Оценка стоимости компании на примере ОАО 'Седьмой континент'

Введение

Одной из важнейших тенденций развития мировой экономики за последние 100 лет является формирование глобального рынка слияний и поглощений (M&A). Исследования, посвященные анализу динамики рынка, отмечают его постоянный рост. Так, по итогам 2010 года зафиксированы рекордные показатели мирового рынка M&A, а именно заключено 35 636 сделок на сумму $4 743 млрд. Значительный вклад в этот рост внесла и Россия, заняв 5-е место в мире по стоимости сделок и 2-е - по темпам роста. Отечественный рынок M&A достиг максимальных за всю историю исследований показателей: в 2010 году совершено 486 сделок на сумму $125 млрд. Доля сделок в ВВП страны составила 9,7%, что соответствует среднемировому уровню для развивающихся стран. Тенденция роста числа сделок M&A в мире, и в России в частности, на наш взгляд, останется, и в 2011 году, думается, состоится много интересных сделок.

Современная динамично развивающая экономическая среда создает достаточно жесткие условия функционирования для ее участников. Сохранять и укреплять свои конкурентные позиции способны только те компании, руководство которых постоянно заботится о качественном и количественном росте, разрабатывая эффективные бизнес - стратегии, для реализации которых внутреннего потенциала может быть недостаточно. Когда внутренние резервы увеличения эффективности деятельности исчерпаны, необходимым условием обеспечения непрерывности жизненного цикла предприятия становится внешнее развитие, реализуемое посредством стратегических слияний и поглощений.

Слияния и поглощения по своей сути являются высокорисковым, дорогостоящим и вместе с тем высокодоходным видом инвестиционного проекта, потенциал которого может быть реализован только при тщательной подготовке, планировании сделки, анализе и обосновании ее эффективности.

По данным исследования, проведенного компанией McKinsey&Co., в большинстве случаев инициаторам интеграционных процессов не удается реализовать заложенный в них потенциал, и доля неудачных сделок, в результате которых происходит разрушение стоимости бизнеса, составляет около 70%. И одной из причин такого плачевного результата, характерной, прежде всего, для России, является отсутствие при совершении сделок M&A должного обоснования их эффективности. Также сделки не всегда имеют в своей основе экономические мотивы, а могут проводиться для получения доступа к административным ресурсам, удовлетворения собственных амбиций руководителей и, наконец, как дань моде на всеобщее укрупнение бизнеса.

Основу экономических соображений, оказывающих существенное влияние на принятие инвестиционного решения при стратегических слияниях и поглощениях, формируют четкие представления о наличии и возможности реализации потенциала по наращению стоимости бизнеса участников сделки в процессе их совместной деятельности в составе объединенного субъекта хозяйствования. Однако высокая степень неопределенности, свойственная результатам анализа ожидаемых последствий от интеграции бизнесов, рождает мнение о несостоятельности существующего аналитического инструментария для прогнозируемого синергетического эффекта. Критическое отношение к классическим подходам, приемам и методам инвестиционного анализа, напротив, должно способствовать их совершенствованию и дополнению.

Цель данной работы состоит в изучении и анализе теоретических и практических аспектов оценки компаний при слияниях и поглощениях, а также описании рекомендаций по повышению эффективности данных сделок. На основании поставленной цели определены задачи:

·           Охарактеризовать понятия «слияния» и «поглощения»;

·        Дать описание развитию рынка M&A в мире и России;

·        Рассмотреть и охарактеризовать мотивы сделок M&A;

·        Изучить стадии процесса M&A;

·        Оценить по возможности выбранную компанию 4-мя методами оценки: NPV (ставка определяется через WACC), APV, FCFE; FCFF;

·        Описать метод экономической добавленной стоимости (EVA);

·        Дать рекомендации по повышению эффективности сделок M&A.

Предметом данной работы являются различные методики доходного подхода оценки компаний:

)        Скорректированная приведенная стоимость (APV);

)        Метод дисконтирования денежных потоков для компании (FCFF);

)        Метод дисконтирования денежных потоков для акционеров (FCFE) и др.

Объектом данной работы является ОАО «Седьмой континент», а также финансовая отчетность компании за 2009 год, опубликованная на официальном сайте компании.

В 2009 году американская компания Wal-Mart Stores, оператор крупнейшей в мире сети магазинов розничной торговли, предложила X5 Retail Group продать ей сеть магазинов «Копейка». Однако тогда стороны не сошлись в цене, т.к. по мнению аналитиков Wal-Mart цена за «Копейку» была завышена. Wal-Mart Stores управляет более чем семью тысячами магазинов по всему миру. В самом начале 2009 года стало известно, что эта компания зарегистрировала свое дочернее предприятие в России. Предполагается, что Wal-Mart в скором времени вернется на российский рынок и своей целью для поглощения видит на этот раз ОАО «Седьмой континент», стоимость которого для Wal-Mart определяется в данной работе.

Проблема анализа эффективности сделок слияний и поглощений требует всестороннего исследования теоретических положений и систематизации накопленного практического зарубежного и российского опыта проведения интеграционных сделок. Вопросы анализа эффективности инвестиционных проектов с той или иной степенью детализации рассматривались в работах российских и зарубежных специалистов: А. Герасименко, А. Дамодарана, А. Полуэктова, Ч. Эванса, Тома Коупленда и др.

В научной литературе есть много работ, где большое внимание уделялось интеграционным процессам, осуществляемым в банковской сфере. Сделки же, осуществляемые в реальном секторе экономики, за исключением нефтегазового сектора экономики, и обладающие серьезной спецификой, остаются недостаточно изученными в литературе.

 

 

1. Методологические основы оценки стоимости компании

 

.1 Экономическая сущность слияний и поглощений

Слияния и поглощения (Mergers&Acquisitions, M&A), представляют собой сделки, которые наряду с переходом прав собственности, могут подразумевать, прежде всего, смену контроля над предприятием (corporate control). Следовательно, приобретение незначительных, в том числе ориентированных исключительно на получение спекулятивного дохода, пакетов акций со стороны частных лиц к ним не относятся.

Понятие «поглощение» (acquisition) охватывает приобретение всего предприятия, отдельных его частей, а также стратегическое участие в капитале. Т.е. юридически компании остаются две. Слияние (merger), в свою очередь, представляет собой особую форму приобретения, при которой приобретаемая компания лишается юридической самостоятельности, когда вместо двух компаний остается одна. В случае, когда при слиянии оба участвующих предприятия теряют свою юридическую самостоятельность и становятся частью новой компании, нередко говорят о консолидации.

Тенденции развития рынка слияний и поглощений

Мировой рынок сделок слияний и поглощений (M&A) стал приобретать черты организованной структуры в конце XIX века. Наибольший вклад в его качественное и количественное развитие внес национальный рынок США, в рамках которого впервые были опробованы многие интеграционные механизмы и процедуры проведения сделок.

Развитию мирового рынка M&A способствовало усиление процессов глобализации, ужесточение конкурентной среды, возрастание рисков внешней и внутренней среды предприятий, необходимость постоянного финансирования инноваций, стремление к увеличению рыночной капитализации.

Современный мировой рынок характеризуется рядом особенностей:

·             Происходит усложнение процедуры планирования сделок, возрастает необходимость анализа их эффективности в рамках стратегии развития компании;

·        Растет популярность сделок M&A по всему миру, формируется европейский и азиатский рынок корпоративного контроля;

·        Увеличивается количество транснациональных сделок;

·        Среди интеграционных сделок преобладают горизонтальные M&A;

·        Вовлекаются новые отрасли на рынок M&A.

В России

Российский рынок M&A начал формироваться в начале 1990-х гг. и является одним из самых «молодых» национальных рынков M&A. Его формированию и активному развитию способствовали экономические, политические и правовые предпосылки, в частности:

·        Экономическая ситуация, вызванная распадом СССР и разрывом прежних хозяйственных связей и установлению новых;

·        Создание института частной собственности;

·        Разрушение централизованной системы управления субъектами хозяйствования;

·        Ужесточение конкуренции на внешнем и внутреннем рынках;
финансовый кризис 1998 года;

·        Благоприятная конъюнктура мировых сырьевых рынков;

·        Стремление к увеличению рыночной капитализации,

·        Либерализация антимонопольного регулирования

Сделки по слияниям и поглощениям оказывают прямое и возрастающее воздействие на экономику России. Каждый месяц в России происходит 20-30 крупных сделок, а относительно мелкие слияния и поглощения размером менее 5 млн. долл. вообще никто не учитывает.

Статистика и фактологические материалы говорят о том, что в России процесс слияний и поглощений развивается по нарастающей. Но если несколько лет назад пионерами в этой области являлись нефтяные и металлургические предприятия, которые осуществляли преимущественно «недружественные» поглощения, то в последние годы наметилась тенденция к формированию цивилизованного рынка слияний и поглощений, появлению целой системы услуг по проведению подобных сделок.

В странах с переходной экономикой государство будет продолжать играть активную роль на рынке корпоративного контроля до тех пор, пока в его распоряжении будут оставаться значительные пакеты акций крупных предприятий. Но мировой опыт показывает, что государство должно гораздо меньше принимать участие на рынке слияний и поглощений в качестве игрока и переходить к своей основной роли - регулятора и контролера этого рынка посредством использования нормативно-правовой базы, экономического стимулирования участников, создания благоприятных условий, как для прихода иностранных инвесторов, так и для увеличения инвестиций российских компаний.

Анализ динамики российского рынка M&A на момент 2010 г. позволил сделать выводы о его количественном и качественном росте (см. таблицу ниже):

Таблица 1. Динамика российского рынка M&A в 2004-2010 гг.

Показатель	Годы
	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Общая стоимость сделок ($, млрд.)	22,9	32,5	42,3	124,6	122,4	48,8	95,6
Количество сделок	238	273	344	486	483	219	240
Средняя стоимость сделки ($, млн.)	96,1	119,0	122,9	256,5	253,4	222,8	398,3
Доля транснациональных сделок в общем объеме рынка(%)	13,2	23,5	35,4	2,17	2,2	18	35
Доля сделок в ВВП страны (%)	3,9	4,4	4,5	9,7	10,1	5,1	7,2

Всемирно известная международная компания КПМГ опубликовала на своем официальном сайте отчет о рынке M&A в России за 2010 год и 1 квартал 2011 года. В отчете говорится, что в I квартале 2011 года активно заключались сделки по приобретению российских активов иностранными компаниями: на их долю пришлось 47% от общего объема сделок M&A в России, тогда как в 2010 году они составили приблизительно 14% от совокупного объема инвестиций.

год, несомненно, стал годом восстановления российского рынка слияний и поглощений, при этом общая сумма сделок M&A увеличилась почти в два раза по сравнению с 2009 годом: с 48,8 до 95,6 млрд. долл. США. Предполагается, что в течение оставшейся части 2011 года увеличение доверия инвесторов приведет к более активному заключению сделок иностранными стратегическими инвесторами в отдельных сегментах рынка, например в потребительском секторе. Однако, несмотря на столь значительное оживление, российский рынок M&A продолжает серьезно отставать от докризисных значений, при этом его доля в мировом рынке слияний и поглощений в 2010 году (3,85%) оставалась ниже уровня 2008 года, когда объемы рынка составили, по оценкам КПМГ, 122,4 млрд. долл. США, а его доля в мировом рынке достигла 4,96%.

Объемы российского рынка M&A по-прежнему в значительной степени определяются несколькими очень крупными сделками. В 2010 году три крупнейшие сделки составили примерно треть от общего объема рынка в денежном выражении: «ВымпелКом» объявил о слиянии с египетской компанией «Weather Investment», «ЛУКОЙЛ» выкупил свои собственные акции у «ConocoPhilips», а «Уралкалий» приобрел «Сильвинит».

В то же время на российском рынке M&A совершаются преимущественно внутренние сделки. Если исключить сделки, на которые приходится более 15% от общей суммы сделок в соответствующем секторе (поскольку такие крупные сделки являются слишком редкими для включения их в анализ общей тенденции), то становится ясно, что российский рынок M&A с точки зрения его структуры и роста определяется внутренними сделками: без учета крупнейших слияний и поглощений объемы внутренних сделок в 2010 году выросли на 49%.

Аналогичная ситуация наблюдается и в отдельных секторах. Если не брать в расчет крупнейшие сделки, структура рынка M&A в 2010 году оставалась такой же, как и в 2009 году - основные доли в общей сумме сделок были не только у уже ранее упомянутых отраслей (нефтегазовая промышленность, металлургия и горнодобывающая промышленность), но и у таких отраслей, как, розничная торговля и сельское хозяйство.

По мере стабилизации ситуации на глобальных рынках инвесторы больше внимания уделяли стратегическим, а не спекулятивным сделкам. Например, металлургические и горнодобывающие компании, а также операторы связи осуществляли сделки в рамках вертикальной интеграции для укрепления своего положения в сфере сбыта, логистики и поставок сырья и материалов. В других секторах, например в нефтегазовой промышленности, основная часть крупных сделок была направлена на консолидацию и дальнейшее развитие крупнейших национальных компаний.

Несмотря на то, что инновации и модернизация объявлены национальными приоритетами, соответствующие программы, включая новую программу приватизации, еще не оказали заметного влияния на заключение крупных сделок и рынок M&A в целом. В настоящий момент правительство рассматривает различные способы приватизации принадлежащих ему активов. В рамках программы приватизации планируется продать доли в таких компаниях, как ВТБ, Сбербанк России, ОАО «РЖД», «Совкомфлот», «Роснефть» и «РусГидро». Кроме того, на 2011 год запланирована полная приватизация нескольких более мелких нефтегазодобывающих активов, принадлежащих государству.

Что касается роста рынка M&A в краткосрочной перспективе, в 2011-2012 гг. ожидается увеличение количества сделок с участием иностранных инвесторов. Также прогнозируется рост числа сделок по приобретению российскими компаниями активов за рубежом, особенно в нефтегазовом секторе, а также в других отраслях, где будет возможность получения доступа к передовым технологиям.

По мнению аналитиков КПМГ, объемы рынка M&A в конечном итоге существенно превысят результаты 2010 года.

Таким образом, достаточно четко сформировались схожие с общемировыми тенденции, подтверждающие качественное совершенствование отечественного рынка M&A:

·        Активное вовлечение компаний малого и среднего бизнеса в процесс интеграции;

·        Усиление отраслевой диверсификации рынка M&A;

·        Увеличение количества сделок;

·        Рост прозрачности рынка;

·        Распространение сделок LBO (Leveraged buyout, Выкуп собственных акций у широкой публики за счет заемных средств);

·        Уменьшение количества рейдерских захватов;

·        Усиливается роль отечественных консультантов, которые, понимая специфику российских экономических условий, смогут адаптировать и применить передовой зарубежный опыт для проведения эффективных слияний и поглощений.

Классификация сделок M&A

Рост популярности интеграционных процессов, существование различных видов слияний и поглощений позволяет классифицировать каждую сделку по ряду признаков.

1.   В зависимости от характера интеграции выделяют следующие виды:

·        горизонтальное слияние фирм. Это соединение 2-ух компаний, предлагающих одну и ту же продукцию. Выгода очевидна: повышаются возможности для развития, уменьшается конкуренция и т.д.

·        вертикальное слияние фирм. Это соединение нескольких компаний, которые образуют собой нечто вроде вертикали: поставщик - производственная компания - сбыт. Тогда стремительно снижается себестоимость продукции, наблюдается стремительное увеличение прибыли.

·        Родовые (параллельные) слияния. Объединение 2-ух компаний, выпускающих взаимосвязанную продукцию

·        Конгломератные слияния. Объединение компаний, не связанных между собой ни какими производственными, сбытовыми отношениями. Другими словами слияние компаний из разных отраслей.

2.     По географическому признаку сделки можно разделить на:

·      Локальные

·        Региональные

·        Национальные

·        Международные

·        Транснациональные (с участием в сделках транснациональных компаний)

3.     В зависимости от отношения менеджмента покупаемой компании к сделке:

·      Дружественные

·        Враждебные (сделки, при которой руководящий состав компании - цели не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер).

4.     По национальной принадлежности:

·      Внутренние сделки (т.е. проходящие в рамках одного государства);

·        Экспортные (передача прав контроля иностранными участниками рынка);

·        импортные (приобретение прав контроля над компанией за рубежом);

·        смешанные (при участии в сделке транснациональных корпораций или компаний с активами в нескольких различных государствах).

Сделки M&A компаний могут быть осуществлены следующим образом:

Ø  объединение двух или более компаний, которое предполагает, что одна из участниц сделки принимает на свой бизнес все активы и обязательства другой компании, становясь холдинговой. Для применения такой формы необходимо добиться одобрения сделки не менее чем 50% акционеров компаний, которые участвуют в сделке (в зависимости от устава и законодательства);

Ø  объединение двух или более компаний, которое предполагает, что создается новое юридическое лицо, которое принимает на свой баланс все активы и обязательства объединяемых компаний. Для применения такой формы, так же как и для предыдущей, необходимо добиться одобрения сделки не менее чем 50% акционеров компаний, которые участвуют в сделке;

Ø  покупка акций компании либо с оплатой в денежной форме, либо в обмен на акции или иные ценные бумаги поглощающей компании. В этом случае инициатор сделки может вести переговоры с акционерами интересующей компании на индивидуальной основе. Одобрение и поддержка сделки менеджерами поглощаемой компании в этом случае не обязательны;

Ø  покупка некоторых или всех активов компании. При этой организационной форме, в отличие от предыдущей, необходима передача прав собственности на активы, и деньги должны быть выплачены самой компании как хозяйственной единице, а не непосредственно ее акционерам.

На практике возможно как использование одного из вышеупомянутых механизмов, так и их сочетание, например, при слиянии ОАО «НК «ЮКОС» и ОАО «Сибнефть» «ЮКОС» приобрел 92% акций ОАО «Сибнефть», оплатив часть акций в денежной форме (3 млрд. долл. США), а часть была обменяна на акции самой ОАО «НК ЮКОС» (26, 01% акций общества).

Мотивы сделок M&A

Основная причина проведения сделок с использованием механизма слияния или поглощения - это конкуренция, которая вынуждает активно использовать инвестиционные возможности, эффективно использовать все ресурсы, снижать издержки и искать стратегии противодействия конкурентам.

M&A расширяют возможности компаний. Менеджеры обычно рассматривают внутренние и внешние инвестиционные возможности. Внутренние инвестиции касаются реорганизаций и инвестиций в саму компанию, внешние проекты связаны с приобретением новых активов и проектов.

Для обоснования сделок M&A часто используются синергетические теории. Основа данного направления была заложена в 1969 году М. Гортом, а окончательное развитие оно получило в работе М. Бредли, А. Десаи и Х. Кима в 1983 году. Суть этих теорий состоит в том, что корпорации могут использовать широкий спектр преимуществ, возникающих вследствие объединения ресурсов компаний - субъектов слияний / поглощений. Простыми словами, синергия означает, что 1+1<2. Иными словами, при наличии эффекта синергии общая стоимость объединенной компании будет больше, чем сумма текущей стоимости каждой из сливающихся компаний в отдельности.

Ниже приводятся примеры синергии:

1.      Экономия масштаба. Если у компании имеется большая, не полностью загруженная фабрика и у конкурента также есть не полностью загруженная фабрика, то компания может купить конкурента, закрыть его фабрику и полностью загрузить свою. За счет большего объема производства издержки на одну единицу продукции у компании снизятся. В итоге общие издержки будут меньше, чем сумма издержек двух фабрик до слияния. Соответственно, общая прибыль одной объединенной компании будет выше суммы прибылей двух недозагруженных компаний. Например, так сделал отечественный производитель косметики концерн «Калина» при покупке немецкой компании Dr. Scheller.

2.      Ликвидация излишних мощностей. Если индустрия, в которой работает компания, существует избыток производственных мощностей, то это означает, что у компании большие фиксированные издержки, что может, в свою очередь, привести к ценовой войне. Например, построить новый завод очень дорого, но переменные издержки на производство продукции очень малы. Если завод уже построен, компании выгодно снижать цены практически до уровня переменных издержек, поскольку в этом случае компания будет покрывать часть постоянных издержек. Индустрии с такой структурой издержек очень подвержены ценовым войнам. Чтобы не допустить ценовой войны и снижения рентабельности, компания может купить конкурента, закрыть лишние мощности и избежать ценовой войны.

3.      Экономия управленческих издержек. Объединившись с конкурентом, компания сможет вместо двух бухгалтерий иметь одну, вместо двух департаментов маркетинга иметь один и т.д. После слияния (или поглощения) дублирующиеся подразделения можно сократить.

4.      Экономия коммерческих расходов. Компания и ее конкурент продают свою продукцию одним и тем же клиентам. Сейчас с одними и теми же клиентами работают две группы продавцов. Купив конкурента, компания может сократить продавцов, у которых дублируются клиенты.

5.      Снижение стоимости закупок. Если компания покупает своего конкурента и при этом она оба покупают одно и то же сырье, то объединенная компания становится более значительным клиентом для дублирующихся поставщиков. Объединенной компании поставщики уделяют больше внимания и дают большие скидки, чем каждой компании по отдельности.

6.      Экономия на затратах на исследования (R&D). Компания и ее конкурент работают над одним и тем же новым продуктом, тратят деньги на R&D, фактически дублируя работу. Объединенная компания может ликвидировать дублирующиеся R&D проекты и таким образом, сократить издержки, не потеряв технологическое преимущество. Так, например, часто поступают фармацевтические компании, ликвидируя при слияниях группы, работающие над сходными лекарствами.

7.      Возможность снижения издержек на персонал. Проблема многих традиционных отраслей экономики в США, таких как автомобилестроение или металлургия, состоит в том, что в годы, когда у компании растет чистая прибыль, наблюдается рост рентабельности, профсоюзы добиваются от менеджеров больших льгот и зарплат рабочим, но в кризисные годы, отказываются соглашаться на снижение зарплат и ликвидацию льгот. Это приводит компании к убыткам. Для таких компаний смена собственника может быть единственным способом выживания, так как новый собственник обычно заключает с профсоюзом новый договор с более выгодными для компании условиями.

Финансовые синергии

Финансовая синергия означает, что более крупным компаниям занять деньги легче и дешевле, чем более мелким. Таким образом, если две компании с кредитным рейтингом, например, ВВВ, объединятся, то объединенная компания получит более высокий кредитный рейтинг, то есть, например, BBB+BBB=A, что, естественно, значительно удешевляет кредит.

Налоговые синергии

Объединенная компания может консолидировать уплату налогов. В этом случае за счет убыточной части одной компании прибыльная часть сможет платить меньше налогов. Наиболее ярко этот эффект проявляется в случае, если у убыточной компании есть большие накопленные налоговые убытки, которые объединенная компания может зачитывать при расчете налогов текущего периода. В этом случае покупка убыточной компании может быть оправдана только из-за возможности вычета при консолидации налоговой отчетности из налогооблагаемой прибыли накопленных налоговых убытков.

Диверсификация финансовых результатов

Некоторые компании покупают бизнесы из абсолютно не связанной с ними индустрии с тем, чтобы использовать теорию портфелей - снизить волатильность своих прибылей за счет диверсификации. Например, металлургическая компания поглощает золотодобывающую. В периоды экономических спадов обычно падают цены на сталь, но растут цены на золото и наоборот. Таким образом, суммарная прибыль компании будет колебаться значительно меньше, чем прибыль этих двух компаний по отдельности. В некоторых случаях такая диверсификация может иметь смысл.

Неправильная оценка акций рынком

Этот интересный момент может работать в обоих направлениях. Если акции компании недооценены, то инвестор, который первым это сообразит, может купить акции компании, подождать, когда их стоимость вырастет до справедливой цены, а затем продать. С другой стороны, если акции компании переоценены, то они будут отличной валютой при приобретении других компаний. Принцип прост - покупать дешево, продавать дорого.

Ожидания рынка

Очень часто в акции молодых компаний заложены огромные ожидания по росту выручки и прибыли. Развивающиеся компании часто не в состоянии воплотить в жизнь эти ожидания путем органического самостоятельного роста. Чтобы оправдать ожидания инвесторов по уровню роста (и, соответственно, поддержать высокий курс своих акций) таким компаниям просто необходимо поглощать конкурентов, таким образом увеличивая свой размер. Это было очень характерно для российских компаний, развивавшихся в таких областях как розничная торговля и сотовая связь. Стремясь расти как можно быстрее, они, исчерпав возможности органического роста (т.е. расти сами по себе), стали активно скупать менее крупных конкурентов в регионах, подчас не считаясь со стоимостью таких приобретений.

Неэффективность менеджеров

Неэффективность менеджеров компании может привести к тому, что стоимость акций компании падает. В этом случае инвестор, который считает, что он в состоянии управлять компанией более эффективно, может выкупить ее акции, уволить неэффективных менеджеров и за счет лучшего управления повысить стоимость купленных акций.

Личные амбиции

Это обратная сторона менеджерской неэффективности. Некоторые менеджеры в какой-то момент вместо оптимизации акционерной стоимости начинают «строить империи». Они начинают активно покупать другие компании, наращивая размер своего «феодального» владения, как правило, значительно переплачивая за приобретаемые активы. Естественно, такая деятельность не имеет никёакого отношения к максимизации стоимости акций.

Есть также причины и стратегического характера

M&A как элемент стратегии

На самом деле M&A должны рассматриваться в разработке стратегии компании. Например,

Покупка технологий

Компания может технологически отстать от своего конкурента. В этом случае она может потратить много средств и времени на разработку модернизацию своих технологий (при этом неизвестно приведет ли это к желаемому результату), а может купить своего конкурента и использовать его технологии. Именно этим руководствовался Сбербанк при попытке купить акции немецкого автоконцерна OPEL, чтобы технологии последнего передать концерну «АвтоВАЗ».

Географическая экспансия

Если компания собирается расширить географически свою деятельность, то у нее 2 пути. Первый - создать свое представительство, сервисные центры, арендовать офисы, нанять персонал и т.д. Это требует много времени, а результат может не совпадать с ожиданиями менеджмента. Второй - купить уже готовую компанию, которая уже присутствует на этом рынке. В пример можно привести Walmart, который готовился купить сеть супермаркетов «Копейка», или покупку доли компании Вимм-Билль-Данн компанией «Пепси».

Вертикальная интеграция

Это объединение в одну компанию нескольких последовательных звеньев производственной цепочки. Вертикальная интеграция в некоторых случаях позволяет объединенной компании получить большую прибыль по сравнению с работой компаний по отдельности.

Перефокусировка

Компанию может более не интересовать какая-то область ее деятельности и в то же время ей будет интересно войти в новую для себя индустрию. Поэтому компания может продать неинтересующее подразделение и купить компанию, уже работающую в интересующей отрасли.

Too big to fail

Чем крупнее компания, тем более социально значимой она является. Социально значимые компании более устойчивы к возможным финансовым проблемам - она может рассчитывать на помощь государства, не желающее сталкиваться с социальным взрывом. Ярким примером является АвтоВАЗ, который государство в силу его размера поддерживает уже долгие годы. В этом случае компании может быть выгодно слиться конкурентом, чтобы создать одну большую социально значимую компанию. По-английски такие компании называют too big to fail (слишком значитальный, чтобы обанкротиться).

В общем случае компания решает: развиваться ей самой или ей проще купить компанию. В рамках исследования был проведен сравнительный анализ слияний и поглощений и органического роста как наиболее близких альтернатив (см. табл. 2):

Таблица 2. Сравнительный анализ сделок M&A и органического роста как альтернатив развития компании

Параметр	Проявления параметра в рамках
	Слияний и поглощений	Органического роста
Риск	С одной стороны, M&A снижают риск схождения на новые географические или отраслевые рынки. С другой стороны, оценка их эффективности осуществляется на основе прогнозных показателей, характеризующихся неопределенностью и значительным риском финансовых потерь	Реализация стратегии диверсификации путем органического роста характеризуется высоким риском. В то же время внутреннему развитию свойственна большая определенность, меньшая степень рисков финансовых потерь, вследствие постепенного осуществления инвестиций
Временные затраты	M&A позволяют максимально сблизить момент инвестирования с моментом получения отдачи на вложенные средства	При органическом росте так называемый «нулевой период» может оказаться достаточно продолжительным, что значительно отсрочит момент начала получения отдачи на вложенные средства
Финансовые затраты	Нельзя однозначно отдать предпочтение одному из способов реализации стратегии, как более дешевому. С одной стороны, при органическом росте происходит распределение инвестиций во времени, осуществляются только необходимые расходы, в то время как M&A предполагают оплату всех активов (необходимых и сопутствующих) и ожидаемых денежных потоков от их использования в самом начале проекта. С другой стороны, покупая готовую компанию, инвестор получает такие нематериальные активы, как деловые связи, доверие потребителей, знания и практический опыт, приобретение которых при органическом росте потребует дополнительных временных и финансовых затрат.
Доступ к уникальным активам	Среди активов, получаемых вместе с покупкой бизнеса, особой ценностью обладают уникальные активы, которые невозможно создать заново либо их воссоздание экономически нецелесообразно	Компания распоряжается имеющимися у него активами, развитие происходит с опорой на собственные силы и внутренние ресурсы
Объединение финансовых ресурсов	Интеграционные сделки сопровождаются объединением денежных потоков их участников, что приводит к возникновению эффекта взаимного страхования	При органическом росте может произойти только увеличение денежных потоков, что не приводит к снижению их волатильности.
Интеграция	Качественное проведение интеграции, предполагающей преодоление различий в корпоративной культуре, структуре и протекании бизнес-процессов, оказывает существенное влияние на положительный исход инвестиционного проекта	Предприятие изначально функционирует как единый хозяйствующий субъект, в рамках которого производятся постепенные преобразования. Поэтому в проведении интеграции нет необходимости

Самое главное, чем должны руководствоваться менеджеры при определении синергии - это создание максимальной стоимости для акционеров.

Предварительная оценка компании - цели

Оценка компании будет состоять из двух частей:

·    Сколько стоит компания сама по себе,

·        Сколько стоит компания для инвестора, т.е. какую дополнительная стоимость можно создать за счет определенных синергий.

Основной фактор успешных поглощений: для инвестора компания должна быть более ценной, чем для своих текущих акционеров. В противном случае инвестор заплатит за нее справедливую стоимость и ничего не создаст для своих акционеров. Например, компания А, имея сейчас рыночную стоимость в 500 млн. руб., собирается купить компанию Б за 100 млн. руб. По расчетам компания Б сама по себе имеет справедливую стоимость в 100 млн. руб. Допустим, дополнительных синергий между компаниями А и Б нет. Если текущая стоимость денежных потоков 500 млн. руб., то, добавив компанию Б, то стоимость увеличится на плюс 100 млн. руб. Но если при этом было заплачено за нее 100 млн. руб. (то есть получили денежный поток в минус 100 млн. руб.), то никакой добавленной стоимости для акционеров не создано. После поглощения объединенная компания А+Б по-прежнему будет стоить 500 млн. руб.

Выбранный метод оценки, как правило, будет зависеть от объема имеющейся о цели информации. Если цель - публичная компания, то у оценщика будет как минимум ее финансовая отчетность, по которой он сможет сделать какие-то выводы. Можно сделать оценку с использованием DCF. Если компания частная, то у оценщика будет очень мало информации, и он будет вынужден использовать мультипликаторы.

Работа с компанией - целью будет зависеть от типа компании, которая выбрана в качестве цели:

Ø  Частные компании (контрольный пакет акций находится у одного или нескольких контролирующих акционеров; акции, как правило, не котируются на биржах)

Ø  Публичные компании (компании, контрольный пакет которых распылен и находится в руках мелких инвесторов, а акции котируются на бирже)

Ø  Компании, которые продаются «с аукциона» (в основном государственные компании, которые приватизируются, или подразделения больших компаний, от которых те открыто избавляются в ходе реструктуризаций и реорганизаций).

Частные компании

В России в силу неразвитости фондового рынка при работе по внутрироссийским проектам M&A оценщик чаще всего будет встречаться с частными компаниями. При работе с частными компаниями, первый вопрос, который надо будет рассмотреть: готовы ли акционеры продать компанию? Если нет, то вопрос о поглощении может не стоять в принципе. Поэтому первым этапом работы с целью в данном случае будет контакт и переговоры с основными акционерами на предмет их интереса к расставанию с компанией. В этом случае акционеров будут интересовать предлагаемые цифры. И поскольку информации о целевой компании в этот момент крайне мало, обычно говорят о стоимости акций по основным мультипликаторам (прибыль, EBITDA) минус стоимость долга. Это может служить отправной точкой для переговоров. Если владельцы согласны обсуждать продажу компании в принципе, в ходе первого раунда переговоров обсуждается тот диапазон показателей мультипликаторов, который оценщик будет использовать для оценки. Если согласие достигнуто, дальше вы с ними договариваетесь о проведении due diligence. Due diligence должен дать вам реальную картину работы компании и помочь сделать «полноценную» модель оценки денежных потоков оцениваемой компании и ваших синергий с оцениваемой компанией.

Due Diligence - это всестороннее исследование деятельности компании, её финансового состояния и положения на рынке. Due diligence должен дать вам реальную картину работы компании и помочь сделать «полноценную» модель оценки денежных потоков оцениваемой компании и ваших синергий с оцениваемой компанией. Обычно due diligence будет делиться на несколько блоков

Коммерческий due diligence.

Это блок анализа бизнеса в целом, включая его стратегию развития, основные продукты, рынки, на которых работает компания. В этом блоке вас будет интересовать, например:

·        Рост отрасли и компании за последние 10 лет;

·        Существенные тенденции отрасли;

·        Стратегия оцениваемой компании и ее основные конкурентные преимущества;

·        Доля компании на рынке;

·        Основные конкуренты;

·        Географическое распределение производства и продаж;

·        Сезонность спроса и производства, а также общая цикличность бизнеса;

·        И т.д.

Операционный due diligence

В этом блоке вы будете рассматривать основные особенности бизнес-процессов и активов компании, например:

·        Система поставок сырья: кто основные поставщики, сколько монополистов, каковы взаимоотношения цели с ними, есть ли поставщики, аффилированные с менеджментом или текущими владельцами. Последнее важно, т.к. после покупки компании возможно резкое повышение цены от поставщика-монополиста, владельцами которого могут являться текущие акционеры

·        Кто основные клиенты, насколько компания зависит от ключевых клиентов, какова вероятность того, что при смене собственников, клиенты уйдут;

·        Каковы коммерческие расходы, их структура (каковы расходы на рекламу, маркетинг и продвижение товара, какая смета);

·        Каковы используемые технологии, оборудование (есть ли все необходимое, что на аутсорсинге, каков износ производственных мощностей);

·        Какова структура вознаграждения сотрудников (рабочих, менеджеров, торговых представителей и т.д. - т.е. совместимость системы с вознаграждением компании, наличие «золотых парашютов» у менеджеров и т.д.)

·        Есть ли профсоюз и каковы условия коллективного договора (очень важно, например, в автомобильной или металлургической промышленности США)

·        И т.д.

Юридический due diligence

Здесь вас будут интересовать возможные юридические проблемы компании, например:

·        Структура собственности, т.е. как юридически организована компания, кто является юридическим владельцем основных материальных и нематериальных активов (это очень важно, ведь, например, брендом может владеть абсолютно независимая компания, аффилированная с текущими акционерами, которая может выставить крупный счет за использование бренда, или ключевое оборудование, без которого предприятие не может работать, принадлежит какой-то сторонней компании);

·        Наличие и срок действия необходимых лицензий;

·        Имеющиеся или возможные судебные иски;

·        Состав и содержание учредительных документов (компания может, например, получить впоследствии иски миноритарных акционеров, если по уставу поглощение должно одобряться 100% голосующих акций);

·        Условия договоров на аренду офисных и производственных помещений, лизинг оборудования;

·        Условия договоров с основными поставщиками и клиентами;

·        Наличие твердых обязательств по договорам, от которых компания не может отказаться (например, договор на поставку оборудования, где предусмотрен 100% штраф за неоплату)

·        И т.д.

Финансовый due diligence

Здесь вас интересует финансовое и налоговое состояние компании, например:

·        Наличие аудиторского заключения по отчетности от компании, которой вы доверяете;

·        Результаты налоговых проверок и наличие налоговых претензий к компании;

·        Состояние и структура дебиторской и кредиторской задолженности (сколько всего, сколько просроченной, кто основные должники и кредиторы и т.д.);

·        Наличие кредитов и условия кредитных договоров, облигаций и т.д. (суммы, сроки возврата, ковенанты);

·        Выданные компанией гарантии по кредитам сторонним компаниям и физлицам;

·        И т.д.

Таким образом, due diligence - это серьезная работа. Как правило, к этому процессу привлекаются внешние аудиторы, инвестиционные банкиры, юристы и консультанты. Для проведения due diligence формируется команда из специалистов различных подразделений вашей компании плюс внешние «помощники».

Due diligence обычно длится несколько недель и требует значительных затрат времени и сил со стороны целевой компании. Кроме того, целевая компания предоставляет компании - агрессору практически всю информацию о себе, которую можно использовать против нее в конкурентной борьбе. В этом случае перед проведением due diligence обычно заключается соглашение, в котором либо гарантируется определенная цена, либо гарантируются существенные «отступные», то есть некую сумму денег, которую заплатит компания - агрессор, если откажется от сделки.

Надо понимать, что основная работа по оценке делается до due diligence. Реально цена сделки определяется на этапе предварительных переговоров. В этом случае в ходе предварительных переговоров компания - агрессор обычно получает от компании - цели определенную дозированную часть информации, необходимую вам для проведения лучшей оценки, например, финансовую отчетность. В ходе и после due diligence можно только слегка скорректировать цену. Отказ от сделки после due diligence обычно означает, что компания - агрессор нашла существенные риски.

Публичные компании

Если акции компании торгуются на бирже, то это дает оценщику как плюсы, так и минусы. С одной стороны публичные компании должны раскрывать инвесторам массу информации. Таким образом, у оценщика будет существенно больше информации о цели для проведения ее оценки. Кроме того, у самой компании уже есть оценка, которую дает рынок - курс акций. С другой стороны, получить дополнительную информацию о компании (то есть провести реальный due diligence) может быть очень и очень сложно. Здесь все будет зависеть от того, является ли поглощение дружественным или враждебным. Важный момент: инвестору придется заплатить премию к текущей цене акций. Понятно, что купить контрольный пакет по текущей цене вряд ли удастся - зачем акционерам продавать его? Если инвестор предлагает купить их акции, то они понимают, что, скорее всего, их акции стоят дороже, поэтому чтобы мотивировать их продать акции, ему придется предложить акционерам более высокую цену. Как правило, премия при поглощениях составляет не менее 20-30% к средней рыночной цене за последние несколько месяцев до поглощения.

1.2 Теоретические аспекты методов доходного подхода к оценке стоимости компании

слияние поглощение стоимость доходный

Как известно, существует 3 подхода к оценке компаний:

·        Сравнительный

·        Доходный

·        Затратный

При использовании сравнительного подхода стоимость компании в большей степени определяется рынком, т.к. аналитик ограничивается корректировками сопоставимых компаний. Однако данный метод игнорирует перспективу развития оцениваемой компании в будущем. Для использования этого подхода необходим относительно небольшой объем информации не только по оцениваемому предприятию, но и предприятиям - аналогам. В рамках этого подхода используется метод оценки с помощью мультипликатора.

Доходный подход - это обязательный подход, который должен использовать оценщик, т.к. данный подход является наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов (а покупка компании это тоже инвестиционный проект), поскольку любой инвестор приобретает прежде всего поток будущих доходов (или CF). Подход основан на дисконтировании CF, т.е. приведении CF к текущей их стоимости. Самым важным элементом этого подхода является точность прогнозирования будущих CF, а также определения ставки дисконтирования.

В этой главе рассматриваются несколько основных методов доходного подхода:

)        «Классический» метод дисконтирования денежных потоков DCF (Ставка дисконтирования определяется через WACC);

)        Скорректированная приведенная стоимость (APV);

)        Метод дисконтирования денежных потоков для компании (FCFF);

)        Метод дисконтирования денежных потоков для акционеров (FCFE).

Затратный подход подразумевает под собой оценку имущества компании. Как правило, вследствие инфляции, изменений конюнкьтуры рынка и используемой учетной политики предприятия стоимость активов не соответствует их рыночной стоимости и подлежит корректировке.

Оценка стоимости компании с помощью мультипликатора

Данный вид оценки - один из самых распространенных, поскольку он прост и логичен. Логика состоит в том, что если две компании одинаковы по размерам, по бизнесу и другим показателям, то их рыночная стоимость приблизительно будет равна. Если по какому-то показателю они различаются, то их рыночная стоимость должны быть прямопропорционалльна этому показателю.

Алгоритм действий оценщика при использовании этого метода:

1) Определить мультипликатор, который будем использовать. Например,

·               Чистая прибыль (earnings)

·        EBITDA

·        Балансовая стоимость активов (book value)

·        Денежный поток

·        Выручка

·        Количество клиентов

·        Уровень производства продукта (в тоннах)

·        Уровень запасов (например, золота, нефти и т.д.) для добывающих компаний и т.д.

2) Определить компании с известной рыночной стоимостью, которые мы будем использовать для сравнения

3)      Рассчитать соотношение рыночной стоимости этих компаний с выбранным показателем:

·               Стоимость/прибыль (Price/Earnings или P/E ratio)

·        Стоимость/балансовая стоимость активов (M/B или Market-to-book ratio)

·        Стоимость/денежный поток (Price/Cash Flow)

·        Стоимость / Выручка (Price/Sales)

4) Для базы можно брать рыночную стоимость акций и / или оценку аналогичных компаний в недавних сделках по поглощениям.

5)      Умножить получившийся мультипликатор на базовый показатель нашей целевой компании (то есть на прибыль / денежный поток / выручку и т.д. компании, рыночную стоимость акций которой мы хотим получить).

Например, есть две очень сходных по бизнесу компаний. Стоимость одной из них известна, ее прибыль равна 80 млн. руб., рыночная стоимость акций равна 800 млн. руб., то есть P/E = 10. Прибыль компании с неизвестной рыночной стоимостью равна 50 млн. руб. Используя P/E, мы можем оценить стоимость «неизвестной» компании в 50*10=500 млн. руб.

Очевидно, что точность наших расчетов будет зависеть от выбора компаний и мультипликатора. Важно найти наиболее похожие на целевую компании (с точки зрения бизнеса, операционной стратегии, положения на рынке, финансового состояния) и наиболее подходящие с точки зрения здравого смысла мультипликаторы. При использовании этого метода оценщик вряд ли сильно ошибется, т.к. цена будет близка к рыночной. На практике идеальных компаний для сравнения вы не найдете. В этом случае вам придется решать дилемму:

·        Большее количество сравнимых компаний дает лучшее усреднение

·        Использование большего количества сравнимых компаний снижает «качество» выбираемых для сравнения компаний.

Обычно на практике в зависимости от индустрии используют не более 3-5 компаний для сравнения. Цель - это найти наиболее похожие на целевую компании (с точки зрения бизнеса, операционной стратегии, положения на рынке, финансового состояния) и наиболее подходящие с точки зрения здравого смысла мультипликаторы.

Основной плюс метода оценки с помощью мультипликаторов заключается в том, что оценщик использует анализ других компаний, который за него уже сделал рынок (инвесторы). Цена акций уже воплощает в себе множество различных моделей и мнений инвесторов относительно стоимости компании.

Второй огромный плюс этого метода состоит в том, что с его помощью оценщик вряд ли сильно ошибется в своей оценке. Оценка не будет значительно расходиться с оценкой компании рынком, и результат будет близок к результату, который получат другие инвесторы. Именно поэтому этот метод очень часто используется для оценки цены, которую инвесторы предлагают за акции компании в IPO. По этой же причине анализ по мультипликаторам будет очень полезным дополнением к DCF анализу компании, которую вы хотите поглотить.

Однако анализ по мультипликаторам неизбежно «усредняет» все компании между собой и не учитывает ряд важных вещей:

Ø  Леверидж. При использовании мультипликаторов оценщик никак не может учесть разницу в структуре капитала компаний (если только не выберет компании для сравнения с левериджем, близким к целевой);

Ø  Операционная эффективность. Очень сложно отделить более эффективную компанию от менее эффективной, учесть возможные отличия вашей «целевой» компании от других в плане операционной эффективности. Опять же, проблема частично (но не всегда) решается за счет правильного подбора компании для сравнения;

Ø  Финансовая отчетность. Точность сравнения зависит и от сравнимости тех стандартов ведения финансовой отчетности, которые используют сравниваемые между собой компании. Например, финансовый результат компании, использующей LIFO, обычно будет хуже, чем у компании, использующей FIFO, даже при абсолютно одинаковых прочих данных компаний. В результате различия в методах ведения финансовой отчетности могут исказить анализ.

Мультипликаторы обычно дают очень приблизительное представление о возможной реальной стоимости компании, поэтому обычно оценку по мультипликаторам используют в качестве первой прикидки и дополняют ее анализом с использованием метода DCF - классического с использованием WACC или других методов.

Метод дисконтированных денежных потоков для фирмы (FCFF)

Интерес для инвесторов, вкладывающих средства в активы той или иной фирмы, представляет способность ее менеджмента генерировать положительные денежные потоки от её эксплуатации, которые не только покрывают все необходимые затраты, но и обеспечивают прирост благосостояния. Поэтому в процессе принятия решений инвесторы уделяют основное внимание не валовому или чистому, а свободному денежному потоку фирмы, который может быть направлен в их распоряжение. Так как этот поток создается производственными или операционными активами фирмы, его часто называют денежным потоком от активов.

Свободный денежный поток фирмы (free cash flow to the firm - FCFF) - это посленалоговый денежный поток от ее операционной деятельности за вычетом чистых инвестиций в основной и оборотный капитал, доступный инвесторам (кредиторам и собственникам).

Поскольку FCFF представляет собой денежный поток, полученный в результате эксплуатации активов, который направлен инвесторам, его величина должна быть равна сумме выплат, и обратно.

Денежные потоки от активов = Денежные потоки кредиторам + Денежные потоки собственникам

В формализованном виде тождество денежных потоков может быть задано следующим равенством:

= FCFE + FCFD                                                                            (1)

где FCFD - денежный поток кредиторам; FCFE - денежный поток собственникам.

При использовании этого метода рассматривается свободный денежный поток фирмы (Free Cash Flow to Firm):

 

FCFF = EBIT (1 - T) - (CE - D) - DNCWC,                                   (2)

·        где EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) - прибыль до выплаты процентов по обязательствам и до выплаты налогов;

·        T - ставка налога;

·        CE (Capital Expenditures) - капитальные затраты;

·        D - амортизация;

·        DNCWC (non-cash working capital) - изменения величины неденежной части оборотного капитала;

·       

,                                                               (3)

где PV_e - рыночная стоимость компании (акционерного капитала).

Заметим, что поскольку поток генерируется всем капиталом, для расчета рыночной стоимости акционерного капитала в окончательном выражении отнята стоимость обязательств.

Ставку дисконтирования можно найти через WACC. Математически средневзвешенная стоимость капитала составит:

                                                             (4),

где- доля заемных средств в структуре капитала,- доля собственных средств в структуре капитала,_d - стоимость заемных средств,- ставка налога на прибыль,_e - стоимость собственного капитала

Стоимость заемного капитала определяется легко - это процент, под который взят кредит в банке.

Стоимость собственного капитала определяется методом оценки капитальных активов (модель CAPM - Capital Asset Pricing Model), который был разработан американским экономистом У. Шарпом. Метод широко распространен и известен во всем мире.

Логика САРМ построена на анализе массивов информации фондового рынка: на сравнении рискованности акций компании с рынком. Более конкретно логика выглядит примерно так:

)        существуют активы, риск по которым очень низкий (например, государственные облигации США). Можно сказать, что это безрисковые ценные бумаги. Эти ценные бумаги приносят доход по определенной ставке r_f (безрисковая ставка или risk-free rate). Государственные облигации имеют разные сроки погашения. Обычно в качестве безрисковой ставки ориентируются на долгосрочные государственные облигации (20 - 30 летние);

)        Поскольку акции или рынок ценных бумаг в целом несут в себе определенные риски, логично, что доходность рынка в целом должна быть выше «безрискового» уровня. Разница между безрисковой ставкой и доходностью рынка называется «риск-премией рынка» (market risk premium). Риск-премию рынка можно несложно посчитать - достаточно посмотреть на ежегодный рост индексов за некий период времени и сравнить его с доходностью государственных облигаций США;

)        Ожидаемый доход по разным акциям (ke) зависит от риска этих акций, то есть от значения β. Если β=1 (то есть акция имеет такой же риск, как и рынок в целом), то ожидаемая доходность по ней должна составлять r_f+r_m. Если β≠1, то в этом случае ожидаемая доходность пропорциональна риску акции, иными словами r_e = r_f+β*r_m. Это тот доход, который ожидают получать акционеры на свои акции. Например, если β=2, то акция в два раза рискованнее рынка в целом, поэтому инвесторы требуют ожидаемую премию к безрисковому уровню дохода в два раза выше стандартной риск-премии рынка.

Обычно данные по бетам акций компаний доступны в Интернете на сайтах, посвященных рынкам ценных бумаг, таких как, например, #"558746.files/image003.gif">, где                                                                                            (5)

Β_e - бета акций компании с учетом левеража (то есть фактическая бета акций);

Β_a - бета акций компании, если бы она не использовала заемные средства (на 100% финансировалась бы только за счет собственного капитала) (по-английски all-equity beta).Ее называют «чистая бета»;- процент собственного капитала в общей структуре капитала компании;- процент заемного капитала в общей структуре капитала компании

Причем βa находится через βa других компаний-конкурентов как их среднее арифметическое.

В результате мы получаем формулу определения доходности акции или, иначе, формулу определения стоимости собственного капитала компании (под какой процент ей будут готовы дать деньги акционеры) с учетом ее бизнес-риска:

R_e=r_f+β_e*r_m                                                                                                           (6)

Эта формула была выведена в 70-х годах и де-факто стала основой оценки акций компаний, а также основой оценки ставки дисконтирования для инвестиционных проектов.

Метод скорректированной приведенной стоимости (APV)

APV - это метод из разновидностей методов оценки с помощью дисконтирования денежных потоков. Суть метода заключается в том, что компания оценивается «по частям»: отдельно оцениваются денежные потоки от операций, отдельно - влияние налогового щита займов и отдельно все прочие моменты:

V (A) = V (all-equity) + V (t) - p * V (distress)                              (7)

где(A) - общая стоимость компании(all-equity) - стоимость компании, если бы она финансировалась только за счет собственного капитала(t) - стоимость налогового щита

р - вероятность возникновения финансовых проблем(distress) - стоимость, разрушаемая в случае возникновения этих проблем

При использовании WACC все эти компоненты включаются в расчет WACC:

·        V(t) учитывается в расчете WACC как k_d*(1-t) - в WACC попадает стоимость долга с учетом налогового щита;

·        P*V(distress) учитывается за счет изменения стоимости собственного капитала при учете влияния использования заемного капитала на бету.

Метод APV делает примерно то же, но немного с другой точки зрения. APV оценивает денежные потоки примерно так, как показано в формуле:

V (A) = V (all-equity) + V (t) + V (прочих факторов)                       (8)

Эта модель опирается на постулаты Модильяни - Миллера, относящиеся к теории структуры капитала, которые были сформулированы авторами в 1950 - начале 1960 гг. Согласно их постулатам, в мире, где нет налогов, совокупная стоимость компании (т.е. сумма долга и собственного капитала) не зависит от структуры капитала. Это вытекает из логики: на стоимость компании не должно влиять как ее делят: кредиторы, акционеры и др. претенденты.

При использовании APV оценщику следует поступать следующим образом:

1.       Посчитать номинальные денежные потоки. Процесс расчета ничем не отличается от стандартного расчета денежных потоков для использования WACC.

2.      Найти стоимость собственного капитала (k_а) all-equity для дисконтирования с использованием модели САРМ по формуле: k_а = r_f + β_а * r_m

3.      Продисконтировать полученные денежные потоки компании по ставке k_a. В результате получается V (All-equity), то есть дисконтированная стоимость денежных потоков компании, как если бы она финансировалась только за счет собственного капитала.

4.      Посчитать дисконтированную стоимость налогового щита V(t). Для этого:

5.      По каждому виду заемных средств, которыми финансируется, например, покупка компании, найти денежные потоки от налогового щита (то есть положительный денежный поток в виде процентных выплат, умноженных на налоговую ставку);

6.      Продисконтировать полученный денежный поток по стоимости кредита (эффективной процентной ставке)

7.      Сложить получившиеся суммы дисконтированных денежных потоков. В результате получится дисконтированная стоимость налогового щита

8.      Посчитать эффект прочих факторов. Сюда, например, можно отнести дисконтированную ценность (как положительную, так и отрицательную) различных гарантий, субсидий, расходов и т.д.

У APV есть свои особенности с точки зрения наглядности. Использование этого метода позволяет показать, из каких частей состоит наша итоговая оценка. На практике метод APV пока еще не получил широкого распространения, но часто используется его концепция, калькулирующая отдельные части оцениваемой компании. Так, мы можем оценить гарантии, субсидированные ставки и пр., а потом это приплюсовывать к основному анализу.

Метод дисконтированных денежных потоков для акционеров (FCFE)

Используя этот метод, оценщик предполагает, что свободные денежные потоки на акции будут выплачены держателям акций. Отсюда вытекают два следствия.

.        В фирме не будет никаких накоплений денежных средств, поскольку денежные средства, доступные после платежей по долгам и покрытия потребностей в реинвестировании, выплачиваются держателям акций в каждый период времени.

.        Ожидаемый рост свободных денежных потоков на акции будет включать повышение дохода от оборотных активов, но в него не войдет увеличение дохода от роста курса ликвидных ценных бумаг. Это непосредственно следует из последнего положения.

Суть FCFE состоит в том, что оценщик считает денежные потоки, уже учитывающие платежи кредиторам. В результате оценщик получает денежные потоки, которые можно распределить среди акционеров, и дисконтирует их по ставке, учитывающей риск акционеров.

Для оценки того, какой объем денежных средств фирма может позволить себе вернуть держателям акций, оценщик должен начинать с чистого дохода, бухгалтерского показателя прибыли акционеров за период, а затем преобразовать его в денежные потоки, вычтя из него потребности фирмы в реинвестировании. Во-первых, любые капитальные затраты, определенные достаточно широко для включения приобретений, вычитаются из чистого дохода, поскольку они представляют собой отток наличности. С другой стороны, износ и амортизация добавляются обратно, поскольку они относятся к неденежным издержкам. Разница между капитальными затратами и износом (чистые капитальные затраты) обычно является функцией, характеризующей рост фирмы. Быстрорастущие фирмы, как правило, отличаются высокими капитальными затратами в сопоставлении в прибылью, в то время как медленнорастущие фирмы могут иметь небольшие, а иногда и отрицательные чистые капитальные затраты.

Во-вторых, увеличение оборотного капитала истощает денежные потоки фирмы, в то время как уменьшение оборотного капитала увеличивает денежные потоки, доступные инвесторам в собственный капитал. Быстрорастущие фирмы, которые работают в отраслях со значительными потребностями в оборотном капитале (например, в розничной торговле), обычно существенно увеличивают свой собственный капитал.

Инвесторы в собственный капитал также должны рассматривать влияние изменений в объеме долга в сопоставлении с этими денежными потоками. Выплата основной суммы по существующим долгам представляет собой оттоки наличности, но погашение долга может полностью или частично финансироваться новым долговыми обязательствами. Опять же, вычитание новых обязательств из объема старого долга, подлежащего погашению, обеспечивает измерение влияния на денежные потоки изменений в долге. Если мы учтем воздействия, которым подвергаются денежные потоки со стороны чистых капитальных затрат, изменений оборотного капитала и чистых изменений долга, приходящегося на инвесторов в собственный капитал, то денежные потоки, остающиеся после этих изменений, можно определить как «свободные денежные потоки на акции (собственный капитал)» (free cash flow to equity - FCFE):

 

FCFE = NI - (CE - D) - DNCWC - (PR - NDI);                              (9)

NI= (EBIT - I) х (1 - T),

где NI - чистая прибыль;

PR - выплаты по обязательствам;

NDI - новые займы;

I - выплаты процентов по обязательствам (произведение ставки по обязательствам на величину обязательств).

Приведенная выше формула - без учета дивидендов по привилегированным акциям, которые при их наличии также включаются в расчет. Когда размер долга не меняется, два последних показателя в расчетах не учитываются. В случае если предусматривается рост доходов, но соотношение между долгами и акционерным капиталом будет постоянным формула (5) записывается в следующем виде:

 

FCFE = NI - (1 - d)*(CE - D) - (1 - d)*DNCWC,                           (10)

где d - соотношение обязательства/(обязательства + акционерный капитал).

Формулу (5) можно упростить, если предположить, что чистые капитальные затраты и изменения оборотного капитала финансируются при помощи фиксированной комбинации долга и собственного капитала. Если есть доля чистых капитальных затрат и изменений оборотного капитала, финансируемая из долга, то влияние этих статей на денежные потоки на акции можно представить следующим образом:

В формуле не учитываются привилегированные дивиденды: предполагается, что они не выплачиваются. Для получения свободных денежных потоков на акции следует вычесть привилегированные дивиденды:

Свободные денежные потоки на акции = чистый доход - (капитальные затраты - износ) - (изменения в неденежном капитале) + (привилегированные дивиденды + новые и эмиссии привилегированных ценных бумаг) + (новые долговые обязательства - погашение долга)        (11)

 

 

2. Оценка стоимости компании на примере ОАО «Седьмой континент»

 

.1 Общая характеристика ОАО «Седьмой континент» и рынка продуктового ритейла

слияние поглощение стоимость доходный

ОАО «Седьмой Континент» было основано в 1994 году и является международной розничной торговой сетью и одним из лидеров розничного рынка России. Магазины сети предлагают своим покупателям широкий ассортимент товаров и услуг высокого качества, гибкую ценовую политику, всегда отвечают требованиям рынка, являясь высокотехнологичными торговыми площадками. В компании трудятся более 14 000 сотрудников.

Компания «Седьмой Континент» - одна из первых российских мультиформатных розничных сетей. Работа сразу в нескольких форматах (гипермаркет и супермаркет) позволяет компании не только постоянно расширять сферу своей деятельности, но и повышать конкурентоспособность магазинов, расширять круг постоянных покупателей с самыми разными потребительскими предпочтениями и доходами.

Основное направление деятельности компании - это управление сетью продуктовых магазинов под брэндами: «Седьмой Континент - Пять звезд», «Седьмой Континент - Универсам», «Седьмой Континент - Рядом с домом», «Седьмой Континент - Гастрономия», «НАШ Гипермаркет», «Простор».

На конец декабря 2009 года магазины сети расположены в Москве и Московской области (121 супермаркет и 4 гипермаркета), Калининграде и Калининградской области (10 супермаркетов), Белгороде (1 гипермаркет), Рязани (1 гипермаркет), Челябинске (1 гипермаркет), Минске, Республика Беларусь (1 гипермаркет), Перми (1 супермаркет и 1 гипермаркет), и в Ярославле (1 гипермаркет).

В компании действует собственная служба заказа и доставки товаров в Москве и Московской области. Ассортимент представленной через интернет магазин продукции и насчитывает более 12 тыс. наименований продовольственных и непродовольственных товаров. Заказы принимаются по многоканальному телефону либо через официальный сайт. Помимо продуктов традиционных марок Компания продает порядка 1000 наименований продукции под собственной торговой маркой (Private Label) «Наш продукт» и «Седьмой Континент».

В конце 2010 года компания открыла 2 гипермаркета «НАШ» в городе Обнинск (Калужская обл.) и в Иваново, 2 магазина формата «Рядом с домом и 1 универмаг» в Москве.

Также компания проводит и социальную политику: в магазинах компании действуют скидки в утренние часы, что позволяет пенсионерам покупать продукты по сниженным ценам. Компания также оказывает материальную помощь детским учреждениям.

На сегодняшний день в магазинах сети «Седьмой Континент» представлено более 1100 товарных наименований под собственной торговой маркой «НАШ продукт» и «Седьмой Континент». Для реализации проекта Private Label компания выбирает известных производителей с устойчивой репутацией, которые занимают лидирующие позиции в отрасли. Стоимость товаров под частной маркой на 10-20% ниже аналогов.

Как и любой другой рынок, рынок продуктового ритейла можно сегментировать. Выделяют следующие типы предприятий розничной торговли:

·        Сash&carry (торговая площадь - от 1500 кв. м, принцип мелкооптовой торговли - «Лента», «Metro», однако преимущественно покупки осуществляются в целях личного потребления)

·        Гипермаркет (площадь более 2,500 кв. м, не менее 35% торгового пространства отведено под торговлю непродовольственными товарами - «O'Кей», «Максидом»)

·        Супермаркет (площадь от 400 до 2500 кв. м, более 70% ассортимента составляют продовольственные товары и товары повседневного спроса - «Перекресток», «Патерсон»)

·        Дискаунтер (площадь от 300 до 900 кв. м, ассортимент продукции варьируется от 1000 до 4000 наименований, ходовые товары предлагаются по низким ценам - «Дешево», «Пятерочка», «Копейка», «Дикси»)

·        Магазин «у дома» (небольшая торговая площадь - до 300 кв. м, часто имеет круглосуточный режим работы - «АБК», «Самохвал»)

·        Универмаг (универсальный магазин, реализующий широкий ассортимент непродовольственных товаров - «Московский», «Гостиный двор»)

Таблица 1. Характеристика организованных форм торговли продовольственными товарами

Тип	Определение	Площадь	Ассортимент	Местоположение	Типичный покупатель
Cash & Carry	Магазин, торгующий мелким и средним оптом для юридических и физических лиц	Около 20000 кв. м.	20000-40000 ассортиментных позиций	Вдали от центра, на пересечении транспортных путей.	Оптовый покупатель. Как юридические, так и физические лица.
Гипермаркет	Большой торговый центр, включающий в себя большой супермаркет и магазины по продаже бытовой техники, одежды и т.д., собственное производство быстрооборач-иваемых потребительских товаров (FMCG), в основном, пищевых (хлебобул. изд., салаты и др.)	10000-40000 кв. м.	20000-40000 ассортиментных позиций	Легкодоступные места на пересечении транспортных артерий.	Широкие слои с разнымидоходами. Покупатель мобилен.
Супермаркет	Магазин, работающий по системе самообслуживания, предлагающий широкий ассортимент товаров. Есть торговля через прилавок (товары, требующие взвешивания). Торговый зал оформлен максимально дружелюбно по отношению к покупателям.	3000-10000 кв. м.	7000-20000 ассортиментных позиций	В местах концентрации жилых домов. Может находиться как в центре, так и на окраинах.	Широкие слои с разными доходами.
Дискаунтер	Магазин, продающий товары с минимальной торговой наценкой (0,5-3,5%). Ассортимент состоит из быстро-оборачиваемых товаров, при этом 50% занимают собственные торговые марки (private label). Торговый зал оформлен максимально аске-тично: в основном простые, ничем не оформленные полки, товары зачастую находятся прямо в коробках. Нет торговли через прилавок. Оборудование торгового зала максимально простое и дешевое.	300-1000 кв. м	500-2000 ассортиментных позиций	В местах массовой застройки.	С низкими доходами.
«Магазин у дома»	Магазин, обслуживающий жителей небольшого района или квартала, расположенный в радиусе шаговой доступности	200-500 кв. м.	1000-1500 ассортиментных позиций	Места с большим скоплением людей: площади возле метро, остановок общественного транспорта и т.д.	Широкие слои с разным уровнем дохода; работающие мужчины и женщины, покупающие продукты в вечернее время.

По оценкам экспертов, в последние пятнадцать лет наблюдается рост российского продовольственного рынка. В период с 1994 по 1998 год в различных городах России стали появляться первые российские супермаркеты, в следующие два года отмечался переход в более низкие ценовые сегменты и появление в России дискаунтеров, с 2000 года на российский продовольственный рынок стали выходить иностранные игроки.

Сегодня российский рынок розничной торговли продуктами питания находится в стадии динамичного развития, на нем наблюдается высокая конкуренция между торговыми сетями, предлагающими широкий ассортимент товаров на любой вкус. В то время как развитие западного рынка розничной торговли происходило под влиянием постепенного изменения запросов потребителей, в России большинство торговых сетей начинали свою работу, придерживаясь уже разработанных форматов, что помогло каждой из них создать свой имидж в глазах покупателей в достаточно короткие сроки.

Структура рынка

На российском розничном рынке можно выделить следующих игроков:

·        независимые операторы (несетевые магазины)

·        неорганизованная торговля (рынки)

·        сетевые операторы

Большую часть рынка занимают независимые операторы, на них приходится порядка чуть две трети рынка (67,2%), на сетевых операторов приходится 15-20%, а доля рынков составляет 15,3%.

К конкурентам «Седьмого континента» на рынке розничного продуктового рынка можно отнести ОАО «Магнит», X5 Retail group, ГК «Виктория», ТД «Копейка», ОАО «Дикси групп» и т.д.

По итогам 2010 года на долю X5 Retail Group пришлось всего 3,5% рынка продуктовой розницы. Выручка «Ашана» составила 2,3% от общего оборота, на долю «Магнита» пришлось 2,1%, компания «Metro Group Russia» заняла 2% рынка. Четвертое место принадлежало «Metro Group Russia». На фоне быстро развивающихся сетей «О’кей», «Копейка» и «Лента», «Седьмой континент» потерял четыре позиции: в 2008 году компания занимала 5-е место в рейтинге, а по итогам 2009 года - только 9-е.

Среди компаний, демонстрирующих наилучший показатель эффективности использования торговых площадей, последние три года выделяется компания «Ашан», один квадратный метр которой приносит компании 400 тыс. рублей в год. Одно из наилучших значений показателя принадлежит также ГК «Виктория». Меньше всего выручки среди десяти крупнейших продуктовых ритейлеров приносит квадратный метр одного из лидеров продуктового рынка - сети «Магнит». Основной причиной является слабая представленность магазинов сети в высокодоходных городах. После двухлетнего лидерства сеть «Магнит» по количеству торговых площадей в 2008 году уступила первое место компании «X5 Retail Group». Неизменными остаются уже третий год подряд 3-е место компании «Metro Group Russia», 4-е место компании «Ашан» и 10-е место ГК «Виктория».

Наибольшая выручка на один магазин среди 10-ти лидеров продуктового ритейла уже последние три года наблюдается у компании «Ашан». Компания «Metro Group Russia» заняла вторую позицию, а сеть гипермаркетов «Лента» - третью. Интересно отметить, что выручка на один гипермаркет «Ашана» в два раза превышает ближайшего конкурента - «Метро».

Самой динамичной компанией по показателю прироста количества магазинов в 2008-20010 гг. стала ГК «О’кей», количество магазинов которой увеличилось почти в 3 раза. В абсолютном выражении больше всего (почти на 400 магазинов), выросла сеть «Магнит». Всего по России на десять ведущих ритейлеров приходится более 5000 магазинов.

Среди формата «супермаркет» лидирует компания X5 Retail Group, представленная магазинами «Перекресток», «Пятерочка». По итогам 2009 года общая выручка «Перекрестка» в 2 раза превышала аналогичный показатель супермаркетов «Седьмой континент». Это связано с не только большей величиной выручки на 1 магазин «Перекрестка» по сравнению с конкурентом, но и с лидерством сети по количеству магазинов этого формата (у «Перекрестка» почти в два раза больше супермаркетов, чем у «Седьмого континента»). Интересно заметить, что при этом «Перекресток» уступает магазинам «Виктория» по средней выручке на один магазин и средней торговой площади, а магазинам «Минимарт» (ГК «Дикси») - по показателям средней выручки на 1 кв. м. и росту сопоставимых продаж.

В 2009 году более 37% всех магазинов 9-ти ведущих сетей (здесь и ниже - без учета магазинов сети «Копейка») располагались в Центральном регионе, еще 23% пришлось на Южный регион, чуть меньше 19% - на Приволжский регион, еще 15% - на Северо-Западный регион, 6% - на Уральский регион и 0,3% - на Сибирский регион. В Дальневосточном регионе ни одна из сетей не была представлена.

Лучше всего в Центральном регионе представлена сеть «Магнит». На эту компанию в 2008 году пришлось почти 40% всех магазинов региона. А сети «О’кей» и «Лента» в Центральном регионе не представлены вообще. Помимо Центрального округа, «Магнит» лидирует также в Южном (сети принадлежит более 96% всех магазинов региона) и в Приволжском (более 7%). Лидером среди Северо-Западного региона является компания «X5 Retail Group» - более 44% всех магазинов региона. Наименьшую долю занимают сети «Ашан» и «Metro Group Russia», 3 и 5 магазинов соответственно. В Уральском регионе тоже лидирует «X5 Retail Group» - почти 49% магазинов региона принадлежит этой сети. А в Сибирском округе почти половина магазинов принадлежит сети «Лента». Только две компании - «Ашан» и «Metro Group Russia» - в 2008 году имели магазины во всех 6-ти округах. Сеть гипермаркетов «Лента» представлена во всех округах, кроме Центрального; «Х5 Retail Group» и «Магнит» - во всех, кроме Сибирского; «Седьмой континент» - не представлен в Южном и Сибирском округах, а «О’кей» - в Центральном и Уральском. Магазины компании «Дикси» располагались только в Центральном, Северо-Западном и Уральском регионах, ГК «Виктория» - в Центральном и Северо-Западном ФО.

Темпы роста рынка

В 2010 году розничная торговля развивалась значительно динамичнее, чем в 2009 году. Прирост оборота розничной торговли составил 15,2%, тогда как в 2009 году - 13,9%. Опережающий рост оборота розничной торговли был характерен для всех кварталов и превысил показатели соответствующего периода 2009 года в I квартале на 2,6, во II квартале на 1,4, в III квартале на 0,7, в IV квартале на 0,7 процентных пункта, в том числе с марта наблюдался ежемесячный прирост оборота розничной торговли по сравнению с предыдущим месяцем.

В 2010 году по сравнению с 2009 годом и в регионах России отмечается увеличение динамики показателей по обороту розничной торговли. В Уральском, Приволжском и Южном федеральных округах темпы прироста оборота розничной торговли превысили средне российский показатель (на 2,5-5,9%). В 25 регионах России, включая автономные округа, в 2010 году отмечается более чем 20% прирост объема. На 7 субъектов Российской Федерации: Москву, Санкт-Петербург, Московскую, Свердловскую, Ростовскую, Тюменскую области и Краснодарский край приходилось 43,2% всего оборота розничной торговли, в том числе на Москву - 19%.

В целом развитие продуктового ритейла в регионах проходит быстрее, чем когда-то развивалось в Москве и Санкт-Петербурге. Это объясняется рядом причин: более совершенные бизнес - модели; более дешёвые и длительные кредиты; опыт развития федеральных компаний. Это приводит к тому что, прирост оборота сетевой торговли в регионах выше, чем в главных городах, причём основной рост обеспечивают компании, работающие в одном или нескольких регионах России. Такие игроки есть практически во всех крупных и средних городах страны, развиваясь, они вносят существенный вклад в развитие торговли как в целом в России, так и в отдельных регионах. Эксперты отмечают также, что большинство региональных сетей по формату организации своей торговли находятся где-то в промежутках между классическими форматами.

На момент 2009 г. рынок продуктовой розницы был слабо консолидирован. Пять крупнейших торговых сетей контролировали 11% розничного рынка, а десять - 14,5%. Поскольку продукты питания относятся к товарам первой необходимости, поэтому снижение спроса возможно лишь до определенных значений и возможностей для роста у сетей достаточно.

Последние тенденции

В последнее время торговые сети всё активнее стараются развивать собственные торговые марки (Private Label) как продовольственных, так и не продовольственных товаров. Первоначально продажа товаров под собственной торговой маркой в России начало развиваться в Москве, а потом распространилось уже в регионах. Количество сетей, которые работают, в том числе с товарами Private Label в 2007 году увеличилось боле чем в два раза по сравнению с 2009 годом, а если сравнивать с результатами 2008 года, то в четыре. Причинами развития этой тенденции являются: сокращение издержек и увеличение оборота выручки посредством роста объемов сбыта. Помимо этого, private label не нуждается в рекламе - ведь его название уже известно потребителю. Заняв выгодную ценовую нишу (как правило, «накрутка» на стоимость частных марок ниже на 30-40%, нежели у конкурентов), компании-производители достигают и минимальных предельных издержек при производстве. Для продавца же Private label - это, в первую очередь, рост прибыли. Низкая стоимость товара приводит к появлению постоянных клиентов. Кроме того, за счет private label можно не только выгодно выделиться на фоне конкурентов, но и получить возможность стать причастным к производству продукции. Из-за обостряющейся конкуренции между сетями, доля тех компаний, которые будут торговать товарами Private label, с каждым годом будет увеличиваться, т.к. на этапе ценовых войн станет важным преимуществом в борьбе за покупателя.

Начиная с 1 февраля 2010 г. действует федеральный закон «О розничной торговле, принятый Госдумой в последнем третьем чтении. Утвержденная версия законопроекта предусматривает запрет для продуктовых сетей, доля рынка которых в пределах одного округа или муниципального района (а также в границах Москвы и Санкт-Петербурга) превышает 25%, на открытие новых магазинов и приобретение новых торговых объектов в границах этого округа / района. Кроме того, законопроект обязывает ритейлеров раскрывать публично (в сети Интернет) основные условия отбора поставщиков продовольственных товаров и ограничивает величину бонусов, которые поставщики платят сетям (величиной не более 10%), при этом запрещается назначение бонусов для социально значимых товаров. Закон установит предельные сроки оплаты для продовольственных товаров в зависимости от сроков их хранения (10, 45 и 90 дней). Правительство также будет иметь право устанавливать предельно допустимые розничные цены на социально значимые товары, цены на которые в течение месяца повысились более чем на 30%.

Положение об ограничении расширения сетей сверх 25-процентного порога доминирования - это очевидный повод для беспокойства инвесторов, поскольку планы агрессивного роста ритейлеров - ключевой стимул роста стоимости их бизнеса. Однако все еще слабый уровень концентрации продуктовых ритейлеров в России (рыночная доля пяти крупнейших продуктовых сетей - около 10%) и недостаточный уровень проникновения современных торговых форматов (около 35% против 80% в Европе) предоставляет достаточно возможностей для роста и развития ритейлеров в ближайшие годы. В подтверждение этого можно привести по-прежнему агрессивные планы развития публичных компаний на будущие годы - «Магнит» был намерен инвестировать в 2010 г. около $1 млрд. на открытие 450-550 магазинов у дома и до 35 гипермаркетов, надеясь сохранить такие темпы роста и в 2011 г., X5 Retail Group планирует открыть в 2010-2011 гг. 150 и 200 магазинов соответственно, при этом «Дикси» также намеревался открыть в 2010 г. около 100 магазинов.

2.2 Прединвестиционный анализ и оценка стоимости компании ОАО «Седьмой континент»

Сегодня процедура due diligence означает проведение анализа деятельности предприятия с точки зрения финансовых аналитиков, аудиторов и юристов. Каждая группа специалистов готовит для заказчика подробный отчет о состоянии предприятия. Исходя из имеющейся у нас финансовой отчетности мы можем провести небольшой финансовый анализ оцениваемой компании.

Анализ проводится на основе финансовой отчетности компании за 2009 год. Обычно первое, на что обращают внимание при анализе работы компании, - это ее рентабельность (прибыльность - profitability). Рентабельность выражается в процентах:

Рентабельность по чистой прибыли =           (8)

Для «Седьмого континента» рентабельность за 2009 г. составляет

%=.

Рентабельность по чистой прибыли за 2008 г. составила:

%=

Т.е. рентабельность компании по чистой прибыли осталась неизменной. Однако часто показатели чистой прибыли искажены. Например, если мы посмотрим на P&L компании за 2006-2008 гг., то увидим, что в ней есть доходы и расходы по банковской и небанковской деятельности. Очевидно, что для ритейлера эти доходы и расходы не имеют прямого отношения к основному бизнесу, поэтому в качестве показателей рентабельности при анализе рассматривают рентабельность по операционной прибыли (operating margin). В таком случае рентабельность «Седьмого континента» по операционной рентабельности за 2009 г. составляет:

,6%=.

За 2008 г.:

,9%=.

Таким образом, мы видим, что операционная рентабельность компании упала на 0,3%. Это говорит о том, что компания стала менее эффективно управлять своими расходами.

Также рассматривают показатель валовой рентабельности (gross margin). Дело в том, что в состав себестоимости входят только те расходы бизнеса, без которых компания не сможет существовать. Рост валовой рентабельности обычно означает, что компания стала более эффективно управлять своими процессами. Но может быть и такое, что рост валовой рентабельности означает, что у компании просто подешевело сырье или выросла цена на основной продукт. По сути, в розничной торговле валовая рентабельность приблизительно равна торговой наценке. У «Седьмого континента» валовая рентабельность упала на 3,4% по сравнению с 2008 г.:

г.: 26,2%=;

г.: 29,6%=.

Ниже приводится таблица, в которой приводится сравнение работы «Седьмого континента» и других компаний за 2009 и 2007 гг.:

Таблица 3. Сравнительный анализ рентабельности «Седьмого континента» и его конкурентов

Показатель	Седьмой континент		Магнит		Дикси групп		X5 Retail Group
Год	2009	2007	2009	2007	2009	2007	2009	2007
Рентабельность по чистой прибыли	3%	7,8%	4,6%	2,6%	-0.2%	0,9%	1,9%	2,7%
Рентабельность по операционной прибыли	6,6%	8,9%	6,6%	4,4%	2,4%	2,8%	5,4%	6,3%
Рентабельность по валовой прибыли	26,2%	31,3%	23,5%	19,9%	26,8%	21,1%	24,2%	26,4%

Удивляет высокая валовая рентабельность (торговая наценка) у «Магнита» и «Дикси групп», ведь эти магазины этих сетей позиционируются как супермаркеты - дискаунтеры. И наоборот: «Седьмой континент» подтверждает свою позицию в премиальном сегменте, что отражает высокая рентабельность по валовой прибыли. Показатели у «Седьмого континента», «Дикси групп» и X5 упали за прошедших 2 года, в то время как «Магнита» они выросли. Это можно объяснить влиянием кризиса: в кризисное время люди предпочитают покупать продукты питания в магазинах с низкой торговой наценкой, где позиционируются магазины сети «Магнит».

EBITDA - показатель, который МСФО и US GAAP прямо не рекомендуют использовать, но де-факто он широко распространен. Проблема в том, что EBITDA - это, грубо говоря, прибыль компании до вычета налогов, процентных выплат и амортизации и смысл ее состоит в том, чтобы показать, сколько денег компания может теоретически бросить на обслуживание своего долга, потому что амортизация - это не реальные платежи, а при нулевой прибыли налог на прибыли в теории тоже будет нулевым. Мы считаем, что показатель EBITDA несколько вводит в заблуждение.

Эффективность управления оборотными активами

Основные составляющие оборотного капитала включает в себя деньги, дебиторскую и кредиторскую задолженность (ДЗ и КЗ), товарно-материальные ценности (ТМЦ). Это деньги, которые «заморожены» в бизнесе компании. И в задачи менеджеров компании входит минимизация этой суммы, т.е. уменьшение запасов ТМЦ, увеличение собираемости дебиторской задолженности, получение более выгодных отсрочек платежей поставщикам.

Показатели, характеризующие эффективность управления оборотным капиталом:

Оборачиваемость дебиторской задолженности:

                                                           (9)

Оборачиваемость запасов:

                                       (10)

Оборачиваемость кредиторской задолженности:

                                       (11)

Ниже приводится таблица по компании «Седьмой континент»:

Таблица 4. Оборачиваемость оборотного капитала за 2006-2009 гг.

Оборачиваемость, в днях	2009	2008	2007	2006
Оборачиваемость ДЗ	23	15	14	15
Оборачиваемость запасов	36	38	37	37
Оборачиваемость КЗ	80	73	70	68

«Седьмой континент» несколько улучшил свою деятельность: снизилась оборачиваемость запасов, увеличилась оборачиваемость кредиторской задолженности, но выросла оборачиваемость дебиторской задолженности. Интересно, но получается, что поставщики «Седьмого континента» финансируют бизнес в течение 80 дней, в то время как сам «Седьмой континент» финансирует свой бизнес в течение 23+36=59 дней. Таким образом, «Седьмой континент» может легко расширять свою географию: чтобы открыть новый магазин, ему не нужно фактически инвестировать свои средства (если только компания не будет сама строить новые магазины, а станет арендовать торговые площади).

Ниже приводится сравнение работы компании с конкурентами за 2009 г.:

Таблица 5. Сравнительный анализ оборачиваемости оборотных активов

Оборачиваемость, в днях	Седьмой континент	Магнит	Дикси групп	X5 (2010 г.)
Оборачиваемость ДЗ	23	2	8	11
Оборачиваемость запасов	36	33	30	34
Оборачиваемость КЗ	80	47	56	72

Как видно, компании есть куда стремится, необходимо усилить контроль над запасами и, особенно, дебиторской задолженностью.

Эффективность управления основными средствами (фондоотдача)

Измеряется оборачиваемостью основных средств (ОС):

                                                                    (12)

Ниже приводится таблица с динамикой эффективности управления ОС:

Таблица 6. Оборачиваемость основных средств «Седьмого континента» 2008-2009 гг.

	Год
	2009	2008
Оборачиваемость ОС	1,5	1,3

Оборачиваемость выросла, что говорит о росте эффективности использования основных средств, т.е. на каждый рубль выручки компания вкладывает меньше средств в основные средства. Сравним результаты с компаниями-конкурентами за 2009 г.:

Таблица 7. Сравнительный анализ оборачиваемости ОС ОАО «Седьмой континент» и конкурентов

	Седьмой континент	Магнит	Дикси групп	X5 (2010 г.)
Оборачиваемость основных средств	1,5	1,8	2,2	1,7

У компании самый низкий показатель эффективности использования. Возможно, причиной этому служит то, что компания больше средств вкладывает в оборудование, полки, оформление, ведь она работает в премиум-сегменте, что требует значительных вложений. Другая причина заключается в том, что у компании может быть в собственности здания, где располагаются ее магазины. Может быть «Седьмому континенту» стоит продать эти здания и взять их обратно в долгосрочную аренду, т.к. чем меньше зданий на балансе, тем меньше амортизации и выше прибыль.

DuPont

Анализ DuPont позволяет увидеть, какой доход на вложенный акционерами в компанию капитал получают менеджеры компании и за счет чего менеджеры приносят доходы акционерам.

Рентабельность собственного капитала:

                           (13)

Прим. Собственный капитал = уставный капитал + добавочный капитал + нераспределенная прибыль.

Т.е. менеджеры могут дать больше прибыли акционерам, если:

·        Повысить рентабельность бизнеса;

·        Улучшить эффективность управления активами;

·        Повысить процент использования заемных средств.

Ниже приводится таблица, показывающая динамику рентабельности собственного капитала:

Таблица 8. Доходность акционеров «Седьмого континента» за 2006-2009 гг.

	2009	2008	2007	2006
Рентабельность по чистой прибыли	0,03	0,03	0,08	0,07
Эффективность управления активами	1,22	1,07	0,95	1,33
Использование заемных средств	2,08	2,36	2,28	1,64
Рентабельность собственного капитала	7,61%	7,57%	17%	15%

Как видно, менеджеры снизили доходность вложенного капитала, главным образом за счет уменьшения использования заемных средств (неудивительно, ведь кредиты в кризисное время взять было нелегко) и, что существеннее, за счет падения рентабельности по чистой прибыли.

Показатели ликвидности и платежеспособности рассчитывать в данной работе нецелесообразно. Эти показатели нужны больше для кредиторов.

Оценка стоимости

ОАО «Седьмой континент» - публичная компания, акции которой котируются на российской бирже ММВБ. Ниже приводится таблица для справки, показывающая как акции компании котировались до кризиса вплоть до настоящего момента.

Рис. 1. Динамика акций «Седьмого континента» за последние 5 лет

Сразу оговоримся, что оценка компании приблизительна и использует некоторые допущения и предположения.

При покупке мы рассчитываем, что Wal-Mart, купив Седьмой континент, увеличит операционную прибыль компании - цели за счет увеличения объема продаж. Также планирует увеличить капиталовложения и амортизацию на 5%, а также уменьшить оборотный капитал на 10%, за счет улучшения эффективности работы менеджмента, предполагая рост компании на 5%. Расчеты показали, что WACC=14%. Ниже приводится расчетная таблица с использованием ставки WACC, равной 14:

NPV

Таблица 9. Расчет стоимости компании с использованием WACC

Терминальная стоимость - это стоимость в постпрогнозный период. В данном случае она рассчитана с предполагаемым темпом роста 5%. Термальная стоимость может составлять очень существенную часть NPV.

К чистой прибыли прибавляется амортизация (т.к. амортизационные отчисления не являются денежными расходами), вычитаются капитальные вложения, а также прибавляются / вычитаются изменения в оборотном капитале. В расчет мы также прибавили денежные средства и их эквиваленты, поскольку запасы денежных средств в количестве такого размера не могут являться частью оборотного капитала.

Метод APV

Таблица 10. Расчет стоимости бизнеса методом APV

Расчет налогового щита процентных выплат

Денежные потоки от налогового щита считаются как ставка налога на прибыль, умноженная на процентные расходы. Итого:

Как видим, стоимость, полученная путем WACC на 7,6% ниже стоимости, полученной через APV. Это можно объяснить тем, что леверидж, используемый в расчете WACC, усредняется, а посчитать ставку WACC для каждого периода технически очень сложно. Во-вторых, в расчете APV мы не учли PV (distress), т.е. упускаем возможные потери от финансовых проблем. На практике метод APV используется нечасто, но широко распространена его концепция.

Метод FCFF

Таблица 11. Расчет стоимости компании методом FCFF

Сначала считается прибыль до налогообложения (EBIT), из которой вычитаются налоги и получается EBIAT. После этого прибавляются амортизация и вычитаются капитальные6 вложения. Стоимость обязательств считается как процентные расходы за весь прогнозный срок.

Метод FCFE

Таблица 12. Расчет стоимости компании методом FCFE

Из налогооблагаемой прибыли вычитаются процентные расходы компании, затем налоговые платежи. В итоге получается чистая прибыль, к которой прибавляется амортизация, из которой вычитаются капитальные вложения, а также прибавляются / вычитаются изменения оборотного капитала. Из чистого денежного потока вычитается выплата основной части долга, в результате остаток выплачивается уже акционерам.

Как видно из расчетов получаемые итоговые оценки не совпадают. Это происходит в силу того, что у нас недостаточно точных данных, и некоторые цифры исходят из предположения. При тщательном анализе использование всех методов дало бы нам примерно одинаковую стоимость.

 

3. Основные пути повышения качества оценки стоимости компании

 

Метод EVA

EVA (с англ. экономическая добавленная стоимость) показывает реальную созданную стоимость. EVA позволяет инвестору дать более полную картину о компании и ответить на один из главных вопросов - создает или разрушает компания рыночную стоимость. Именно возможность генерировать достаточный денежный поток, который превышал бы совокупную стоимость используемого капитала, определяет существование компании.

При расчете EVA происходит сравнение чистой прибыли компании от операционной деятельности после вычета налогов (NOPAT) и совокупной стоимости капитала компании, включая стоимость ее акционерного капитала. И если NOPAT больше этой стоимости, то фирма имеет положительную EVA и увеличивает свою стоимость для акционеров.

Стоимость капитала является тем, что называют альтернативной стоимостью капитала, т.е. доход, который инвесторы ожидают получить при вложениях в другие ценные бумаги, характеризующиеся сходной степенью риска. Стоимость капитала, определенная таким образом, воплощает фундаментальный принцип, уходящий корнями в эпоху Адама Смита, согласно которому компания должна генерировать доход, покрывающий стоимость всего капитала, инвестированного в данную компанию. Таким образом, стоимость капитала относится не только к заемным средствам, но и к собственным.

EVA=NOPAT - Совокупная стоимость капитала                              (14)

NOPAT = Скорректированная валовая прибыль - Налоги                      (15)

Скорректированная валовая прибыль вычисляется путем прибавления к валовой прибыли следующих слагаемых:

·        Проценты, выплаченные в течение отчетного периода, по операционному лизингу;

·        Увеличение запасов, рассчитанных по методу LIFO;

·        Увеличение в резервах по сомнительным долгам;

·        Амортизацию гудвил;

·        Увеличение капитальных затрат на исследования и разработки.

Налоговые платежи должны отражать только те налоговые платежи, которые относятся к операционной деятельности компании, а также быть скорректированы на налоговый щит по процентным платежам по заемным средствам и по расчетам на операционный лизинг. Налоги, таким образом, равны налогу на прибыль с учетом налогового щита по процентным платежам по заемным средствам и операционный лизинг, а также за вычетом налогов, не связанных с операционной деятельностью компании и увеличения в отложенных налоговых платежах.

Совокупная стоимость капитала фирмы получается как произведение капитала компании на ее средневзвешенную стоимость:

Совокупная стоимость капитал = Капитал х WACC.                                  (16)

Или= (Норма прибыли (RATE OF RETURN) - Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL)) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed)                                                                                                    (17)

Отразим взаимосвязь между EVA и основными факторами, участвующими в формульном расчете (см. рис. 4):

Рис. 2. Основные факторы, формирующие EVA

Таким образом, показатель EVA может быть увеличен:

·        за счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек (сокращение нерентабельных производств и т.п.))

·        за счет оптимизации затрат на капитал.

Стоимость компании на основе метода EVA определяется:

Стоимость компании по EVA=PV EVA+PV EVA_terminal+Капитал          (18)

Причем второе слагаемое находится как бесконечная геометрическая прогрессия.

Логика здесь проста. Если в каждый период компания зарабатывает ровно столько, сколько хватает, чтобы покрыть ее средневзвешенные затраты на капитал, то дисконтированная (приведенная стоимость) ее свободного денежного потока должна в точности совпадать с величиной инвестированного капитала. Т.е. компания стоит ровно столько, сколько в нее изначально вложили. Компания стоит больше или меньше вложенного в нее капитала лишь в той мере, в какой она зарабатывает больше или меньше своих средневзвешенных затрат на капитал. Следовательно, надбавка или скидка к инвестированному капиталу должна быть равна приведенной будущей стоимости будущей экономической прибыли компании.

В силу недостаточности данных для расчета мы оставляем за собой право не рассчитывать стоимость компании по EVA.

Интересно и практическое использование EVA:

·        Показатель эффективности деятельности компании, наиболее тесно связанный с созданием стоимости для акционеров;

·        Показатель, количественно определяющий созданную стоимость для акционеров;

·        EVA позволяет моделировать, проводить мониторинг и оценку любых решений с использованием одного и того же подхода - создание или разрушение дополнительной стоимости для акционеров;

·        Основной элемент в новой системе выплаты бонусов руководству и работникам компании, создающим условия, при которых интересы руководства совпадают с интересами акционеров. Причем размер бонуса неограничен: чем больше руководство создаст стоимости для акционеров, тем больше получит бонусов.

В рамках макроэкономического масштаба производительность капитала - фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику и как следствие на рост ВВП. Для любой экономики характерен некий «запас» капитала, что приводит к появлению нового ВВП. Чем более производителен капитал, тем больший ВВП мы имеем. Следовательно, достижение максимально возможного положительного значения EVA является не только положительным фактором для акционеров в рамках управления стоимостью компании, но и для всей экономики и важно для каждого конкретного индивидуума в более широкой перспективе. Практически данный момент характеризует возможности наиболее эффективного перераспределения капитала от одной отрасли к другой, что позволяет отрасли развиваться и получать дополнительные доходы.

Преимущества EVA перед NPV

Традиционный NPV-анализ требует расчета необходимой величины инвестиций с точным определением объема и времени денежных потоков по периодам. Расчет показателя добавленной стоимости, так же как и показателя NPV, можно проводить по каждому отдельному периоду функционирования компании без дополнительного учета минувших событий и предсказания будущего, а просто исходя из оцененной на основе бухгалтерских данных величины задействованного капитала. При этом с помощью EVA значительно легче проводить сравнительный анализ плановых показателей инвестиционного проекта с фактически достигнутыми результатами, показатель EVA позволяет наглядно зафиксировать данные, позволяющие сделать вывод о степени эффективности отдельной инвестиции или их совокупности в конкретном периоде времени.

Несмотря на ряд очевидных преимуществ, следует зафиксировать ряд недостатков показателя EVA:

·        на величину показателя EVA (как и любого показателя, базирующегося на концепции остаточного дохода) существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала (если она занижена, то созданная добавленная стоимость высокая, если завышена, то наоборот низкая). При этом автором данной модели (компания Bennet Stuart) предлагается ряд корректировок балансовой величины инвестированного капитала, что также может принести дополнительный субъективизм в расчеты и не отражение реальной рыночной ситуации

Для того чтобы снять определенную субъективность в расчетах, компания Bennett Stewart рекомендует оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодный прирост этого показателя

Причины неудачных сделок M&A

Многие сделки M&A нельзя назвать удачными. Главная причина кроется в том, что покупатели слишком дорого платят за свое приобретение. Еще одна причина - плохое управление бизнесом после поглощения. Почему же компании переплачивают:

·        чрезмерно оптимистичная оценка рыночного потенциала сделки;

·        переоценка синергетического эффекта;

·        небрежная проверка экономической и юридической чистоты;

·        завышение цены в азарте торгов.

На рис. 5 изображена типичная схема безуспешных сделок M&A:

Рис. 3. Типичная порочная спираль M&A

Чтобы сделка M&A прошла успешно, надо тщательнейшим образом:

·        проанализировать проект,

·        сложить все денежные потоки,

·        учесть все экономические и юридические риски,

·        справедливо оценить синергию.

 

 

Заключение

В предыдущих главах мы изучили экономический смысл сделок слияний и поглощений, методологические основы оценки стоимости компании - цели, провели анализ финансовой отчетности ОАО «Седьмой Континент» за 2009 год (финансовой отчетности за 2010 год компания не публиковала на своем официальном сайте), провели оценку компании различными методами.

При осуществлении сделок по приобретению и слиянию проведение проверки экономической и юридической чистоты компании и оценки приобретаемой компании является абсолютной необходимостью. В противном случае приобретатель несет значительные финансовые риски, которые могут привести к существенным потерям. После того как определен объект приобретения, начинается экспертиза приобретаемой компании (due diligence). Первый этап экспертизы состоит в сборе как финансовых, так и нефинансовых данных о приобретаемой компании. Затем необходимо проанализировать полученную информацию и понять, как работает компания, а также оценить ее финансовое состояние. Обычно финансовая экспертиза базируется на данных финансовой отчетности. Значительное влияние на финансовую отчетность оказывает ее политика по амортизации основных средств и учету материально-производственных запасов. После этого можно прогнозировать будущую деятельность и составлять проформы финансовой отчетности. И последний этап состоит непосредственно в оценке стоимости.

В данной работе мы провели оценку ОАО «Седьмой континент» несколькими способами, основанных на сумме денежных потоков в будущем, дисконтированных по соответствующей ставке.

При прогнозировании стоимости компании ее будущее обычно разделяется на 2 периода. Для первого периода составляется модель будущих денежных потоков посредством подготовки проформ финансовых отчетов. Для второго необходимо принять ряд допущений и предположений по поводу роста компании, чтобы оценить ее терминальную стоимость.

Стоимость, определяемая через «классический» NPV определяется по ставке WACC, учитывающей стоимость заемного капитала. Используя APV, мы оценивали стоимость компании «по частям»: мы учитывали денежные потоки, дисконтированные по ставке, как если бы она финансировалась только за счет собственного капитала, учитывали влияние налогового щита займов. Одним из преимуществ APV является то, что он позволяет разделить два принципиально различных источника стоимости. При методе FCFF мы дисконтировали денежные потоки фирмы за вычетом стоимости обязательств, при FCFE - денежные потоки акционерам.

При оценке компаний необходимо помнить о ряде важных моментов. Первое, независимо от того, какой метод используется для оценки стоимости, стоимость компании чувствительна к предположениям, на основании которых составляется финансовая модель. Очень важно аргументировано обосновать предположения. Второе, каждый метод имеет свои преимущества и недостатки. Следовательно, по возможности необходимо использовать несколько методов. Если использование приводит к относительно одинаковым результатам, это значит, что модели оценки и полученные результаты адекватны. С другой стороны, если использование различных методов приводит к результатам, которые значительно отличаются, то эти результаты, либо предположения, на которых они основываются, содержат либо ошибки, источники которых можно определить только при помощи дополнительного анализа.

Таким образом, оценка стоимости - это не готовые к использованию научные рецепты, а искусство, которое требует изучения и практики.