Влияние агентского конфликта кредиторов и акционеров на стоимость компаний с развивающихся рынков капитала
Курсовая работа
Влияние агентского конфликта кредиторов и акционеров на стоимость компаний с развивающихся рынков капитала
СОДЕРЖАНИЕ
Введение
Глава 1. Обзор существующих исследований конфликтов кредиторов и акционеров.
.1Влияние конфликта кредиторов и акционеров на стоимость компании через политику инвестирования
.2Переинвестирование. Проблема замещения активов
.3Недоинвестирование. Проблема нависания долга
Глава 2. Модель исследования влияния конфликта акционеров и кредиторов на стоимость компании
.1 Методология исследования влияния конфликта кредиторов и акционеров на стоимость компании
.2 Гипотезы влияния агентского конфликта кредиторов и акционеров на стоимость компании
.3 Модель влияния детерминант на передачу риска кредиторам
Глава 3. Эмпирические аспекты исследования влияния агентского конфликта кредиторов и акционеров на стоимость компании
.1 Характеристика выборки
.2 Дескриптивный анализ показателя передачи риска и детерминант политики инвестирования
.3 Результаты и интерпретация модели влияния агентского конфликта кредиторов и акционеров на стоимость компании
Заключение
Список литературы
Приложения
Приложение 1. Регрессионный анализ выборки с периодом 2 года
инвестиции кредитор акционер операционный риск
Введение
Исследования структуры капитала в основном базируются на предпосылках Модильяни-Миллера, которые заключаются в независимости решений о финансировании и принимаемых инвестиций. Однако в современном мире такое условие часто нарушается, так как менеджеры, действующие в интересах акционеров, инвестируют в проекты уменьшающие стоимость компании или при определенных условиях отказываются от инвестирования в прибыльные проекты. Такая смещенная в сторону увеличения стоимости акционерного капитала политика, однако, уменьшает стоимость компании в целом ввиду того, что издержки неоптимальных проектов ложатся на кредиторов.
У компании есть обязательства в виде выплаты процентов и основной суммы перед кредиторами, к тому же кредиторы претендуют на активы фирмы в первую очередь в случае банкротства. Однако, руководство компании, подверженное влиянию акционеров, может принимать инвестиционные решения, влияющие на риск, отражающий деятельность фирмы. Таким образом, возникает конфликт интересов кредиторов и акционеров. В данном исследовании рассмотрены две основные проблемы инвестирования: замещение активов и нависание долга.
Существует множество теоретических моделей подтверждающих эти проблемы, однако эмпирические подтверждения агентских конфликтов кредиторов и акционеров появились сравнительно недавно. Влияние проблемы нависания долга на стоимость компании было подробно изучено (Moyen, 2007; Cai and Zhang, 2010). Однако, влияние передачи риска (замещения активов) не было рассмотрено ни на развитых, ни на развивающихся рынках капитала. Следовательно, актуальность данного исследования заключается в необходимости подробного изучения конфликта интересов кредиторов и собственников на стратегию создания стоимости компании в связи с возможностью использования эффективной управленческой стратегии как конкурентного преимущества.
Цель настоящей работы - определить влияние агентского конфликта кредиторов и акционеров на стоимость компаний с развивающихся рынков капитала. Объектом исследования являются компании стран BRICS, которые в текущий момент осуществили выпуск долговых обязательств. Предмет исследования - влияние характеристик целевой компании и долговых обязательств через конфликт кредиторов и собственников на стоимость данной компании.
Для достижения поставленной цели были определены следующие задачи:
§Сравнить существующие теории агентских конфликтов акционеров и кредиторов
§Исследовать способы влияния выявленных конфликтов на инвестиционную стратегию компании
§Разработать методологические подходы к выявлению влияния агентского конфликта кредиторов и акционеров на стоимость компании
§Определить детерминанты влияния на операционный риск компании и уровень инвестиций
§Сформулировать основные выводы влияния агентских конфликтов собственников и кредиторов на стоимость компании
Научная новизна заключается в отсутствии исследований, связывающих передачу риска и стоимость компании напрямую, что позволит выделить основные принципы формирования структуры капитала и инвестиционной стратегии компании.
Теоретическая значимость работы заключается в разработке двухшаговой модели влияния проблемы замещения активов и ее детерминант на стоимость компании. Практическая значимость включает в себя использование полученных результатов для совершенствования политики инвестирования и определения оптимальной структуры капитала для увеличения стоимости компании.
Информационной базой данной работы выступает база данных Bloomberg. В качестве данных для исследования были использованы показатели финансовой отчетности компании, рыночная и расчетная стоимости компаний. При отсутствии необходимых данных, были использованы такие источники, как финансовые отчеты, публикуемые на официальных сайтах компаний, архивы крупнейших бирж в зависимости от страновой принадлежности компании, а также информационные сайты РБК, Финам и прочие.
Настоящее исследование включает в себя введение, три главы, заключение и список литературы. Основная цель и задачи для ее достижения представлены во введении. В первой главе рассмотрена существующая литература по агентским конфликтам и различным видам влияния на стоимость компании. Во второй главе выделена более узкая проблема для исследования, рассмотрена методология влияния агентского конфликта собственников и кредиторов на стоимость компании с развивающихся рынков капитала и выдвинуты гипотезы о направлении влияния. В заключительной третьей главе представлены результаты тестирования гипотез с помощью описательной статистики и регрессионного анализа. В заключение входят основные выводы, сделанные на основе обзора литературы, результатов исследования и способы его усовершенствования.
Глава 1. Обзор существующих исследований конфликтов кредиторов и акционеров
1.1 Влияние конфликта кредиторов и акционеров на стоимость компании через политику инвестирования
Акционеры и кредиторы представляют два класса инвесторов в фирме, при этом и долг, и собственный капитал компании являются обязательствами для нее с разными уровнями риска, преимуществ и контроля. Хотя кредиторы обладают меньшим уровнем контроля, получаемая ими процентная ставка фиксирована и заранее определена, более того права кредиторов защищены. Акционеры же могут претендовать только на оставшийся после выплаты процентов доход, что приводит к большей рискованности, а, следовательно, и более сильному контролю над финансовыми решениями компании.
Агентский конфликт акционеров и кредиторов возникает в результате их стратегических действий, влияющих на процесс создания стоимости компании. При общепринятом анализе структуры капитала на основании разделительной теоремы Фишера и предпосылок Модильяни-Миллера используется независимость решений о финансировании и выбором инвестиционных проектов. Однако при рассмотрении агентского конфликта кредиторов и акционеров многие исследователи выявили существующую взаимосвязь. Так, например, в статье Рокка и Грэйс (M.La Rocca, T. La Rocca and D.Grace, 2008) авторы анализируют факторы, влияющие на агентскую проблему, объясняющую как наличие долга может вынуждать собственников компании принимать слишком рискованные проекты и отказываться от прибыльных. Авторы также исследуют ситуации, в которых кредиторы и акционеры расходятся во мнениях о ликвидации компании (Parson and Titman, 2008).
В рамках конфликтов акционеров и кредиторов возникают 2 основные проблемы инвестирования, которые ведут к сокращению стоимости компании. Эти два направления конфликтов ведут к противоположным результатам, то есть как к переинвестированию, так и к недоинвестированию. Первая из них и наиболее частая - передача риска или замещение активов. Она заключается в выборе более рисковых инвестиций с переносом рисков на кредиторов, посредством взятия дополнительного долга при убыточности проекта. Галай и Масулис (Galai and Masulis, 1976) и Енсен и Мэклин (Ensen and Meckling, 1976) первыми обратили внимание на агентский конфликт между акционерами и кредиторами в рамках проблемы замещения активов. После этого многие исследования были посвящены определению характеристик фирмы, влияющих как на существование данной проблемы, так и на связанные с ней агентские издержки.
Енсен и Мэклинг основывались на том, что менеджеры, действующие в интересах собственников, будут принимать более рискованные проекты чем те, которые были бы приняты до выпуска нового долга. Этот механизм основывается на фундаментальных различиях между долгом и акционерным капиталом, а именно чувствительности к уровню риска компании. В то время, как стоимость собственного капитала растет с увеличением риска, для кредиторов стоимость сокращается при более высокой волатильности активов (Jostarndt, 2002).
Несмотря на то, что существует большое количество работ, посвященных различным аспектам передачи риска, эмпирических доказательств данной проблемы недостаточно за исключением исследования фирм финансовой отрасли и компаний, находящихся на грани банкротства. Дуглас первым в 2009 году (Douglas, 2009) исследовал наличие проблемы передачи риска независимо от финансового положения фирмы и отрасли, но только в теории. Эсти (Esty, 1997), Браун, Гойцман и Парк (Brown, Goetzmann and Park, 2001), Басак, Павлова и Шапиро (Basak, Pavlova and Shapiro, 2007) эмпирически доказали наличие проблемы замещения активов в финансовом секторе. Исследования по данной тематике в компаниях на грани банкротства провели Эйсдорф (Eisdorfer, 2008) и Андрэд и Каплан (Andrade and Kaplan, 1998), однако получили противоположные результаты. Эйсдорф подтвердил гипотезу о наличии у таких фирм агентского конфликта, тогда как второе исследование его опровергло (использовалась небольшая выборка).
Одними из ключевых исследований замещения активов являются работы авторов Фэнг и Жонг (Fang and Zhong, 2004), Ларсен (Larsen, 2006) и Даниэлова (Danielova, Sarkar and Hong, 2013). Последние обнаружили значительное увеличение в волатильности операционного риска при выпуске нового долга, тогда как на выборке 1980-1999 гг. Фэнг и Жонг не выявили изменений в инвестиционных решениях фирмы.
В качестве детерминант фирмы в эмпирических исследованиях использовались как характеристики фирмы, так и особенности новых долговых обязательств. Даниэлова в своем исследовании обнаружила положительную зависимость от таких характеристик долга, как размер и, процентная ставка и возможности его отозвать, а отрицательную от характеристик фирмы - текущая волатильность доходов и количество последующих выпусков облигаций. Более того, авторы обнаружили, что в фирмах с кредитным рейтингом ниже B вероятность возникновения передачи риска кредиторам значительно выше.
Подобные исследования проводились и ранее. Так, например, Ларсен (Larsen, 2006) эмпирически подтвердил влияние финансового рычага, а, следовательно, и вероятности банкротств, а также подтвердил отрицательную взаимосвязь коэффициента операционного риска с показателем, отражающим волатильность активов фирмы. Используя тот же показатель для измерения замещения активов, Фэн и Жон (Fang and Zhong, 2004) подтвердили результаты о влиянии вероятности банкротства, волатильности активов и уровня долговой нагрузки, а также выявил отрицательную зависимость с размером компании.
Основные результаты влияния характеристик компании и долговых обязательств представлены в Таблице 1. Более подробно каждый детерминант будет рассмотрен при формировании гипотез в эмпирической части исследования.
Таблица 1 - Влияние детерминант на коэффициент операционного риска компании