
условий государство может рассчитывать на списание 67% своей внешней
задолженности. В качестве других критериев рассматривается возможность
использования следующих показателей: приведенная стоимость долга должна
превышать 280% от налоговых сборов, отношение годового экспорта к ВВП должно
превышать 40%, отношение налоговых сборов к ВВП - более 20%. Дополнительным
условием, позволяющим рассматривать процедуру списания долга в ускоренном
порядке, является ситуация на мировых товарных рынках. Так, если экономика
страны в значительной степени зависит от экспорта двух или трех видов природных
ресурсов и при этом их цены достигли исторических минимумов, то это государство
может рассчитывать на определенное улучшение условий списания своей
задолженности. Действие тех или иных факторов обусловливает вероятность
уменьшения долгового бремени вплоть до 80% от его первоначального объема.
Вместе с тем процедура
списания зачастую сталкивается с определенными препятствиями со стороны
некоторых государств-кредиторов, не преследующих никаких глобальных
политических интересов, - к таким странам относятся, например, Нидерланды,
Скандинавские страны. Для данных государств в качестве основного приоритета
выступает получение от проведения подобных акций максимальной экономической
прибыли. Именно поэтому случай каждого государства досконально изучается, а
процесс списания долга идет достаточно медленно.
На данный момент в числе
претендентов на списание долга числятся преимущественно африканские (Нигер, Чад
и т.д.), а также некоторые латиноамериканские (Никарагуа, Гондурас, Боливия) и
азиатские (Вьетнам) страны. На пост советском пространстве наиболее близки к
данной категории Грузия и Таджикистан. Россия же практически по всем критериям
в нее не попадает.
Выводы для России.
Наиболее привлекательной, из
перечисленных с точки зрения российских властей, может, является схема
реструктуризации по "плану Бреди", которая предусматривает списание
30-35% от общей суммы долга, а также оказание кредитной поддержки со стороны
международных финансовых организаций. Несмотря на то, что некий аналог этой
схемы уже применялся при реструктуризации долгов бывшего СССР Лондонскому клубу
кредиторов, шансы РФ на вторичную реструктуризацию бумаг типа Prin нельзя
считать равными нулю. Во-первых, в момент реструктуризации долгов бывшего СССР
никакого их списания фактически не произошло, поэтому Россия вполне может
рассчитывать на ослабление долгового бремени путем "прощения" части
долга. Во-вторых, обмен Prin на облигации типа Brady bonds, частично
обеспеченных US T-Bills, по мнению непосредственных участников рынка, -
достаточно привлекательная операция. В-третьих, РФ может предложить в качестве
дополнительного объекта обмена облигации с варрантами, обеспеченные поставками
природных ресурсов, что может заинтересовать определенную часть инвесторов.
2.2Денежная эмиссия как
инструмент управления долгом
Известно, что инфляция
выполняет следующие фискальные функции. Во-первых, она обеспечивает прямое или
косвенное финансирование бюджетного дефицита или реальные доходы государства в
форме инфляционного налога (сеньоража). Во-вторых, благодаря инфляции
достигается прирост номинальных поступлений от регулярных налогов, что дает
фискальный выигрыш при неполной индексации государственных расходов. В-третьих,
инфляция обесценивает номинальную стоимость внутреннего долга. Очевидно, что к
управлению номинированным в отечественной валюте долгом имеют отношение все
перечисленные функции. Управление же внешним долгом допускает инфляционное
финансирование выплат по обязательствам государства, но исключает возможность
их инфляционного обесценения.
Классическая модель
управления государственным долгом не затрагивает вопроса о связи долговой и
денежно-кредитной политики. Она описывает процесс оптимального динамического
налогообложения, когда с помощью заимствований и вложений в активы государство
перераспределяет регулярные налоги во времени. Такая постановка правомочна,
если у фискальной власти есть реальная возможность выбора налоговой нагрузки. В
действительности, причем не только в переходных экономиках, уровень регулярного
налогообложения вряд ли может быть объектом эффективного воздействия со стороны
фискальной власти.
Интересный взгляд на
взаимосвязь динамики инфляции и государственного долга предлагает так
называемая фискальная теория инфляции. Суть этой теории заключается в том, что
уровень цен выравнивает в каждом периоде времени номинальные обязательства
государства и ожидаемый реальный поток бюджетного профицита.
При этом долг зависит от
текущего и будущих уровней цен, так как их соотношения определяют цены
облигаций с различными сроками до погашения.
В неявной форме фискальная теория инфляции соотносит номинальные
обязательства государства с его реальными активами. Ожидаемый профицит бюджета
отражает реальную отдачу от активов государства, включая его способность
обеспечивать будущие налоговые поступления. Поэтому уровень инфляции
определяется на основе обеспеченности номинальных обязательств государства его
реальными активами.
Слабость данной теории заключается в том, что государственный долг может быть
номинирован в иностранной валюте (либо индексирован относительно инфляции). В
таком случае фискальная теория не может объяснить уровень цен, так как
необходимо задавать экзогенную динамику номинального курса национальной валюты.
Но тогда номинальные переменные оказываются необъясненными в рамках модели,
претендующей на их описание.
Для нас эти изъяны фискальной
теории инфляции имеют существенное значение, так как мы рассматриваем
управление внешним долгом государства. Речь идет о следующей ситуации. Имеется
базовый внешний долг, по которому государство обязуется осуществлять основные и
процентные платежи в рамках конечного временного периода. При этом задан график
его обслуживания и погашения, который предполагается выполнить без проведения
реструктуризации или объявления дефолта. Задача государства заключается,
во-первых, в том, чтобы обеспечить на заданном временном интервале все платежи
при минимальной инфляционной нагрузке на экономику. Размеры выплат по графику
варьируют по годам, однако они известны с самого начала. Во-вторых, необходимо
обеспечить к концу заданного периода, скажем к 2010 или 2015 г., определенное
соотношение долга и ВВП. Второе требование отражает долговременную целевую
установку государства в отношении долговой политики, отвечающую допустимому
уровню долговой нагрузки на экономику.
Если государство не может
делать дополнительных заимствований для обеспечения выплат по базовому долгу,
то размер денежной эмиссии определяется текущим дефицитом бюджета, а не целевой
установкой по снижению долговой нагрузки. В подобной ситуации Россия оказалась
после августовского кризиса. Если же власти могут прибегать к дополнительным
заимствованиям на внешнем рынке, то оптимальный размер эмиссии в каждом периоде
должен зависеть от долговременной целевой установки на сокращение долговых
обязательств. В таком случае важно не только обеспечить минимальные размеры
денежной эмиссии, но и учитывать ограничение на новые заимствования, вытекающее
из долговременной цели. Этим обстоятельством обусловлена взаимная дополняемость
долговой и денежной экспансии: при оптимальной политике управления долгом
увеличение заимствований должно сопровождаться определенным инфляционным
финансированием бюджетного дефицита.
Этот вопрос важен не только с
теоретической точки зрения. Предложенная модель управления внешним долгом имеет
непосредственное отношение к выработке стратегии долгосрочного развития
российской экономики, а именно к проблеме выхода страны из долгового кризиса.
В ситуации долгового кризиса
инфляционное финансирование дефицита может быть необходимо, с одной стороны,
для обеспечения выплат по базовому долгу, а с другой - для реализации целевой
установки на определенный уровень долговой нагрузки (терминального долга). С
точки зрения рассмотренной здесь модели режим инфляционного финансирования
означает ситуацию, когда терминальное ограничение на дополнительные
заимствования является связывающим. В то же время, чтобы не допустить усиления
инфляционных "аппетитов" правительства, необходимо, во-первых,
определить границу экономически безопасной инфляции (25-30% в год). Во-вторых,
следует изначально задать максимально допустимый прирост денежной базы в процентах
ВВП (с учетом прогнозируемой динамики скорости денежного обращения).
Обозначенный таким образом верхний предел эмиссионного финансирования мог бы
стать одним из ключевых параметров, например, при разработке долгосрочной
программы выхода России из долгового кризиса. Выбор целевой установки по долгу
должен на практике согласовываться с данной величиной.
Как показывает формальный
анализ задачи управления долгом, оптимальная денежная эмиссия определяется как
разность ожидаемого потока дефицита и приведенного терминального долга.
Соответственно, чем более жесткие требования предъявляются к долговременной
долговой нагрузке на экономику, тем выше должен быть размер сеньората в каждом
периоде. Принципиальный вывод заключается в том, что при доступности новых
заимствований оптимальный уровень инфляции устанавливается исходя из
долговременных стратегических ограничений, а не диктуется текущими
потребностями бюджета.
Еще одним важным требованием
к оптимальному режиму инфляционного финансирования долговых выплат является условие
стабильности. Формально оно выражается как сглаживание размеров сеньоража во
времени. Однако из-за ограниченности финансовых инструментов для страхования
потоков выплат по долгу изначально можно зафиксировать лишь ожидаемые размеры
денежной эмиссии. Ее конкретный уровень зависит от непредсказуемых факторов и
варьируется во времени. Это связано с тем, что сохраняется неопределенность
динамики реального курса рубля и первичного профицита. В перспективе фискальная
власть может принять меры к снижению фактора неопределенности и устранению
колебаний сеньоража, используя различные схемы страхования долговых выплат в
реальном или долларовом выражении.
2.3Механизм
"долги на проведение природоохранной деятельности" (ДНП)
Основной механизм обменов ДНП был впервые
изложен в статье вице-президента WWF Т. Лавджоя "Экология
страны-должника" в газете "Нью-Йорк Таймс" от 4 октября 1984 г.
(Lovejoy, 1984). Этот механизм состоит в том, что страна-кредитор
договаривается со страной-должником о сделке, в соответствии с условиями
которой первая сторона (кредитор) списывает долг или его часть в обмен на
обязательство второй стороны (страна-должник) вложить соответствующую сумму в
местной валюте в сохранение природы и разумное природопользование. Таким
образом, долги страны-должника с определенной скидкой покупает у кредитора (а
точнее у банка-кредитора) международная неправительственная организация,
например Всемирный фонд дикой природы (WWF), и обменивает на обязательство
страны-должника финансировать отечественные экологические программы в местной
валюте.
ДНП, являются разновидностью
обменов "долги на активы". Их суть заключается в обмене
государственного долга на обязательства государства принять оговоренные
природоохранные меры. Специфика "товара", используемого в этой
сделке, т.е. "окружающей среды", а также то, что права собственности
на природные ресурсы не переходят к инвестору, позволяют говорить о ДНП как о
финансовом механизме, имеющем принципиальные отличия от обменов "долги на
активы".
Обмены "долги на проведение
природоохранной деятельности" проводятся обычно в трех формах:
1.
Долги
страны покупаются и ликвидируются в обмен на продолжение природоохранных
программ на определенной территории.
2.
Долг
конвертируется в местную валюту, которая затем используется местными НПО, часто
в сотрудничестве с международными неправительственными организациями, для
проведения природоохранных проектов в стране-должнике.
3.
Кредитор/кредиторы
и должник договариваются о том, что последний выплачивает в установленные сроки
свой долг в виде взноса в местной валюте в создаваемый совместно управляемый
экофонд, средства которого используются на реализацию согласованных
экологических.
Обмены "долги на
проведение природоохранной деятельности" обеспечивают долгосрочный
источник финансирования, что полезно для экологических программ, рассчитанных
на несколько лет. Они помогают создавать и развивать слабую институциональную
инфраструктуру в области охраны природы, которая часто не соответствует уровню,
требуемому для такого обмена.
1.
Страна-должник,
инвестор и страна-кредитор достигают соглашения по преобразованию долга.
2.
Донор
предоставляет инвестору средства для проведения ПД.
3.
Инвестор
выкупает долговые обязательства страны-должника на вторичном рынке долгов по
рыночной цене (ниже номинала).
4.
Инвестор
предоставляет выкупленные долговые обязательства со скидкой от рыночной цены
местной неправительственной организации.
5.
Местная
неправительственная организация обменивает долговые обязательства на ценные
бумаги в местной валюте, выпущенные в обращение Центральным банком
страны-должника.
6.
Местная
неправительственная организация согласовывает с правительством страны-должника
экологические проекты, которые подлежат осуществлению на приобретенные
средства.
7.
Реализовываются
экологические проекты.
Достоинства
обменов "долги на проведение природоохранной деятельности"
1.
Положительное
воздействие на состояние окружающей среды и на систему управления окружающей
средой.
2.
Снижение
бремени внешнего долга, хотя оно не столь значительно, как при обмене
"долги на активы".
3.
Приток
природоохранных инвестиций вследствие предоставления выгодных условий при
конверсии приобретенного долга.
4.
Получение
части скидки вторичного рынка долга. Если при обменах "долги на
активы" часть скидки вторичного рынка долга, достающаяся правительству
страны-должника составляет 10 - 15% номинальной суммы долга, то при проведении
обменов ДНП эта скидка может быть значительно выше.
5.
Инфляция,
не значительна, так как приобретение долга у инвестора финансируется за счет
относительно небольшой эмиссии национальной валюты.
6.
ДНП не
заменяют приток природоохранных заграничных инвестиций. Так как вложение
средств в защиту окружающей среды страны производится безвозмездно, за счет
средств природоохранных организаций, то сложно предположить, что эти
организации могли бы произвести те же самые инвестиции в том же объеме, если бы
у них не было возможности использовать механизм ДНП.
7.
Конверсия
долга не ложится тяжелым бременем на государственный бюджет, так как речь идет
о достаточно постепенном процессе.
8.
Отток
капитала из страны отсутствует.
9.
Проблема
неоптимального распределения ресурсов не стоит так остро, как в случае с
обменами "долги на активы". Инвестирование дополнительных средств в
природоохранную деятельность вряд ли может привести к усилению структурных
диспропорций в экономике.
10.
Возможности
спекуляции ограничены ввиду:
а) жесткой договоренности о вложении средств в определенные проекты,
б) участия в сделке авторитетной природоохранной организации, не преследующей
цели извлечения прибыли из данной операции. Критика обменов "долги на
проведение природоохранной деятельности". Обычно, она выглядит таким
образом (в прочем все это применимо и к другим видам преобразования долгов).
3. Основные проблемы управления
государственным долгом в РФ
Под управлением государственным долгом понимается
совокупность мероприятий государства по выплате доходов кредиторам и погашению
займов, изменению условий уже выпущенных займов, определение условий и выпуску
новых государственных ценных бумаг.
График выплат государственного долга см. приложение 5.
Хотя и существует
график выплат госдолга, но управление реальной динамикой долговых обязательств
предполагает контроль за двумя важнейшими показателями – величиной
государственного долга и стоимостью его обслуживания. В условиях экономического
роста важны не абсолютные их размеры, а доля государственного долга в ВВП и
соотношение реального процента (стоимости обслуживания за вычетом инфляционной
составляющей) и темпа экономического роста. Это нетрудно показать, если
представить процесс накопления долга в виде следующего уравнения:
(1)
bt = (1+rt)* b(t
- 1) + dt
(1+gt)
Где Bt – внутренний долг на конец периода t (в % к ВВП);
Rt – усредненный реальный процент ex post в этом же периоде;
Gt – темп роста ВВП (в %);
Dt – доля первичного дефицита бюджета
(в % к ВВП).
В данном выражении не
отражается валютная структура долга. Чтобы учесть динамику внутреннего и
внешнего государственного долга, рассмотрим следующее уравнение(2):
где: B’t – внешний долг к концу периода Bt оцененный по обменному курсу рубля к доллару (в % к ВВП);
R’t – реальный процент за рубежом;
dt – темп прироста реального курса
доллара.
Как видно из
отношения (2), динамика реального государственного долга определяется двумя
основными факторами: во – первых, долей первичного дефицита; во – вторых,
соотношением процента по внутренним и внешним обязательствам, учитывающим
динамику реального курса доллара и темп роста ВВП. Так, экономический подъем,
сопровождаемый реальным повышением курса отечественной валюты, может заметно
снизить долю внешнего долга по отношению к доле внутреннего. Определение
направлений изменения структуры государственного долга должно учитывать все эти
параметры и подчинятся логике задач, стоящих перед экономикой.
Политика
сокращения государственного долга путем недофинансирования бюджетной сферы
сопряжена с неоправданно высокими социальными издержками. Примером крайне
нерационального ужесточения такой политики может служить Румыния в ее недавнем
прошлом. К концу своей жизни Н.Чаушеску добился резкого сокращения
государственного долга, снизив внешние обязательства до нуля. Однако жизненный
уровень населения в тот период катастрофически упал – граждане вынуждены были
жить в плохо отапливаемых помещениях, без света и горячей воды, зачастую
недоедая. Вряд ли стоит повторять такой опыт.
Следует обратить
внимание на необходимость расширения круга используемых долговых инструментов и
в том числе таких нетрадиционных для практики управления государственным долгом
как производные контракты. В широком смысле привлечение новых инструментов
позволяет заполнять всевозможные сегменты рынка (открытие новых рынков, как
правило, улучшает возможности индивидуальных инвесторов). В более узком смысле
для минимизации стоимости обслуживания долга желательно использования схем
хеджирования от валютного, процентного, политического и прочих рисков.
В этой связи
эффективным инструментом управления государственным долгом должны стать так
называемые своповые соглашения. Они могут заключаться с отечественными и
зарубежными институтами и предусматривать обмен потоков процентных выплат по
различным инструментам долга. Такой подход позволяет варьировать структуру
государственных обязательств без существенных трансакционных издержек.
Минимизация
стоимости обслуживания является стратегической задачей управления
государственным долгом, а в более широком понимание - всей бюджетной –
налоговой политике. Эта задача согласуется не только с чисто фискальными
интересами, но и с потребностями стимулирования инвестиционной активности, а
также с долгосрочной максимизацией благосостояния населения поскольку экономия
текущих затрат по обслуживанию долга снижает налоговое бремя для будущих
поколений.
С точки зрения
долгосрочной стратегии управления долгом важно оптимизировать временную
структуру % ставок. Рациональная стратегия удлинения сроков до погашения должна
основываться на принципе целенаправленного формирования долговременной кривой
доходности. Данная стратегия означает, что государство, используя свои
возможности, репутацию, благоприятные условия и т.д., создают наиболее
привлекательную временную структуру долга, беря за отправную точку облигации
максимально возможной длительности. Например, если сложившаяся кривая
доходности имеет отрицательный наклон, то можно выпустить небольшой по объему пилотный
транш облигаций со сроком до погашения 15-20 лет на внутреннем и 25-30 на
внешнем.
На практике
Министерство финансов РФ занимает более пассивную позицию, следуя
представлениям рынка об эффективности долгосрочных вложений. Но у российских
инвесторов эти представления находятся пока еще на стадии формирования, а для
мирового рынка, оперирующего долгосрочными финансовыми инструментами,
предлагаемая стратегия оказалась бы вполне приемлемой. Дело в том, что
«сверхдлинные» российские бумаги с фиксированным купоном были бы крайне выгодны
для консервативных инвесторов, так как их доходности имеет устойчивую тенденцию
к снижению. Возможно, государство не выиграет значительных сумм на таком
пилотном транше, но связанные с ним издержки были бы относительно невелики.
Гораздо важнее, что при этом формируется структура длинных процентных ставок,
позволяющая существенно снизить долговременные затраты на обслуживание долга.
Очень важно отметить
характер опасности чрезмерного роста внешнего долга с позиций государственного
бюджета, денежно-кредитной системы, международной кредитоспособности страны.
Для государственного бюджета в 3-х звенном кредитном цикле (привлечение,
использование, погашение) неблагоприятные последствия чрезмерного возрастания
внешнего долга связаны в основном со стадией его погашения; новые же займы для
текущего бюджетного периода, наоборот, сулят возможность ослабить нагрузку на
налоговые и другие обычные доходные источники, позволяют более гибко
маневрировать на всех стадиях бюджетного процесса. В то же время неблагоприятно
может складываться график платежей по внешнему долгу. В любом случае степень и
последствия взаимодействия зависят главным образом от относительной величины
накопившегося внешнего долга.
Одним из элементов управления
внешним долгом страны является разработка программы внешних заимствований.
Ограничителем
размеров внешних заимствований может служить установка на поддержание в
определенных пределах показателей долговой зависимости, используемых в мировой
практике, в том числе на основе сопоставления задолженности и долговых платежей
с ВВП и экспортом. Необходимо учитывать, что для России, как и для других стран
с большой территорией, объективно закономерен относительно низкий удельный вес
экспорта в национальном продукте. Именно по этой причине, а также из-за
неполной еще интеграции в мировую экономику нам, видимо, следует отдавать
предпочтение не ВВП, а экспорту в качестве базы для индикатора уровня долговой
зависимости.
Министр финансов
РФ Г. Греф считает, что для урегулирования вопроса государственного долга
необходимо предпринять следующее:
необходимо создание особого агентства
по управлению государственным долгом. Эти функции не могут выполнять ни
Центральный Банк, ни Министерство Финансов, у которых свои приоритеты -
поддержание курса рубля, выполнение бюджетных назначений. И приоритеты эти, как
уже показали десять лет реформ, плохо сочетаются со стратегическим управлением
государственным долгом. Только независимый статус такого агентства позволит
принимать решения по управлению государственным долгом страны оперативно и без
политического давления. Кроме того, он затруднит принятие нереалистичных
бюджетов, которые были одной из главных причин нашего кризиса. Главный
финансовый документ страны действительно придется согласовывать. Продолжать
практику приказного распределения средств будет попросту невозможно;
создать систему эффективного
(минимизирующего совокупные издержки и максимизирующего сокращение номинального
объема долга и ускорение экономического роста) управления государственным
долгом;
по возможности использовать все
имеющиеся методы управления государственным долгом, в том числе и такими как
"долги на проведение природоохранной деятельности";
дальнейшее совершенствование
налоговой системы, поскольку доходы бюджета в настоящее время являются основным
источником покрытия государственного долга;
для сглаживания платежей в
предстоящие годы следует провести опережающее погашение части долговых
обязательств, приходящихся на 2002-2008 гг.
При последовательном проведении
указанных мероприятий в течение предстоящего десятилетия угроза долгового
кризиса будет устранена, долговая проблема в ее нынешнем виде перестанет
существовать, а темпы экономического роста будут высокими.
Заключение
Положение
банкротства по выплате внутренних и внешних займов государства привело к обвалу
банковской системы, фондового рынка и ещё больше усугубило состояние реального
сектора экономики. Меры по выходу из глубокого затяжного экономического кризиса
в России остаются всё теми же – создание условий для нормального развития
промышленных предприятий и предприятий малого бизнеса – как основных источников
налоговых доходов бюджета. В ближайшие годы принципиальными задачами
фискальной политики являются: проведение налоговой реформы (ввод в действие
налогового кодекса, повышение собираемости налогов); сокращение не эффективных
бюджетных расходов и увеличение социальных расходов, важных в аспекте
стимулирования экономического роста (на науку, образование, медицину). И
особенного внимания, конечно же, требует ограничение наращивания нового долга.
После изучения
доступных мне материалов, можно сделать следующие выводы:
понятие и сущность государственного
долга тесно переплетаются с бюджетной сферой и кредитными отношениями, кроме
того, все это жестко регулируется финансовым правом;
понятия внутреннего и внешнего долга
постепенно смыкаются. Этот процесс ускоряется при использовании такой формы
заимствования, как выпуск ценных бумаг, в том числе номинированных в валюте;
причинами возникновения
государственного долга, как правило, являются тяжелые периоды для экономики:
войны, спады и т.д.;
большую часть российского долга (в
том числе долга СССР) составляют краткосрочные заимствования именно и, в том
числе, из-за этого на протяжении последних десяти лет так часто возникал вопрос
о реструктуризации задолженности;
отсутствует система долгового
управления, долгами в России занимаются Министерство Финансов, Внешэкономбанк,
частично Центральный Банк. То есть не существует единого органа, который
занимался исключительно проблемами долга, хотя подвижки в этом вопросе есть;
погашению и обслуживанию
государственного долга в настоящее время уделяется приоритетное значение;
правительство стало осознавать
проблему предстоящих значительных выплат внешнему долгу в ближайшие годы. Об
этом свидетельствует прописанный в бюджете механизм создания финансового
резерва, и заявления руководства страны о досрочном погашении обязательств
перед кредиторами;
выдаваемые России кредиты принесли ей
мало пользы, но привели увеличению долгового бремени.
Приложение 1
Структура государственного внешнего долга по
данным Минфина
Таблица Структура государственного внешнего долга
|
Наименование
|
1 января 2005 года
|
1 апреля 2005 года
|
1 июля 2005 года
|
|
млрд. долларов США
|
млрд. евро*
|
млрд. долларов США
|
млрд. евро*
|
млрд. долларов США
|
млрд. евро*
|
|
Государственный внешний долг Российской Федерации (включая
обязательства бывшего Союза ССР, принятые Российской Федерацией )
|
114,1
|
83,7
|
108,1
|
83,4
|
107,6
|
89,5
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Задолженность странам - участницам Парижского клуба
|
47,5
|
|
46,2
|
|
46,0
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Задолженность странам, не вошедшим в Парижский клуб
|
6,4
|
|
6,2
|
|
6,1
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Коммерческая задолженность
|
2,2
|
|
2,2
|
|
2,2
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Задолженность перед международными финансовыми организациями
|
9,7
|
|
6,0
|
|
5,8
|
|
|
МВФ
|
3,6
|
|
|
|
|
|
|
Мировой банк
|
5,7
|
|
5,6
|
|
5,4
|
|
|
ЕБРР
|
0,4
|
|
0,4
|
|
0,4
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Еврооблигационные займы
|
35,3
|
|
34,5
|
|
34,5
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
ОВГВЗ
|
7,1
|
|
7,1
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Задолженность по кредитам Внешэкономбанка, предоставленным за счет
средств Банка России
|
5,5
|
|
5,5
|
|
5,5
|
|
|
Предоставление гарантий Российской Федерации в иностранной валюте
|
0,4
|
|
0,4
|
|
0,4
|
|
Информация
представлена с учетом следующих особенностей:
- внешний долг
определяется как обязательства, возникающие в иностранной валюте, в соответствии
с 6 статьей Бюджетного кодекса Российской Федерации;
-использование
курса Банка России на последний день месяца перед отчетной датой;
-не учитывается
объем просроченной задолженности по процентам по странам, не вошедшим в
Парижский клуб, по компенсационно-фрахтовым операциям.
Возможны
неточности из-за округления.
* Оценка внешнего
долга в евро при соотношении доллар/евро по курсу Банка России на последний
день месяца перед отчетной датой
Приложение
2
Структура государственного долга по данным
ЦБ
Официальный документ
|
Структура государственного внешнего долга по
состоянию на 01 апреля 2005 года
|
|
Наименование
|
млрд. долл. США
|
млрд. евро
|
|
Государственный
внешний долг Российской Федерации (включая обязательства бывшего Союза ССР,
принятые Российской Федерацией)
|
108.3
|
83.6
|
|
Задолженность
странам - участницам Парижского клуба
|
46.2
|
35.7
|
|
Задолженность
странам, не вошедшим в Парижский клуб
|
6.2
|
4.8
|
|
Коммерческая
задолженность
|
2.5
|
1.9
|
|
Задолженность перед
международными финансовыми организациями
|
6.0
|
4.6
|
|
МВФ
|
0.0
|
0.0
|
|
Мировой банк
|
5.5
|
4.3
|
|
ЕБРР
|
0.4
|
0.3
|
|
Еврооблигационные
займы
|
34.5
|
26.6
|
|
ОВГВЗ
|
7.1
|
5.5
|
|
Задолженность по
кредитам Внешэкономбанка, предоставленным за счет средств Банка России
|
5.5
|
4.2
|
|
Предоставление
гарантий Российской Федерации в иностранной валюте
|
0.4
|
0.3
|