Монетарная политика в период кризиса
КУРСОВАЯ РАБОТА
Монетарная политика в период кризиса
Введение
В данной курсовой работе рассмотрены основные направления денежно-кредитной политики ведущих центральных банков мира, в частности, монетарных стимулов, направленные на борьбу с последствиями финансового кризиса, а также их влияние на текущую ситуацию на мировых рынках. Обоснована взаимосвязь между данной политикой и формированием предпосылок возникновения нового кризиса, основными из которых являются надувание пузырей на рынках в результате избыточной ликвидности финансовой системы, возникшей вследствие реализации программ количественного смягчения.
Ситуация, сложившаяся в посткризисные годы на финансовых рынках и характеризующаяся столь же нездоровой их гипертрофией, что и накануне кризиса, во многом является следствием той денежно-кредитной политики, которая была выбрана ведущими центральными банками мира.
В докризисный период сформировалось представление, согласно которому секьюритизация активов и использование финансовых деривативов обеспечивают диверсификацию рисков и тем самым представляют собой элемент саморегулирования рыночной системы. В качестве еще одного его элемента рассматривалось мультиплицирование денег в результате кредитных операций. Но в данной работе отраженно, что в условиях полномасштабного кризиса оба механизма саморегулирования экономики не срабатывают. Более того, хеджирование рисков с использованием широкого набора деривативов приводит к возникновению системного риска, затрагивающего всю финансовую систему.
В данной работе денежно-кредитную политику будем определять как деятельность уполномоченной государственной структуры по обеспечению реализации функций денег. Такой подход позволит связать функции денег с объектами ДКП.
Обычно предполагается, что функции денег является абстрактным понятием, но я буду рассматривать как статистическую интерпретацию. Так, в функции меры стоимости деньги взаимодействуют с динамикой цен. Превышение денежной массы над товарной приводит к инфляции, а обратная ситуация - к дефляции. Соответственно инфляция и дефляция выступают двумя следствиями процесса взаимосогласованности денежной и товарной масс.
1.Вопросы методологии денежно-кредитной политики
Б. Бернанке и М. Гертлер отмечают, что «в рамках инфляционного таргетирования может быть дан ответ на то, как центральным банкам следует реагировать на динамику цен финансовых активов; изменения цен этих активов должны затрагивать денежно-кредитную политику лишь в той степени, в которой они влияют на прогноз центрального банка по инфляции» (4). Сходного мнения придерживается У. Буитер, полагающий, что предотвращение спекулятивной активности должно обеспечиваться не мерами денежно-кредитной политики, а регулированием фондового рынка (5). Подобная позиция оспаривается сторонниками второго подхода. Так, Н. Рубини считает несостоятельными основные аргументы противников таргетирования цен финансовых активов. Он отмечает, что нельзя аргументировать отказ от противодействия спекулятивным пузырям тем, что существует значительная неопределенность, связанная с их возникновением (6). По этой логике, для снижения активности на фондовом рынке монетарные власти могут использовать инструменты ДКП.
В экономическом анализе традиционно предполагается, что динамика цен финансовых активов определяется рациональными ожиданиями хозяйствующих субъектов относительно чистой приведенной стоимости будущих доходов на финансовые активы. Соответственно возникновение спекулятивных пузырей вызвано неверными оценками своих рисков инвесторами, недостаточным учетом фундаментальных рыночных условий. Очевидно, такой подход не принимает во внимание психологию рыночных игроков, их веру в возможность выйти из игры раньше других, зафиксировав прибыль. Поэтому спекулятивные пузыри - не результат ошибочных оценок рисков, а неизбежный атрибут биржевой игры, механизм которой подробно рассмотрен в книге основателя хеджевого фонда Traxis Partners (бывшего топ-менеджера Morgan Stanley) Бартона Биггса (7).
В то же время на практике могут возникнуть трудности в идентификации повышательных тенденций на фондовом рынке. Они бывают не только спекулятивными, но и отражают фундаментальные факторы динамики стоимости корпораций, в том числе последствия технологических сдвигов. Вместе с тем динамика цен финансовых активов может находиться под давлением избыточной ликвидности в мировой экономике. Тогда рост цен активов будет проходить по тем же причинам, что и повышение потребительских цен. В этой связи Ч. Гудхарт предложил рассчитывать индекс инфляции с учетом биржевых котировок (8).
Противодействие спекулятивным пузырям, безусловно, имеет огромное значение для обеспечения макроэкономической стабильности. Однако использование в этих целях процентной ставки означало бы отрыв ее динамики от рентабельности в реальном секторе экономики. Негативные последствия для него также имело бы уменьшение денежного предложения в случае спекулятивных тенденций на фондовом рынке. Поэтому основные меры противодействия спекулятивным пузырям должны, по нашему мнению, осуществляться регуляторами фондового рынка.
Одновременно очевидны негативные последствия спекулятивных пузырей на фондовом рынке для банковского сектора. Обесценение принятых в залог ценных бумаг провоцирует его кризис. Реализация залога при неисполнении заемщиком своих обязательств увеличивает предложение на фондовом рынке. В рассматриваемой ситуации чрезвычайно велики риски возникновения системного кризиса. Вот почему данная проблема требует стратегического решения. Здесь важно четко разграничить банковскую сферу и фондовый рынок. Для банков следует устанавливать резервные требования на принимаемые в залог акции и облигации. Необходимо ввести запрет на принятие коммерческими банками в залог структурированных финансовых инструментов, а также инструментов, эмитируемых при секьюритизации активов.
Интегральная версия денежно-кредитной политики
Денежно-кредитную политику можно определить как деятельность уполномоченной государственной структуры по обеспечению реализации функций денег. Такой подход позволяет связать функции денег с объектами ДКП.
Функции денег не являются абстрактными понятиями, как это обычно предполагается, а могут иметь статистическую интерпретацию. Так, в функции меры стоимости деньги взаимодействуют с динамикой цен. Превышение денежной массы над товарной приводит к инфляции, а обратная ситуация - к дефляции. Соответственно инфляция и дефляция выступают двумя следствиями процесса взаимосогласованной денежной и товарной масс.
Для целей моего анализа мы объединяем функции денег как средства обращения и средства платежа, поскольку эти функции тесно взаимосвязаны. Первая обеспечивает реализацию на рынке товаров и услуг, вторая - получение и погашение кредитов. В результате кредитных операций формируются денежные агрегаты, используемые для обеспечения операций купли-продажи товаров и услуг. Под внешнеэкономической функцией денег мы понимаем их способность обеспечивать проведение международных экономических операций.
Суть сопоставления функций денег и объектов ДКП, на мой взгляд, состоит в возможности выявить противоречивость, как первых, так и вторых. В частности, воздействие ДКП на устойчивость денег как меры стоимости путем повышения процентной ставки фактически означает удорожание обесценивающихся денежных средств. Впрочем, рост процентной ставки действительно может привести к увеличению банковских депозитов домашних хозяйств и тем самым снизить давление спроса на потребительском рынке. В этой связи следует отметить важную проблему инфляционного таргетирования: манипулирование краткосрочной процентной ставкой для стабилизации денег как меры стоимости нарушает механизм накопления денег и их превращения в капитал.
Определенный парадокс заключается в том, что динамика стоимости («цены») денег по отношению к товарам определяется инфляцией, а «ценой» денег по отношению к денежному капиталу является ставка процента.
Выбор в качестве показателя ДКП валютного курса приводит к разнонаправленной стоимости денег (валюты) во внутренней и внешней экономике. Увеличение этого дисбаланса угрожает макроэкономической стабильности.
Нарушение соответствия между экономическими показателями происходит под воздействием определенной информации. Она оказывает влияние на интенсивность процессов, формирующих экономические переменные. Следовательно, информационные процессы воздействуют на поведение хозяйствующих субъектов. Поэтому разность потенциалов, «стоящих» за каждым из показателей, может становиться критической и приводить к турбулентности.
Основные денежные показатели, соответствующие объектам ДКП, связаны между собой нелинейно. Это означает, что невозможно с достаточной степенью прогнозируемости влиять на все показатели, воздействуя лишь на один из них. В общем случае выбор для проведения ДКП одного из показателей закономерно приводит к фрагментарности политики в целом.
Обеспечение интегральности (целостности) ДКП предполагает внесение существенных изменений в методологию ее разработки и реализации. Целесообразен переход от формирования ДКП по схеме «цели - количественные ориентиры - каналы трансмиссионного механизма - методы - инструменты» к схеме «объект - цель - показатель - каналы трансмиссионного механизма - инструменты». Причем в качестве объектов ДКП должны быть выбраны показатели, непосредственно связанные с функциями денег. Такой подход дает возможность учитывать взаимосвязи объектов ДКП при ее проведении.
Набор переменных, определяющих конкретный денежный показатель, частично совпадает с набором переменных, влияющих на другие показатели. Это позволяет выделить инвариантную (неизменную) составляющую таких наборов.
В настоящее время важно преодолеть сложившуюся ориентацию ДКП на финансовый рынок и обеспечить ее связь с состоянием реального сектора экономики. Поэтому в качестве инвариантной основы переменных, определяющих четыре объекта ДКП, следует выбрать те, которые влияют на динамику рентабельности компаний реального сектора. При этом необходимо учитывать, что его рентабельность связана с банковской процентной ставкой через показатель чистой доходности предпринимательской деятельности (ЧДПД). Данный показатель определяется разностью между рентабельностью в реальном секторе и ставками по привлекаемым кредитам. Если предпринимательская деятельность ведется без привлечения банковских кредитов, ЧДПД совпадает с рентабельностью.
ЧДПД обусловливает предложение предпринимательской деятельности. Соотношение ЧДПД и банковской ставки по депозитам связывает реальный и денежный сектора экономики. Рост разности между рентабельностью и ставкой процента повышает использование кредитов и приводит к увеличению денежного мультипликатора. И наоборот, падение ЧДПД вызывает свертывание деловой активности.
Рентабельность реального сектора и ставка процента по кредитам определяются частично совпадающим набором переменных. Но первая в конечном счете зависит от технологического уровня экономики, ее способности производить конкурентную продукцию, а вторая - от объема денежного предложения, а также институциональных основ экономической системы, в частности ее способности обеспечивать возвратность заемных средств.
При математической формализации мы можем обозначить функцию ДКП как F (х1, х2, х3, х4, х5), где: х1 - ЧДПД; х2 - ставка процента; х3 - денежное предложение; х4 - инфляция; х5 - валютный курс. В свою очередь, каждый из объектов ДКП определяется набором переменных от у1 до уп. Причем часть этих переменных - общая для каждого из объектов ДКП, а часть - специфична. Поэтому:
(х1, х2, х3, х4, х5) = F [х1 (у1…уп) х2 (у*…уп) х3 (у1…уп) х4 (у*…уп) х5 (у*…уп)]. (1)
Указанную зависимость можно также формализовать с использованием теории множеств. Пусть ЧДПД принадлежит некоторому множеству As с размерностью s, которое является множеством пространства Е: As [принадлежит] Е. Тогда As [принадлежит] Ат [принадлежит] Ak [принадлежит] А, [принадлежит] Ар [принадлежит] Аn, (2)
где: As - множество переменных ЧДПД; Ат - множество переменных ставки процента; Ak - множество переменных денежного предложения; Al - множество переменных инфляции; Ар - множество переменных валютного курса; Ап - множество переменных ДКП.
венчурный денежный кредитный банк
2.Меры монетарного регулирования
Для борьбы с кризисом финансовые регуляторы ФРС (Федеральной резервной системой) действовали в рамках классических концепций стимулирования экономики, осуществляя максимальное смягчение этой политики и кредитную экспансию, поскольку за годы существования экономики современного типа сложились закономерности, подтвержденные многочисленными исследованиями, между уровнем жесткости денежно-кредитной политики и интенсивностью экономического роста.
В условиях кризиса, отрицательных темпов роста валового внутреннего продукта (ВВП), угнетения деловой активности центральные банки развитых стран начали быстро смягчать денежно-кредитную политику, начав с наиболее очевидного и традиционно применяющегося инструмента - процентных ставок. В течение 2008-2009 гг. ставки центральных банков развитых стран были понижены радикальнейшим образом.
Наиболее сильно и быстро снижала ставки ФРС, завершив их понижение до минимально возможных уровней к середине декабря 2008 г. За год с небольшим (с 18 сентября 2007 г. по 16 декабря 2008 г.) ФРС опустила ставки по федеральным фондам более чем в 20 раз- с 5,25 до 0-0,25%.Почти столь же энергично действовал Банк Англии, начавший снижение в декабре 2007 г. (с уровня в 5,75%) и закончивший его 5 марта 2009 г. Выходом на уровень в 0,5%.
Европейский центральный банк вначале кризиса проявил нетривиальность подходов и, в отличие от англо-саксонских коллег, до середины 2008 г. повышал ставки: в июне 2007 г. и июле 2008 г. - на 0,25%, доведя их уровень с 3,75 до 4,25%. Однако после этого европейский монетарный регулятор также начал смягчение своей политики и к весне 2009 г. (7 мая) его ключевая ставка снизилась с 4,25 до 1%.Однако снижение процентных ставок не оказало существенного влияния на макроэкономическую динамику.
Ощутимый рост в квартальном выражении был зафиксирован в США только четыре месяца спустя после фактического обнуления ставок ФРС - в 4-мквартале 2009 г. Этот результат был не слишком весом, учитывая, что в предшествующие кварталы наблюдался сильный спад ВВП, т.е. посткризисный рост во многом носил технический характер «отскока» от низкой базы. Так-же нельзя не отметить и тот факт, что за семнадцать кварталов, прошедших (к концу 2012 г.) после минимизации ставок ФРС, рост ВВП оставался на очень не значительном уровне. Даже если вычесть показатели периода «острой фазы» кризиса, то уже в посткризисный период средние квартальные темпы роста американской экономики при практически нулевых ставках ФРС были ниже аналогичных предкризисных показателей 2006-2007 гг., когда эти ставки колебались вокруг отметки5% годовых.
Таким образом, один из традиционно сильнейших инструментов монетарного регулирования - изменение процентных ставок - оказался в настоящее время абсолютно неэффективен. Между тем, в период, когда разрабатывались ныне классические теории стимулирования экономики, в том числе монетарными методами, четкая обратная взаимосвязь между ставками центральных банков и экономическим ростом была явно выраженной закономерностью.
В 60-80-е годы и вплоть до середины 90-х годов ХХ столетия наблюдалось несколько периодов эффективного влияния той же ФРС на динамику американской экономики, которое особенно четко осуществлялось в 70-егоды и в начале 80-х. Сбои в отлаженном и теоретически обоснованном механизме монетарного регулирования начались в середине90-х годов прошлого столетия, когда ВВП и ставки ФРС стали двигаться водном направлении, вместо наблюдавшейся ранее картины обратной зависимости их динамики. Определенный эффект еще имелся, но уже не был значительным.
На мой взгляд, утрата эффективности процентной политики в начале 90-х годов обусловлена эрозией в этот же период положений закона Гласса-Стиголла (начавшейся в 1987 г.) и последующей его отменой в 1999 г. Ранее содержащийся в этом законе запретна совмещение кредитных и инвестиционных операций обеспечивал преграду для перетока банковских средств в инвестиционные активы финансовых рынков. После отмены данного закона приоритеты банковской деятельности стали стремительно смещаться с традиционного направления кредитования в сферу операций на финансовых рынках и, как следствие, процентная политика утратила свою действенность, так как изменения в четверть-половину процентной ставки не могли оказывать влияния на операции с доходностью в десятки процентов.
В период же пост-кризисного регулирования (с 2009 г.) этот инструмент вообще утратил свою регулятивную функцию, так как после фактического обнуления ставок, не имеющего прецедентов в истории современной американской экономики, их дальнейшее снижение стало невозможным, как и дальнейшее смягчение монетарной политики посредством ставок. В этих условиях ФРС, как и ряд других центральных банков развитых стран, начала использовать другие методы стимулирования, которые фактически были просто вливанием денег в финансовую систему и получили название «количественное смягчение» (quantitative easing). Банк Англии, который также активно использовал политику количественного смягчения, открыто признал, что она была введена из-за неэффективности процентной политики после снижения ставок до минимального уровня: «В марте 2009 г. Комитет по монетарной политике объявил, что снижает ставку до 0,5%. Комитет также признал, что ставка практически не может быть уменьшена ниже этого уровня и, в порядке дальнейшего стимулирования экономики, решил предпринять серию выкупов активов» /3/. В целом политика количественного смягчения, отличаясь в частностях вразных странах и на различных этапах проведения, предполагала снабжение деньгами финансовой системы со стороны центральных банков. Как правило, оно осуществлялось в форме выкупа последними различных финансовых активов у банков (например, государ-ственных ценных бумаг), что должно было, по замыслу идеологов этой меры, высвободить связанные данными активами ресурсы и направить их в эконо-мику, стимулируя как спрос, так и производство товаров и услуг. Объемы средств, направленные на эту программу, были огромны, а их выделение - стремительным. В короткий период объем выкупленных центральными банками США и Великобритании активов на их счетах вырос до 15-20% ВВП с докризисного уровня в 6-7%.
Европейский центральный банк (ЕЦБ), так же, как и в случае со ставка-ми, некоторое время проводил отличную от Центробанков США и Англии политику и воздерживался от проведения количественного смягчения, но в итоге также был вынужден прибегнуть к этому инструменту стимулирования. За период 2010-2012 гг. в Европе было реализовано несколько программ данного типа, первой из которых стал вы-куп облигаций с покрытием (программа Covered Bond Purchase Programme). С4 июля 2009 г. по 30 июня 2010 г. ЕЦБ выкупил облигаций с покрытием на 61 млрд евро в рамках прямого финансирования банковского сектора. Второй по хронологии программой выкупа ста-ла Securities Markets Program (SMP), в рамках которой облигации (как суверенные, так и корпоративные) на вто-ричном рынке выкупали центральные банки стран Еврозоны. Эта программа была запущена в мае 2010 г., а ее объемоценивается в 209 млрд евро.
Вторая программа Covered BondPurchase Programme (CBPP-2) старто-вала в ноябре 2011 г., и также была на-целена на обеспечение банков ликвид-ностью и стимулирование их кредит-ной активности. Предполагалось, что до октября 2012 г. ЕЦБ выкупит (как на первичном, так и на вторичном рынках) ценных бумаг на сумму до 40 млрд евро. Однако по-настоящему крупномасштабной европейской программой - аналогом QE стала новая программа выдачи 3-летних неограниченных кредитов ЕЦБ под названием LTRO (long termrefinancing operations). Операции под та-ким названием практиковались и раньше, но имели краткосрочный характер - деньги выдавались ЕЦБ на три, шесть месяцев и год, тогда как в декабре 2011 г. была объявлено о трехлетних операциях рефинансирования.
Первый этап про-граммы 3-летних LTRO был реализован 21 декабря 2011 г., второй этап - 29 февраля 2012 г. Эти два этапа стали самыми масштабными вливаниями средств ЕЦБ в европейскую банковскую систему (было охвачено 800 банков). На первом этапе было предоставлено 489 млрд евро, на втором - 530 млрд. Операции LTRO продолжались и в дальнейшем, хотя их объем резко сократился. В феврале, марте, апреле и мае было осуществлено еще четыре операции общим объемом около 25 млрд евро /5/. В целом, совокупный объем выделенных европейскими центральными банками в рамках количественного смягчения средств составил около 1 350 млрд евро. Эта сумма весьма велика в абсолютном выражении. Однако, относительно ВВП Еврозоны она является несколько умеренней по сравнению с США и Великобританией, составляя 14,2% к ВВП за2012 г. (9 491 млрд. евро).
3.Монетарная политика ЕЦБ и европейская фрагментация
Страновая фрагментация еврозоны по-прежнему остается одной из ключевых проблем валютного блока. Суть европейской фрагментации заключается в том, что процентные ставки по корпоративным кредитам в периферийных странах (Италии, Испании и т.д.) остаются значительно выше аналогичных ставок в странах, составляющих ядро еврозоны (Германии, Франции).
Кредитование нефинансового сектора экономики продолжает сокращаться. Объем «плохих» кредитов (NPL) на балансах периферийных коммерческих банков по-прежнему высок, но монетарному регулятору запрещено выкупать активы банков напрямую, как это делает, например, ФРС. Сегодня понижением ключевых процентных ставок ЕЦБ это проблему не решить.
Я придерживаюсь точки зрения, согласно которой запуск нетрадиционных мер и программ со стороны ЕЦБ будет иметь значительно больший положительный эффект, нежели чем понижение процентной ставки в условиях нефункционирующего трансмиссионного механизма.
На заседании от 2 мая 2013 года ЕЦБ принял следующие решения:
снизил ставку рефинансирования до 0,5%, ставку по кредитам до 1,0%,
сохранил ставку депонирования на уровне 0,0%
продлил неограниченные по объему операции MRO и 3-месячные LTRO до конца второго квартала 2014 года
заявил о намерении начать переговоры с европейскими институтами по вопросам функционирования рынка активов, доходы от которых обеспечиваются платежами по кредитам нефинансовых организаций (секьюритизированные кредиты, ABS).
Веским аргументом в пользу майского снижения базовой процентной ставки ЕЦБ послужили данные по инфляции в еврозоне, которая в мае 2013 года составила 1,2%, что стало минимальным значением с февраля 2010 года. В июне CPI вырос до 1,6%, что ниже целевого ориентира ЕЦБ в 2%. ЕЦБ видит инфляцию на уровне 1,6% в 2013 году и 1,3% в 2014 году. Это открывает возможности для продолжения монетарного смягчения.
На июньском заседании регулятор не предпринял дополнительных шагов по смягчению монетарной политики. Сегодняшняя встреча также не преподнесла новых сюрпризов. Ставки остались неизменными, при этом Драги подтвердил, что программа OMT может быть запущена в любое время.
(Отрицательная депозитная ставка) ЕЦБ никак не может решиться на понижение депозитной ставки ниже 0%. Разговоров было много, но, как мы уже не раз отмечали, большого практического смысла в этом действии нет.
Во-первых, в условиях фрагментации отсутствует хоть какая-нибудь уверенность в том, что при отрицательной депозитной ставке банки начнут активнее кредитовать реальный сектор экономики. При этом важно отметить, что отрицательная ставка депо окажет контрпродуктивное влияние на прибыльность Гласса-Стиголла европейских банков.
Во-вторых, понижение депозитной ставки ниже нуля по идее должно было поддержать приток капитала в периферийные страны, т.к. значительную часть избыточных резервов формируют страны, составляющее ядро еврозоны (Германия)
Однако сегодня периферийный страны не испытывают больших проблем на долговом рынке. После знаменитого заседания ЕЦБ в июле 2012 года, когда была понижена депозитная ставка, из уст Драги произнесена фраза «ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro within our mandate» и заявлено о возможности запуска программы OMT, капитал вновь стал возвращаться в периферию. «Bank run» закончился. Согласитесь, ведь глупо играть против решительно настроенного монетарного регулятора, лучше его фронтранить.
Динамика доходностей периферийных гособлигаций красноречиво показывает, что кризис суверенного долга завершен. Но вербальные интервенции Драги и снижение ставки депонирования не являются основополагающими причинами снижения ставок по суверенным долгам периферии.
Дисбалансы внутри еврозоны, которые наглядно прослеживаются через изменение баланса европейской межбанковской системы TARGET2, сегодня устраняются через счета текущих операций платежного баланса и ослабление курса евро.
Рост баланса TARGET2 в первую очередь связан с кризисом счета текущих операций платежного баланса в странах европейской периферии.
Главная причина этого кризиса - введение в обращение единой европейской валюты в начале 2000-х. Через несколько лет существования валютного блока абсолютное большинство новоиспеченных стран зоны евро, не имея возможности проводить самостоятельную монетарную политику, начали терять конкурентное преимущество на международных рынках на фоне дорожающего евро и растущей себестоимости (во мнгои из-за затрат на рабочую силу).
Германия, напротив, получила новый рынок сбыта. Для поддержания и расширения спроса на свою продукцию немцы начали фондировать периферийные страны, в результате чего у последних появилась возможность выдавать кредиты населению и отечественным предприятиям на покупку немецких товаров. Так началось надувание экспортного пузыря Германии. Так начался процесс потери экономической эффективности европейской периферии.
С 2008 года дефицит платежного баланса между странами финансировался за счет формирования кредитных обязательств между центробанками этих стран (до этого за счет частного капитала). Пассивное сальдо торгового баланса может фондироваться через создание неограниченного количества требований против ЕЦБ.
Таким образом, сильная экспортная активность Германии стала причиной формирования значительного дисбаланса между Германией и проблемными странами еврозоны. Причем в рамках этой модели Бундесбанк фактически получал кредитные обязательства в обмен на экспорт.
В условиях кризиса доверия фондирование периферийных банков с частного сектора было переложено на плечи центробанков стран-кредиторов Евросистемы (Германии, Австрии, Финляндии и Нидерландов).
Ситуация начала обостряться в июне 2011 года и летом 2012 года баланс TARGET2 перевалил за отметку в 1 трлн. евро - в периферии бушевал долговой кризис. Июльское заседание ЕЦБ, о котором мы упоминали выше, стало реперной точкой в этой истории. В августе прошлого года дисбалансы TARGET2 стали сокращаться. Европа вздохнула с облегчением.
Процесс внутренней девальвации на фоне значительного сокращения уровня государственных расходов привел к тому, что импорт резко сократился, а экспорт вырос. Это привело сокращению дефицита счёта текущих операций.
В макроэкономике есть одно замечательное уравнение, отражающее баланс между частным сектором, государством и внешним миром:
(S - I) = (G - T) + (Ex - Im),
где- сбережения частного сектора;- инвестиции частного сектора;- государственные расходы;- налоги;- экспорт;- импорт.
Взаимоотношения страны с внешним миром находит свое отражение в счете текущих операций, где ведется учет по торговому балансу (разность между объемом экспорта и импорта). Когда счет текущих операций выходит в плюс, зависимость от внешнего фондирования просто отпадает - дефициты бюджета финансируются за счет внутренних сбережений. Исходя из представленной формулы, по-другому просто и быть не может.
Так, в марте Испания впервые с 1971 года зафиксировала профицит торгового баланса. Ранее испанское правительство изменило трудовое законодательство для того, чтобы у компаний было больше возможностей по сокращению заработных плат, увольнений и переквалификации работников. Все эти меры поспособствовали повышению конкурентоспособности испанских товаров на международном рынке.
Немаловажную роль в позитивной динамике счета текущих операции не только стран периферии, но и всей еврозоны, играет политика дешевого евро. ЕЦБ должен всячески способствовать удержанию курса евро на низких уровнях через мягкие монетарные условия. Именно в этой плоскости лежит долгосрочная идея продажи евро против доллара США вплоть до уровней 1,25-1,20.
Европейские коммерческие банки продолжают досрочно возвращать кредиты, выданные в рамках первой и второй программы долгосрочного рефинансирования(LTRO).
По данным на 3 июля, в рамках первой программы LTRO I от 21 декабря 2011 объемом 489,2 млрд. евро года банкам осталось погасить 281 млрд. евро (58%), в рамках второй LTRO II - от 29 февраля объемом 529 млрд. евро - осталось вернуть 427,7 млрд. (81%).
Досрочное погашение кредитов LTRO является главной причиной сокращения баланса ЕЦБ. Напомним, что в условиях сломанного трансмиссионного механизма и рецессии в экономике, коммерческие банки направили деньги от долгосрочных операций рефинансирования не на выдачу новых кредитов реальному сектору, а обратно в ЕЦБ на счета депо (в то время под 0,25%). Таким образом, банки формировали избыточные «неработающие в экономике» резервы, доведя их в марте 2012 года до 800 млрд евро. Огромная масса избыточных резервов прижала ставки денежного рынка близко к нулю - фондирование на межбанковском рынке стало очень дешевым. Это спасло финансовую систему еврозоны от полного коллапса.
Сегодня ситуация на межбанковском рынке нормализовалась, поэтому потребности в таком объеме кредитов LTRO нет (по ним еще и процент платить необходимо). Досрочные выплаты с января 2013 года привели к сокращению объема избыточных резервов до 260 млрд. евро. Согласно расчетам, ставки на межбанковском рынке (к примеру, EONIA) могут ощутить повышательное давление, когда объем избыточных резервов упадет ниже 200 млрд.
Сокращение избыточных резервов приводит к сокращению баланса ЕЦБ. Напротив, ФРС продолжает программу выкупа активов QE3, что приводит к расширению его баланса (в первую очередь через увеличение объема избыточных резервов). Казалось бы, это должно приводить к давлению на американский доллар, но рынок играет на опережение.
Дело в том, что представители американского монетарного регулятора все чаще говорят о начале «exit strategy» из политики количественного ослабления. Последнее выступление Бернанке по факту заседания Комитета по открытым рынкам, где были озвучены ориентиры по выходу из QE3 спровоцировало резкий рост доходностей трежериз - ситуация на долговом рынке крупнейшей экономики мира формирует оценку стоимости доллара США.
Получается, что сегодня рынок закладывается на продолжение мягкой политики со стороны ЕЦБ и на ужесточение монетарных условий ФРС.
Динамика спредов между немецкими бундесами и американскими трежериз является определяющей для динамики валютной пары EUR/USD. Таким образом, мы считаем, что в долгосрочной перспективе евро продолжит снижение против доллара США.
4.Монетарная политика Китая
Порой бывает довольно сложно понять, что действительно происходит в экономике Китая, учитывая масштаб урбанизации и модернизации в стране. Также иногда бывает трудно поверить в то, что служба государственной статистики может надлежащим образом зафиксировать, и что публикуемые макроэкономические данные являются точным отражением реальной ситуации. Таким образом, исследователям китайской экономики приходится опираться либо на неофициальные свидетельства того, что происходит в промпроизводстве и строительном секторе, либо исходить из косвенных экономических показателей, таких как энергопотребление, объемы строительства, динамика цен на нефть, медь и алюминий (поскольку необходимо учитывать роль Китая как крупнейшего импортера сырьевых товаров).
С 2009 темпы роста кредитования в Китае неизменно превышают темпы роста ВВП, и на отрезке 2009-2012 Китай по этому показателю уступает лишь Катару.
Отношение банковских кредитов частному сектору к ВВП в Китае составляет 136%; по данным рейтингового агентства Fitch, лишь две из анализируемых им стран с переходным типом экономики имеют более высокий показатель. Обострившиеся проблемы в мировой экономике стали причиной прошлогоднего замедления экономического роста и в Китае, в связи с чем много говорилось о возможности так называемой жесткой посадки. Но похоже, что в преддверии смены руководства страны, китайские власти решили не усердствовать в выполнении поставленной задачи по ограничению кредитования. По мнению одного из ведущих специалистов по экономике Китая Джорджа Магнуса, ситуация с ростом кредитования в стране все больше напоминает сценарий, описанный Хайманом Мински. Магнус имеет в виду американского экономиста, известного по своей работе о внутренней неустойчивости финансового капитализма и который описал процесс образования спекулятивных пузырей, являющийся частью кредитного цикла. Именно этот процесс наблюдался при кризисе субстандартного ипотечного кредитования в США в 2007-2008. Магнус отметил, что кредитование в Китае в настоящий момент характеризуется рефинансированием плохих кредитов, по которым подходит срок погашения, заимствованиями для обслуживания долга, необходимость в которых возникает вследствие слабых денежных потоков, отрицательной прибыли, а также инвестиций в недвижимость и сырьевые активы.
Кроме того, те, у кого есть свободные средства для кредитования, стремятся избежать ужесточения кредитного регулирования и не хранить свои деньги в банках, где реальные ставки по депозитам являются отрицательными. Это приводит к росту так называемого теневого банковского сектора в Китае. Определить размер этого сегмента затруднительно, но некоторые оценки предполагает, что он составляет до 18 трлн юаней. Китайское правительство публикует статистику совокупного «социального финансирования», в которой пытается учесть все эти моменты. Данные показывают, что общее финансирование сейчас растет и в настоящий момент составляет 100 трлн юаней (вдвое больше номинального ВВП). В марте 2013 совокупное «социальное финансирование» составляло рекордные 2.54 трлн руб. На традиционное банковское кредитование приходится всего 40% общего объема финансирования. В США теневой банковский сектор существует в форме инвестиционных фондов открытого типа (и напомним, что именно массовое изъятие средств из этих фондов и с рынка репо привело к банкротству Lehman Brothers).
В Китае теневой сектор существует в виде предложений в секторе управления активами состоятельных лиц, которые впервые появились в 2004, а главным катализатором их роста стали низкие ставки по банковским депозитам. Центральный банк устанавливает низкий потолок процентных ставок, которые выплачиваются по сберегательным депозитам, чтобы сохранить прибыльность банков. Такая схема появилась как часть проводимой китайскими властями валютной политики, когда центробанк стерилизует значительные объемы интервенций иностранной валюты. Как в США, так и в Китае развитию теневого банковского сектора способствуют усилия регулятора, направленные на то, чтобы избежать ограничения процентных ставок по депозитам. В Китае общий объем продуктов, предлагаемых банками для состоятельных клиентов, достигает 17% ВВП. Однако эти продукты являются источником финансовой нестабильности, поскольку уязвимы к оттоку капитала (отметим, что две трети таких инструментов имеют срок обращения меньше трех месяцев, что представляет собой фактор риска ликвидности, способного навредить банкам и негативно отразиться на краткосрочном финансировании). Кроме того, данный кредитный инструмент мало влияет на рост ВВП, в связи с чем «плотность кредитования» снижается; этим, возможно, объясняется разочарование инвесторов из-за обычного временного лага между ростом кредитования и ВВП (в среднем около 6 месяцев). Все большая доля ВВП направляется обратно на покрытие финансовых затрат.
Еще одним важным аспектом является то, что значительная часть роста кредитной активности связана с деятельностью региональных властей и их финансовых органов. Агентство Fitch недавно понизило рейтинг локального госдолга Китая, объем которого составляет 25% ВВП, а источником его формирования выступают банковские кредиты и ряд «теневых» финансовых ресурсов.
Китайские регулирующие органы хорошо представляют, какие риски несет в себе теневой банковский сектор, и предпринимают шаги по контролю над ним. Дилемма здесь заключается в том, что необходимый уровень контроля за формированием кредитной активности и требуемое ужесточение политики - даже в форме административного контроля, а не исключительно через повышение процентных ставок - создают предпосылки для замедления экономического роста в среднесрочной перспективе. В качестве инструмента сдерживания инфляционного давления власти могут также предпочесть укрепление юаня; укрепление юаня способствовало бы также сокращению профицита счета текущих операций (такая тенденция наблюдается уже сейчас) и сглаживанию таким образом дисбалансов, существующих в глобальной экономике.
Снижение темпов инфляции стало основной причиной ослабления монетарной политики Китая. Китайский индекс потребительских цен /CPI/, являющийся ключевым индикатором инфляции, в июне снизился до 2,2 проц /см рис 3/. «Несмотря на то, что в июне темпы инфляции были самыми низкими за 29 месяцев, они могут ускориться к концу года», - считает ведущий аналитик китайского Банка коммуникаций /Bank of Communications/ Лянь Пин.
.Монетарная политика Республики Беларусь
В 2014 году денежно-кредитная политика в Беларуси останется жесткой. Регулятор не будет смягчать её, чтобы получить внешние кредиты для пополнения белорусских золотовалютных резервов.
Снижение процентных ставок будет проводиться постепенно, обеспечивая привлекательность и сохранность сбережений в национальной валюте. Ставка рефинансирования будет устанавливаться на уровне, необходимом для достижения ценовой стабильности, что во многом будет зависеть от складывающихся макроэкономических условий.
Национальный банк продолжит оказывать «серьезное внимание вопросам эффективности кредитов и поддержания темпов их роста на уровне, не создающем дополнительных угроз для макроэкономической сбалансированности». С учетом прогнозируемых объемов роста экономики и ресурсной базы требования банков к экономике вырастут в 2014 году на 16-19%.
Сообщается, что прирост объемов кредитования в первом квартале 2014 года составит не более 0,7% в месяц. Ранее, напомним, заявлялось об 1% в месяц. Пресс-служба регулятора сообщает, что такие темпы кредитования «соответствуют годовому прогнозу, позволяют обеспечивать необходимое развитие экономики без негативного влияния на макроэкономическую сбалансированность».
Особое внимание банкирам поручено уделить поддержке малого и среднего бизнеса. «Данная категория клиентов должна стать приоритетной для всех банков без исключения. Как с позиций количества и качества оказываемых услуг, так и с точки зрения доступности кредитных ресурсов», - подчеркивают в Нацбанке.
Как сообщал БелаПАН, в 2013 году все прогнозные показатели денежно-кредитной политики не были выполнены, свидетельствуют годовые статданные Нацбанка, приведенные в «Бюллетене банковской статистики».
Так, согласно указу президента «Об утверждении Основных направлений денежно-кредитной политики на 2013 год», золотовалютные резервы в минувшем году должны были вырасти на 300-700 млн. долларов, однако по факту произошло их сокращение на 1,4 млрд. долларов.
Предполагалось также, что ставка рефинансирования к концу 2013 года снизится до 13-15%, однако на 1 января 2014 года она составила 23,5%.
Кроме того, Основные направления денежно-кредитной политики на 2013 год предусматривали, что требования банков к экономике вырастут на 17-20%. По итогам года требования выросли на 28,5%, а с учетом Банка развития, деятельность которого не отражается в статотчетности Нацбанка, показатель прироста кредитования экономики сложился на еще более высоком уровне.
Также Нацбанк пересмотрит подходы к рефинансированию банков. Активные операции (то есть кредитование) будут осуществляться исключительно исходя из имеющихся ресурсных возможностей. А значит, значительных инъекций ликвидности от регулятора ждать не приходится.
Сообщается, что ставка рефинансирования в январе 2014 года сохранится на прежнем уровне, а в будущем ее динамика будет зависеть от инфляции и ситуации на финансовом рынке. Если изменения будут-то они будут плавными.
Основной целью процентной политики останется поддержание ставок по рублевым инструментам на более привлекательном уровне, чем по валютным. Кроме того, ставки по рублям призваны спасать сбережения от инфляции. Всё это, по мнению регулятора, будет способствовать укреплению доверия к национальной валюте и дедолларизации экономики.
Обменный курс белорусского рубля в 2014 году будет формироваться исходя из спроса и предложения в ходе торгов на БВФБ, а Нацбанк со своей стороны будет лишь сглаживать возможные резкие колебания.
Реализация вышеперечисленных решений должна обеспечить достижение в 2014 году основной цели монетарной политики по ограничению инфляции и улучшению макроэкономических показателей.
Заключение
венчурный денежный кредитный банк
Таким образом, можно констатировать, что в начале XXI в. экономика фактически стала заложницей финансового сектора и, в частности, конъюнктуры финансовых рынков, от состояния которых зависела устойчивость банков - основы экономической системы. Именно этим фактором, на мой взгляд, объясняется тот факт, что ФРС как в период кризи-са, так и в настоящее время продолжает на первый взгляд, абсурдную политику накачивания деньгами финансового сектора, остро реагируя в первую очередь на рыночную ситуацию, а не на положение в реальном секторе или даже в банковской сфере. Проблема такой политики, однако, заключается в том, что у нее имеются определенные ограничители и ее невозможно проводить бесконечно. Ограничителем являются размеры очередного пузыря, надувающегося на рынках благодаря постоянным денежным вливаниям. Когда инвесторы начнут расценивать рыночную ситуацию именно как пузырь, рынки начнут «схлопываться», вовлекая всю финансовую систему и, как следствие всю экономику, в новый кризис. Но на этой стадии у ФРС и других центральных банков больше не будет инструментов для антикризисных действий.
На самом деле реальным инструментом предотвращения финансовых кризисов является возврат к стандартам закона Гласса-Стиголла, а именно - разделение кредитной и инвестиционной деятельности, а также ограничение рынка деривативов. Понимание необходимости возврата к этим нормам воз-растает даже в США, где в начале 2013 г. начал рассматриваться законопроект H.R. 129 «О возвращении к благоразумной банковской практике», внесенный представителем демократической партии. Количество сторонников данного законопроекта растет: 28 февраля Южная Дакота стала первым штатом, принявшим резолюцию, призывающую Конгресс восстановить закон Гласса-Стиголла о разделении сфер банковской деятельности. Голосование палаты представителей штата было почти единогласным, и резолюция отправлена в Вашингтон. На 1-е марта аналогичные резолюции были внесены в законодательные органы 10 штатов, во многих других также готовятся резолюции. Сегодня в Палате представителей США у законопроекта H.R. 129 о восстановлении закона Гласса-Стиголла 30 соавторов. И это несмотря на беспрецедентный нажим со стороны Белого дома и Уолл-стрит не принимать такой закон. Обсуждение недавнего массового вброса денег ФРС и стремительного разрастания спекулятивного пузыря (включая рынок ценных бумаг) стараются подменить спекуляциями на тему «какие финансовые учреждения слишком велики, чтобы рухнуть». Заместитель председателя Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC) и бывший председатель банка ФРС в Канзас-Сити Т. Хёниг оптимистично расценивает шансы восстановления закона Гласса-Стиголла, за который он сам давно выступает. В комментарии «Блумберг» 27 февраля 2013 г. он сказал: «Мало-помалу у меня растет число сторонников. По мере того, как злоупотребления в финансовой системе будут становиться достоянием общественности, шансов на принятие этого закона будет все больше» Однако вне зависимости от будущего данного законопроекта и других инициатив по реформированию финансовой сферы США и других развитых стран, можно сделать вывод, что политика их центральных банков, проводимая в последние годы, создала новые предпосылки для возникновения финансового кризиса вследствие готовых лопнуть пузырей на рынках, накачанных ликвидностью через монетарные регуляторы.
Список использованных источников
1.#"justify"> Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал
2.данные U.S. Bureau of Economic Analysis (#"justify">s web site (www.federalreserve.gov/)
3.статья С. Андрюшин / В. Бурлачков «ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА И ГЛОБАЛЬНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС: ВОПРОСЫ МЕТОДОЛОГИИ И УРОКИ ДЛЯ РОССИИ»
4.Bernanke В., Gertler M. Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices? // www.princeton.edu/~bernanke/currentpapers.htm.
.Buiter W. Central Banks and Financial Crises // www.federalreserve.com.
6.www.rbc.ru/ýпубликация Roubini N. Why Central Banks Should Burst Bubbles // www.rgemonitor.com.
7Биггс Б. Вышел хеджер из тумана… / Пер. с англ. М. - СПб., 2007.
8#"justify">#"justify">http://www.nbrb.by