Проверка эффективности стратегий стоимостного инвестирования на российском фондовом рынке
Содержание
Введение
Глава 1. Стоимостное инвестирование,
как инвестиционная стратегия на неэффективном рынке
.1 Гипотеза эффективности рынка
.2 Неэффективные рынки
.3 Понятие стоимостного
инвестирования
Глава 2. Методология оценки
доходности стратегий стоимостного инвестирования
.1 Существующие методологии
.2 Постановка гипотез исследования
.3 Разработка методологии
эмпирического исследования
Глава 3. Результаты эмпирического
исследования
.1 Анализ выборки
.2 Оценка стоимостных стратегий в
России
.3 Формирование рекомендуемого
инвестиционного портфеля на основе стратегий стоимостного инвестирования
Заключение
Список литературы
Приложения
Введение
стоимостный
инвестирование российский фондовый
Одной из базовых концепций экономической теории
является гипотеза эффективного рынка, которая гласит, что вся информация
моментально и полностью отражает на цене активов. Следовательно, при таком
рынке инвесторы не могут обеспечивать доходность выше рыночной или могут это
делать на протяжении небольшого периода времени.
С другой стороны, существует огромное число
доказательств и сторонников теории неэффективных рынков. Авторы доказывают, что
рынки являются неэффективными, приводя примеры большого количества различных
аномалий на фондовом рынке, приводящих к тому, что те или иные акции стоили
гораздо больше или меньше их реальной стоимости.
Но, неэффективность рынка воспринимается как
временное отклонение рыночной стоимости актива от его реальной стоимости. Рано
или поздно стоимость активов возвращается к своей справедливой оценке. Таким
образом, отклонение в стоимости активов от своей эффективной/справедливой цены
создает возможности для выгодных инвестиционных вложений.
В современном финансовом мире существует
огромное множество различных инвестиционных стратегий и концепций. И с каждым
годом их становится все больше. Но, не смотря на то, что фондовый рынок с
каждым годом усложняется, существует много базовых концепций, которые
значительно не меняются уже десятки лет.
Одним из таких подходов является фундаментальный
анализ, который постоянно дополняется и корректируется, но остается неизменным
по своей ключевой сути. Фундаментальный анализ - это подход к оценке стоимости
актива, основанный на его фундаментальных характеристиках. Среди таких
характеристик можно выделить размер чистой прибыли, балансовую стоимость,
качество менеджмента, темы роста бизнеса, лидерство в отрасли и многое другое.
Ключевой принцип фундаментального анализа в том, что, несмотря на то, сколько
стоит акция на рынке в данный момент, рано или поздно, она придет к своей
справедливой цене, основанной на реальных показателях бизнеса. Одним из
направления фундаментального анализа является стоимостной подход (Value
Investing).
Стоимостной подход к инвестициям, как
направление, появился в начале XX
века. И с тех пор получил широкое применение, и как инструмент финансовой
теории, и как прикладной подход для формирования высокодоходного
инвестиционного портфеля.
Подход получил широкое распространение в
исследовательских работах, посвященных эффективным и неэффективным рынкам, а
также эмпирическому исследованию инвестиционных возможностей при появлении
рыночных аномалий. Стоимостное инвестирование оценивали в своих исследованиях
такие видные ученые, как Фама Ю., Френч К., Лаконишок Й. и многие другие. В
своих работах они смогли подтвердить гипотезы об эффективности инвестиций в
стоимостные акции.
С другой стороны, данный подход использовался
при формировании портфелей такими инвестиционными гуру, как Баффет У., Грэм Б.
и другими. Результативность подхода они уже доказывали не через
исследовательские работы, а с помощью доходности своих собственных инвестиций.
Так, Баффет, Грэм и их последователи смогли показывать доходность выше рынка на
протяжении очень продолжительного периода времени.
В современный век высокотехнологических и
быстрорастущих компаний данный подход утратил свою былую актуальность, но все
еще является важным подходом к оценке инвестиционной привлекательности
компаний. Особенно, он еще остается актуальным для развивающихся стран с низкой
долей быстрорастущих компаний. При этом, как раз по рынкам развивающихся стран,
практически нет исследований по тематике стоимостного подхода.
Теоретическая актуальность исследования
заключается в том, что в настоящее время развивающиеся рынки, в общем, и
российский фондовый рынок в частности, изучены мало с точки зрения
эффективности применения на нем различных стратегий стоимостного
инвестирования. Большинство существующих исследований посвящены развитым
рынкам. Практическая актуальность построена на возможности применения
стоимостных стратегий для создания высокодоходного инвестиционного портфеля на
основе акций российских компаний.
Новизна исследования заключается в том, что
оценка результативности стоимостного инвестирования в России практически не
изучена. Также, данная работа подразумевает не только оценку базовых моделей
стоимостного инвестирования, но и оценку влияния дополнительных факторов. Кроме
того, в данной работе будут выделены некоторые особенности стоимостных акций не
учтенные исследователями в предыдущих работах. И, наконец, в заключительной
части работы будет сформирован реальный портфель акций на основе принципов,
выявленных в ходе эмпирической части исследования.
Цель работы - проверка эффективности стратегий
стоимостного инвестирования на российском фондовом рынке.
Предмет исследования - результативность
стратегий стоимостного инвестирования.
Объект исследования - акции компаний,
котирующихся на российском фондовом рынке.
Для достижения поставленной в магистерской
диссертации цели были сформулированы следующие задачи исследования:
. Изучить существующие подходы и методики
стратегий стоимостного инвестирования;
. Сформировать методику оценки
эффективности использования стоимостного инвестирования в России;
. Собрать данные по российским компаниям
необходимые для оценки;
. Оценить данные российских компаний на
основе сформулированной методики;
. Сформировать, на основе разработанной
модели, эффективный инвестиционный портфель.
Магистерская диссертация состоит из трех глав. В
первой главе изложены основные предпосылки эффективного и неэффективного
рынков, а также стоимостного инвестирования. Во второй главе выделены ключевые
стратегии стоимостного инвестирования и особенности разных подходов,
сформулированы основные гипотезы и представлена методология эмпирического
исследования. И, наконец, в третьей главе представлена оценка результативности
стоимостного инвестирования на российском рынке, оценено влияние дополнительных
факторов и сформирован инвестиционный портфель на основе результатов
эмпирического исследования.
В качестве материала для написания данной работы
использовались учебные пособия, книги, статьи российских и зарубежных авторов,
годовые и финансовые отчеты компаний, аналитические исследования инвестиционных
компаний и базы данных.
Глава 1. Стоимостное инвестирование, как
инвестиционная стратегия на неэффективном рынке
.1 Гипотеза эффективности рынка
Основополагающим понятием вопроса стоимостного
инвестирования является гипотеза эффективности рынка. Её суть заключается в
том, что рынок является эффективным, если вся существенная информация сразу и
полностью отражается на рыночной стоимости ценных бумаг (Бернстайн, 2013).
Гипотеза эффективного рынка проста по своей
сути, но по-прежнему остается недоказуемой и имеет своих сторонников и
противников. Она получила свое развитие первоначально лишь как смелая теория,
которая позже стала доминирующей парадигмой в области финансов в течение 1970-х
годов. Гипотеза во многом и сейчас демонстрирует свою простоту и высокую
эффективность в неспособности переиграть рынок на долгосрочной перспективе
большинству инвесторов.
Базис для будущей гипотезы эффективных рынков
заложил Луи Башелье в своей знаменитой работе (Bachelier 1900). Башелье первым
предложил использовать математическую модель для описания рыночных цен акций в
рамках теории вероятности. Данная работа смогла заложить основу будущей модели
случайного блуждания (Pearson,
1905) и гипотезе эффективных рынков (Samuelson, Fama,
1965).
Гипотеза эффективных рынков была разработана
независимо двумя экономистами: П. Самуэльсоном и Ю. Фамой в 1960-х годах. В
своей работе Юджин Фама дал следующее определение данной теории: «Рынок, на
котором цены полностью отражают доступную информацию, называется эффективным»
(Fama, 1970). Данная концепция построена на предположении о рациональности
поведения игроков рынка.
В своей работе Самуэльсон (Samuelson, 1965)
обобщает результаты работы над теорией эффективного рынка. Он говорит о том,
что в информационно эффективном рынке, изменения цен должны быть
непредсказуемыми, поскольку игроки, обладающие полной информацией, могут
по-разному её интерпретировать. Отсюда возникает понятие случайного блуждания,
связанного с разбросом оценок рынка. Рынок рассматривался как эффективный, если
в цене активов мгновенно отражается вся доступная информация, это приводит к
возникновению условия для «справедливой игры» (the
fair game), в которой нельзя обыгрывать рынок систематически.
Еще одна из формулировок эффективности рынков
была предложена Робертсом (Roberts,
Harry, 1967): «Рынок
эффективен по отношению к информационному множеству Ω, если на основе
этой информации нельзя построить прибыльную торговую стратегию». В
подтверждении данной формулировки Дженсен в своей работе (Jensen,
1968) демонстрирует, что на долгосрочном горизонте американским фондам не
удается обыграть рынок и что наиболее разумной стратегией является
инвестирование в рынок - фондовый индекс.
У гипотезы эффективности рынков существует
множество последователей и защитников. Например, на рынках, в соответствии с
Лукосом (Lucas, 1978), все
инвесторы имеют «рациональные ожидания», цена акций в полной мере отражает всю
имеющуюся информацию и предельную полезность активов.
В результате исследования, проведенного
Стиглицем и Гроссманом (Grossman,
Stiglitz, 1980), появился
термин «парадокс Гроссмана-Стиглица», который гласит, что если рынок обладает
информационной эффективностью, то вся доступная информация отражается в текущих
ценах рынка и ни один экономический агент не имеет достаточно стимулов, чтобы
пытаться получить информацию, на основе которой устанавливаются цены. Для
решения проблемы информационной эффективности авторы предложили альтернативное
определение эффективного рынка: цены на финансовые активы отражают всю
доступную информацию до тех пор, пока предельные выгоды от анализа данных не
превышают предельные издержки их приобретения.
Эффективность рынков имеет несколько градаций. В
своей работе (Fama, 1970) Фама выделил три формы эффективности рынков: слабую,
среднюю, сильную.
Слабая форма эффективности рынка построена на
том, что в рыночной стоимости актива отражаются только исторические данные.
Рынок признается эффективным при слабой форме в случае, если инвестор не может
заработать больше, чем другие, используя при этом только информацию о
котировках и объемах торгов из прошлых периодов. Соответственно, слабая форма
гипотезы предполагает неэффективность использования инвестиционных
инструментов.
В средней форме эффективности полностью
отражается не только прошлая информация, но и вся доступная публично
информация. На таком рынке у инвесторов подразумевается наличие доступа к
финансовым и годовым отчетам компаний, макроэкономической статистике и другой
общедоступной информации, а также к исторической информации о торгах. На средне
эффективном рынке невозможно заработать больше рынка используя исторические
данные и всю общедоступную информацию.
И, наконец, в сильной форме эффективности рынка
отражается также и вся информация известная инсайдерам. На таком рынке
подразумевает наличие у инвесторов всей доступной информации и на нем никто не
сможет заработать дополнительную прибыль, даже люди, которые обладают
инсайдерской информацией.
Одной из важных финансовых моделей связанных с
гипотезой эффективности рынка является модель Capital Asset Pricing Model
(САРМ), которая была одновременно и независимо разработана У. Шарпом (Sharpe,
1964), Линтнером (Lintner,
1965) и Моссином (Mossin,
1966). И с момента своей разработки она стала доминировавшей моделью оценки
капитальных активов. На её основе считалось, что определяющим фактором
колебания цены акции по отношению к рынку является только риск. Юджин Фама
предложил методику для эмпирической проверки этой теории, а затем показал, что
рыночного риска недостаточно, чтобы объяснить разницу в ожидаемых доходностях
между активами - необходимо учитывать еще риски размера и «низкой стоимости». В
рамках этого доказательства Фама ввел популярное в настоящее время понятие Book-to-Market
value, которое позволяет
определять разницу между балансовой и рыночной стоимостями активов.
В ходе дальнейшего развития гипотезы
эффективного рынка, позже, Фама (Fama,
1991) определил эффективность рынка как период, в течение которого стоимость
ценных бумаг полностью отражает всю доступную информацию.
Важным вопросом является определение наличия
эффективности рынка. Дамодоран (Дамодоран, 2004) выделяет два ключевых подхода
к определению эффективности рынка: событийный анализ и портфельный анализ.
Событийный анализ предназначен для исследования
реакции рынка на информационные события. События могут касаться отдельной
компании, отрасли, региона, страны или всего мирового сообщества в целом.
Событий анализ позволять выявить наличие сверх доходности при объявлении
информации.
Портфельный анализ построен на том, что при
использовании некоторых инвестиционных стратегий фирмы со специфическими
характеристиками в большей степени недооценены. В таких случаях, протестировать
стратегию возможно, включив в портфель акции таких компаний и оценить их
доходность через несколько временных периодов. Если она превышает доходность
рынка, то можно говорить о неэффективности рынка.
Практическое доказательство эффективности рынка
делали многие исследователи и инвесторы. Так, Малкиел в своей работе (Malkiel
2005) сопоставил доходность активных и пассивных стратегий инвестирования. Он
показал, что около 70-80% фондов не способны обогнать рынок в пределах одного
года. А те, кому удается обогнать рынок в определенный год не способны
показывать долгосрочную доходность выше рынка.
С развитием технологий, скорости передачи и
публичности данных, уровень ассиметрии информации снижается, информация
становится более доступной и транзакционные издержки на осуществление операций
с ней также снижаются, что, по сути, ведет к повышению эффективности рынка. В
связи с этим в своем время Грэм Б. и Баффет У. утверждали, что период
избыточной доходности за счет неэффективности рынка проходит и что вклад в
рыночный индекс с учетом комиссии и других транзакционных издержек способен
принести большую доходность.
.2 Неэффективные рынки
При оценке инвестиций, важным является вопрос о
том, эффективны ли рынки и, если нет, то в чем состоит эта неэффективность.
Если рынок, на самом деле, является эффективным, то рыночная цена обеспечивает
наилучшую оценку стоимости, и тем самым оценка активов является способом
оправдания рыночной цены. Если же рынок неэффективен, то рыночная цена может
отклоняться от справедливой стоимости, и процесс оценки актива становится
направлен на получение обоснованной оценки этой стоимости для потенциального
получения прибыли.
Теория эффективных рынков подразумевает, что вся
информация сразу учитывает в стоимости акции и тем самым приводит её к
справедливой цене. Концепция неэффективных рынков утверждает, что на рынке
постоянно возникают отклонения и аномалии, вследствие чего цены акций
отклоняются от справедливых значений.
Одним из ключевых критиков гипотезы эффективных
рынков является Роберт Шиллер. В своем исследовании (Shiller,
1981) Шиллер доказал, что цены акций показывают более ощутимые изменения, чем
это могло бы объясниться эффективностью рынка. Шиллер и его последователи
собрали большое количество данных, доказывающих, что на рынке постоянно
совершаются сильные колебания, и он редко находится в равновесном значении.
Таким образом, Шиллер больше склоняется к теории «поведенческих финансов»,
согласно которой толпа действует иррационально и не позволяет рынку быть
эффективным.
В своих работах Гроссман, Стиглиц (Grossman,
Stiglitz, 1980)
демонстрируют такие понятия, как стоимость информации, неравномерность её
распределения в виде ассиметрии и разности подходов к обработке данной
информации различными участниками рынка. В результате авторы указывают на то,
что даже если бы информация была доступна одинаково всем (одно из условий
эффективности рынков), то разность подходов в её обработки приводила бы к различным
действиям инвесторов, вследствие чего цены не всегда были бы равновесны. Авторы
также говорят о том, что в случае наличия затрат на сбор и обработку
информации, рынки не могут быть полностью информационно-эффективными.
Соотношение «информированных» и «неинформированных» инвесторов зависит от
стоимости обработки информации и чем ниже стоимость, тем больше
«информированных» инвесторов и тем цены ближе к эффективным. Но, пока стоимость
получения и обработки информации не является нулевой.
Важным понятием на неэффективном рынке является
аномалии. Суть аномалий заключается в отклонении от эффективного рынка.
Исследования позволили обнаружить большое количество примеров рыночного
поведения, которое несовместимо с существующими моделями доходности и риска, а
также не поддаются рациональному объяснению. В свой работе Шверт В. (Schwert,
2003) говорит о том, что аномалии, приводящие к отклонению от реальной
стоимости акций, обеспечивают возможность получения прибыли. При этом,
отклонения возникают как в рамках целых рынков, так и отдельных бумаг.
Существует множество различных аномалий на
фондовом рынке. Многие исследователи выявляли те или иные отклонения рынка.
Например, наиболее часто встречающимися в исследованиях аномалиями являются
повышенная доходность инвестиций для компаний малой капитализации, отношение
цены акции к прибыли, отношение балансовой стоимости к рыночной стоимости,
сезонность рынка акций и многие другие.
Так, например, исследования Банца Р. (Banz,
1981) и Кейма Д. (Keim,
1983) показали, что компании малой капитализации обеспечивают более высокую
инвестиционную доходность при сопоставимом уровне риска. Данные выводы
подтверждаются и во многих других исследования по рынку США и другим
международным рынкам. Теоретически, данную связь можно объяснить с позиции
эффективного рынка в повышенном риске компаний малой капитализации, но данная
закономерность в виде повышенной доходности наблюдается на протяжении
продолжительного периода времени.
Компании с низкими мультипликаторами балансовая
стоимость/рыночная стоимость и цена акции/прибыль также встречаются в большом
количестве исследований в виде аномалии. При этом объяснить данное отклонение с
позиции эффективного рынка уже не представляется возможным.
И еще одна встречающаяся аномалия - это
сезонность фондового рынка, которая хорошо характеризует поведенческие
принципы, работающие на фондовом рынке. Сезонность может быть выражена в рамках
определенных месяцев, дней недели и даже часов в течение торговой сессии.
Например, исследование Ролл Р. (Roll,
1983) показало значительное различие доходности акций в разные месяца года. На
основе анализа пятидесятилетнего периода было доказано, что в январе доходность
значительно выше, особенно в первые две недели. Это еще одна аномалия, которую
крайне сложно объяснить с позиции эффективного рынка.
Одним из больших пластов финансовой теории в
вопросе неэффективных рынков являются «финансовые пузыри» - частный случай
аномалий рынков. Киндлберг Ч. в своей книге (Киндлберг, Алибер, 2010) дает
следующее определение финансовому пузырю: «Существенное повышение цен, за
которым следует крах».
Выделяют два типа финансовых пузырей: мини- и
макропузыри. Минипузыри характеризуются тем, что их коррекция не приводит к
масштабным экономическим последствиям и чаще всего распространяется на какие-то
отдельные популярные отрасли. Макропузыри - это финансовые пузыри, коррекция
которых приводит к глобальным экономическим изменениям в рамках страны или мира
в целом.
Причины возникновения финансовых пузырей можно
разделить на две группы: иррациональные и рациональные. Иррациональные пузыри
связаны с иррациональным поведением агентов. Рациональные пузыри имеют под
собой более сложные причины. Так, например Бланшард и Вотсон (Blanshard,
Watson, 1982) в качестве
возможных причин возникновения пузыря называют завышенные ожидания будущего
роста и трудность справедливой оценки активов (например, оценка стоимости
интернет-компаний невозможна при использовании классических методик оценки
стоимости компании).
В своей книге Е.В. Чиркова (Чиркова, 2010)
выделяет десять ключевых признаков финансового пузыря: 1) резкий (нелинейный)
рост цен в течение короткого периода времени; 2) массовое вовлечение в процесс
«инвестирования» инвесторов-непрофессионалов; 3) большое количество покупок
инвестиционных активов с целью перепродажи в краткосрочной перспективе; 4)
отказ в период бума от традиционных методов оценки;5) игнорирование рынком
плохих новостей или интерпретация их как хороших; 6) перетекание средств из
реального сектора в финансовый; 7) широкое распространение различных
инвестиционных фондов и компаний; 8) увеличение количества IPOи
ухудшение качества размещаемых бумаг; 9) узость рынка, то есть рост только в
отдельных сегментах; 10) распространение финансового мошенничества.
Таким образом, из анализа неэффективности рынка
видно, что отклонения от справедливой стоимости случаются достаточно часто. Они
могут происходить на уровне отдельной акции, целой отрасли или всего рынка в
целом. Но, самое главное, что они происходят и создают потенциал для их обнаружения
и получения дополнительной прибыли сверх рынка.
.3 Понятие стоимостного инвестирования
Концепция стоимостного инвестирования построена
на принципе того, что рынок в целом является эффективным, но на нем возникают
аномалии, которые приводят к отклонению справедливой стоимости акций. В
результате, целью стоимостного инвестирования является выявление аномально
недооцененных акций и их покупка на ожидании восстановления эффективного
состояния в будущем.
Стоимостное инвестирование, как одно из
инвестиционных направлений появилось в начале XX
века в США. Его первооснователем, а также активным распространителем считается
американский инвестор и экономист - Бенджамин Грэм. Свою философию и идею он
впервые изложил в книге The
Intelligent
Investor в 1949 году. Грэм
активно пропагандировал свой подход через книги и преподавание финансового
курса в Колумбийской бизнес-школе.
Благодаря этому у Грэма появилось большое число
учеников и последователей. Они не только опирались на его принципы, но и
активно их модернизировали и подстраивали под современные тенденции фондового
рынка. Одним из его самых известных последователей является Уоррен Баффет
(Berkshire Hathaway Inc.). Кроме того, учениками Грэма были также Вальтер Шлосс
(WJS Ltd.
Partners), Том Кнапп (Tweedy,
Browne Inc.),
Уильям Руан (Sequoia
FundInc.) и многие другие.
Грэм активно пропагандировал разделение операций
с ценными бумагами на инвестиции и спекуляции. К инвестициям он относил
операции, основанные на анализе фундаментальных факторов бизнеса и ясных перспективах.
Кроме того, он указывает на то, что владение акциями необходимо рассматривать,
как владение долей бизнеса. Отсюда и возникает потребность смотреть на
фундаментальные ценности компании. Грэм предпочитал чаще всего компании, чья
рыночная стоимость была ниже, чем балансовая стоимость. Разница между этими
двумя значениями создает, по его мнению, «маржу безопасности». Он исходит из
той концепции, что рано или поздно рынок справедливо оценит компанию и инвестор
гарантирует себе получение «маржи безопасности» и еще возможной дополнительной
премии к ней. Кроме того, в своей книге Грэм выделяет ряд критериев, которым
должны удовлетворять акции (Graham,
1986). Их совокупность задает очень жесткие границы, которым удовлетворяет
ограниченное число бумаг. Использование этих принципов позволило Грэму на
протяжении более чем 30 лет обгонять доходность рынка.
Среди важных критериев, которым должна
удовлетворять компания Грэм выделяет:
. Крупная компания;
. Сильная финансовая позиция;
. Прибыль в течение последних 10 лет;
. Непрерывные выплаты дивидендов в
течение последних 20 лет;
. Минимальный рост прибыли на треть за
последние 10 лет;
. Умеренный показатель P/E;
. Умеренный показатель P/BV.
Рыночная недооцененность компании большинством
инвесторов и исследователей оценивается как соотношение рыночной стоимости
компании к стоимости её активов, размеру чистой прибыли, денежному потоку или
дивидендным выплатам. Данные параметры использовались во многих исследованиях
посвященных стоимостному инвестированию, как со стороны экономической теории,
так и со стороны практического применения.
В теории стоимостного инвестирования еще
выделяются два важных понятия: «стоимостные» и «гламурные» акции. «Стоимостные»
акции - это бумаги, которые имеют наименьший показатель Price/Book
Value, Price/Earning,
Price/Cash
Flow, Price/Dividend
yield и другие. То есть,
это акции тех компаний, которые отражают ключевые принципы стоимостного
инвестирования. И обычно, такие акции являются непопулярными на период оценки и
недооцененными. С другой стороны «стоимостным» акциям противопоставляются
«гламурные» акции, которые имеют самые высокие показатели, имеют большой спрос
на рынке и являются популярными у инвесторов за счет ожиданий в будущем
потенциального роста бизнеса.
Преимуществом стоимостного подхода является то,
что он позволяет оценивать реальную стоимость бизнеса на основе фундаментальных
показателей. Отталкиваясь от гипотезы эффективного рынка, стоимостной подход
нацелен на то, что рано или поздно актив вернется к своей справедливой стоимости.
А отбор активов для инвестирования базируется на поиске рыночных аномалий,
обеспечивающих возможность приобретения недооцененных активов.
В то же время, данный подход не применим,
например, для высокотехнологичных компаний, которые часто практически не имеют
активов и на протяжении большого периода времени могут генерировать убытки.
Подход также не подходит для оценки компаний, бизнес которых имеет
привлекательность с точки зрения будущего потенциального долгосрочного роста,
который не измерим на данный момент. В связи с этим, данный подход больше
применим для компаний, принадлежащих к традиционным отраслям экономики с
умеренными темпами роста бизнеса. Но, учитывая современную структуру экономики
России, ограничения стоимостного подхода не будут важны на данном рынке.
Глава 2. Методология оценки доходности стратегий
стоимостного инвестирования
.1 Существующие методологии
Существует много подходов к оценке эффективности
стоимостных стратегий. В данной работе будут рассмотрены три основные группы:
на основе стоимости активов, на основе доходов и на основе дивидендов. В каждом
из этих подходов авторами были использованы свои особенности подхода, но во
многом они схожи.
Оценка на основе стоимости активов
Стоимостное инвестирование на основе оценки
активов построено на принципе того, что компания должна стоить на фондовом
рынке больше, чем чистая стоимость её активов. И чем меньше рыночная стоимость
компании по сравнению со стоимостью активов, тем больше «маржа безопасности» и
потенциальная доходность, которую может получить инвестор, в случае если рынок
справедливо оценит акции компании.
Так, Бенджамин Грэм в своей инвестиционной
стратегии, основанной на оценке активов, был готов платить только 66% от чистой
стоимости активов. Так, если текущие активы компании составляют $100 за акцию,
а сумма текущих обязательств, долгосрочного долга, привилегированных акций и
необеспеченных пенсионных обязательств составляют $40 за акцию, то чистые
активы будут $60 за акцию. Грэм будет готов платить не более чем 66% от $60,
или $40, для этой акции. Использование данной стратегии позволило обеспечивать
Грэму среднегодовую доходность собственного фонда на протяжении 30 лет к 1956
году на уровне 20% в год, значительно опережая американский фондовый рынок.
По стопам Грэма пошло значительное число
исследователей и инвестиционных управляющих. Так, в 1986 году Генри Оппенгеймер
проверил подход Грэма по покупки компаний по рыночной стоимости ниже 66% их
чистой стоимости активов (Oppenheimer,
1986). Используя данные с 1971 по 1983 по компаниям, котирующимся на
американских биржах NYSE
и AMEX. За 13 летний
период среднегодовой возврат инвестиций отобранных компаний составил 29,4% в
год, в то время как индекс NYSE-AMEX
рос только на 11,5 %. Это исследование позволило подтвердить, что эффективность
подхода за 60 лет по-прежнему осталась высокой и позволяла обгонять рынок.
Еще одним распространенным подходом стоимостного
инвестирования является отношение рыночной стоимости компании к её балансовой
стоимости. Так, например, Роджер Ибботсон провел анализ компаний на основе
отношения рыночной стоимости к балансовой стоимости (Ibbotson,
1986). Используя данные за период с 1976 по 1984 годы, автор разбил компании на
десять групп пропорционально их отношению рыночной стоимости к балансовой
стоимости от самого низкого (группа 1) до самого высокого (группа 10). Наиболее
высокую доходность показали группы 1-3. При этом доходность группы 2 была выше
группы 1. Это возможно объяснить тем, что в первой группе многие компании так и
не смоги оправиться от недооценености рынком или избежать банкротства.
Еще дальше пошли Фома и Френч (Fama,
French, 1992). В своем
исследовании они разбили компании не только по отношению Price/Book
Value на десять групп,
но также распределили все компании на группы в зависимости от размера рыночной
капитализации. В результате получился квадрат со 100 значениями доходности
инвестиций в зависимости от соотношения P/BV
и рыночной капитализации. Результаты их исследования показали, что наибольшую
доходность показывают компании малой капитализации с низким показателем Price/Book
Value. Используя данные
1963-1990 годов в своем исследовании, авторы, показали, что доходность таких
акций значительно опережает показатели индексов американских бирж NYSE,
ASE, NASDAQ.
Другое исследование Фомы и Френча (Fama,
French, 1995) посвящено
анализу доходности «стоимостных» акций на основе Price/Book
Value за период
1975-1995 по 13 странам. Результаты исследования показали, что в 12 из 13 стран
стоимостные акции показывали более высокую доходность. При этом, глобальные
портфели «стоимостных» акций обошли «гламурные» на 7,6% в год. Для объяснения
данного вывода авторы использовали модель CAPM
и one-stage-variable
ICAPM (two
factors APT).
Модель CAPM не смогла
объяснить премию, но её смогла объяснить ICAPM.
Одним из важных вопросов в инвестициях является
горизонт планирования. В своем исследовании (Lakonishok,
Shleifer, Vishny,
1993) Лаконишок и другие авторы также рассматривают акции в разрезе десяти
групп по отношению Price/Book
Value. Но особенностью
их исследования является то, что они оценивают доходность по группам еще в
режиме продолжительности держания пакета акций. Они разбивают период держания
от одного до пяти лет и показывают, что наибольшая доходность характерна для
компаний с низким отношением Price/Book
Value на горизонте 5 лет
и более. То есть, с каждым годом доходность компаний Lowest
Price/Book
Value все сильнее
опережает Highest
Price/Book
Value. Это подтверждает
ещё один ключевой инвестиционный принцип - отдача на вложенный капитал увеличивает
на длинном горизонте. И, если стоимостные акции не смогли прийти к своей
справедливой стоимости на бирже за один год, то вероятность того, что они это
сделают за пять лет, повышается. Для формирования выборки авторы формируют
портфолио в апреле, поскольку в этом месяцы становятся доступны результаты
финансовых отчетов за прошедший год.
Похожую методологию использует в своем
исследовании Каи (Cai,
1997), только он проводит исследование на японском рынке акций. Инвестиционные
портфели автор формирует в июле, также привязываясь к публикации отчетности за
прошедший год. Еще одно подобное исследование было реализовано Грегори,
Харрисом и Мичоу (Gregory,
Harris, Michou,
2001) только для рынка Великобритании. Авторы формируют портфели в июле, после
публикации годовых отчетов. А в остальном, их методика также похожа на подход
Лаконишока.
Большинство проводимых исследований касается
фондового рынка США. Но есть также исследования, подтверждающие
результативность стоимостного подхода на основе оценки стоимости активов и вне
американских бирж. Так, Джон Чисхолм в своем исследовании (Chisholm,
1991) оценивает рынки Великобритании, Франции, Германии и Японии. В своем
исследовании автор также подтверждает повышенную доходность инвестиций для
компаний с Lowest
Price/Book
Value по сравнению с Highest
Price/Book
Value. Такие же
результаты подтверждает лауреат Нобелевской премии по экономике Уильям Шарп и
другие в своем исследовании посвященном оценке результативности стоимостных
стратегий во Франции, Германии, Швейцарии, Великобритании, Японии и США (Capaul,
Rowley, Sharpe,
1993). Результаты подтверждаются во всех странах, без исключения.
В своей работе (Chan,
Lakonishok, 2004) Луис Чан и
Йозеф Лаконишок проанализировали влияние Price/Book
Value на инвестиционную
доходность. Они разбили все компании на десять групп, где группа 1 - это
«гламурные акции» с наибольшим показателем P/BV,
а группа 10 - это «стоимостные акции» с наименьшим показателем. Кроме того, всю
выборку они разбили на две большие группы: акции с высокой капитализацией и
акции с низкой капитализацией. Также, они разбили всю выбору на три временных
отрезка: 1969-2001, 1979-2001, 1990-2001. В результате исследования стало
понятно, что «стоимостные» акции показывают более высокую доходность, чем
«гламурные» во всех временных периодах и для компаний любой капитализации.
Очень важно отметить, что на протяжении
временного периода с 1970 по 2001 годы «гламурные» акции показали большую
доходность по сравнению со «стоимостными» только в четырех временных отрезках:
1971-1972, 1979-1980, 1989-1991, 1998-1999. И эти четыре временных периода
увеличения доходности «гламурных» акций соответствуют периодам предшествования
мировым кризисам. Так, в 1973 случился мировой экономический кризис, в 1980 -
еще один мировой экономический кризис, в 1991 - кризис перепроизводства, в 2000
- финансовый кризис и обвал цен на акции высокотехнологических компаний. При
этом, в кризисные периоды «стоимостные акции» показывали лучшую доходность, чем
«гламурные». Например, в 2000 году «гламурные» акции показали падение
доходности -27,8%, а «стоимостные» рост +15,8%. В связи с этим, можно
предположить, что период, когда «гламурные» акции обгоняют по инвестиционной
доходности «стоимостные», является предвестником кризиса. Удивительным является
то, что никто из авторов не выделил эту закономерность. Данное наблюдение
возможно способно помочь предвидеть надвигающиеся финансовые пузыри и в
современных реалиях.
Таким образом, оценка стратегии стоимостного
инвестирования на основе оценки соотношения рыночной стоимости компании и
стоимости её активов показала положительные результаты в США и за её пределами.
Исследования, посвященные оценке результативности стоимостных стратегий на
основе активов, оценивают результативность на основе стоимости чистых активов и
балансовой стоимости активов. Компании с низким показателем Price/Book
Value показывают большую
рентабельность инвестиций. Кроме того, авторы выделяют и другие важные аспекты
в проведенных исследованиях: размер капитализации компании и временной период
инвестиций.
Оценка на основе доходов и денежного потока
Стоимостное инвестирование на основе оценки
доходов построено на том подходе, что справедливая рыночная стоимость компании
должна быть связана с её получаемыми доходами. Логичным является предположение о
том, что чем больше компания зарабатывает, тем больше она должна стоить. В
теоретических и эмпирических работах выделяется оценки на основе чистой
прибыли, денежных потоков и других менее распространенных показателей
доходности.
В своей работе (Basu,
1977) Сэнжой Басу оценивает доходность 500 компаний торгуемых на американской
бирже NYSE за период с
1957 по 1971 годы. Компании были разбиты на шесть групп от максимального до
минимального значения параметра Price/Earning.
Медианное значение Price/Earning
максимальной группы составило 35,8, а минимальной - 9,8. При этом минимальная
группа показала среднегодовую доходность инвестиций на уровне 16,3%, при
доходности в максимальной группе только 9,3%. Исследование позволило
продемонстрировать, что принцип доходности стоимостных компаний работает не
только с точки зрения активов, но и со стороны доходов компании.
В другой своей работе (Basu,
1983) Басу разбивает компании на пять групп по соотношению Price/Earning,
а кроме того выделяет пять групп компаний в зависимости от размера рыночной
капитализации. Среднегодовая доходность компаний определяется за период с 1963
по 1980 годы. В результате наибольшую доходность показывают малые компании с
низким показателем Price/Earning.
Их среднегодовая доходность составила 19,1%, а доходность самых крупных
компаний с высоким показателем Price/Earning
только 6,4%. Данное исследование позволило выделить фактор размера компании в
качестве дополнительного фактора для повышения доходности стоимостных акций.
Такую же взаимосвязь показывает и работа (Ibbotson,
1986) Ибботсона. Только в его случае рассматриваемый временной период составил
с 1966 по 1983 года, а компании были разбиты на десять групп в зависимости от
показателя Price/Earning.В
итоге группа с наименьшим показателем Price/Earning
показала среднегодовую доходность на уровне 14,08%, а с максимальным - только
5,58%.
В своем исследование (Oppenheimer,
1984) Оппенхаймер оценивает компании в зависимости от показателя Price/Earning
с использованием ограничений Грэма. Выбрав акции компаний, котирующихся на NYSE
и AMEX, автор оценил их
доходность в период с 1974 по 1981 годы. Разбив этот период на 7 временных
отрезков, автор сравнил доходность отобранных акций с доходностью фондового
рынка. В результате доходность выбранных акций оказалась значительно выше.
При оценке влияния размеров рыночной
капитализации немного к другим результатам в своем исследовании приходит Майкл
Берри. Автор также подтверждает, что наибольшую доходность обеспечивают
компании малой капитализации с низким показателем Price/Earning.
Но, при этом, в случае высокого показателя Price/Earning
более высокую доходность демонстрируют компании большой и средней
капитализации. Это может указывать на то, что инвесторы готовы давать рыночную
премию за акции крупных, известных компаний.
Майкл Кеплер в своей работе (Keppler,
1991) оценивал влияние на доходность инвестиций соотношение денежного потока и
стоимости акций. Автор использовал данные по 18 странам (Австралия, Австрия,
Бельгия, Канада, Дания, Франция, Германия, Гонконг, Италия, Япония, Нидерланды,
Норвегия, Сингапур/Малайзия, Испания, Швеция, Швейцария, Великобритания и США)
и временной период с 1970 по 1989 года. В качестве Cash
Flow автор использовал
денежный поток от операционной деятельности. Исследование показало, что
наиболее выгодной стратегией является инвестирование в акции с наименьшим
значением Price/Cash
Flow. И данный
результат оказался положительным для всех исследуемых стран.
В своей работе (Lakonishok,
1993) Лаконишок и другие также тестировали влияние денежного потока на
результативность инвестиций. Авторы разбивают компании на десять групп и
тестируют возврат инвестиций в зависимости от размера Price/Cash
Flow. В данном
исследовании максимальную доходность также показывают компании с низким показателем.
Но дальше, авторы рассматривают доходность в зависимости от продолжительности
инвестиций. Доходность инвестиций на пятилетнем горизонте планирования
значительно превосходит более короткий горизонт.
Таким образом, можно сделать вывод, что
инвестиционная стратегия на основе показателей Price/Earnings
и Price/Cash
Flow работают на схожих
принципах с Price/Book
Value. Все исследования
показывают более высокую доходность у акций с низким показателем P/E
и P/CF.
Кроме того, капитализация компании и временной период инвестиций также являются
важными при выборе наиболее доходного подхода.
Оценка на основе дивидендов
Стратегия стоимостного инвестирования в разрезе
дивидендов является менее распространенной практикой. Её суть заключается в
том, что компании, которые выплачивают большие дивиденды, обеспечивают более
высокую доходность инвестиций. Но, данный принцип изначально является
неоднозначным, поскольку компания может выплачивать высокие дивиденды по двум
причинам. Первая причина - прибыли компании хватает на то, чтобы платить
дивиденды и инвестировать в развитие компании. Вторая причина - у компании нет
инвестиционных возможностей, и она выплачивает дивиденды. Соответственно вторая
причина может приводить к тому, что доходность инвестиций за счет роста курсовой
стоимости акций будет близка к нулю.
Так, Марио Левис в своей работе (Levis,
1989) анализирует возврат инвестиций в акции на основе дивидендной доходности в
Великобритании. Используя данные с 1955 по 1988 годы, автор разбил компании на
десять групп в зависимости от инвестиционной доходности. Группа 1 показывает
максимальную дивидендную доходность на уровне 13,6% годовых, а группа 10 -
минимальную доходность на уровне 1,4%. Результаты исследования демонстрируют,
что возврат инвестиций группы 10 составляет 19,3%, а группы 1 - только 13,8%.
Эти результаты подтвердили гипотезу автора о положительном влиянии дивидендов
на возврат инвестиций. Но, важно отметить, что возраст инвестиций групп 7-9
оказался выше, чем группы 10. Таким образом, низкие дивидендные выплаты не
всегда приводят к низкому возврату инвестиций.
Еще одно исследование (Keppler,
1991) в области влияния дивидендов оценивает влияние на примере большой выборки
стран. Исследование включает данные за период 1969-1989 и оценивает возврат
инвестиций ни в разрезе компаний, а в разрезе стран. Так, страны были разделены
на шесть групп в зависимости от уровня дивидендной доходности. Страны с
наибольшим уровнем дивидендов показали среднегодовой возраст инвестиций на
уровне 18,5%, а страны с наименьшим уровнем дивидендов - доходность 5,7%. При
этом показатель средневзвешенного уровня MSCI World Index показал доходность
15,5%. Минусом исследования является то, что доходность рассчитана в местной
валюте, в связи с этим повышенная доходность одних стран может обосновываться
уровнем инфляции. Но, в любом случае, возврат инвестиций стран с высоким
уровнем дивидендов не значительно опережает среднемировое значение.
В своей работе (Patel,
Yao, Barefoot,
2006) Патэли другие авторы оценивают кумулятивную доходность инвестиций в акции
за период с 1979 по 2005 годы. Анализ построен на разбиение акций из S&P500
на десять групп в зависимости от показателя Price/Dividend
Yield, где группа 1 -
это акции с наименьшей дивидендной доходностью, а группа 10 - с наибольшей, и
расчете кумулятивной доходности. В результате исследования было выявлено, что
группы 1 и 2 обеспечивают наименьшую кумулятивную инвестиционную доходность.
Но, при этом группа 8 обеспечивает наибольшую доходность, а группы 9 и 10
занимаю соответственно второе и третье место. Таким образом, был сделан вывод,
что дивиденды оказывают положительное влияние на инвестиционную доходность, но
она не всегда является прямой.
В одном из исследований (Morgan,
Thomas, 1998) посвященных
рынку Великобритании, авторы сравнивает инвестиционную доходность акций в
зависимости от уровня выплачиваемых дивидендов. Так, авторы делят все акции на
шесть групп, где группа 1 - акции с самым высоким уровнем дивидендов, группа 5
- акции с самым низким уровнем дивидендов, а группа 6 - акции без дивидендных
платежей. В результате, наибольшую доходность показали акции групп 1 и 2, но
дальше за ними следовали акции группы 6. В результате исследования стало
очевидно, что низкий уровень дивидендов не указывает на низкий возврат на
инвестиции.
Таким образом, можно сделать вывод, что
инвестиционная стратегия, построенная на принципе высокого возврата на
инвестиции для акций с большими дивидендами, не является однозначной.
Достаточно часто в исследованиях было показано, что акции компаний не выплачивающие
дивиденды приносят такой же инвестиционный доход, как акции с большими
дивидендами.
.2 Постановка гипотез исследования
В результате изложенной выше теории и
результатов эмпирических исследований был выдвинут ряд гипотез относительно
доходности стратегий стоимостного инвестирования. Выдвинутые гипотезы будут
протестированы в ходе работы над магистерской диссертацией.
Гипотеза 1. «Стоимостные» акции на основе
показателей P/E,
P/BV,
P/CF
обеспечивают на российском рынке более высокую доходность, чем «гламурные».
Результаты большинства эмпирических исследований
посвященных развитым странам показали, что на протяжении всего времени
«стоимостные» акции давали более высокую доходность инвесторам. В этой связи,
данный принцип должен быть эффективным и для развивающихся рынков в целом, и
для Российского рынка в частности. Особенно это является актуальным в связи с
тем, что структура экономик развивающихся стран в настоящее время похожа на
структуру развитых в прошлом.
Гипотеза 2. В период экономического спада на российском
рынке «гламурные» акции показывают рост доходности по сравнению со
«стоимостными».
Из результатов некоторых исследований видно, что
в предкризисные периоды «гламурные» акции демонстрировали более высокую
доходность, чем «стоимостные» бумаги. Российская экономика также проходила
через кризисы и экономические спады, в связи с этим, данные взаимосвязи могут
быть актуальны и для неё. Кроме того, проверка гипотезы может позволить оценить
текущее состояние экономики на основе повышенной доходности «гламурных» акций
или предвидеть спад в будущих периодах.
Гипотеза 3. Компании малой капитализации
показывают более высокую доходность, чем компании большой капитализации.
Гипотеза о повышенной доходности для компаний
малой капитализации также подтверждается во всех изученных исследованиях. На
российском рынке она также потенциально будет доказана. При этом, в
исследованиях зарубежных стран доходность в зависимости от капитализации
рассматривалась в совокупности с другими факторами стоимостных стратегий.
Гипотеза 4. Чем выше продолжительность
инвестиций в «стоимостные» акции, тем выше накопленная доходность на
инвестированный капитал.
Увеличение времени инвестиций в «стоимостные»
акции приводит к тому, что вероятность справедливой оценки компаний повышается.
Таким, образом, повышается и доходность акций на более длинном горизонте.
Данная гипотеза была подтверждена исследователями на зарубежных рынках и может
быть подтверждена и на российской бирже. В связи с тем, что российский рынок
еще не является достаточно развитым и горизонт инвестирования на нем более
короткий, гипотеза может и не подтвердиться.
Поставленные гипотезы должны быть подтверждены в
ходе проведенного в рамках магистерской диссертации исследования. Методология
исследования будет построена таким образом, чтобы проверить все из поставленных
гипотез. Но, важно понимать, что отсутствие большой исторической базы на
российском фондовом рынке может усложнить проверку некоторых из
сформулированных гипотез. Поэтому некоторые подходы будут отличаться от других
исследований в связи с необходимостью подстроиться под российские реалии.
.3 Разработка методологии эмпирического
исследования
Методология исследования разработана на основе
поставленной в магистерской диссертации цели, сформированных гипотез и результатов
исследований зарубежных авторов. Кроме того, методология сформирована таким
образом, чтобы учесть особенности российского фондового рынка и его молодой
истории.
В ходе изучения теоретических и эмпирических
работ международных авторов были выделены три ключевых подхода для оценки
результативности стоимостного инвестирования: через активы, через доходы и
через дивиденды. При этом авторы часто использовали разные переменные для
тестирования подходов. Так, в качестве оценки влияния активов использовалась стоимость
чистых активов и значения Book
Value. Для оценки
доходов использовался еще более широкий перечень переменных: чистая прибыль,
валовая прибыль, денежный поток.
Результаты анализа литературы и проведенных
эмпирических исследований показали, что стратегии стоимостного инвестирования
на основе P/E,
P/BV,
P/CF
подтверждались во всех исследования, на всех временных промежутках и для всех
стран. В то время, как стратегии, основанные на дивидендных выплатах имели
неоднозначные результаты и часто компании с наименьшими дивидендами
обеспечивали более высокую инвестиционную доходность. В связи с этим, в данном
исследовании результаты дивидендных стратегий оцениваться не будут, а будет
проверяться только влияние доходов, денежного потока и балансовой стоимости.
Таким образом, первая часть эмпирического
исследования будет направлена на оценку эффективности использования стоимостных
стратегий и выявление факторов оказывающих наибольшее влияние на
результативность инвестиций на российском рынке, как в группе активов, так и в
группе доходов.
Во многих исследованиях рассматривались или
упоминались и другие различные вторичные переменные. Так, выделялись временной
отрезок инвестирования, размер рыночной капитализации компании, рост продаж и
другие факторы. И, во второй части исследования будут рассмотрено влияние
других вторичных факторов. Таким образом, в ходе исследования удастся не только
оценить результативность стратегии стоимостного инвестирования на российском
рынке, но также выделить факторы, которые способны повысить доходность
стоимостного портфеля.
И, наконец, в третьей части исследования, на
основе разработанной методологии будет сформирован портфель из стоимостных
бумаг с горизонтом инвестирования на 3-5 лет. В связи с этим, данная работа
будет полезна не только с точки зрения теории финансов, но и иметь прикладное
значение.
Данные
Для проведения исследования необходимо охватить
максимально продолжительный период времени, поскольку это позволит увеличить
репрезентативность выборки, показать исторический тренд рынка и захватить для
анализа хорошие и плохие годы. Но, в связи с тем, что российский рынок является
достаточно молодым, то целесообразно включить в исследование только временной
период с 2007 по 2015 годы. Период ранее 2007 года не будет включен в выборку
из-за того, что в нем представлено мало компаний и по многим из них
значительная часть данных отсутствует.
В качестве источника данных будет использоваться
база данных Bloomberg.
Получаемые из неё данные можно разделить на две группы: данные из годовых финансовых
отчетов компаний и данные по акциям компаний с фондового рынка. Данные будут
использоваться для расчета показателей P/E,
P/BV,
P/CF
и для оценки инвестиционной доходности. Более подробная информация об
используемых в ходе исследования переменных представлена в Таблице 1.
Таблица 1
Описание используемых переменных
|
Переменная
|
Описание
и комментарии
|
|
Market Capitalization
|
Рыночная
капитализация компании, млн рублей
|
|
Price to Earnings
|
Стоимость
акции по отношению к доходам компании на акцию
|
|
Price to Cash Flow
|
Стоимость
акции по отношению к денежному потоку компании на акцию
|
|
Price to Book Value
|
Стоимость
акции по отношению к балансовой стоимости компании на акцию
|
|
Book Value
|
Балансовая
стоимость компании, млн рублей
|
|
Book Value
per
share
|
Балансовая
стоимость компании в расчете на одну акцию, рублей на акцию
|
|
Earnings (Net
Income)
|
Чистая
прибыль компании, млн рублей
|
|
Earnings per
share
|
Чистая
прибыль компании в расчете на одну акцию, рублей на акцию
|
|
Cash Flow (Operating)
|
Операционный
денежный поток компании, млн рублей
|
|
Cash Flow
per
share
|
Денежный
поток компании в расчете на одну акцию, рублей на акцию
|
|
Stock Price
|
Цена
акций, рублей
|
Для исследования будут выгружены данные по
обыкновенным акциям российских компаний различных отраслей, котирующимся на
ММВБ. В системе Bloomberg
есть возможность выгружать данные в различных временных разбивках. Но, с учетом
заложенных условий, для данного исследования будет собрана информация в
месячном и годовом разрезе за указанный временной период.
Из выборки будут исключены компании с
отрицательным значением P/BV,
P/E
и P/CF
и компании, принадлежащие к финансовому сектору (банки, страховые компании,
различные фонды). Доходность инвестиций будет включать в себя изменение
курсовой стоимости акций и размер выплачиваемых дивидендов.
Методология исследования
За основу эмпирического исследования будут взяты
подходы, используемые зарубежными авторами. В качестве ключевых исследований
взяты работы Лаконишока, Шлейфера, Вишни (Lakonishok,
Shleifer, Vishny,
1994), Каи (Cai, 1997) и Грегори,
Харриса, Мичоу (Gregory, Harris, Michou, 2001). Данные исследования имеют
схожие подходы, но в то же время в них есть определенные дополнения и
особенности, которые будут полезны при разработки методологии. Основным
исследованием будет выступать работа Лаконишока и других авторов.
Для определения доходности «стоимостных» и
«гламурных» акций будут сформированы инвестиционные портфели в зависимости от
значений P/BV,
P/E,
P/CF.
В большинстве исследований формируется десять инвестиционных портфелей, но в
связи с малой выборкой компаний на российском фондовом рынке (80-100 компаний в
год) будет сформировано четыре портфеля. Где, портфель 1 - «гламурные» акции, а
портфель 4 - «стоимостные» акции.
Портфели акций будут формироваться ежегодно по
данным конца апреля. Поскольку годовые финансовые результаты деятельности
компаний за год t публикуются
только в конце марта - начале апреле года t+1,
то пересмотр портфелей и оценки показателей P/E,
P/BV
и P/CF
необходимо осуществлять в апреле. И на основании полученных результатов
формировать инвестиционные портфели. Данный подход использовали многие авторы
(Basu 1977, Lаkonishok, 1994). Таким образом, будут учтены самые актуальные
данные финансовых отчетностей и котировки акций на момент публикации отчетностей.
Для оценки доходности стоимостных стратегий,
выбранные акции будут отсортированы по ряду оценочных параметров. Первоначально
мы исследуем доходность стоимостных стратегий с использование простой
односторонней классификацией акций (a
simple one-way
classification
of stocks).
Каждый год акции будут сортироваться в четыре портфеля на основе показателей P/BV,
P/E,
P/CF.
Для каждого из портфелей вычисляется средняя годовая доходность, средняя
годовая доходность на изучаемый период и кумулятивная годовая доходность.
Проверка стратегии стоимостного инвестирования
на основе стоимости активов будет проводиться на основе показателя P/B
ratio. Это связано с
тем, что все необходимые данные для оценки показателя есть в системе Bloomberg.
Проверка стратегии стоимостного инвестирования
на основе доходов будет проводиться на основе показателя P/E
ratio. Данный параметр
также будет рассчитан с использование выгрузки данных из системы Bloomberg.
Проверка стратегии стоимостного инвестирования
на основе денежного потока будет проводиться на основе показателя P/C
Fratio. В качестве
параметра денежного потока выбран операционный денежный поток, поскольку он
наиболее часто использовался в других исследования и наиболее полно отражен в
выгрузках Bloomberg.
Годовая доходность инвестиций будет рассчитана
на доходности, получаемой за счет изменения курсовой стоимости акций и
выплачиваемых дивидендов. В качестве цен акций будут использованы котировки на
конец апреля, поскольку в это время уже опубликованы отчеты компаний за
прошедший год. В базовом подходе формирование портфеля будет осуществляться на
год, соответственно, до конца апреля следующего года. Дивиденды будут
использованы за период года t.
Под t
подразумевается результат на последний торговый день апреля года t,
где t = 2007, 2008…2014.
Оценка возврата инвестиций на основе разделения
акций на четыре портфелей в зависимости от размера показателей P/E,
P/BV,
P/CF
позволит проверить гипотезу 1 о результативности стоимостной стратегии на
российском фондовом рынке. При этом, проверка гипотезы будет построена на
результатах трех разных подходов.
Для проверки гипотезы 2 о том, что «гламурные»
акции показывают более высокую доходность в предкризисный период, необходимо
будет сравнить не только средние за период доходности между «гламурными» и
«стоимостными» акции, но и годовые значения. В связи с тем, что российская
экономика проходила через стадии спада за анализируемый период, то будет
возможно оценить сигналы «гламурных» акций. Это также будет сделано в ходе
представления результатов эмпирической части исследования.
Проверка гипотезы 3 о том, что компании малой
капитализации обеспечивают более высокую доходность инвестиций, чем большой
капитализации, потребует некоторого отклонения от исследований других авторов.
Дело в том, что в исследованиях, посвященных развитым странам, есть возможность
использовать большую выборку акций котирующихся на бирже. Это позволяет
одновременно разбивать компании на группы по показателям P/E,
P/B,
P/CF
и в тоже время по размеру капитализации. Таким образом, это позволяет применять
двухстороннюю классификацию акций (two-way
classification
of stocks)
для оценки влияние сразу двух переменных. Так, Фама и Френч (Fama,
French, 1992) в своем
исследовании выделяют десять групп по показателю P/BV
и десять групп по размеру капитализации. Авторы получили вывод в ходе
исследования, что наибольшую доходность обеспечиваю акции компаний малой
капитализации с низким показателем P/BV.
В связи с тем, что в данной работе используются
компании российского фондового рынка, которых насчитывается только около 100,
то повторить структуру анализа Фамы и Френча не предоставляется возможным. В
связи с этим, тестирование гипотезы 3 будет рассматриваться исключительно в
разрезе возврата инвестиций и капитализации, без учета других факторов.
Компании будут разбиты на четыре группы от наибольшей до наименьшей
капитализации. После этого будут посчитаны инвестиционные доходности этих
портфелей в годовом разрезе. В результате можно будет сделать вывод о влиянии
размера капитализации на размер доходности инвестиций.
Наконец, проверка гипотезы 4 будет построена на
описанных выше принципах формирования портфелей. За тем исключением, что помимо
одногодичного портфеля, будут сформированы и долгосрочные портфели. Таким
образом, доходность всех портфелей будет оценена при одногодичном, двухгодичном
и трехгодичном владении. Данный подход позволит оценить результативность
стоимостных портфелей на долгосрочном горизонте. В большинстве исследований
зарубежных авторов использовался пятилетний горизонт, но для российского рынка
подход не применим по причине малого временного горизонта.
Глава 3. Результаты эмпирического исследования
.1 Анализ выборки
Из представленных на ММВБ акций в системе Bloomberg
удалось получить данные по 142 компаниям, по остальным необходимая информация
отсутствует полностью или за большой промежуток времени. По части компаний
отсутствует финансовая информация из отчетной по некоторым отдельным годам, но
это не является преградой для исследования, поскольку данные компании просто не
попадают в систему выбора и ранжирования на конкретный год отсутствия данных.
При этом стоимость акций компаний собрана по всем годам, поэтому это позволяет
оценивать и долгосрочные инвестиционные горизонты.
В результате сбора данных по каждому из годов
получилась доступная информация по показателям на 60-90 компаний. Свод
описательных статистик по переменным представлен в следующей таблице:
Таблица 2
Описание собранной выборки по итогам конца
апреля каждого года
|
Значение
|
2007
|
2008
|
2009
|
2010
|
2011
|
2012
|
2013
|
2014
|
|
Min P/BV
|
0,44
|
0,10
|
0,12
|
0,34
|
0,21
|
0,08
|
0,14
|
0,07
|
|
Max P/BV
|
63,42
|
40,70
|
27,98
|
94,61
|
9,41
|
21,13
|
6,38
|
5,08
|
|
Average P/BV
|
3,6
|
4,08
|
2,91
|
3,67
|
2,00
|
1,49
|
1,20
|
1,06
|
|
Median P/BV
|
1,85
|
2,28
|
1,05
|
1,29
|
1,19
|
0,86
|
0,76
|
0,74
|
|
Min P/E
|
1,88
|
2,48
|
1,41
|
0,89
|
1,43
|
1,31
|
0,83
|
1,21
|
|
Max P/E
|
97,08
|
110,92
|
172,27
|
191,48
|
112,78
|
66,65
|
182,22
|
48,91
|
|
Average P/E
|
13,00
|
17,42
|
11,22
|
17,53
|
16,69
|
11,67
|
11,57
|
9,94
|
|
Median P/E
|
7,97
|
9,62
|
4,95
|
8,87
|
8,97
|
6,65
|
6,64
|
7,03
|
|
Min P/CF
|
1,88
|
2,06
|
1,03
|
1,35
|
1,33
|
1,08
|
1,26
|
0,70
|
|
Max P/CF
|
32,46
|
58,73
|
37,56
|
50,01
|
31,01
|
21,13
|
18,95
|
26,70
|
|
Average P/CF
|
8,69
|
12,54
|
5,76
|
10,10
|
9,45
|
5,44
|
5,88
|
5,29
|
|
Median P/CF
|
5,33
|
9,07
|
3,20
|
5,38
|
7,21
|
4,38
|
4,39
|
3,02
|
Как мы можем видеть из Таблицы 2, медианный
показатель P/BV
для российских компаний составил в 2014 году 0,74. Это означает, что в среднем
рыночная стоимость компаний оценивается на 26% ниже, чем их балансовая
стоимость. При этом из среднего показателя можно видеть, что низкая премия к
балансовой стоимости есть уже на протяжении последних четырех лет, в то время,
как в 2007 и 2008 годах она была значительно выше. Средние значения P/E
и P/CF
также снизились в последние годы по сравнению с 2007 и в целом являются гораздо
более волатильными, чем значения P/BV.
Из Рисунка 1 мы можем видеть динамику средних по
рынку показателей P/E,
P/BV,
P/CF.
Показатели показывают резкое падение в кризисный период, дальнейшее сильное
восстановление и постепенное снижение в последующие временные периоды.
Рисунок 1. Годовые значения медианных
показателей P/E,
P/CF,
P/BV
для компаний, представленных в выборке
На основе полученной выборки уже можно сделать
предварительные выводы. Во-первых, за последние несколько лет российский рынок
стал более привлекательным с точки зрения стоимостного подхода по всем группам
показателей. Во-вторых, по итогам 2014 года рынок в среднем оценен ниже балансовой
стоимости компаний, что создают значительную «маржу безопасности» для многих
представленных на бирже компаний. В-третьих, на рынке присутствуют акции
компаний, чья рыночная стоимость меньше, чем балансовая стоимость и
незначительно выше, чем размер годовой чистой прибыли.
.2 Оценка стоимостных стратегий в России
На основе сформированных гипотез и собранной
выборки компаний была построена модель для оценки результативности стоимостных
стратегий на российском фондовом рынке. Так, первая гипотеза гласит о том, что
«стоимостные» акции показывают более высокую доходность инвестиций, чем
«гламурные». Для подтверждения данной гипотезы были протестированы стоимостные
стратегии на основе показателей P/E,
P/BV,
P/CF.
Оценка на основе Price
to Earning
Результаты стратегии на основе показателя P/E
представлены в таблице 3. В рамках проверки стратегии было сформировано четыре
портфеля акций от наибольшего до наименьшего значения показателя P/E,
которые пересматривались ежегодно в последних числах апреля. В результате, за
период 2007-2014 среднегодовая доходность «стоимостного» портфеля составила
36%, в то время, как «гламурного» только 3%. Кроме того, среднегодовая
доходность других портфелей тем выше, чем ближе они к «стоимостному». Особенно
показательны результаты инвестиций в 2009 году, когда все портфели кроме
«гламурного» показывали очень высокую доходность. Таким образом, у нас есть
основание для подтверждения гипотезы 1 о результативности стоимостной стратегии
на российском фондовом рынке на основании показателя P/E.
Важно отметить, что «стоимостной» портфель
показывал более высокую доходность на протяжении всех лет. Однако, в 2010 году
доходность «гламурных» и «стоимостных» акций практически выровнялась, при этом
портфель 1 оказался более доходным, чем портфели 2 и 3. Это связано с гипотезой
2 данного исследования. Повышенная доходность «гламурных» акций, купленных в
апреле 2010 года, связана с тем, что в 2011 году наблюдается сильнейшее
снижение рынка, при котором индекс ММВБ упал с 1750 б.п. до 1250 б.п. Таким
образом, можно подтвердить гипотезу 2 о том, что повышение доходности
«гламурных» акций является признаком скоро падения рынка. К сожалению, ввиду
недостаточной выборки по результатам 2006 года, нет возможности проверить эту
гипотезу и в период финансового мирового кризиса, но с большой вероятность, в
2006 году «гламурные» акции показывали более высокую доходность на
инвестированный капитал. Также, стоит обратить внимание на выравнивание
доходности портфелей в 2014 году, что может так же быть сигналом падения рынка
в 2015-2016 годах.
Таблица 3
Годовая доходность инвестиционных портфелей,
построенных на основе ранжирования показателя P/E
|
1
(гламурные)
|
2
|
3
|
4
(стоимостные)
|
Разница
4 - 1
|
|
2007
|
19%
|
59%
|
19%
|
63%
|
43%
|
|
2008
|
-53%
|
-64%
|
-63%
|
-48%
|
6%
|
|
2009
|
43%
|
96%
|
207%
|
164%
|
|
2010
|
19%
|
6%
|
5%
|
25%
|
6%
|
|
2011
|
-21%
|
-24%
|
29%
|
-3%
|
18%
|
|
2012
|
-12%
|
-6%
|
10%
|
14%
|
26%
|
|
2013
|
-9%
|
7%
|
-6%
|
-4%
|
4%
|
|
2014
|
34%
|
43%
|
24%
|
37%
|
2%
|
|
Среднее
|
3%
|
15%
|
19%
|
36%
|
33%
|
|
Кумулятивное
|
81%
|
131%
|
180%
|
473%
|
392%
|
Оценка на основе Price
to Book
Value
Результаты стратегии на основе показателя P/BV
представлены в таблице 4. Методика формирования была аналогичной подходу P/E.
В результате за период 2007-2014 годов среднегодовая доходность «стоимостного»
портфеля составила 27%, в то время, как «гламурного» только 12%. Кроме того,
среднегодовая доходность других портфелей также выше, чем у портфеля 1. Теперь,
у нас есть основание для подтверждения гипотезы 1 о результативности
стоимостной стратегии на российском фондовом рынке и при использовании
показателя P/BV.
Гипотеза 2 также подтверждается на основании
результатов исследования с использованием показателя P/BV.
В 2010 году «гламурные» акции показывают рост доходности перед падением рынка в
2011 году.
Таблица 4
Годовая доходность инвестиционных портфелей,
построенных на основе ранжирования показателя P/BV
|
1
(гламурные)234 (стоимостные)Разница 4 - 1
|
|
|
|
|
|
|
2007
|
20%
|
67%
|
42%
|
16%
|
-4%
|
|
2008
|
-55%
|
-63%
|
-63%
|
-50%
|
4%
|
|
2009
|
93%
|
158%
|
110%
|
127%
|
34%
|
|
2010
|
13%
|
-2%
|
6%
|
22%
|
9%
|
|
2011
|
-10%
|
-22%
|
-15%
|
37%
|
47%
|
|
2012
|
-4%
|
-8%
|
-5%
|
23%
|
27%
|
|
2013
|
5%
|
-7%
|
-3%
|
0%
|
-5%
|
|
2014
|
30%
|
38%
|
52%
|
41%
|
11%
|
|
Среднее
|
12%
|
20%
|
15%
|
27%
|
15%
|
|
Кумулятивное
|
142%
|
143%
|
137%
|
379%
|
237%
|
Оценка на основе Price
to Cash
Flow
Результаты стратегии на основе показателя P/CF
представлены в таблице 5. Методика формирования была аналогичной предыдущим
подходам. В результате, за период 2007-2014 годов среднегодовая доходность
«стоимостного» портфеля составила 39%, в то время, как «гламурного» только 11%.
Кроме того, среднегодовая доходность других портфелей тем выше, чем ближе они к
стоимостному. «Гламурный» портфель также имеет наиболее сильное отставание от
других портфелей в 2009 году. Теперь, у нас есть основание для подтверждения
гипотезы 1 о результативности стоимостной стратегии на российском фондовом
рынке на основе всех выбранных подходов.
Гипотеза 2 также подтверждается на основании
результатов исследования и итогах 2010 года. Также, необходимо обратить
внимание на то, что доходность «гламурных» акций повышается в 2013 году и
становится наибольшей в 2014 году, что можно свидетельствовать о надвигающемся
спаде рынка.
Таблица 5
Годовая доходность инвестиционных портфелей,
построенных на основе ранжирования показателя P/CF
|
1
(гламурные)234 (стоимостные)Разница 4 - 1
|
|
|
|
|
|
|
2007
|
4%
|
50%
|
34%
|
111%
|
107%
|
|
2008
|
-54%
|
-52%
|
-70%
|
-33%
|
21%
|
|
2009
|
67%
|
84%
|
172%
|
152%
|
85%
|
|
2010
|
34%
|
3%
|
22%
|
37%
|
3%
|
|
2011
|
-19%
|
-20%
|
-23%
|
1%
|
20%
|
|
2012
|
1%
|
-5%
|
12%
|
9%
|
9%
|
|
2013
|
-7%
|
-1%
|
-4%
|
-7%
|
1%
|
|
2014
|
61%
|
49%
|
47%
|
40%
|
-22%
|
|
Среднее
|
11%
|
14%
|
24%
|
39%
|
28%
|
|
Кумулятивное
|
130%
|
153%
|
165%
|
700%
|
571%
|
Во многих исследованиях выделялась
капитализация, как важный дополнительный параметр для формирования
«стоимостной» стратегии. В связи с недостаточностью выборки, не получится
эффективно использовать двухфакторную классификацию акций и одновременно учесть
размер капитализации и показатели P/E,
P/BV,
P/CF
так, как, например, это было сделано в других исследованиях. В связи с этим,
будут сформировано четыре инвестиционных портфеля, исключительно, в зависимости
от капитализации компании по схожим принципам использованных для формирования других
портфелей исследования.
Оценка на основе капитализации компаний
Результаты стратегии на основе капитализации
компаний представлены в таблице 6. Методика формирования была аналогичной
предыдущим подходам. В результате за период 2007-2014 годов среднегодовая
доходность портфеля компаний малой капитализации составила 27%, в то время, как
большой капитализации только 12%. При этом, другие портфели показали
разноплановую доходность.
В целом, можно сделать вывод о подтверждении
гипотез 3, согласно которой акции компаний малой капитализации обеспечивают
более высокую доходность. Но, данный подход является менее однозначным и не
рекомендуется в качестве основного подхода к использованию стоимостных
стратегий. Но, оценка капитализации может служить полезным дополнительным
инструментов при анализе на выборках большего размера в будущем.
Таблица 6
Годовая доходность инвестиционных портфелей,
построенных на основе ранжирования по размеру капитализации компании
|
1
(гламурные)
|
2
|
3
|
4
(стоимостные)
|
Разница
4 - 1
|
|
2007
|
19%
|
15%
|
45%
|
92%
|
73%
|
|
2008
|
-32%
|
-62%
|
-69%
|
-54%
|
-21%
|
|
2009
|
77%
|
131%
|
87%
|
127%
|
51%
|
|
2010
|
17%
|
14%
|
8%
|
34%
|
17%
|
|
2011
|
-12%
|
-16%
|
-21%
|
-3%
|
9%
|
|
2012
|
1%
|
-9%
|
10%
|
5%
|
3%
|
|
2013
|
3%
|
-3%
|
-13%
|
-5%
|
-8%
|
|
2014
|
27%
|
27%
|
25%
|
17%
|
-10%
|
|
Среднее
|
12%
|
12%
|
9%
|
27%
|
14%
|
|
Кумулятивное
|
194%
|
109%
|
85%
|
306%
|
112%
|
Рисунок 1. Значение P/E
стран по данным компании Star
Capital на 05.2015
В результате проведенного анализа можно сделать
однозначный вывод о том, что инвестирование в «стоимостные» акции обеспечивает
на российском рынке более высокую доходность, чем в «гламурные». При этом важно
также отметить, что показатели P/E
в России значительно меньше, чем во многих других развитых и развивающихся
странах (Рисунок 1). Такие же выводы относятся и к P/BV
(Рисунок 2). В связи с этим, инвестирование в «стоимостные» акции на российском
фондовом рынке обеспечивает более высокую доходность, чем «гламурные». При
этом, весь российский рынок по сравнению со многими рынками развитых стран
представляет собой «стоимостной» рынок, что делает его привлекательным для
реализации стоимостных стратегий.
Как видно из Рисунка 1 значение P/E
для российский акций находится значительно на более низких показателях, чем в
европейских странах. Наибольшие значения P/E
в Западной Европе и Северной Америке.
Рисунок 2. Значение P/BV
стран по данным компании Star
Capital на 05.2015
На Рисунке 2 показан разброс значений P/BV
по странам. Из него видно, что по этому показателю Россия является одной из
самых недооцененных стран в мире. Разброс между странами также есть, но он
меньше, чем по показателю P/E.
Наконец, для проверки последней гипотезы 4, нам
необходимо оценить наличие накопленной дополнительной доходности «стоимостных»
акций по сравнению с «гламурными». Для этого необходимо построить
инвестиционные портфели на принципах, которые использовались в более ранних
частях исследования. После этого, необходимо оценить доходность каждого
портфеля через 1, 2 и 3 года после формирования. А далее, рассчитать среднюю
доходность одногодичных, двухгодичных и трехгодичных портфелей в зависимости от
отнесения к «гламурным» или «стоимостным» акциям.
Результаты анализа долгосрочного инвестиционного
портфеля на основе P/E
(таблица 7) показывают, что портфель №4 не демонстрирует возрастание премии в
рамках среднегодовой доходности к портфелю №1 на долгосрочном горизонте, но
кумулятивная премия за 3 года значительно увеличивается. При этом,
«стоимостной» портфель по-прежнему остается значительно более доходным, а
портфели 2 и 3 также показывают более высокую доходность, чем «гламурный».
Таким образом, можно сделать вывод, что долгосрочное инвестирование в
«стоимостные» акции на основе параметра P/E
целесообразно и позволяет обеспечить высокую доходность.
Таблица 7
Годовая доходность долгосрочных инвестиционных
портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/E
|
1
(гламурные)
|
2
|
3
|
4
(стоимостные)
|
Разница
4 - 1
|
|
R1
|
3%
|
15%
|
19%
|
36%
|
34%
|
|
R2
|
-2%
|
5%
|
17%
|
18%
|
20%
|
|
R3
|
0%
|
2%
|
23%
|
13%
|
13%
|
|
Average
|
0%
|
7%
|
20%
|
22%
|
22%
|
|
Cumulative
3 years
|
0%
|
23%
|
71%
|
82%
|
82%
|
Результаты анализа долгосрочного инвестиционного
портфеля на основе P/CF
(таблица 8) демонстрируют схожие результаты с методикой P/E.
«Стоимостной» портфель показывает более высокую доходность, чем «гламурный», но
среднегодовая инвестиционная премия со временем не возрастает, при этом
накопленная доходность увеличивается. Портфели 2 и 3 также показывают
доходность выше, чем портфель 1. Таким образом, подтверждаются выводы о
сохранении дополнительной доходности «стоимостных» портфелей.
Таблица 8
Годовая доходность долгосрочных инвестиционных
портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/CF
|
1
(гламурные)234 (стоимостные)Разница 4 - 1
|
|
|
|
|
|
|
R1
|
11%
|
14%
|
24%
|
39%
|
28%
|
|
R2
|
6%
|
5%
|
14%
|
15%
|
10%
|
|
R3
|
6%
|
14%
|
11%
|
16%
|
10%
|
|
Average
|
7%
|
11%
|
16%
|
23%
|
16%
|
|
Cumulative
3 years
|
24%
|
36%
|
57%
|
86%
|
62%
|
Результаты анализа долгосрочного инвестиционного
портфеля на основе P/BV
(таблица 9) показывают, что среднегодовая инвестиционная премия «стоимостного»
портфеля с годами не увеличивается, но она остается высокой, что позволяет
обеспечить более высокую кумулятивную доходность. При этом, в случае с P/BV
портфели 2 и 3 не демонстрирую более высокую доходность, чем портфель 1.
Таблица 9
Годовая доходность долгосрочных инвестиционных
портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/BV
|
1
(гламурные)
|
2
|
3
|
4
(стоимостные)
|
Разница
4 - 1
|
|
R1
|
12%
|
20%
|
15%
|
27%
|
15%
|
|
R2
|
5%
|
7%
|
2%
|
18%
|
13%
|
|
R3
|
12%
|
5%
|
15%
|
3%
|
|
Average
|
10%
|
11%
|
6%
|
20%
|
10%
|
|
Cumulative
3 years
|
31%
|
36%
|
19%
|
72%
|
40%
|
Таким образом, можно сделать вывод о том, что в
долгосрочной перспективе инвестиции в «стоимостные» акции демонстрируют более
высокую доходность, чем в «гламурные». Но, важным является то, что премия в
доходности сокращается со временем, однако, позволяет увеличивать кумулятивную
доходность. В связи с этим, можно заключить, что инвестиции в «стоимостные»
акции дают более высокую доходность, но целесообразно пересматривать содержание
портфеля ежегодно.
Регрессионный анализ
Предыдущий анализ показал, что показатели P/E,
P/CF,
P/BV
позволяют разделить акции на «гламурные» и «стоимостные» и выявить сверх
доходность у «стоимостных» акций. В этом разделе будут оценена эконометрическая
значимость данных переменных на доходность инвестиций по отдельности и в виде
множественной регрессии. В таблице 10 представлены результаты всех акций за
восьмилетний период наших наблюдений. Для оценки регрессии включены только
компании, имеющие данные по всем рассматриваемым переменным: Return,
P/BV,
P/E,
P/CF
и Market Capitalization.
Таким образом, получилась выборка из 208 наблюдений. Анализ построен только на
портфелях сформированных на один год, чтобы не сужать выборку.
Таблица 10
Результаты регрессии возврата инвестиций для
всех фирм
|
Ret.
|
P/E
|
P/CF
|
P/BV
|
Market
Cap
|
|
Coefficient
|
0,349
|
-0,099
|
|
|
|
|
t-Statistic
|
3,414
|
-2,414
|
|
|
|
|
Coefficient
|
0,419
|
|
-0,177
|
|
|
|
t-Statistic
|
5,017
|
|
-4,009
|
|
|
|
Coefficient
|
0,16
|
|
|
-0,128
|
|
|
t-Statistic
|
3,992
|
|
|
-2,882
|
|
|
Coefficient
|
0,14
|
|
|
|
-0,031
|
|
t-Statistic
|
3,196
|
|
|
|
-0,995
|
|
Coefficient
|
0,439
|
-0,015
|
-0,168
|
|
|
|
t-Statistic
|
4,221
|
-0,316
|
-3,165
|
|
|
|
Coefficient
|
0,23
|
-0,001
|
|
-0,043
|
|
|
t-Statistic
|
4,092
|
-0,931
|
|
-2,253
|
|
|
Coefficient
|
0,401
|
|
-0,163
|
-0,023
|
|
|
t-Statistic
|
4,165
|
|
-2,752
|
-0,378
|
|
|
Coefficient
|
0,419
|
-0,012
|
-0,157
|
-0,019
|
|
|
t-Statistic
|
3,469
|
-0,245
|
-2,489
|
-0,321
|
|
Регрессионный анализ показал, что показатели P/E,
P/CF
и P/BV
продемонстрировали значимость при оценке влияния на инвестиционную доходность,
а рыночная капитализация оказалась незначима. При этом модели с несколькими
переменными не показали значимость более, чем одной переменной.
.3 Формирование рекомендуемого инвестиционного
портфеля на основе стратегий стоимостного инвестирования
Использованная в работе методология позволила
подтвердить результативность стратегий стоимостного инвестирования на
российском фондовом рынке. В связи с этим, на основе стоимостных стратегий,
возможно собрать высокодоходные инвестиционные портфели.
В связи с тем, что капитализация оказалась не
столь существенным фактором на российском фондовом рынке, то она не будет
использоваться для формирования портфеля. Таким образом, стоимостные
инвестиционные портфели будут построены на основе P/E,
P/CF
и P/BV.
Но, для того, чтобы можно было оценить доходность каждой из стратегий, будут
сформированы 3 отдельных портфеля. Портфели будет строиться на основе результатов
на конец апреля 2015 года и останутся без изменений до апреля 2016 года, с
возможностью дальнейшего пересмотра.
Сформированный на основе показателя P/BV
портфель представлен в таблице 11. Инвестиционный портфель включает в себя 16
акций российских компаний с разбросом показателя P/BV
от 0,24 до 0,63 на конец апреля 2015 года. Данный портфель позволяет обеспечить
значительную «маржу безопасности». При выборе компаний в портфель были
определены ограничения в виде 0,66 по P/BV
(размер показателя, использованный Грэмом при формировании своего портфеля) и 9
по P/E.
Таблица 11
Стоимостной инвестиционный портфель
сформированный на основе показателя P/BV
|
Компания
|
P/BV
|
P/E
|
|
PAVLOVSKY
BUS
|
0,24
|
7,17
|
|
CHELYABINSK
MK
|
0,35
|
1,22
|
|
ULYANOVSK
AUT-Q
|
0,38
|
1,28
|
|
NORTH
WEST-CLS
|
0,41
|
3,23
|
|
RUSPOLIMET
|
0,42
|
2,51
|
|
MORION
|
0,44
|
5,16
|
|
DOROGOBUZH
|
0,47
|
6,81
|
|
SURGUTNEFTEGAS
|
0,47
|
1,59
|
|
LUKOIL
OAO
|
0,48
|
8,15
|
|
MGTS
|
0,48
|
3,42
|
|
BURYATZOLOTO-CLS
|
0,49
|
1,88
|
|
KORSHUNOVSKY
GOK
|
0,50
|
7,70
|
|
SARATOVSKY-CLS
|
0,54
|
1,93
|
|
SOLIKAMSK-CLS
|
0,54
|
3,18
|
|
ZVEZDA-CLS
|
0,60
|
2,46
|
|
GAZPROM
NEFT OAO
|
0,63
|
5,57
|
Сформированный на основе показателя P/E
портфель представлен в таблице 12. Инвестиционный портфель включает в себя 15
акций российских компаний с разбросом показателя P/E
от 1,22 до 5,57 на конец апреля 2015 года. При выборе компаний в портфель были
определены ограничения в виде 6 по P/E
и 1 по P/BV
по результатам апреля 2015 года. В данном портфеле ключевым фактором отбора
выступил параметр P/E,
поэтому к нему ставятся более жесткие рамки, чем в портфеле, который был
сформирован на основе P/BV.
Сформированный на основе показателя P/CF
портфель представлен в таблице 13. Инвестиционный портфель включает в себя 16
акций российских компаний с разбросом показателя P/CF
от 0,41 до 3,55 на конец апреля 2015 года. При выборе компаний в портфель были
определены ограничения в виде 4 по P/CF
и 1 по P/BV.
Таблица 12
Стоимостной инвестиционный портфель
сформированный на основе показателя P/E
|
КомпанияP/BVP/E
|
|
|
|
CHELYABINSK
MK
|
1,2213
|
0,3487
|
|
ULYANOVSK
AUT-Q
|
1,2812
|
0,3814
|
|
SURGUTNEFTEGAS
|
1,5863
|
0,4729
|
|
BURYATZOLOTO-CLS
|
1,8837
|
0,4904
|
|
SARATOVSKY-CLS
|
1,9262
|
0,5407
|
|
CHERKIZOVO
GROUP
|
2,1659
|
0,7217
|
|
ZVEZDA-CLS
|
2,4635
|
0,6007
|
|
RUSPOLIMET
|
2,513
|
0,4198
|
|
SOLIKAMSK-CLS
|
3,1842
|
0,5421
|
|
NORTH
WEST-CLS
|
3,2252
|
0,41
|
|
MGTS
|
3,4202
|
0,4789
|
|
MOSTOTREST
PJSC
|
4,2384
|
0,9761
|
|
RSC
ENERGIA OJSC
|
4,6309
|
0,7722
|
|
MORION
|
5,1614
|
0,4424
|
|
GAZPROM
NEFT OAO
|
5,5703
|
0,6281
|
Таблица 13
Стоимостной инвестиционный портфель
сформированный на основе показателя P/CF
|
КомпанияP/BVP/E
|
|
|
|
SISTEMA
JSFC
|
0,41
|
1,02
|
|
RSC
ENERGIA OJSC
|
0,71
|
0,77
|
|
SARATOVSKY-CLS
|
1,26
|
0,54
|
|
TATTELECOM
SU
|
1,46
|
0,44
|
|
NIZHNEKAMSK-CLS
|
1,61
|
0,76
|
|
MOSTOTREST
PJSC
|
1,61
|
0,98
|
|
TMK
OAO
|
1,73
|
0,84
|
|
ROSTELECOM
|
2,07
|
0,70
|
|
AVTOVAZ
|
2,09
|
0,83
|
|
MGTS
|
2,23
|
0,48
|
|
RAZGULAY
GR
|
2,35
|
0,15
|
|
SOLIKAMSK-CLS
|
2,38
|
0,54
|
|
MAGNITOGORSK
|
2,39
|
0,84
|
|
CHERKIZOVO
GROUP
|
2,56
|
0,72
|
|
LSR
GROUP PJSC
|
2,71
|
0,95
|
|
DOROGOBUZH
|
3,55
|
0,47
|
Некоторые из акций пересекаются в двух или трех
портфелях в связи с проходимостью по нескольким критериям, что в совокупности
повышает потенциал для роста стоимости таких бумаг.
В результате эмпирического исследования удалось
подтвердить, что стоимостные стратегии обеспечивают повышенную доходность на
российском фондовом рынке. При этом, также стало понятно, что долгосрочный
горизонт инвестирования тоже способен увеличить доходность первоначальных
вложений. Таким образом, дальнейшее управление портфелем должно быть построено
на долгосрочном сохранении недооцененных бумаг, включением в него новых
«стоимостных бумаг» и исключение акций выросших в цене до своей справедливой
стоимости.
Заключение
В долгосрочной перспективе рынок стремится к
эффективному состоянию, и переиграть его удается только единицам. Но,
периодически на рынке возникают аномалии, которые создают возможности для
получения дополнительной прибыли от инвестиций. И задачей инвесторов является
выявление таких рынков или отдельных акций.
Стоимостное инвестирование является
высокодоходным подходом к формированию инвестиционного портфеля. Анализ
зарубежных исследований и инвестиционных практик показал, что использование
стоимостного портфеля позволяет на протяжении продолжительного периода времени
обыгрывать рынок. Существует огромное число исследований посвященных развитым
рынкам Америки, Европы и Азии, но практически нет исследований, которые бы разбирали
эффективность стоимостных стратегий на развивающихся рынках.
В связи с этим возникает интерес к стоимостному
подходу и его возможности использования для российского фондового рынка и
акций, котирующихся на нем. Российский рынок характеризуется преобладанием
традиционных отраслей в структуре экономики страны, которые демонстрируют
умеренные темпы роста бизнеса. В связи с этим, использование стоимостного
подхода к формированию инвестиционных портфелей выглядит очень привлекательно,
поскольку данный подход не подходит для быстрорастущих компаний и отраслей.
В данной магистерской работе была поставлена
цель, проверить эффективность стратегий стоимостного инвестирования на
российском фондовом рынке. Для этого были изучены существующие подходы к
анализу эффективности стоимостного инвестирования, сформирована методика оценки
для российского фондового рынка и собраны необходимые данные по акциям
российских компаний за период с 2007 по 2015 годы. На этой основе были
построены модели оценки, позволившие подтвердить эффективность использования
стоимостных стратегий для акций российских компаний. И, наконец, используя
стоимостной подход, были сформированы три инвестиционных портфеля, по которым в
будущем ожидается доходность, превышающая рынок.
Результаты исследования показали, что доходность
«стоимостных» акций значительно превышает доходность российского рынка и
«гламурных» акций. Так, среднегодовая инвестиционная доходность для
«стоимостных» акций сформированных на основе P/E
за анализируемый период составила 36%, в то время, как «гламурные» акции
показали доходность только 3%. Также, доходность «стоимостного» портфеля
оказалась выше на основе P/BV
и P/CF,
она составила 27% и 39% соответственно. В то время, как «гламурные» акции
показали только 12% и 11% процентов, соответственно.
В ходе разработки методологии исследования были
сформулированы четыре гипотезы, касающиеся стоимостного инвестирования в целом
и инвестирования на российском фондовом рынке в частности. Все они были
проверены в ходе проведенного исследования.
Подтвердилась гипотеза 1 о том, что
«стоимостные» акции на основе показателей P/E,
P/BV,
P/CF
обеспечивают на российском рынке более высокую доходность, чем «гламурные».
Результаты исследования на основе всех трех подходов к оценке доходности инвестиций
показали более высокую среднюю инвестиционную доходность «стоимостных» акций по
сравнению с «гламурными».
Также, подтвердилась гипотеза 2 о том, что в
период экономического спада на российском рынке «гламурные» акции показывали
более высокую доходность, чем «стоимостные». Результаты проведенного
исследования показали, что в анализируемый период 2007-2014, «гламурные» акции
обгоняли по доходности «стоимостные» по всем подходам оценки только в 2010
году. Эта повышенная доходность стала сигналом сильного спада российского
фондового рынка в 2011-2012 годах.
Кроме того, подтвердилась и гипотеза 3 о том,
что компании малой капитализации показывают более высокую доходность, чем
компании большой капитализации. Проверка данной гипотезы показала, что средняя
инвестиционная доходность компаний малой капитализации выше, чем у компаний
крупной капитализации. К сожалению, на основе данных российского фондового
рынка, из-за малой выборки, на данный момент невозможно эффективно использовать
двухфакторную классификацию и оценить одновременное влияние капитализации и
значения показателей P/E,
P/BV,
P/CF.
И, наконец, в ходе проведенного исследования
подтвердилась и гипотеза 4 о том, что чем выше продолжительность инвестиций в
«стоимостные» акции, тем выше доходность на инвестированный капитал. Несмотря
на то, что премия среднегодовой доходности «стоимостных» акций к «гламурным»
снижалась, кумулятивная доходность «стоимостных» портфелей увеличивалась с
каждым годом по сравнению с «гламурными».
Дальнейшая проработка темы доходности стратегий
стоимостных инвестиций будет продвигаться в двух направлениях: практическом и
теоретическом. Практическая проработка будет построена на оценке эффективности
сформированных в конце диссертации инвестиционных портфелей. Портфели будет
периодически пополняться за счет появления на рынке привлекательных
«стоимостных» акций, а также очищаться за счет продаж акций, переставших быть
«стоимостными».
Дальнейшая теоретическая проработка темы может
быть построена в нескольких направлениях. Первое направление - это расширения
темы исследования на развивающиеся рынки, что позволит оценить доходность
стоимостных стратегий не только в России, но и в других развивающихся странах.
Вторым возможным направлением является анализ рынков развитых стран за последние
15-20 лет для выявления изменений в эффективности стоимостных стратегий на этих
рынках. Третьим потенциальным продолжением исследования является повторная
оценка эффективности стоимостных стратегий на российском рынке в более поздний
период для анализа на основе большего количества репрезентативных данных.
Список литературы
. Архипов
В.М., Захаров И.Ю., Науменко В.В., Смирнов С.Н., Предпосылки введения
количественных мер эффективности для ГЭР, Препринт WP16/2007/05. - М.: ГУ ВШЭ,
2007. - С.40
2. Баффетт
У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями. - М.:
Альпина, 2005. - С. 152
. Бернстайн
П., Фундаментальные идеи финансового мира: Эволюция. - М.: «Альпина Паблишер»,
2009. - С. 256
. Бернстайн
У., Манифест инвестора: Готовимся к потрясениям, процветанию и всему
остальному. - М.: Альпина Паблишер, 2013. - С. 229
. Дамодаран
А., Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов Пер. с
англ. - 5-е изд. - М. : Альпина Бизнес Букс, 2008. - C.1340
. Сигел
Дж. Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью.
- С-Петербург: Питер, 2010. - С. 416
7. Чиркова
Е.В., Анатомия финансового пузыря, Кейс. - Москва, 2010. - C.
262
. Чиркова
Е.В. Возможно ли научное объяснение феномена Уоррена Баффетта?, Мировая
экономика и международные отношения, № 9, 2010. c.14-22
9. Чиркова
Е.B., Философия
инвестирования Уоррена Баффета, или О чем умалчивают биографы финансового гуру.
- М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. - C.
264
10.
Киндлбергер <http://www.ozon.ru/person/3131211/> Ч. П., Алибер
<http://www.ozon.ru/person/3749848/> P. , Мировые
финансовые кризисы. Мании, паники и крахи. - Питер
<http://www.ozon.ru/brand/856134/>, 2010. - C.
544
11. Bachelier
L., The Theory of Speculation, 1900
. Banz,
R., The relationship between return and market value of common stock, Journal
of Financial Economics, 9(1), 1981. pp. 3-18
. Basu
S., Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price/Earnings
Ratios: A Test of the Efficient Market Hypothesis, The Journal of Finance,
1977, 32 (3). pp. 663-682
14. Basu
S., The Relationship Between Earnings Yield, Market Value and Return for NYSE
Common Stocks, Journal of Financial Economics, 1983, 12. pp. 129-156
15. Blanchard O. Watson. M.,
Bubbles, Rational Expectations and Financial Markets, National Bureau of
Economic Research, Working Paper No. 945 <javascript:WinOpen(218369);>,
1982
. Capaul C., Rowley I.,
Sharpe W., International Value and Growth Stock Returns, Financial Analysts
Journal, 1993, 49(1). pp. 27-36
. Caj J. Glamour and Value
Strategies on the Tokyo Stock Exchange
<http://www.blackwell-synergy.com/doi/abs/10.1111/1468-5957.00163>,
Journal of Business Finance & Accounting, 24 (9-10), 1997. pp. 1291-1310
. Chan L., Jegadeesh N.,
Lakonishok J., Evaluating the Performance of Value Versus Glamour stocks. The
impact of selection bias, Journal of Financial Economics, 38 (5), 1995.
pp.269-296
. Chan L., Lakonishok J.,
Value and Growth Investing: Review and Update, Financial Analysts Journal, 2004,
60(1). pp. 71-86
. Chisholm J., Quantitative
Applications for Research Analysts, 1991, №6. pp. 51-59
. Fama E., The Behavior of
Stock Market Prices, Journal of Business, 38 (1), 1965. pp.34-105
. Fama E., Efficient Capital
Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance, 25 (2),
1970. pp. 383-417
. Fama E., French K., The
Cross-Section of Expected Stock Returns, The journal of finance, 1992, №2. pp.
427-465
. Fama E., French K., Value
versus growth: the international evidence, The journal of finance, 1998, 53(6).
pp. 1975-1999
. Fisher Ph., Common Stocks
and Uncommon Profits. - N.Y.: Willey Investment Classic, 1996. - P. 320
. Graham B., The Intelligent
Investor. - Harper& Row Publishers, 1986. - P. 340
. Gregory A., Harris R., Michou
M. An Analysis of Contrarian Investment Strategies in the UK
<http://www.blackwell-synergy.com/doi/abs/10.1111/1468-5957.00412>,
Journal of Business Finance & Accounting, 28 (9-10), 2001. pp. 1192-1228
. Grossman S., Stiglitz J. On
the Impossibility of Informationally Efficient Markets. The American Economic
Review, 70 (3), 1980. pp. 393-408.
. Ibbotson R., Decile
Portfolios of the New York Stock Exchange, 1967-1984, Yale School of
Management, Working paper, 1986
. Jensen M., The Performance
of Mutual Funds in the Period 1945-1964., Journal of Finance, 23 (2), 1968. pp.
389-416 <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=244153>
. Jorion Ph., Goetzmann W.,
Global Stock Markets in the Twentieth Century, Journal of Finance, №3, 1999.
pp. 953-980
32. Keim,
D. Size-Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical
Evidence, Journal of Financial Economics, 12, 1983. pp. 13-32
. Keppler
M., Further Evidence on the Predictability of International Equity Returns: The
Importance of Cash Flow in Country Selection, Journal of Portfolio Management,
1991, 18 (1). pp. 48-53
34. Keppler
M., The Importance of Dividend Yields in Country Selection, Journal of
Portfolio Management, 1991, 17(2). pp. 24-29
. Lakonishok
J., Shleifer A., Vishny R., Contrarian Investment, Extrapolation and Risk,
National Bureau of Economic Research, Working Paper №4360, 1993. p.48
. Levis
M., Stock Market Anomalies: A Reassessment based on the UK Evidence, Journal of
Banking and Finance, 1989, 13 (4-5). pp. 675-696
. Lintner
J., The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in
Stock Portfolio and Budgets, The Review of Economics and Statistics, 47 (1),
1965. pp. 13-37
. Lowe
J., Warren Buffett Speaks: Wit and Wisdom from the World’s Greatest Investor. -
N.Y.: John Wiley and Sons Inc., 1999. - P. 208
. Lucas,
R. Asset prices in an exchange economy, Econometrica, № 46. 1978. pp. 1429-46
. Malkiel
B.G., Reflections on the Efficient Market Hypothesis: 30 Years Later., The
Financial Review, № 40, 2005. pp. 1-9
. Morgan
G., Thomas S., Taxes, Dividend Yields and Returns in the UK Equity Market,
Journal of Banking & Finance, 1998, 22(4). pp. 405-423
. Mossin
J., Equilibrium in a Capital Asset Market., Econometrica, 34 (4), 1966. pp.
768-783
. Oppenheimer
H., A Test of Benjamin Graham’s Stock Selection Criteria, Financial Analysts
Journal, 1984, 40(5). pp. 68-74
. Oppenheimer
H., Ben Graham’s Net Current Asset Values: A Performance Update, Financial
Analysts Journal, 1986, 42 (6). pp. 40-47
. Patel
P., Yao S., Barefoot H., High Yield, Low Payout, Credit Suisse Quantitative
Equity Research, August 15, 2006. pp.24
. Roberts
H., Statistical Versus Clinical Prediction of the Stock Market, University of
Chicago, Working Paper, 1967
47. Roll
R.,Vas ist das? The turn-of-the-year effect and the return premia of small
firms, Journal of Portfolio Management, № 9, 1983. pp. 18-28
. Samuelson
P., Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, The Bell Journal
of Economics and Management Science, 4 (2), 1973. pp. 369-374
49. Schwert W., Anomalies And
Market Efficiency, Simon School of Business, Working Paper No. FR 02-13
<javascript:WinOpen(218369);> , 2002
. Sharpe WF., Capital Asset
Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, American
Finance Association, 19 (3), 1964. pp. 425-442
. Shiller RJ., Do Stock
Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?, The
American Economic Review
<http://ideas.repec.org/a/aea/aecrev/v71y1981i3p421-36.html>, 71 (3),
1981. pp. 421-436
. Tweedy, Browne Company
LLC., What Has Worked in Investing: Studies of Investment Approaches and
Characteristics Associated with Exceptional Returns, 2014. P. 60
Приложение 1. Подробные результаты расчета
инвестиционной доходности портфелей ранжированных по показателю P/E
Таблица 14
Доходность инвестиционных портфелей, построенных
на основе ранжирования показателя P/E
через 1 год после формирования
|
1
(гламурные)
|
2
|
3
|
4
(стоимостные)
|
Разница
4 - 1
|
|
2007
|
19%
|
59%
|
19%
|
63%
|
43%
|
|
2008
|
-53%
|
-64%
|
-63%
|
-48%
|
6%
|
|
2009
|
43%
|
96%
|
137%
|
207%
|
164%
|
|
2010
|
19%
|
6%
|
5%
|
25%
|
6%
|
|
2011
|
-21%
|
-24%
|
29%
|
-3%
|
18%
|
|
2012
|
-12%
|
-6%
|
14%
|
26%
|
|
2013
|
-9%
|
7%
|
-6%
|
-4%
|
4%
|
|
2014
|
34%
|
43%
|
24%
|
37%
|
2%
|
|
Среднее
|
3%
|
15%
|
19%
|
36%
|
34%
|
|
Кумулятивное
|
-19%
|
31%
|
80%
|
373%
|
392%
|
Таблица 15
Доходность инвестиционных портфелей, построенных
на основе ранжирования показателя P/E
через 2 года после формирования
|
1
(гламурные)
|
2
|
3
|
4
(стоимостные)
|
Разница
4 - 1
|
|
2007-2008
|
-42%
|
-19%
|
-35%
|
-32%
|
10%
|
|
2008-2009
|
-25%
|
-44%
|
-37%
|
7%
|
32%
|
|
2009-2010
|
70%
|
135%
|
163%
|
224%
|
155%
|
|
2010-2011
|
-1%
|
-17%
|
-12%
|
13%
|
14%
|
|
2011-2012
|
-21%
|
-35%
|
126%
|
5%
|
26%
|
|
2012-2013
|
-17%
|
-4%
|
10%
|
9%
|
26%
|
|
2013-2014
|
1%
|
57%
|
25%
|
19%
|
19%
|
|
Среднее
|
-5%
|
10%
|
34%
|
35%
|
40%
|
|
Кумулятивное
|
-51%
|
-14%
|
190%
|
263%
|
314%
|
Таблица 16
Доходность инвестиционных портфелей, построенных
на основе ранжирования показателя P/E
через 3 года после формирования
|
1
(гламурные)
|
2
|
3
|
4
(стоимостные)
|
Разница
4 - 1
|
|
2007-2009
|
-2%
|
2%
|
29%
|
15%
|
17%
|
|
2008-2010
|
-5%
|
-42%
|
-28%
|
32%
|
37%
|
|
2009-2011
|
51%
|
121%
|
213%
|
133%
|
83%
|
|
2010-2012
|
-14%
|
-21%
|
9%
|
33%
|
46%
|
|
2011-2013
|
-30%
|
-34%
|
95%
|
-4%
|
26%
|
|
2012-2014
|
4%
|
14%
|
90%
|
34%
|
29%
|
|
Среднее
|
1%
|
6%
|
68%
|
40%
|
40%
|
|
Кумулятивное
|
88%
|
77%
|
1164%
|
602%
|
515%
|
Таблица 17
Среднегодовая доходность инвестиционных
портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/E
через t лет после
формирования*
|
1
(гламурные)234 (стоимостные)Разница 4 - 1
|
|
|
|
|
|
|
R1
|
3%
|
15%
|
19%
|
36%
|
34%
|
|
R2
|
-2%
|
5%
|
17%
|
18%
|
20%
|
|
R3
|
0%
|
2%
|
23%
|
13%
|
13%
|
|
Среднее
|
0%
|
7%
|
20%
|
22%
|
22%
|
|
Кумулятивное
|
0%
|
23%
|
71%
|
82%
|
82%
|
* t = 1, 2, 3
Приложение 2. Подробные результаты расчета
инвестиционной доходности портфелей ранжированных по показателю P/BV
Таблица 18
Доходность инвестиционных портфелей, построенных
на основе ранжирования показателя P/BV
через 1 год после формирования
|
1
(гламурные)
|
2
|
3
|
4
(стоимостные)
|
Разница
4 - 1
|
|
2007
|
20%
|
67%
|
42%
|
16%
|
-4%
|
|
2008
|
-55%
|
-63%
|
-63%
|
-50%
|
4%
|
|
2009
|
93%
|
158%
|
110%
|
127%
|
34%
|
|
2010
|
13%
|
-2%
|
6%
|
22%
|
9%
|
|
2011
|
-10%
|
-22%
|
-15%
|
37%
|
47%
|
|
2012
|
-4%
|
-8%
|
-5%
|
23%
|
27%
|
|
2013
|
5%
|
-7%
|
-3%
|
0%
|
-5%
|
|
2014
|
30%
|
38%
|
52%
|
41%
|
11%
|
|
Среднее
|
12%
|
20%
|
15%
|
27%
|
15%
|
|
Кумулятивное
|
42%
|
43%
|
37%
|
279%
|
237%
|
Таблица 19
Доходность инвестиционных портфелей, построенных
на основе ранжирования показателя P/BV
через 2 года после формирования
|
1
(гламурные)234 (стоимостные)Разница 4 - 1
|
|
|
|
|
|
|
2007-2008
|
-40%
|
-23%
|
-50%
|
-50%
|
-11%
|
|
2008-2009
|
-23%
|
-32%
|
-37%
|
-3%
|
21%
|
|
2009-2010
|
123%
|
193%
|
128%
|
138%
|
15%
|
|
2010-2011
|
-4%
|
-17%
|
-5%
|
4%
|
7%
|
|
2011-2012
|
-13%
|
-33%
|
-19%
|
134%
|
147%
|
|
2012-2013
|
-5%
|
-8%
|
-6%
|
8%
|
13%
|
|
2013-2014
|
32%
|
23%
|
24%
|
17%
|
-16%
|
|
Среднее
|
10%
|
15%
|
5%
|
35%
|
25%
|
|
Кумулятивное
|
8%
|
-3%
|
-36%
|
252%
|
243%
|
Таблица 20
Доходность инвестиционных портфелей, построенных
на основе ранжирования показателя P/BV
через 3 года после формирования
|
1
(гламурные)234 (стоимостные)Разница 4 - 1
|
|
|
|
|
|
|
2007-2009
|
-6%
|
37%
|
-19%
|
1%
|
7%
|
|
2008-2010
|
-9%
|
-25%
|
-32%
|
5%
|
14%
|
|
2009-2011
|
220%
|
108%
|
97%
|
74%
|
-145%
|
|
2010-2012
|
-4%
|
-5%
|
-13%
|
21%
|
25%
|
|
2011-2013
|
-8%
|
-28%
|
-24%
|
99%
|
106%
|
|
2012-2014
|
26%
|
6%
|
9%
|
68%
|
42%
|
|
Среднее
|
36%
|
15%
|
3%
|
45%
|
8%
|
|
Кумулятивное
|
303%
|
154%
|
79%
|
443%
|
Таблица 21
Среднегодовая доходность инвестиционных
портфелей, построенных на основе ранжирования показателя P/BV
через t лет после
формирования*
|
1
(гламурные)234 (стоимостные)Разница 4 - 1
|
|
|
|
|
|
|
R1
|
12%
|
20%
|
15%
|
27%
|
15%
|
|
R2
|
5%
|
7%
|
2%
|
18%
|
13%
|
|
R3
|
12%
|
5%
|
1%
|
15%
|
3%
|
|
Среднее
|
10%
|
11%
|
6%
|
20%
|
10%
|
|
Кумулятивное
|
31%
|
36%
|
19%
|
72%
|
40%
|
* t = 1, 2, 3
Приложение 3. Подробные результаты расчета
инвестиционной доходности портфелей ранжированных по показателю P/CF
Таблица 22
Доходность инвестиционных портфелей, построенных
на основе ранжирования показателя P/CF
через 1 год после формирования
|
1
(гламурные)
|
2
|
3
|
4
(стоимостные)
|
Разница
4 - 1
|
|
2007
|
4%
|
50%
|
34%
|
111%
|
107%
|
|
2008
|
-54%
|
-52%
|
-70%
|
-33%
|
21%
|
|
2009
|
67%
|
84%
|
172%
|
152%
|
85%
|
|
2010
|
34%
|
3%
|
22%
|
37%
|
3%
|
|
2011
|
-19%
|
-20%
|
-23%
|
1%
|
20%
|
|
2012
|
1%
|
-5%
|
12%
|
9%
|
9%
|
|
2013
|
-7%
|
-1%
|
-4%
|
-7%
|
1%
|
|
2014
|
61%
|
49%
|
47%
|
40%
|
-22%
|
|
Среднее
|
11%
|
14%
|
24%
|
39%
|
28%
|
|
Кумулятивное
|
30%
|
53%
|
65%
|
600%
|
571%
|
Таблица 23
Доходность инвестиционных портфелей, построенных
на основе ранжирования показателя P/CF
через 2 года после формирования
|
1
(гламурные)234 (стоимостные)Разница 4 - 1
|
|
|
|
|
|
|
2007-2008
|
-18%
|
-38%
|
-51%
|
-12%
|
7%
|
|
2008-2009
|
-23%
|
-3%
|
-39%
|
-11%
|
11%
|
|
2009-2010
|
114%
|
115%
|
222%
|
190%
|
76%
|
|
2010-2011
|
6%
|
-22%
|
22%
|
25%
|
19%
|
|
2011-2012
|
-23%
|
-31%
|
-19%
|
6%
|
28%
|
|
2012-2013
|
-12%
|
-9%
|
18%
|
4%
|
16%
|
|
2013-2014
|
36%
|
56%
|
38%
|
15%
|
-21%
|
|
Среднее
|
11%
|
10%
|
27%
|
31%
|
19%
|
|
Кумулятивное
|
32%
|
-2%
|
55%
|
256%
|
225%
|
Таблица 24
Доходность инвестиционных портфелей, построенных
на основе ранжирования показателя P/CF
через 3 года после формирования
|
1
(гламурные)
|
2
|
3
|
4
(стоимостные)
|
Разница
4 - 1
|
|
2007-2009
|
14%
|
20%
|
-7%
|
57%
|
43%
|
|
2008-2010
|
-16%
|
31%
|
-27%
|
7%
|
23%
|
|
2009-2011
|
94%
|
220%
|
126%
|
129%
|
35%
|
|
2010-2012
|
7%
|
-28%
|
36%
|
62%
|
55%
|
|
2011-2013
|
-20%
|
-43%
|
-16%
|
11%
|
31%
|
|
2012-2014
|
29%
|
60%
|
91%
|
21%
|
-8%
|
|
Среднее
|
18%
|
43%
|
34%
|
48%
|
30%
|
|
Кумулятивное
|
105%
|
229%
|
234%
|
740%
|
635%
|
Таблица 25
Среднегодовая доходность инвестиционных портфелей,
построенных на основе ранжирования показателя P/CF
через t лет после
формирования*
|
1
(гламурные)234 (стоимостные)Разница 4 - 1
|
|
|
|
|
|
|
R1
|
11%
|
14%
|
24%
|
39%
|
28%
|
|
R2
|
6%
|
5%
|
14%
|
15%
|
10%
|
|
R3
|
6%
|
14%
|
11%
|
16%
|
10%
|
|
Среднее
|
7%
|
11%
|
16%
|
23%
|
16%
|
|
Кумулятивное
|
24%
|
36%
|
57%
|
86%
|
62%
|
* t = 1, 2, 3