Анализ рисков листинга российской компании на американской фондовой бирже

Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение высшего образования

«Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

Кафедра «Системный анализ и моделирование экономических процессов»

Теоретико-практическая работа

по дисциплине: «Математические методы риск-менеджмента»

На тему: Анализ рисков листинга российской компании на американской фондовой бирже

Выполнил: Рафаэлов С.И.

студент гр. ПМ 4-2

Проверил: доц. к.э.н

Гринева Н.В.

Москва - 2016

Введение

Конечная цель любой компании - получение прибыли. На каком бы этапе развития не находилась компания практически невозможно представить себе обеспечение устойчивого развития и роста без дополнительного привлечения капитала. Для любого предприятия важно иметь доступ к ресурсам, где можно будет получить заем или иное финансирование ее деятельности.

Нельзя забывать, что в разных странах существуют разные условия привлечения капитала, важнейшим из которых является стоимость. Например, в России ставка по кредиту для бизнеса на рынке колеблется от 15% годовых и выше. В таких условиях сложно развивать производство, поэтому альтернативой является поиск источников финансирования на зарубежных рынках.

Одним из самых стабильных, развитых и широких рынков капитала является американский рынок. Помимо относительно недорогих кредитов (стоит упомянуть, что Федеральная Резервная Система с большей вероятностью приостановит в этом году политику ужесточения денежно кредитной политики) в США сосредоточено самое большое количество фондов прямых инвестиций, а так же физических лиц, обладающих существенным состоянием и готовых вкладываться в перспективные проекты.

Итак, фондовый рынок США является одним из крупнейших источников капитала в мире. К тому же частное или публичное размещение ценных бумаг в США не только обеспечивает приток долгосрочного капитала для финансирования роста и развития компании, но и может увеличить акционерную стоимость благодаря возможности осуществления приобретений в США, укрепить корпоративную репутацию и престиж компании, снизить общую стоимость капитала для компании за счет доступа к источникам заемных средств в США и обеспечить основу для создания программы вознаграждения с помощью опционов на акции.

Данный процесс сопряжен с большим количеством вопросов и решений, которые необходимо решить руководству компании при принятии решения выхода на американский рынок. Например, на какой бирже следует размещать свои ценные бумаги? Имеет ли компания известные товары или услуги, или перспективные проекты, которые могут заинтересовать инвесторов из США? Какие потребуются дополнительные меры в области управления? И, пожалуй, главный вопрос - сколько это будет стоить?

Целью данной работы является получение обоснованного ответа на вопрос о наиболее оптимальном варианте выхода компании на американский рынок.

Решая основную задачу исследования - сравнение стоимости двух различных вариантов выхода на рынок США, будем последовательно отвечать на возникающие вопросы, некоторые из которых описаны выше. Полученный результат исследования - перспективность сделки обратного поглощения, был предложен к рассмотрению руководству инвестиционного отдела компании и положительно принят с целью дальнейшего и более глубокого исследования процесса.

Основная часть

Рассмотрим 2 варианта получения доступа к американскому рынку капитала. Первый, он же самый очевидный, это получения права листинга на американской бирже или IPO (Initial Public Offering). Однако, несмотря на то, что звучит это легко и понятно, осуществить данный процесс представиться крайне затратно в финансовом плане и не менее проще в юридическом. Ведь на компанию, желающую выставить свои акции на бирже налагается огромное количество требований, которые рассмотрим позже.

Альтернативой методу прямого листинга на бирже выступает сделка обратного поглощения или RTO (Reverse Take Over). Остановимся на объяснении сути данного метода.

Допустим есть публичная или частная российская компания, а так же американская Шелл-компания (компания «пустышка», прекратившая свою основную деятельность), акции которой торгуются на американской бирже по котировкам, близким к нулю, поскольку активов и оборота практически нет.

Сделкой обратного поглощения будет являться процесс, включающий следующие последовательные шаги:

·        собственники частной компании владеют существенной частью акций шелл-компании (примерно 85-90 %).

·        шелл-компания изменяет свое наименование - как правило на наименование частной компании.

·        менеджмент частной компании становится менеджментом шелл-компании.

Купленная российскими собственниками Шелл-корпорация приобретает российское предприятие в обмен на 90-95% своих акций. То есть в действительности владельцы выводимого на американскую биржу предприятия передают контроль над ним американской публичной компании, принадлежащей на 90-95% им же. Оставшиеся акции бывшей Шелл-корпорации при этом отходит её первоначальным американским акционерам, которые и поддерживают ликвидность акций компании на начальных этапах торговли.

Российское предприятие, таким образом, превращается в холдинговую структуру с головной американской публично торгуемой компанией, контролируемой владельцами предприятия, и производственным филиалом (собственно предприятием), действующим в России. Финансовая отчётность у данной структуры консолидируется, в силу чего головная американская фирма (бывшая Шелл-корпорация) показывает в своих финансовых отчётах активы, оборот, прибыли и другие данные своего российского филиала и из пустой фирмы превращается в полноценно функционирующую компанию. Соответственно её акции наполняются экономическим содержанием и приобретают ценность, часто значительно большую, чем данное предприятие было бы оценено на российском фондовом рынке.

Процесс IPO

Первый вопрос, который возникает при решении о публичном размещении акций это вопрос выбора биржи.

В Соединенных Штатах существует несколько фондовых бирж, но большинство иностранных и американских компаний стремится к листингу на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) или в Системе автоматизированных котировок Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ). На каждой бирже действуют особые исходные требования к листингу, в том числе требования к прибыльности в разные годы, к акционерному капиталу, рыночной капитализации, числу ожидаемых акционеров и структуре корпоративного управления. Каждая из этих бирж известна тем, что привлекает компании определенного вида, работающие в различных отраслях и находящиеся на различных этапах развития.

Таблица 1. Совокупные данные по NYSE и NASDAQ

Основные критерии листинга на NYSE.

Иностранная компания, которая хочет проводить листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже, должна удовлетворять следующим требованиям.

Ø  Размер и объем торгов. У компании не может быть меньше 5 тыс. акционеров, во владении каждого из которых находится не менее ста акций.

Ø  Количество акций в публичном обращении (public float). Наличие не менее 2,5 млн акций, не принадлежащих инсайдерам компании или контролирующим компанию акционерам, членам их семей и другим концентрированным владельцам более 10% акций.

Ø  Рыночная стоимость акций, находящейся в публичном обращении. Совокупная глобальная рыночная стоимость акций в публичном обращении должна быть не менее $100 млн.

Также компания обязана удовлетворять одному из следующих критериев.

Ø  Доходы до вычета налогов. Совокупные доходы до вычета налогов за последние три года должны составлять не менее $100 млн, а минимальный доход до вычета налогов за любые два из последних трех лет - не менее $25 млн.

Ø  Рыночная капитализация 1. (стоимость всех акций фирмы, установленная котировкой на фондовой бирже) не должна опускаться ниже $500 млн, выручка - ниже $100 млн за последние 12 месяцев, а совокупный операционный денежный поток (operating cash flow) за последние три года - ниже $100 млн.

Ø  Рыночная капитализации 2. (стоимость всех акций фирмы, установленная котировкой на фондовой бирже) не должна опускаться ниже $1 млрд, размер и выручки - не менее $100 млн за последний год.

Основные критерии листинга на NASDAQ National Market System.

Во-первых, чтобы соответствовать правилам листинга на NASDAQ, акции иностранного эмитента уже должны обращаться на одной из зарегистрированных бирж. Помимо этого существуют 3 стандарта, которые дают права иностранной компании пройти листинг на электронной бирже.

Ø  Стандарт 1 (Entry standard 1). Наличие собственного акционерного капитала (stockholders equity) размером не менее $15 млн. Объем доходов компании до уплаты налогов за последний год (или двух из последних трех лет), составляющий не менее $1 млн. Количество акций в публичном обращении не менее 1,1 млн. Рыночная стоимость акций в публичном обращении, не опускающаяся ниже $8 млн. Минимальная цена продажи акций, равная $5. Число акционеров - не меньше 400. Наличие не менее трех активных маркет-мейкеров.

Ø  Стандарт 2 (Entry standard 2). Собственный акционерный капитал, составляющий не менее $30 млн. Не менее 1,1 млн акций, находящихся в публичном обращении. Опыт работы не менее двух лет. Рыночная стоимость акций в публичном обращении, не опускающаяся ниже $18 млн. Минимальная цена продажи акций, равная $5. Не менее 400 акционеров. Не менее трех маркет-мейкеров.

Ø  Стандарт 3 (Entry standard 3). Рыночная капитализация (стоимость всех акций компании) $75 млн или активы $75 млн, или же выручка $75 млн (за последний год или за любые два из трех последних лет). Нахождение 1,1 млн акций в публичном обращении. Рыночная стоимость акции, находящейся в публичном обращении, равная $20 млн. Цена акции - $5. Количество акционеров - не менее 400. Не менее четырех маркет-мейкеров.

Однако, существует альтернатива NASDAQ National Market System для компаний с небольшой рыночной капитализацией. Это листинг на NASDAQ Small Cap Market. Базовые требования аналогичны требованиям, описанным для National Market System, кроме того для листинга обязательно наличие собственного акционерного капитала в размере не менее $5 млн. А также должно выполняться одно из следующих условий.

Ø  Рыночная капитализация компании должна быть не меньше $50 млн;

Ø  Чистый доход за последние год или два из последних трех лет не может опускаться ниже $750 тыс.;

Ø  Количество акций в публичном обращении должно составлять не менее 1 млн, а количество акционеров - не менее 300.

Помимо удовлетворению количественным условиям и требованиям к управлению, компания должна уплатить денежный взнос за желание котироваться на бирже. В таблице ниже представлена информация о взносах, которые должна заплатить компания для получения листинга на NYSE и NASDAQ.

Таблица 2. Денежные взносы для листинга на NYSE и NASDAQ

Как видим, для небольшой российской компании получить листинг на NYSE видится довольно проблемным, если не невозможным. Самым непреодолимым препятствием является рыночная стоимость акций в публичном обращении. $100 миллионов это слишком большая сумма для развивающейся российской компании, не говоря уже о заоблачных денежных взносах.

В совокупности с более жесткими требованиями о раскрытии информации и корпоративном управлении на Нью-Йоркской фондовой бирже, более перспективным выглядит выход на биржу NASDAQ.

Однако на National Market System минимальным требованием по количеству активов в Стандарте 1 является сумма в $15 млн, что по нынешнему курсу составляет около 1 млрд. рублей.

Поэтому объективно можно рассматривать выход на Small Cap Market. Рассматриваемая мной российская компания занимает долю биотехнологического рынка в России, тем самым вполне подходит под специфику компаний, котирующихся на NASDAQ, а так же имеет собственный акционерный капитал в размере 450 млн. рублей, что соответствует примерно $6,5 млн. и превышает минимальный допустимый уровень в $5 млн.

Ø  Рыночная капитализация компании составляет 1,8 млрд. рублей, а это всего лишь $25 млн., что соответствует только половине первого из условий листинга. Выпуск дополнительных акций в данном случае не рассматривается, поскольку разница слишком велика.

Ø  Чистый доход за последние 2 года составлял 13 и 29 млн. рублей. Это также не удовлетворяет второму требованию. Необходимо повысить уровень дохода в 2 раза, чтобы достичь уровня в $750 тыс.

Ø  По данным с официального сайта компании всего выпущено обыкновенных акций в количестве 75 000 000. Ко,личество акций в свободном обращении составило около 20% от УК и равно примерно 15 000 000 акций. А общее число акционеров, зарегистрированных в реестре составило 1173 лицо, в том числе 1 номинальный держатель акций. Данные удовлетворяют третьему требованию, а значит может рассматриваться SEC на включение в заявку листинга.

Не считая затрат на юридическое оформление документов, аудит и прочие необходимые контролирующие операции, которые исчисляются сотнями тысяч долларов, взнос составит $90 тыс. Нельзя забывать о времени, которое уйдет на подготовку всех документов, отчетности, подачи документов в SEC и ожидания решения комиссии. Все эти процедуры еще не обеспечивают гарантию выхода на биржу, ведь комиссия по ценным бумагам может не принять заявку и тогда все расходы окажутся напрасными и потраченными зря.

Помимо риска непринятия заявки, которым управлять нельзя существует риск возникновения ответственности, что он и себя представляет и как его регулировать опишем ниже. Не секрет, что листинг на американской бирже влечет за собой соблюдение законов и правил США:

·        Минимальные требования Кодекса корпоративного управления США для листинга на американской фондовой бирже;

·        Требования правил листинга и правил выпуска проспектов;

·        Требования к компании с листингом на американской фондовой бирже в части предоставления отчетности и раскрытия информации после IPO.

Риски ответственности возникают у компании, контролирующих акционеров, директоров и руководителей высшего звена перед инвесторами, государственными органами (в частности SEC), перед андеррайтерами.

Риски могут возникать по причинам:

·        Перед инвесторами и акционерами

§  Неполные или неточные сведения в проспекте;

·        Перед SEC

§  Неполные или неточные сведения в проспекте;

§  Вводящую в заблуждение информацию, раскрываемую после IPO, или несвоевременное раскрытие информации;

§  Не предотвращение сделок с использованием инсайдерской информации;

·        Перед андеррайтерами

§  Неполные или неточные сведения в проспекте

§  Нарушение различных прочих гарантий в отношении бизнеса компании, содержащихся в андеррайтинговом соглашении.

Каковы последствия возникновения данных рисков?

фондовый рынок сделка риск

§  Поданные инвесторами и новыми акционерами иски могут повлечь за собой:

o   Вынесение решений о возмещении значительной суммы денежного ущерба (в размере снижения стоимости инвестиций) и судебных издержек;

§  FSA может принять следующие меры:

o   Публичное порицание компании;

o   Наложение штрафов;

o   Требование о возмещении ущерба (возврате средств инвесторам);

§  Комиссия США по ценным бумагам и биржам (SEC) может подать иск о принятии обеспечительных мер и наложении штрафов:

o   Хотя в Законе о биржах указаны относительно незначительные суммы, SEC может налагать существенные штрафы, исчисляющиеся миллиардами и сотнями миллионов долларов;

§  Уголовное преследование со стороны Министерства юстиции США (DOJ)

o   Любое умышленное нарушение федерального законодательства о ценных бумагах является уголовно наказуемым деянием, за которое предусмотрено уголовное наказание в виде штрафов и лишения свободы сроком до пяти лет;

§  Андеррайтеры могут в рамках исков о возмещении ущерба потребовать:

o   Компенсации всех убытков, возникших у андеррайтеров в связи с IPO;

Все это ведет к значительному нарушению деятельности компании, а так же потери ее репутации и привлекательности в глазах инвесторов.

Какие можно предпринять меры по снижению риска ответственности?

Во-первых, необходимо обеспечить, чтобы проспект содержал полные и достоверные данные, для этого необходимо уже на ранних этапах и в существенном объеме привлекать акционеров и руководство к подготовке плана изложения ключевых секций проспекта и выявлению “существенной” информации, требующей раскрытия в проспекте.

Ориентация на существенную информацию:

o   SWOT-анализ бизнеса и стратегий;

o   Полное описание коммерческих активов компании;

o   Финансовая информация за последние годы и ключевые тенденции;

o   Высокая долговая нагрузка и вытекающие из нее риски;

o   Основные правовые и налоговые риски;

o   Возможности смены контроля;

o   Хозяйственные споры и прочие судебные разбирательства.

Во-вторых, Быть готовым раскрыть информацию, аналогичную по объему и по степени подробности той, которая раскрывается компаниями сопоставимого уровня.

В-третьих, Требуется обеспечить безупречное взаимодействие и установить доверие с юридическим консультантом. Потребуется найти надежных и опытных юридических консультантов, которые смогут выявить, обсудить и найти решение проблемных юридических вопросов до вынесения их на обсуждение рабочей группе.

В-четвертых, ограничить обращение конфиденциальной информации и документов.

Сделка обратного поглощения

Процесс проведения сделки описывался в предыдущей главе. В данном разделе опишем затраты и риски возникающие в процессе сделки на примере выбранной компании.

Мною была отслежена динамика американской компании Vapor corp., занимающейся производством и распространением электронных сигарет. Данная компания торговалась на бирже NASDAQ до недавнего времени.

Как видно, цена на акции Vapor опустилась ниже $1 доллара за акцию и на официальном сайте биржи была размещена информация, что 11 февраля 2016 торги акциями Vapor были приостановлены (на последней цене в $0.0006) до тех пор, пока компания полностью не удовлетворит требования NASDAQ в дополнительной информации.

В настоящее время торги акциями данной компании осуществляются исключительно на OTC BB (внебиржевом рынке ценных бумаг).

Видно, что ситуация улучшилась и интерес к акциям чуть увеличился. Рыночная капитализация компании оценивается в $23,1 тыс. при количестве акций 147143.

Текущий срез по финансовому состоянию выглядит следующим образом.

Коэффициент срочной ликвидности 0,78

Коэффициент текущей ликвидности 0,83

Коэфф. долгосрочной задолженности к акционерному капиталу 0,73%

Коэфф. общей суммы задолженности к акционерному капиталу 1,18%

Денежный поток на акцию 3,6

Доход на акцию 1,57

В целом, можно сказать, что данная компания вполне подходит для проведения сделки по слиянию. Затраты на приобретение акций компании не превысят $23,1 тыс. (при условии приобретения всех акций). Суммарные затраты юристам и консультантам обычно не превышают $500 тыс. Данный процесс значительно превосходит по скорости процесс подготовки проспекта и подачу заявления в SEC для листинга на бирже. А в дальнейшей перспективе, учитывая, что все активы российской компании перейдут под управление новой американского предприятия, можно прогнозировать повышение инвестиционной привлекательности новой компании, повышение курса акций, а так же улучшение основных показателей ликвидности и финансовой устойчивости. Все это способствует восстановлению репутации и подготовки необходимых документов, чтобы продолжить торги акциями на бирже NASDAQ.

После проведения сделки на компанию тоже ложиться груз рисков ответственности, однако поскольку компания зарегистрирована в США и уже имеет опыт взаимодействия с контролирующими организациями, данные риски представляются меньшими, нежели для российского предприятия.

Заключение

Выход компании на фондовый рынок США позволяет создать эффективный и низкозатратный механизм привлечения долгосрочного финансирования для реализации масштабных инвестиционных проектов. Статус американской публичной корпорации переводит российские активы, операции и вопросы обеспечения экономической безопасности компании в международную плоскость. Повышение наличия у неё распыленных американских и других западных акционеров, которые при этом не будут влиять на управление компанией и вмешиваться в вопросы корпоративного контроля.

Таким образом сравнив методы выхода на американский рынок для российской компании можно сделать вывод, что метод обратного поглощения по сравнению с IPO обладает следующими преимуществами:

Более низкие требования к компании, использующий метод обратного поглощения. Как со стороны документооборота, так и практически не существует минимального ограничение на стоимость активов и капитала.

Малозатратный и гарантированный выход на фондовый рынок США при суммарных затратах в $500-$600 тыс. по сравнению с затратами на IPO, которые могут превысить $1 млн.

Повышение капитализации и ликвидности компании. Неизвестной за рубежом российской компании после проведения процедур листинга очень сложно договориться с крупными андеррайтерами о выгодном размещении акций и поддержании их ликвидности, поскольку крупные андеррайтеры как правило не берут на себя риски работы с компанией с небольшой выручкой.

В отличие от IPO, подготовка к которому занимает минимум 6-9 месяцев, процесс обратного поглощения может быть завершён за 3-4 месяца при условии предоставления компанией всех необходимых документов.

Список источников

1)    http://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html - динамика фьючерсов на изменение ставки ФРС;

2)      Полный отчет Всемирной федерации бирж Август 2011 г. (Американский регион - NASDAQ OMX и NYSE Euronext (США));

)        Статья «Привлечение капитала иностранными компаниями на рынках капитала США» А.В. Лукашов;

)        «Закон о торговле ценными бумагами» от 1934 г. США (The Securities Exchange Act of 1934);

)        http://www.nasdaq.com официальный сайт биржи NASDAQ;

)        http://ru.investing.com;

)        http://ir.stockpr.com/vaporcorp/quote - официальный сайт компании Vapor corp.