Агентские модели структуры капитала

Агентские модели структуры капитала

Тема: Агентские модели структуры капитала

Введение

капитал агентский слияние менеджмент

«Краеугольный камень современной теории корпоративных финансов». «Непреложная истина». Такие высказывания часто можно услышать о современной теории структуры капитала, которая основывается на знаменитой теореме Модильяни-Миллера. Формулировка теоремы проста: стоимость компании не зависит от структуры ее капитала. Другими словами, какие бы, источники финансирования ни использовала компания, ее стоимость останется неизменной. Или еще проще: менеджер может случайным образом выбирать источники финансирования. Беспокоиться не о чем. На стоимость компании его выбор не окажет никакого влияния.

Все чувствуют, что с этой теоремой что-то не так, но делают вид, что, несмотря на «некоторые проблемы», теорема Модильяни-Миллера все еще имеет практическое приложение. Некоторые авторы позволяют себе ограничивать информацию о том, как компании выбирают источники финансирования, одной лишь теоремой Модильяни-Миллера и вскользь упоминают (и то не всегда) о ее критике и об альтернативных теориях. А если кто-то и говорит вслух о том, что кое-какие проблемы с теоремой есть, то чаще всего заканчивает свои рассуждения фразой: это всего лишь теория, реальные данные не обязаны соответствовать ей полностью. А затем следует еще более удивительная сентенция: теорема Модильяни-Миллера говорит нам, что то-то и то-то случится, поэтому мы будем предполагать, что именно так оно и случится на практике. И говорят подобные вещи не дилетанты, а преподаватели ведущих зарубежных бизнес-школ. Что это? Чем можно объяснить подобное более чем странное поведение академического финансового мира? Может быть, причиной этого является то, что академический мир «привык» к теореме Модильяни-Миллера? Ведь если предположить, что эта теорема не выполняется и на практике стоимость компании зависит от структуры ее капитала, то придется признать, что никто точно и не знает, как корпорации на практике выбирают источники финансирования. Более того, рухнут и многие другие концепции современной теории финансов, построенные на тех же предположениях. Столько проблем! Может быть, лучше не трогать данную теорему? В результате мы оказываемся в ситуации, когда никто не верит в практическую значимость теоремы Модильяни-Миллера, но говорить об этом вслух считается плохим тоном[1, с. 8].

Хорошая теория улучшает наше понимание того, как мир должен работать. Нет ничего трагичного в том, чтобы признать теорему Модильяни-Миллера лишь отдаленной аппроксимацией того, как компании выбирают структуру капитала на реальных рынках, и создать новую теорию, которая отличалась бы большей практической значимостью. Но вместо того чтобы сделать это, одни продолжают утверждать, что стоимость компании не зависит от структуры ее капитала, другие отправляются на поиски чего-то нового и находят его. Проблема заключается в том, что каждый находит свое. Так появляются теории (или, как их еще называют, модели) оптимальной структуры капитала.

Если собрать вместе все мнения о структуре капитала, высказанные на протяжении последних 50 лет в специальных и общих работах по финансовому менеджменту, то возникнет своего рода радуга, в конечных пунктах которой окажутся две взаимоисключающие точки зрения. Для одних исследователей оптимальной структуры капитала (т.е. определенного соотношения различных источников финансирования, при котором достигается максимум стоимости компании) нет и не может быть, так как теорема Модильяни-Миллера (ММ) является непреложной истиной. Для других оптимальная структура капитала существует, и они даже знают, как ее найти. Проблема заключается в том, что таких теорий оптимальной структуры капитала столько, сколько исследователей. Какая же из них верна? Невозможно примирить столь противоположные оценки, и спасительной является апелляция к мысли, что правда находится где-то посередине: где и кто сможет найти середину между абсолютной независимостью и абсолютной зависимостью стоимости компании от структуры ее капитала?

Более того, увлекшись теоретическим спором, академический мир часто забывает поинтересоваться тем, как менеджеры выбирают структуру капитала своих компаний на практике.

Темой исследования в данной курсовой работе являются агентские теории структуры капитала и их эмпирические исследования.

Поэтому целью данной работы является изучение агентских теорий структуры капитала, в сравнении с классическими теориями, и их эмпирическое исследование.

Задачи работы:

изучить основы теории агентских отношений;

изложить основные агентские теории структуры капитала модель порядка финансирования Jensen-Meckling (1976), модель агентских издержек заемного капитала Fama (1976), Myers (1977); модель агентских издержек собственного капитала Jensen (1986) и ее развитие (Shulz, 1990; Harris-Raviv, 1990).;

привести примеры эмпирических исследований на данную тему.

Методологической основой исследования послужили труды по экономической теории, отечественных и зарубежных ученых и специалистов-практиков: А. Винькова,О.И. Волкова, М. Гордона,X. Де-Анжело, М. Дженсена, В.В. Качалина, А.М. Ковалева, У. Меклинг, М. Миллера, Ф. Модильяни, Г.И. Пашигоревой, В.И. Пилипенко, Э. Пейнтер, Дж. Уорнера и др.

. Основы теории структуры капитала компании

.1 Классическая теория структуры капитала Франко Модильяни и Мертона Миллера (ММ)

В рыночной экономике одной из важнейших проблем, стоящих перед любой корпорацией, является проблема привлечения ресурсов под финансирование новых или поддержание уже имеющихся у нее инвестиционных проектов. Задача любого инвестора - вкладывать свободные денежные ресурсы в активы, обладающие различной степенью риска и дающие различную доходность. Рынок ценных бумаг должен помочь всем: эмитенты получают доступ к финансовым ресурсам, а инвесторы - возможность инвестировать свои временно свободные денежные средства в активы, которые удовлетворяют их по характеристикам доходности и риска.

В рыночной экономике проблема привлечения финансовых ресурсов решается компанией при помощи фондового рынка - она эмитирует и продает долевые и долговые ценные бумаги. Единственный источник спроса на эту эмиссию может наблюдаться только со стороны другой группы граждан -инвесторов. Покупая ценные бумаги какой-то компании, инвестор на самом деле заключает серию контрактов с этой компанией. Инвестор, покупающий долговые обязательства компании (облигации), заключает с компанией-эмитентом контракт, по которому в обмен на полученные от инвестора денежные средства эмитент обязуется выплачивать ему в будущем фиксированные проценты. Инвестор же, покупающий долевые обязательства компании (акции), фактически заключает с эмитентом этих акций контракт, по которому эмитент обещает (но не гарантирует) в будущем поделиться с инвестором частью прибыли от инвестиционных проектов. Держатели акций помимо «обещаний» получают еще и право контроля над инвестиционными решениями корпорации (пропорционально доле акций, находящейся в их собственности).

В дополнение к этим двум основным типам источников финансирования корпорации могут использовать и множество иных, например, таких, как эмиссия конвертируемых облигаций, эмиссия привилегированных акций, лизинг, эмиссия неголосующих акций или варрантов.

Какой же метод финансирования должна выбрать компания? Эмиссию акций? Эмиссию облигаций? Эмиссию производных ценных бумаг? Банковский кредит? Собственные средства? Какую-то комбинацию вышеназванных методов? От каких факторов будет зависеть выбор того или иного метода финансирования? Вот вопросы, на которые пытается ответить теория структуры капитала.

Теперь остается только разобраться с этим загадочным словосочетанием структура капитала. Существует несколько определений этого понятия. Классическое определение звучит следующим образом: структура капитала - это комбинация ценных бумаг корпорации. Это определение неявно предполагает, что компания финансирует свою деятельность исключительно за счет эмиссии ценных бумаг и последующей продажи этих ценных бумаг внешним инвесторам. Необходимо более точное определение, которое должно учитывать абсолютно все источники финансирования. Поэтому структуру капитала часто определяют как совокупность источников финансирования, которые использует данная корпорация. Задача менеджера корпорации заключается в нахождении такой комбинации ценных бумаг (источников финансирования), при которой рыночная стоимость корпорации была бы максимальной.

Современная теория структуры капитала берет начало с 1958 г., когда была опубликована самая известная работа в области корпоративных финансов - статья Франко Модильяни и Мертона Миллера «Издержки по привлечению капитала, корпоративные финансы и теория инвестирования».

1.2 Основы теории агентских отношений

Концепция агентских отношений состоит в том, что по отношению к любой фирме всегда можно обособить группы лиц, заинтересованных в ее деятельности, но интересы которых, как правило, не совпадают, что приводит к конфликту интересов. Как любая социально-экономическая система, фирма может рационально функционировать лишь в том случае, если это не противоречит интересам лица, имеющего право решать ее судьбу. Концепция агентских отношений говорит о том, что в условиях рыночной экономики определенные противоречия между различными группами лиц, заинтересованных в деятельности фирмы, неизбежны, причем наиболее значимы противоречия между собственниками фирмы и ее топ-менеджерами. Причина - в присущем рыночной экономике разрыве между принадлежащей собственникам и являющейся ключевым элементом права собственности функцией распоряжения в отношении судьбы фирмы и стратегии ее развития, с одной стороны, и функцией текущего управления и контроля за состоянием и изменением имущества фирмы, с другой. Суть указанных противоречий, их причины и способы их предотвращения объясняются в рамках агентской теории.

В основе теории - модель взаимоотношений - принципал-агент. Принципал (собственник) поручает нанятому им за вознаграждение агенту (управленческий персонал) действовать от его имени в интересах максимизации благосостояния принципала. В рамках агентской теории определяется понятие групп с потенциально возможными конфликтами, систематизируются их интересы, определяются варианты и рекомендации по нивелированию возможных противоречий. Агентская теория объясняет, почему в этом случае возникает конфликт интересов между принципалами и агентами, состоящий в том, что последние отклоняются от сформулированной задачи и руководствуются в своей работе прежде всего принципом приоритета собственных целей, заключающихся в максимизации полезности для себя, а не для принципала. Среди основных причин - информационная асимметрия, принципиальная невозможность составления полного контракта и необходимость учета допустимых затрат на создание и поддержание системы контроля за действиями агентов.

Если конфликт интересов не носит критического характера, говорят о конгруэнтности целевых установок всех заинтересованных лиц. В хорошо организованной и структурированной компании, как правило, нет серьезных противоречий между целями компании, ее владельцев и управленческим персоналом. Агентская теория объясняет не только суть противоречий и их причины, но и предлагает способы их решения. Один из способов контроля за конгруэнтностью - аудит. Аудиторской деятельностью занимаются независимые спец.фирмы, осуществляющие на возмездной основе проверку достоверности отчетных данных.. Собственники, наняв аудиторов и опираясь на их мнение, могут с достаточной уверенностью судить о том, работает ли управленческий персонал фирмы с устраивающей их эффективностью.

Очевидно, что концепция агентских отношений имеет непосредственное касательство к финансовой стороне деятельности фирмы, поскольку система управления ею по определению не свободна от возможных противоречий, а для их преодоления собственники компании вынуждены нести так называемые агентские издержки. И их величина должна учитываться при принятии решений финансового характера.

. Агентские теории структуры капитала

.1 Модель Дженсена и Меклинга

Логично начать наш обзор с классической модели Дженсена и Меклинга, основные черты которой в большей или меньшей степени присущи большинству моделей агентских издержек. Дженсен и Меклинг выделили два типа агентских конфликтов, которые могут возникать в открытых акционерных обществах. Первый тип - это конфликты между держателями обыкновенных голосующих акций и менеджерами корпорации. Причина возникновения подобных конфликтов, по Дженсену и Меклингу, заключается в том, что менеджеры владеют менее чем 100 % обыкновенных голосующих акций компании. В этом случае они не получают всех выгод от управленческой деятельности по созданию дополнительной стоимости, но в то же время несут все издержки этой деятельности. Естественным следствием такой «несправедливости» является неэффективное поведение текущего менеджмента корпорации. Неэффективности, порождаемые организационной формой открытого акционерного общества, оказывается возможно разрешить при помощи структуры капитала. Рецепт, по Дженсену и Меклингу, прост: нужно обременить корпорацию долговой нагрузкой. Не вызывает никакого возражения утверждение о том, что, чем выше доля обыкновенных голосующих акций в собственности текущего менеджмента, тем меньше у последнего мотивов по принятию неэффективных инвестиционных и финансовых решений. Теперь предположим, что доля обыкновенных голосующих акций,находящихся в собственности менеджмента, равна константе. В этом случае любое увеличение долгового финансирования в структуре капитала корпорации будет косвенно увеличивать долю обыкновенных голосующих акций в собственности менеджмента и, таким образом, служить механизмом разрешения агентских конфликтов между менеджментом и акционерами корпорации. Теперь долговое финансирование (левередж) начинает играть роль лекарства от агентских издержек - язв на теле корпорации.

Второй тип конфликтов, который выделяют Дженсен и Меклинг, - это конфликты, которые возникают между держателями долговых обязательств корпорации и ее акционерами. Дженсен и Меклинг считают, что акционеры корпорации всегда обладают значительными мотивациями к тому, чтобы проводить субоптимальные инвестиционные проекты, которые разрушают благосостояние держателей долговых обязательств корпорации. Что значит «суботимальные» и почему акционеры будут так нехорошо себя вести? Причина такого поведения акционеров корпорации кроется в природе корпоративного долгового обязательства. Держатель подобного обязательства получает фиксированную доходность и не может претендовать на какую-либо «добавку» из прибылей, которые получает компания, используя предоставленный им капитал. Другими словами, если компания получает в текущем периоде значительную прибыль, то она полностью распределяется между акционерами компании, а держателям облигаций остаются лишь их фиксированные выплаты. Зная это, акционеры компании могут стремиться проводить инвестиционные проекты «все или ничего», т.е. такие, которые характеризуются гигантскими рисками и значительными ожидаемыми прибылями. Несмотря на высокий риск, акционеры готовы будут инициировать проведение подобных проектов, так как в случае неудачи инвестиционного проекта (банкротства компании) они несут ограниченную ответственность, а все бремя расходов, связанных с процедурой банкротства, ложится на плечи держателей долговых обязательств корпорации. Поэтому, с точки зрения владельцев долговой нагрузки корпорации, подобные инвестиционные проекты являются субоптимальными. Эта проблема может быть разрешена только в томслучае, когда покупатели долговых обязательств корпорации смогут правильно оценить будущее поведение акционеров, что находит отражение в условиях, на которых они предоставляют компании свои денежные средства. Условия эмиссии долговых обязательств структурируются чаще всего таким образом, чтобы издержки возможных финансовых затруднений (явившихся следствием субоптимального инвестирования) были распределены между акционерами компании. Это означает, что акционеры начинают продавать долговые обязательства на менее выгодных условиях, чем могли бы при отсутствии угрозы субоптимального инвестирования. И в этом виноваты они сами! Издержки (заниженная цена продаваемых долговых обязательств) подобного «нехорошего» поведения акционеров получили название «агентские издержки долгового финансирования» [agencycostsofdebtfinancing]. Нередко эту ситуацию называют проблемой замещения активов [assetsubstitutionproblem].

Итак, создание долговой нагрузки несет как выгоды (снижение традиционных агентских издержек), так и издержки (появление агентских издержек долгового финансирования). Теперь становится понятным, почему Дженсен и Меклинг определили оптимальную структуру капитала следующим образом. Оптимальная структура капитала - это такая структура, при которой приведенные выгоды долговой нагрузки полностью покрываются приведенной стоимостью ожидаемых агентских издержек долговой нагрузки. Или, другими словами, компания, стремящаяся создать оптимальную структуру капитала, должна находить разумный баланс между выгодами и издержками долговой нагрузки.

.2 Модель Дженсена

Любопытную перспективу агентских конфликтов, возникающих между менеджерами и акционерами, а также структуры капитала как механизма разрешения этих конфликтов предоставляет более поздняя (1986 г.) модель Дженсена[2, с. 323]. Он сосредоточивает свое внимание на наиболее конфликтном моменте взаимоотношений текущего менеджмента компании и ее акционеров - проблеме выплаты свободных потоков денежных средств акционерам компании. Под свободным потоком денежных средств Дженсен понимает поток прибыли, который остался в организации после того, как она профинансировала все доступные ей инвестиционные проекты, обладавшие положительными чистыми приведенными стоимостями. Очевидно, что свободный поток денежных средств принадлежит акционерам и только акционерам компании: ведь именно ради него они когда-то пожертвовали частью своего текущего потребления и вложили деньги в компанию. Теперь настало время менеджменту возвратить акционерам принадлежащие им (по праву) прибыли, увеличив дивиденды, выкупив у них часть акций с значительной премией или при помощи какого-то иного способа.

Так вот, Дженсен считает, что любой корпоративный менеджер всегда будет иметь значительные мотивации к тому, чтобы не выплачивать свободные потоки денежных средств своим акционерам. Почему? На то существует несколько причин. Каждая выплата свободного потока денежных средств, во-первых, усложняет для менеджера проблему поиска финансовых ресурсов под инвестиционные проекты в следующем периоде. Если же подобной выплаты ему удастся избежать, то он сможет зарезервировать свободный поток под будущие траты; во-вторых, сокращает размер ресурсной базы компании, которая подконтрольна менеджменту. Уже этих двух причин достаточно, чтобы текущий менеджмент компании неохотно (мягко сказано!) шел на выплату свободного потока денежных средств своим акционерам в полном объеме. Подобный конфликт особенно часто возникает в компаниях, которые относятся к разряду дойных коров - они находятся на устоявшемся сегменте рынка, имеют постоянный спрос на свою продукцию (который не возрастает, но и не падает) и, как следствие, стабильно генерируют значительные потоки свободных денежных средств, но не имеют прибыльных возможностей для их использования. В этих компаниях менеджеры особенно активно стремятся увести свободные потоки денежных средств из-под своих акционеров и ради решения этой задачи готовы пойти на все - даже на проведение заведомо неэффективного инвестиционного проекта. Дженсен попытался понять, как можно заставить менеджеров выплатить свободные потоки денежных средств своим акционерам. Вернее, задача заключается даже не в том, чтобы заставить их выплатить свободные потоки, а в том, чтобы сократить инвестиционные и организационные неэффективности, которые появляются внутри компании в результате попыток менеджмента увести эти свободные потоки денежных средств.

Решение этой проблемы Дженсен увязывает со структурой капитала корпорации. Он считает, что в возникновении описанного выше конфликта виновата организационная структура открытого акционерного общества. Работа совета директоров в открытых акционерных обществах достаточно часто оказывается далека от действительно эффективной, и чаще всего у него отсутствуют такие «приборы», которые позволили бы ему засечь «нецелевое» использование свободных потоков денежных средств. Огромное количество мелких рассредоточенных акционеров также не могут выступать в качестве механизма, который эффективно дисциплинирует менеджмент. Кто же разберется с агентскими проблемами? Долговая нагрузка. Стоит лишь заместить акционерный капитал компании на долговой, как будут сняты все агентские проблемы.Происходит это в связи с тем, что бесправный акционерный капитал (владельцы которого довольствуются бесконечными обещаниями менеджмента относительно увеличения дивидендов и его криками о необходимости реинвестирования текущих свободных потоков денежных средств) замещается на долговой капитал (владельцев которого не интересуют крики менеджмента и которые в случае невыполнения очередного платежа по принадлежащим им обязательствам имеют возможность инициировать процедуру банкротства). А это означает, что с наращиванием долговой нагрузки в структуре капитала корпорации менеджменту становится все сложнее уводить свободные потоки денежных средств. Более того, теперь менеджмент оказывается под сильнейшим давлением, так как всегда существует вероятность того, что свободных потоков денежных средств в следующий период может не хватить для обслуживания долговой нагрузки. Теперь он лишен возможности разбрасывать налево и направо свободные потоки денежных средств - в заведомо неэффективные инвестиционные проекты, в расширение организационной неэффективности и т.д. -лишь бы не отдавать их акционерам. Давление созданной долговой нагрузки может оказаться настолько значительным, что менеджер может даже решить наконец-то заняться делом.

Каким же образом компанию, являющуюся дойной коровой и к тому же обремененной множеством агентских проблем, можно заставить принять наше «лекарство» - левередж? Ведь если менеджерам раньше удавалось игнорировать мнение акционеров и совета директоров, то по какой такой причине он позволит обременить свою компанию долговой нагрузкой и пропустит эмиссию долговых ценных бумаг? Очевидно, что при текущем раскладе вещей шансов на обременение компании «лечебной» долговой нагрузкой нет. Менеджмент просто не допустит этого. Как же тогда? По Дженсену, в этот момент на сцене должны появиться активные инвесторы - акционеры или внешние инвесторы, которые стремятся оказать дисциплинирующее воздействие на текущий менеджмент компании (вплоть до его увольнения), протаскивают своих представителей в совет директоров, активно влияют на определение стратегии компании и т.д.

.3 Модель Гроссмана и Харта

Еще одна модель, тесно примыкающая к модели Дженсена и Меклинга, была предложена в 1982 г. Гроссманом и Хартом[3]. Этим авторам удалось обнаружить еще один положительный эффект долговой нагрузки. Оказывается, что в ситуации, когда банкротство компании сопряжено с значительными издержками для ее текущего менеджмента, долговая нагрузка может создавать значительные мотивации для последнего по повышению эффективности работы, сокращению количества привилегий, улучшению качества проводимых инвестиционных проектов и т.д. Происходит это в связи с тем, что леве-редж увеличивает вероятность банкротства компании, а значит, и вероятность того, что менеджер понесет часть издержек этого банкротства. Стремясь избежать подобного «неблагоприятного» развития ситуации, менеджер может начать вести себя более лояльно по отношению к своим акционерам. Получается, что как в модели Дженсена, так и в модели Гроссмана и Харта структура капитала играет роль механизма, разрешающего агентские проблемы в открытых акционерных обществах. Последуем рассуждениям Гроссмана и Харта.

Предположим, что на рынке отсутствует угроза враждебного поглощения корпораций и единственным способом выживания компании на высококонкурентном рынке является максимизация ее прибылей. Рассмотрим компанию, у которой есть инвестиционный проект, требующий для своего проведения 100 долл. и приносящий поток прибыли, приведенная стоимость которого равна 100 долл. (другими словами, наш инвестиционный проект обладает нулевой чистой приведенной стоимостью). Тогда если корпорация привлекает 100 долл. под проведение инвестиционного проекта эмиссией обыкновенных голосующих акций, то ее текущий менеджмент не оказывается связанным какими-либо жесткими ограничениями на использование этих привлеченных 100 долл. Например, ничто не может предотвратить следующего развития ситуации: менеджер отменяет проведение инвестиционного проекта и тратит 100 долл. на себя. В результате такого решения текущая рыночная стоимость корпорации упадет на 100 долл., т.е. покупатели акций компании потеряют 100 долл. (естественно, если они предвидят подобное решение менеджмента, то никогда не приобретут акций его компании). Но как все меняется, если эмиссию акций заменить на эмиссию долговых обязательств! Теперь любое решение, которое не будет максимизационным, неотвратимо приведет к банкротству корпорации! Таким образом, влияние конкуренции на макси-мизационное поведение менеджмента зависит прежде всего от структуры капитала его корпорации.

Из приведенных рассуждений следует, что в наилучших интересах акционеров корпорации эмитировать наряду с обыкновенными голосующими акциями и долговые обязательства, так как подобная комбинация приводит к значительно большему росту прибылей. Однако в корпорациях, являющихся дойными коровами контроль над структурой капитала практически полностью оказывается в руках текущего менеджмента корпорации. А так как каждое увеличение долговой нагрузки приводит к увеличению вероятности банкротства корпорации, то логично предположить, что любой менеджер откажется от ее использования. Все это нам уже знакомо из модели Дженсена (надо сказать, Гроссман и Харт раньше

Дженсена предложили эту линию аргументов). Новость заключается лишь в том, кто и почему начинает использовать долговую нагрузку и разрешает агентский конфликт. В модели Дженсена это активные инвесторы. Гроссман и Харт, напротив, утверждают, что активное использование долговой нагрузки будет инициировано текущим менеджментом корпорации, так как это решение отвечает его наилучшим интересам!

Долговая нагрузка может оказаться выгодной для текущего менеджмента компании по следующим причинам. Если менеджмент будет воздерживаться от эмиссии долговых обязательств, то, без сомнения, этим он полностью обезопасит свою компанию от угрозы банкротства. Наряду с множеством других вещей это означает, что у менеджмента компании окажется не много причин демонстрировать максимизационное поведение. В результате рынок немедленно снизит рыночную стоимость корпорации, а издержки по привлечению капитала для компании возрастут (ведь участники рынка тоже не дураки и понимают, почему менеджмент воздерживается от использования долговой нагрузки). Вместе с тем если менеджеры эмитируют долговые обязательства, то акционеры компании поймут, что теперь для менеджера немаксимизационное поведение оказывается слишком дорогим удовольствием (он рискует потерять все свои официальные и неофициальные «ренты», которые имеет с компании). В этом случае рынок, напротив, поднимет рыночную стоимость корпорации, так как будет ожидать улучшения качества деятельности текущего менеджмента. Таким образом, до тех пор пока целью текущего менеджмента компании остается максимизация стоимости своей корпорации, он будет эмитировать долговые обязательства.

Гроссман и Харт приводят три причины, руководствуясь которыми менеджмент может стремиться максимизировать текущую стоимость своей корпорации. Во-первых, объемы заработной платы менеджера могут быть привязаны через бонусные и иные схемы к текущей стоимости компании. Во-вторых, вероятность враждебного поглощения компании (и потери поста менеджером) тем меньше, чем выше текущая рыночная стоимость корпорации. Наконец, в третьих, если менеджмент эмитирует новые акции и долговые обязательства, то, чемвыше текущая стоимость корпорации, тем больше объемы денежных средств, которые удастся выручить за эмитируемые обязательства. А чем большее количество капитала удастся привлечь, тем больше менеджер может потратить на себя.

Своеобразие модели Гроссмана и Харта заключается в том, что эти авторы рассматривают долговую нагрузку на корпорацию в качестве гарантийного обязательства, которое выдает своим акционерам текущий менеджмент компании. Точнее говоря, менеджер страхует себя от самого себя, от того, что в будущем он своим действием или бездействием нанесет вред благосостоянию акционеров компании. Делает же он это не просто так, а потому, что эмиссия долговых обязательств может обеспечить рост текущей стоимости корпорации, который соответствует его наилучшим интересам.

2.4 Модель Харриса и Равива

Как и большинство других моделей агентских издержек, модель Харриса и Равива[4] исходит из предположения о том, что менеджмент корпорации не всегда действует в наилучших интересах своих акционеров, а значит, нуждается в дисцип-линировании. Ни на шаг не отступая от классических канонов, Харрис и Равив предлагают в качестве дисциплинирующего механизма использовать долговую нагрузку. Оригинальность же модели Харриса и Равива заключается в том, каким образом долговая нагрузка начинает оказывать дисциплинирующее воздействие на текущий менеджмент компании. А это в свою очередь зависит от того, как Харрис и Равив определяют выгоды и издержки долговой нагрузки. Но будем последовательными и начнем с самого начала.

Построение своей модели Харрис и Равив начинают с предположения о том, что текущий менеджмент корпорации всегда стремится к продолжению операционной деятельности компании и делает это даже тогда, когда в наилучших интересах ее собственников будет немедленное прекращение этой операционной деятельности и ликвидация компании. Практическая значимость этого предположения не вызывает никакого сомнения. Ведь с прекращением операционной деятельности компании отпадает необходимость и в самом менеджере, а кроме того, последний рискует приобрести репутацию человека, при котором компании прекращают операционную деятельность. После этого Харрис и Равив предполагают, что данный конфликт интересов не может быть разрешен при помощи создания специального контракта или каким-либо иным способом (предположение также недалекое от практики). Конфликт в их модели может быть разрешен только при помощи долговой нагрузки, которая предоставляет своим держателям возможность банкротства и ликвидации компании так скоро, как скоро обнаруживается, что потоки денежных средств, генерируемые компанией, недостаточны для обслуживания долга. В дополнение к этому долговая нагрузка генерирует информацию, которая может быть использована инвесторами для оценки основных операционных решений компании, включая решение о ее ликвидации. Информационная роль долговой нагрузки в модели Харриса и Равива двойственна. Во-первых, как и в модели Росса, долговая нагрузка позволяет внешним операторам понять, что финансовое положение корпорации достаточно устойчиво для обслуживания долга. Во-вторых, в случае объявления дефолта менеджмент корпорации вынужден «успокаивать» кредиторов для того, чтобы избежать ликвидации корпорации при помощи частных переговоров до или после начала процедуры банкротства. Этот процесс, сопряженный с значительными издержками для компании, выдает внешним операторам рынка значительное количество закрытой информации. Используя эту информацию, инвесторы могут подтолкнуть менеджмент корпорации к кардинальным изменениям ее операционной политики (включающим решение о ликвидации корпорации) и реорганизации структуры ее капитала. Таким образом, внешние операторы рынка, не обладающие информацией о качестве менеджмента компании и эффективности ее инвестиционных проектов, могут использовать долговую нагрузку компании как источник получения информации об этих вещах. Объем и полезность информации, предоставляемой долговой нагрузкой, будут зависеть от схемы платежей по обслуживанию долговой нагрузки и ее объема.

Итак, обременение корпорации долговой нагрузкой сопряжено для ее собственников как с выгодами, так и с издержками. Выгоды заключаются в разрешении проблемы непрекращающейся операционной деятельности, разрушающей стоимость компании. К издержкам долговой нагрузки относятся все издержки, которые приходится нести компании

(читай: ее собственникам) по информационному обеспечению долговой нагрузки (выдаче информации о перспективах компании и т.п.). Определив подобным образом выгоды и издержки долговой нагрузки, Харрис и Равив приступают к поиску оптимальной структуры капитала и приходят к выводу, что оптимальная структура капитала - это такая структура, которая поддерживает разумный баланс между дисциплинирующими выгодами долговой нагрузки и информационными издержками, необходимыми для ее обслуживания.

Харрис и Равив разработали две версии своей модели оптимальной структуры капитала: статичную и динамичную. Для нас особенно любопытны результаты статичной модели, которые выглядят следующим образом:

Долговая нагрузка, рыночная стоимость долговых ценных бумаг, рыночная стоимость корпорации, коэффициент долговой нагрузки и ожидаемая доходность долговых ценных бумаг корпорации возрастают с увеличением ликвидационной стоимости корпорации и падают с увеличением издержек дефолта.

Вероятность дефолта возрастает с ростом ликвидационной стоимости корпорации, падает с ростом издержек дефолта и не зависит от размера корпорации.

Ожидаемое значение коэффициента покрытия уменьшается с ростом ликвидационной стоимости, возрастает с ростом издержек дефолта и не зависит от размера корпорации.

Вероятность реорганизации корпорации после объявления дефолта уменьшается с ростом ликвидационной стоимости и не зависит от издержек дефолта.

Связанные с увеличением долговой нагрузки изменения в структуре капитала, которые являются следствием изменения в ликвидационной стоимости компании, уменьшаются с ростом издержек дефолта.

Долговые ценные бумаги высоколевереджированных корпораций имеют более высокие ожидаемые доходности, меньшие коэффициенты покрытия и более низкую вероятность реорганизации после дефолта.

Таким образом, статичная модель предсказывает, что компании с высокой ликвидационной стоимостью будут иметьбольше долга в структуре капитала, обещать более высокие ожидаемые доходности по долговым обязательствам, иметь более высокую вероятность дефолта и более высокую рыночную стоимость по сравнению с аналогичными компаниями, которые имеют низкую ликвидационную стоимость. Даже на интуитивном уровне понятно, что с увеличением ликвидационной стоимости решение о ликвидации компании выглядит все более и более привлекательным. А значит, спрос на информацию (в том числе и информацию, необходимую для принятия решения о ликвидации) со стороны инвесторов растет, а удовлетворить этот спрос может лишь долговая нагрузка, точнее, решение о наращивании долговой нагрузки или сохранении прежнего уровня долговой нагрузки.

.5 Модель Шульца

В основе модели Шульца[5] лежит предположение о том, что менеджеры всегда стремятся инвестировать все доступные компании финансовые ресурсы и делают это даже тогда, когда объективно они должны были бы выплатить хотя бы часть этих ресурсов своим акционерам. Как и в модели Харриса и Равива, в этой модели предполагается, что конфликт не может быть разрешен при помощи контракта или каких-либо иных методов. Выход Шульц находит в увеличении долговой нагрузки на корпорацию, которая играет ту же роль, что и в уже рассмотренной нами модели Дженсена (не позволяет менеджерам впустую растрачивать свободные потоки денежных средств). Но наряду с этими выгодами долговая нагрузка сопряжена (как это обычно у нас бывает) с некоторыми издержками. Издержки долговой нагрузки в модели Шульца заключаются в том, что возросшая долговая нагрузка может пойти несколько дальше «вытягивания» свободных потоков денежных средств из-под менеджмента. А именно может случиться так, что издержки по обслуживанию долговой нагрузки настолько сократят объемы финансовых фондов, доступных компании, что ей придется отказаться от потенциально прибыльных инвестиционных проектов, которые обладают положительными чистыми приведенными стоимостями. Эта проблема получила известность в финансовом менеджменте как проблема недостаточного инвестирования [underinvestmentproblem].

Таким образом, оптимальная структура капитала в модели Шульца - это такая структура капитала, которая поддерживает разумный баланс между выгодами долговой нагрузки, заключающимися в предотвращении растраты свободных потоков денежных средств на финансирование инвестиционных проектов, разрушающих стоимость компании, и издержками долговой нагрузки, заключающимися в создании (при значительных уровнях долга в структуре капитала) проблемы нехватки ресурсов для финансирования имеющихся у компании прибыльных инвестиционных проектов.

Мы рассмотрели наиболее яркие модели агентских издержек, где источником возникновения издержек являются конфликты, возникающие между менеджментом и акционерами компании. Так как каждая модель предлагает свой взгляд на то, как и какой ценой структура капитала может разрешить эти конфликты, то будет полезно провести сравнительный анализ основных характеристик этих моделей, что и сделано в табл. 7.

Известно, что конфликт между менеджерами и акционерами не является единственным конфликтом, который порождает организационная форма открытого акционерного общества. Существует еще и конфликт между акционерами и держателями долговых обязательств корпорации. Будет интересным рассмотреть, каким образом агентские издержки, генерируемые этим типом конфликтов, оказывают влияние на структуру капитала корпорации. В этом нам поможет целый ряд моделей, созданных в течение последних 20 лет

Таблица 7

Сравнительный анализ моделей агентских издержек, в которых агентские издержки являются следствием конфликтов, возникающих между менеджерами и акционерами корпорации

Модели агентских издержекАгентский конфликтВыгоды долговой нагрузкиИздержки долговой нагрузкиМодель Дженсена и МеклингаПроведение неэффективных инвестиционных и принятие неэффективных финансовых решенийУвеличение доли обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности менеджментаПроблема замещения активовМодель ДженсенаРастрата свободных потоков денежных средствСокращение объемов свободных потоков денежных средств, доступных менеджментуНе определеныМодель Харриса и РавиваНежелание текущего менеджмента ликвидировать разрушающую стоимость корпорациюПредоставление инвесторам возможности ликвидации компанииИздержки выдачи информацииМодель ШульцаРастрата свободных потоков денежных средствСокращение объемов свободных потоков денежных средствПроблема недостаточного инвестирования

.6 Модель Даймонда

Внимание автора [6] этой модели сосредоточивается на том, каким образом репутация компании может гарантировать платежи по эмитируемым долговым обязательствам и подобным образом разрешать проблему замещения активов, т.е. снижать мотивации акционеров компании по проведению высокорискованных инвестиционных проектов (зачастую обладающих отрицательной чистой приведенной стоимостью). Посмотрим, как такое возможно.

Модель Даймонда начинается с предположения о том, что в экономике существует два типа инвестиционных проектов: надежные, обладающие положительной чистой приведенной стоимостью, и рискованные, обладающие отрицательной чистой приведенной стоимостью. Рискованный инвестиционный проект может иметь два исхода: успех или провал. Как рискованный, так и надежный инвестиционные проекты требуют для своего проведения одинаковых первоначальных вложений, и эти первоначальные вложения должны быть привлечены за счет эмиссии и продажи долговых обязательств внешним инвесторам. Все компании в экономике делятся на три типа, и в начальный момент времени (когда нужно принимать решение о приобретении долговых обязательств корпорации) инвесторы не могут наверняка определить, к какому типу относится данная компания. Первый тип компаний имеет доступ только к надежным инвестиционным проектам, второй -только к рискованным инвестиционным проектам, а третий -как к надежным, так и к рискованным. Так как внешние инвесторы не могут различать компании, то первоначальная ставка, под которую компания привлекает кредит, будет отражать их представления о том, какие проекты (надежные или рискованные) компания проводит чаще всего. Прибыли от надежных инвестиционных проектов достаточны для обслуживания долговой нагрузки (даже если инвесторы считают, что компания имеет доступ только к рискованным инвестиционным проектам), но прибыли от рискованных инвестиционных проектов позволяют компании разобраться с платежами по долговой нагрузке только тогда, когда проект оказывается успешным.

долгим послужным списком будут обладать высоким кредитным рейтингом и возможностью привлекать долговое финансирование под меньшие ставки процента, нежели компании с короткой историей или вообще без таковой. Несмотря на то что в своей модели Даймонд зафиксировал объем долговой нагрузки, можно предположить, что при прочих равных условиях на практике будет выполняться следующее правило; «старые», устоявшиеся, имеющие хорошую кредитную историю, корпорации будут более левереджированными по сравнению с «зелеными», недавно появившимися или не имеющими внушающей доверия репутации компаниями.

2.7 Модель Хиршляйфера и Такора

В своей модели Хиршляйфер и Такор [7] обнаружили, что менеджеры могут стремиться проводить надежные инвестиционные проекты, руководствуясь соображениями сохранения не только наработанной репутации компании, но и собственной репутации. Для того чтобы последовать их рассуждениям, рассмотрим действия менеджера, который может выбирать между двумя инвестиционными проектами, каждый из которых имеет только два исхода: успех или провал. Провал означает одно и то же для обоих проектов, но с точки зрения акционеров компании проект «высокий риск - высокая доходность» обладает более высокой ожидаемой доходностью в случае, если окажется успешным. Предположим теперь, что с точки зрения репутации менеджера оба проекта приносят ему эквивалентный успех, т.е. рынок управленческих услуг делает различие только между успехом и провалом, а таких тонкостей, что, проведи менеджер другой проект и компания заработала бы больше, он не замечает. Таким образом, менеджера заботит максимизация вероятности успеха проекта, а акционеры предпочитают максимизацию ожидаемой доходности проекта. Если более безопасный инвестиционный проект обладает большей вероятностью успеха, то, естественно, менеджер выберет именно его и сделает это даже тогда, когда проведение более рискованного инвестиционного проекта служитнаилучшим интересам его акционеров. Подобное поведение менеджера снижает агентские издержки долговой нагрузки, о которых говорили Дженсен и Меклинг, т.е. разрешает конфликт между акционерами и держателями долговой нагрузки. Таким образом, если менеджеры серьезно относятся к своей репутации и существует конкурентный рынок управленческих услуг, то компания может использовать более высокий уровень долговой нагрузки по сравнению с уровнем, который могла бы себе позволить, если бы слово «репутация» было пустым звуком для менеджера.

Подведем итоги тому, что нам удалось узнать в этой главе. Модели агентских издержек утверждают следующее:

Организационная форма открытого акционерного общества порождает два типа конфликтов: между менеджерами и акционерами и между акционерами и держателями долговых обязательств корпорации. Оба типа конфликтов приводят к снижению текущей рыночной стоимости компании. Для разрешения этих агентских конфликтов можно использовать структуру капитала.

Конфликты между менеджерами и акционерами могут быть разрешены при помощи увеличения долговой нагрузки на корпорацию. Увеличение долговой нагрузки на корпорацию несет следующие положительные эффекты: а) при прочих равных условиях каждое увеличение долговой нагрузки на корпорацию увеличивает долю обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности менеджмента компании; Ь) при прочих равных условиях каждое увеличение долговой нагрузки на корпорацию сокращает объемы свободных потоков денежных средств, доступных текущему менеджменту компании; с) увеличение долговой нагрузки на корпорацию предоставляет инвесторам дополнительные рычаги давления (возможность инициации банкротства корпорации) на текущий менеджмент корпорации.

Увеличение долгового финансирования связано как с выгодами (описанными выше), так и с издержками. В частности, каждое увеличение долговой нагрузки на корпорацию увеличивает вероятность того, что в будущем компания станет жертвой эффекта недостаточногоинвестирования, который заключается в том, что чрезмерно высокая долговая нагрузка может привести к снижению уровня инвестиций. Кроме того, каждое увеличение долговой нагрузки на компанию увеличивает вероятность активизации агентских конфликтов между акционерами и держателями долговой нагрузки. При прочих равных условиях можно утверждать, что, чем выше уровень долговой нагрузки на компанию, тем больше мотивов у акционеров заместить имеющиеся инвестиционные проекты на максимально рискованные инвестиционные проекты (проблема замещения активов).

Разумный менеджер стремится к созданию такой структуры капитала, которая поддерживала бы разумный баланс между выгодами долговой нагрузки (разрешение агентских конфликтов между менеджерами и акционерами) и издержками долговой нагрузки (активизация агентских конфликтов между акционерами и держателями долговых обязательств компании).

Конфликты между акционерами и держателями долговых обязательств корпорации могут быть разрешены при помощи приобретения компанией репутации надежного заемщика. Отсюда следует, что компании с долгой и хорошей кредитной историей будут более активно использовать долговую нагрузку, нежели их «молодые» коллеги. Кроме того, можно утверждать, что с ростом значимости репутации менеджера снижается вероятность проведения инвестиционных проектов, разрушающих благосостояние держателей долговых обязательств корпорации, и увеличивается вероятность проведения инвестиционных проектов, разрушающих благосостояние акционеров компании.

3. Эмпирические исследования в рамках теории агентских издержек

.1 Обзор исследований на примере зарубежных компаний

Исследованием корпоративных отношений в плоскости агентских издержек в экономической науке занимается теория агентских отношений. Примером отношений служат отношения менеджера и акционера, менеджера и кредитора.

Начиная с момента возникновения агентской теории и до сегодняшнего дня большое число исследований, посвященных проблематике агентских издержек, было проведено на примере компаний развитых рынков. В своей статье, посвященной природе агентских издержек, Йенсен и Меклинг [Jensen, Meckling, 1976] сделали попытку оценить степень влияния внешних акционеров и заемного финансирования на возникновение агентских издержек в компании с использованием математического моделирования. Также одной из ранних работ, посвященных тематике агентских издержек, можно считать исследование, проведенное Фама [Fama, 1980], который описал компанию через математическую модель контрактных отношений.

В ранних исследованиях, проведенных в 1990-х годах, занимались поиском не агентских издержек как таковых, а изучали взаимосвязи между факторами, способными оказывать влияние на агентские издержки, получая через подобные соотношения выводы об изменениях агентских издержек и факторов, на них влияющих. К исследованиям подобного рода можно отнести работу Енсена, Cолберга и Зорна [Jensen, Solberg, Zorn, 1992], которые в своей работе получили отрицательную зависимость между размером пакета акций, находящегося в собственности сотрудников компании, и уровнем выплаты дивидендов и положительную зависимость в случае заемного финансирования.

Схожие результаты были получены в исследовании Мохда, Перри и Римби [Mohd, Perry, Rimbey, 1995] которые подтвердили, что величина акционерного пакета в руках менеджеров и уровень заемного финансирования (leverage) оказывают негативное влияние на уровень дивидендных выплат. Агравал и Кнобер [Agrawal, Knoeber, 1996] включили в рассмотрение такие механизмы, как доля акционерного капитала у инсайдеров, институциональных инвесторов и владельцев контрольных пакетов, число независимых директоров и кредитная политика компании. Похожие выводы, но для доли институциональной собственности, были получены исследователями Кручли, Енсен и др. [Crutchley, Jensen, Jahera, Raymond, 1999].

Другой подход, который используется авторами при проведении эмпирических исследований, основывается на увязывании факторов, контролирующих изменение агентских издержек и показателей деятельности фирмы. Взаимосвязь между элементами корпоративного управления, такими как размер совета директоров и состав его членов, и агентскими издержками часто исследуются авторами, интересующимися агентской проблематикой, в частности исследования размера совета директоров были проведены Ермаком [Yermack, 1996], Ейзинбергом, Сундгреном и Велсом [Eisenberg, Sundgren, Wells, 1998].

Исследованием состава совета директоров занимались такие экономисты, как Виер, Лианг и Макнайт [Weir, Laing, McKnight, 2002], Мак и Ли [Mak, Li, 2001], Бхагат и Блек [Bhagat, Black, 2002]. Виер, Лианг и Макнайт получили результаты, противоречащие агентской теории, то есть увеличение числа независимых директоров отрицательно влияет на показатель Q Тобина компании, а общее число членов совета - положительно. Мак и Ли в своем исследовании получили смешанные результаты.

Существует большое количество исследований, посвященных дуализму CEO, составу и независимости наблюдательного совета, структуре компенсаций и денежных вознаграждений менеджменту: Брики, Коулз и Джаррел [Brickley, Coles, Jarrell, 1997], Ермак [Yermack, 1995].

Большая часть исследователей акцентируют внимание на изучении взаимосвязей, которые характеризуют отношения между долей владения акциями компании различными субъектами и показателями деятельности фирмы. Исследования Морка, Шляйфера и Вишни [Morck, Shleifer, Vishny, 1988] а также Макконела и Серваеса [McConnell, Servaes, 1990] показали, что существует нелинейная зависимость между изучаемыми переменными, которая является статистически значимой.

Исследования институциональной собственности не позволяют сделать однозначных выводов. Различные исследователи получают противоположные результаты при построении модели с участием подобного фактора. Макконел и Серваес в своем исследовании получили статистическую зависимость между показателями корпоративного управления и показателями деятельности фирмы. В противовес полученным результатам, Мак и Ли и Демзетс и Виллалонга [Demsetz, Villalonga, 2001] в своих работах на базе сингапурских (Мак и Ли) и американских (Демзетс и Виллалонга) компаний не получили статистической зависимости между институциональной собственностью и показателями компании.

Отдельный блок исследований посвящен рассмотрению не отдельных факторов в частности, а качеству общей системы менеджмента компании, что достигается за счет использования в моделировании таких переменных, как права акционеров или уязвимость к поглощению. Исследования, проведенные в этом направлении, были сделаны Блеком, Янгом и Кимом [Black, Jang, Kim, 2006] и Кремерсом и Наиром [Cremers, Nair, 2005].

Последний блок исследований связан с методикой, используемой в представленной работе. Авторы этих исследований делают попытку напрямую измерить уровень агентских издержек компании (или построить прокси-переменные) и также выделить факторы, которые оказывают значительное влияние на их изменение. Одной из первых работ в этом направлении была работа Анга, Коула и Лина [Ang, Cole, Lin, 2000] в которой авторы проводили измерение агентских издержек на примере небольших непубличных американских компаний.

Авторы использовали линейную многофакторную регрессию, в которую входили контрольные переменные плюс поочередно включались исследуемые наблюдения. Были выдвинуты гипотезы, что такие факторы, как доля собственности в руках менеджмента, наличие крупного акционера в компании и увеличение числа независимых директоров в составе совета, должны снижать агентские издержки компании. В итоге были получены результаты, полностью согласовывающиеся с агентской теорией.

Подобное исследование было проведено Флемингом, Хеани и Маккоскером [Fleming, Heany, McCosker, 2005] для непубличных австралийских компаний. Авторами была использована аналогичная методология и слегка расширенный набор переменных.

Полученные результаты совпадают с выводами предыдущей модели. Работа Синга и Девидсона [Singh, Davidson, 2003] проводит аналогичные исследования, но на примере крупных американских компаний.

Из рассмотренных работ большая часть посвящена исследованию развитых рынков.

Несмотря на это, в последнее время многие зарубежные авторы стали обращать внимание на развивающиеся страны, преимущественно азиатского региона.

.2 Эффективность действий менеджмента и результаты слияний

В работе Шлайфера и Вишны 2001 г. предложена классификация существующих теорий оценки эффективности сделок на рынке корпоративного контроля: теории, основанные на гипотезе неэффективности рынка, и теории, основанные на гипотезе неэффективности менеджмента [Shleifer, Vishny, 2001].

В соответствии с первой гипотезой, рынок неэффективен и недостаточно корректно оценивает компанию-покупателя, целевую компанию и компанию, образующуюся в результате сделки, а менеджеры, наоборот, эффективны и рациональны. Менеджеры знают, что рынок неэффективен, и извлекают из этого выгоды. Компания-покупатель чаще всего находится под контролем мажоритарных акционеров или менеджеров, которые слишком амбициозны. В результате слияния снижается эффективный горизонт планирования менеджеров целевой компании. Это происходит потому, что долгосрочно ориентированные менеджеры целевой компании получают возможность продать имеющиеся у них переоцененные акции или опционы и получить деньги. Менеджеры компании-покупателя, в свою очередь, получают возможность увеличить стоимость своей компании и благосостояние своих акционеров. Эмпирическое подтверждение этой гипотезе можно найти и в более ранних работах Шлайфера и Вишны [Shleifer, Vishny, 1988], а также в работах Бэйкера и Вэрглера [Baker, Wurgler, 2000, 2002], Морка [Morck, Shleifer, Vishny, 1988], Стайна [stein, 1988, 1989, 1995] и других исследователей.

Майерс и Майлуф [Myers, Majluf, 1984] предложили модель неблагоприятного отбора среди фирм на рынке корпоративного контроля, также основанную на гипотезе неэффективности рынка. В новой отрасли большинство фирм могут показаться одинаковыми на взгляд недостаточно информированного инвестора, в то время как инсайдеры могут обладать более полной и более правдивой информацией о будущей доходности таких фирм. Фирмы с доходностью ниже средней будут переоценены рынком, на котором работают не слишком осведомленные инвесторы. Соответственно, для финансирования новых проектов (например, слияний и поглощений) фирмы выберут дополнительную эмиссию акций, а не размещение облигационных займов. Фирмы с уровнем доходности выше среднего будут недооценены, и, соответственно, выпуск новых акций для них может показаться слишком дорогим. В условиях асимметрии информации фирмы «низкого качества» (с низкой оценкой будущей доходности) имеют тенденцию более быстрого роста, чем фирмы «высокого качества», а это приведет к тому, что на рынке будут доминировать «лимоны» (разросшиеся гиганты с неэффективной бюрократической системой управления) [Myers, Majluf, 1984].

Вторая гипотеза предполагает, что рынок эффективен, а менеджеры компании-покупателя, наоборот, неэффективны и думают, что они могут оценить целевую компанию лучше, чем рынок [Roll, 1986]. Управленцы могут переплатить целевой компании, если переоценивают свои управленческие способности и предполагают, что смогут таким образом наладить производство в целевой компании, чтобы она приносила прибыль. Подтверждение данной гипотезе можно найти в исследованиях Дженсена [Jensen, 1984, 1986], Мартина и Макконнэлла [Martin, McConnell, 1991], Манна [Manne, 1965], Шлайфера и Саммерса [Shleifer, Summers, 1988].

Следуя логике работы Дженсена [Jensen, 1984], менеджеры могут участвовать в неэффективных слияниях и поглощениях, если это позволит увеличить размеры их компании, так как престиж и вознаграждение менеджеров зависит от размеров фирмы. Кроме того, в больших компаниях, имеющих сложную структуру, способность акционеров контролировать действия менеджеров снижается. Желание менеджеров уйти от контроля собственников является одним из сильнейших мотивов для участия в различных корпоративных конфликтах, не только в слияниях и поглощениях, но и в дроблении бизнеса, выделении и реорганизации / реструктуризации активов компании. Для того чтобыоптимизировать механизмы контроля и стимулирования менеджмента и свести к минимуму связанные с этим издержки, собственники должны иметь возможность корректно оценить эффективность наемных работников.

3.4 Проблема оценки эффективности наемных работников

Оценка производительности работника, качества и эффективности его труда является одной из наиболее важных проблем менеджмента, поскольку мы не можем управлять тем, чего не можем оценить, и не можем улучшить то, чего не можем оценить. В прежнем мире работы, когда сотрудник увольнялся, компании теряли пару рук и ног. Когда сегодня люди уходят из организаций, они уносят с собой ценные знания и информацию - о бизнес-процессах, заказчиках, стратегиях и проектах фирмы. Компании, желающие преуспеть, не могут полагаться на технологии, которые меняются и совершенствуются постоянно. Они должны разработать систему выбора специалистов, которая позволит привлечь лучших и талантливых, сориентировать их в нужном направлении, поощрить за достигнутые результаты, научить терпимо относиться к переменам в организации и принимать их. Внутри компаний на смену старому «общественному договору», когда работодатели искали сотрудников, которые заполнят существующие вакансии и будут выполнять определенные функции, приходит новая концепция: работодатели вкладывают средства в сотрудников, которые увеличивают стоимость их бизнеса, что позволит стимулировать работников к достижению более высокого уровня эффективности работы. Вот почему так важен первоначальный отбор работников при их приеме в компанию.

Существуют различные модели оценки эффективности наемных работников. Мы рассматриваем те из них, которые основаны на предположении о том, что истинный уровень производительности работника оценить невозможно, поэтому единственным способом достоверной оценки является интерпретация сигналов в рамках разделяющего равновесия Байеса-Нэша. В соответствии с предпосылками о правдивости сигналов на рынке труда модели можно сгруппировать следующим образом:

модели exante, основанные на предпосылке о правдивости сигналов (модели Спенса, Шапиро и Стиглица, Райли, Ланга и Кроппа, Бедарда);

модели expost, основанные либо на предпосылке о том, что сигналы не являются правдивыми (модель конкуренции за талантливых работников Волдмана);

либо о том, что сигналы правдивы лишь наполовину (модель увольнений Гиббонса и Каца).

Спенс не ставил себе целью изучение рынка труда, взаимоотношений между работодателем и наемным работником, его исследования были посвящены теории сигналов и перераспределению информации на рынках, рынок труда использовался им лишь как показательный пример, таким образом, многие особенности и характерные черты взаимоотношений работодателей и работников были упущены. Тем не менее именно эти простейшие модели дали возможность сформировать теоретическую базу для анализа эффективности работы менеджмента. В модели Шапиро и Стиглица предполагается, что работодатель имеет возможность отследить, насколько эффективны его работники. Работника, пойманного на недобросовестном выполнении своих обязанностей, увольняют, и всю оставшуюся жизнь, независимо от того, устроится ли он на работу в другую фирму, или откроет собственное дело, он будет вынужден работать за резервную заработную плату, уровень которой ниже, чем он мог бы получать на своей прежней работе [Shapiro, Stiglitz, 1984]. Райли [Riley, 1979] сделал первую попытку эмпирически протестировать модель сигналов на рынке труда, предложенную Спенсом [Spence, 2001]. Его идея заключалась в том, что сигналы наиболее эффективны в тех отраслях, где трудно оценить качество труда. В таких отраслях заработная плата и образование должны иметь сильную взаимосвязь с карьерой, в то время как связь будет намного слабее в тех отраслях, где эффективность труда легче оценить. Со временем работодатели лучше узнают своих работников и даже в тех отраслях, где изначально было сложно отследить, насколько хорошо работники выполняют свои обязанности, связь между заработной платой, эффективностью труда, образованием и карьерой становится слабее. Позднее модель Спенса была протестирована Лангом, Кроппом [Lang, Kropp, 1986] и Бедардом [Bedard, 2001], и оба исследования подтвердили ее состоятельность.

Фарбер и Гиббонс [Farber, Gibbons, 1996] предложили дальнейший вариант развития модели Спенса, дав возможность работодателю получать информацию об эффективности труда работника, изучая его предыдущую карьеру. Их модель предполагает, что образование не влияет на уровень заработной платы (независимо от того, сколько времени человек является агентом рынка труда), а другие неизмеримые или трудно измеримые факторы, свидетельствующие об эффективности труда работника, со временем приводят к увеличению заработной платы.

Волдман [Waldman, 1984] рассматривал ситуацию, в которой фирмы конкурируют между собой за талантливых работников. В связи с тем что ни один работодатель не хочет потерять хорошего работника, он никогда не будет поручать этому работнику заданий, которые позволили бы тому в достаточной степени проявить себя как профессионала. Выполнение ответственных заданий будет рассматриваться как сигнал для конкурентов о том, что перед ними отличный специалист, в то время как в действительности эти задания будут выполняться вполне заурядными работниками, а настоящие «звезды» будут оставаться в тени. Такая стратегия может быть оптимальной для отдельной фирмы в условиях конкуренции за человеческие ресурсы, но итогом подобного поведения большого количества фирм, безусловно, является неэффективное и нерациональное использование человеческого капитала.

Бернар [Bernhardt, 1995] развивает эти идеи в собственном анализе продвижения по карьерной лестнице, объясняя, почему люди, имеющие более низкий уровень образования, чаще бывают рекомендованы на более высокие посты и почему они порой демонстрируют необыкновенную работоспособность. Работодатель, который хочет скрыть от своих конкурентов информацию о собственных работниках, имеет достаточно стимулов для того, чтобы не продвигать по службе специалистов, имеющих хорошее образование. Таким образом, для того, чтобы оправдать свой недостаточный уровень профессионализма и свое несправедливое повышение в должности, работник вынужден работать с гораздо большим усердием, чем его более профессиональный коллега. Мильгром и Остер [Milgrom, Oster, 1987] отмечают, что подобная дискриминация ведет к неэффективности социальных институтов: работники назначаются на те должности, которые не соответствуют их уровню образования и профессионализма, кроме того, работники не имеют достаточных стимулов к повышению квалификации и обучению.

В своем эмпирическом анализе увольнений на рынке труда с асимметричной информацией Гиббонс и Кац [Gibbons, Katz, 1991] тестировали значимость неблагоприятного отбора и сигналов. Если фирмы легко могут определить, кого из работников следует уволить, то другие агенты рынка труда будут считать увольнение сигналом о том, что это плохой работник («лимон»), что его производительность ниже среднего уровня. Работники, которые выглядят подобным же образом в свете оценки собственной трудоспособности, но лишились работы, например, по причине того, что закрылась их фирма, легче смогут найти себе новую работу с более высокой заработной платой. Основываясь на исследовании большой выборки уволенных работников, Гиббонс и Кац нашли подтверждение этой гипотезе.

Мы рассмотрели результаты различных исследований, показывающих, каким образом связаны между собой действия менеджмента корпораций и результаты сделок на рынке корпоративного контроля и то, насколько важно бывает порой для менеджмента избавиться от контроля владельцев бизнеса, а для собственников, наоборот, сделать этот контроль и оценку качества работы управляющих более эффективными. Точно так же и для самих топ-менеджеров необходимо иметь возможность максимально корректно оценить деятельность своих подчиненных.

Приведенные в статье примеры моделей оценки эффективности наемных работников позволяют сделать вывод о том, что выбор и качество управленческих решений зачастую обусловлены не только и не столько профессиональной подготовкой менеджмента компании, сколько комплексом мотиваций, на основе которых они принимаются. Далее мне хотелось бы более подробно остановиться на проблеме влияния действий советов директоров (как самого высокого уровня управляющих компанией) на благосостояние владельцев компаний, принимающих участие в сделке, при принятии решений о слияниях и поглощениях.

.5Влияние эффективности советов директоров на благосостояние владельцев компаний, принимающих участие в слияниях и поглощениях

В связи с тем, что решение об участии в поглощении другой компании принимает совет директоров, то, каким является этот совет, напрямую связано с результатами предпринимаемых действий. В своем исследовании братья Константину изучили изменение благосостояния акционеров компаний-покупателей, принимавших участие в 185 сделках на рынке корпоративного контроля Великобритании в течение периода с 1990-го по 1997 г., и сделали попытку объяснить эти изменения различиями в структуре советов директоров компании-покупателя и целевой фирмы [Constantinou, Constantinou, 2003].

Обычно в англо-американской системе корпоративного управления совет директоров компании включает несколько топ-менеджеров фирмы и несколько директоров-аутсайдеров. Исполнительные директора, как постоянные работники фирмы, предоставляют совету всю существенную информацию о деятельности компании. Неисполнительные директора больше вовлечены в процесс стратегического планирования [Fama, 1980] и в сравнении с исполнительными директорами имеют больше стимулов для того, чтобы более профессионально представлять интересы акционеров и быть более объективными в оценке издержек и выгод акционеров при принятии решения о поглощении [Cotter, Shivdasani, Zenner, 1997]. Таким образом, можно сделать вывод о том, что чем больше неисполнительных директоров входит в совет, тем выше вероятность выгодного для акционеров (и компании-покупателя, и целевой компании) слияния / поглощения, поскольку неисполнительные директора с большей вероятностью будут принимать решения, которые позволят максимизировать благосостояние акционеров. Исследования подтверждают, что неисполнительные директора представляют интересы акционеров через усиление мониторинга и поэтому эффективные менеджеры предпочитают советы директоров с большим количеством неисполнительных директоров.

Важно обратить внимание на тот факт, что неисполнительные директора могут принимать участие одновременно в советах директоров разных компаний, поскольку они не являются постоянными работниками одной фирмы. Соответственно, они накапливают определенный опыт и знания, которые могут быть весьма полезны для фирмы при оценке предстоящих слияний и поглощений [Constantinou, Constantinou, 2003]. Поль Ло отмечает, что участие в работе совета независимых директоров служит гарантией принятия эффективных решений [Пирогов, Урюпин, 2007]. Фама и Дженсен [Fama, Jensen, 1983 a, 1983b] утверждают, что неисполнительные директора, которые принимают участие сразу в нескольких советах, имеют больше стимулов для того, чтобы способствовать принятию корпоративных решений, позволяющих удовлетворить интересы всех акционеров, как если бы они сделали инвестиции в специфический актив - свою репутацию, как репутацию экспертов в области принятия корпоративных решений. Несмотря на то что противостояние поглощению может и не быть столь опасным для их позиции в совете директоров (хоть компании-покупателя, хоть целевой компании), издержки, связанные с принятием невыгодного для акционеров решения могут оказаться намного больше, поскольку они приведут к ухудшению репутации менеджеров. С другой стороны, чем в большем количестве компаний топ-менеджер является членом совета директоров, тем меньше времени он будет уделять каждой отдельно взятой компании и тем менее ценным становится его вклад в бизнес компании. Следовательно, когда неисполнительные директора являются членами советов в небольшом количестве компаний, это повышает их эффективность как управленцев. Когда же они принимают участие в огромном количестве советов директоров, их эффективность падает [Constantinou, Constantinou, 2003].

Шивдасани [Shivdasani, 1993] пришел к выводу, что дополнительное членство в советах директоров других компаний снижает вероятность недружественных поглощений, что подтверждает гипотезу о контролирующей роли неисполнительных директоров. К сожалению, не накоплено достаточного количества эмпирических данных, которые подтверждали или опровергали бы существование взаимосвязи между участием в нескольких советах директоров и результатами слияний и поглощений. О'Салливан [O'Sullivan, 2000] пришел к выводу о том, что менеджеры вряд ли будут принимать участие сразу в нескольких советах директоров, если во главу угла они ставят достижение собственных целей за счет средств акционеров компании, в то время как более востребованные неисполнительные директора являются более обеспеченными людьми и гораздо менее амбициозными управленцами [Constantinou, Constantinou, 2003].

Другой важной характеристикой, связанной с качеством и эффективностью управления бизнесом, является количество членов совета директоров. Липтон и Лош в своей работе пришли к заключению о том, что количество членов совета директоров не должно превышать 10 человек. Они считают, что именно такое количество позволит директорам сработаться, даст им возможность принимать участие во всех дискуссиях и эффективно вести переговоры. Основная идея их работы заключается в том, что когда совет директоров состоит из большого количества членов, не все из них имеют возможность выразить свое мнение и полностью изложить свои аргументы за то время, что отведено на встречи. Также и Дженсен в своем исследовании пришел к выводу о том, что, когда советы состоят из 7-8 или менее членов, они с меньшей вероятностью будут действовать эффективно и генеральному исполнительному директору будет легче захватить власть в свои руки и принимать решения единолично [Constantinou, Constantinou, 2003].

Ермак [Yermack, 1996] также придерживается точки зрения о том, что сокращение количества членов совета директоров приводит компании к кризисным ситуациям: небольшие советы директоров менее эффективны и дают больше возможностей генеральным исполнительным директорам единолично управлять советом, поскольку директора боятся потерять свои должности и вознаграждения. Это подтверждают и результаты исследований Кини и др., которые пришли к выводу о том, что количество членов совета становится меньше после того, как осуществляются поглощения недооцененных компаний. Положительный эффект от большого количества членов совета директоров можно рассматривать сквозь призму проблем, связанных с асимметрией информации между генеральным исполнительным директором и советом директоров, особенностями переговорных процессов и принятия решений в целом. С другой стороны, в больших советах директоров больше экспертных оценок, так как у каждого из членов совета больше собственных уникальных знаний, немаловажно и то, что обмен мнениями и более широкое освещение различных аспектов позволяет сформировать более взвешенную корпоративную стратегию [Constantinou, Constantinou, 2003].

Количество акций, находящихся во владении у членов совета директоров, является еще одной характеристикой, напрямую связанной с качеством управления бизнесом. С увеличением доли акций, принадлежащей менеджерам, степень совпадения интересов акционеров и управленцев возрастает, цели этих групп собственников будут сближаться и меньшее количество слияний, имеющих в своей основе иные мотивы, кроме как увеличение благосостояния акционеров, будут рассматриваться менеджерами. Исследования Льюэллена, Ламберта и Ларкера подтверждают эту идею для рынка корпоративного контроля США. Что касается британского рынка корпоративного контроля, Вейр [Weir, 1997] пришел к выводу о том, что исполнительные директора поглощаемых компаний имели существенно меньшую долю акций и опционов, чем исполнительные директора компаний, которые не были куплены в итоге. Это свидетельствует о том, что фирмы, в которых интересы менеджеров не совпадают с интересами акционеров, могут стать целевыми компаниями с большей степенью вероятности. Штульц [Stulz, 1981] пришел к выводу о том, что увеличение доли акций, принадлежащей менеджерам, вредит акционерам, поскольку менеджеры становятся более защищенными. В соответствии с результатами исследования Коша [Cosh, 2001] на более низком уровне управления возможно совпадение интересов собственников и менеджеров, в то время как на более высоком уровне управления поведение менеджеров не зависит от интересов собственников. Владение акциями также может привести к положительному результату и дружественной природе будущих сделок на рынке корпоративного контроля [O'Sullivan, Wong, 1998] и в то же время может снизить вероятность поглощения [Shivdasani, 1993], сигнализируя о том, что неэффективные менеджеры могут являться инициаторами сделок на рынке корпоративного контроля [Constantinou, Constantinou, 2003].

В отличие от приведенных ранее работ Лодерер и Мартин пришли к выводу, что менеджеры, которые владеют акциями в своей компании, могут вообще не иметь возможности влиять на корпоративные решения и могут быть вынуждены улучшать показатели фирмы в связи с увеличивающейся конкуренцией и повышением эффективности рынка корпоративного контроля. Это подтверждает результаты ранних исследований, которые также свидетельствовали о том, что показатели фирмы и доля менеджмента в капитале фирмы не связаны между собой [Demsetz, Lehn, 1985; Denis, Denis, 1994].

Важно отметить, что топ-менеджеры нанимают менеджеров среднего звена, стимулы для которых, безусловно, слабее, поскольку их работа, должность, заработная плата и премиальные зависят не только от них. Рынок труда для менеджеров формируется не только самим менеджментом и может быть эффективен только в том случае, если собственники могут отличить плохую работу менеджеров от хорошей и наказать их. Соответственно, если компания обладает монопольной властью, фондовый рынок неэффективен, акционеры не имеют общей стратегической линии поведения и плохо информированы, стимулы к максимизации благосостояния акционеров у менеджеров ослабевают [Davies, Lam, 2003].

Отметим, что чем меньше у собственников информации о том, как на самом деле работают менеджеры, тем больше стимулов сделать выплату компенсаций менеджерам как можно более отсроченной. Но чем выше вероятность угрозы враждебного поглощения, тем менее вероятно, что менеджеры согласятся на такие условия. Собственники могут использовать это в своих интересах и включить в устав компании оговорки об использовании защитных тактик в случае враждебного поглощения. Защитные тактики заставляют владельцев компании-покупателя торговаться с менеджерами целевой компании, повышая вероятность того, что менеджеры скоро получат какие-либо выплаты по опционам [Chakraborty, Baum, 1998]. Однако не стоит забывать и о том, что менеджеры, получающие большую часть компенсационного пакета опционами, более склонны к манипуляциям финансовыми показателями для того, чтобы увеличить текущую стоимость акций и размер своей компенсации (что, вероятнее всего, негативно скажется на долгосрочной стоимости компании) [Пирогов, Урюпин, 2007].

3.6Менеджмент компании и перераспределение корпоративного контроля: основные выводы

В целом анализ результатов приведенных исследований позволяет сделать несколько групп выводов о том, как меняется эффективность работы менеджеров при перераспределении контроля и о различных способах стимулирования менеджеров.

Во-первых, существует несколько противоречивых точек зрения относительно того, связаны между собой показатели деятельности фирмы (а именно капитализация, как общепризнанная мера благосостояния акционеров компании) и качество менеджмента (то есть эффективность управления компанией в целом и персоналом этой компании на различных уровнях в частности):

участие менеджеров в акционерном капитале компании позволяет нивелировать агентский конфликт и, следовательно, повышает качество и эффективность работы менеджмента;

владение акциями может повлиять на независимое поведение членов советов директоров (особенно это касается неисполнительных директоров), что ведет к снижению качества управления, ухудшению показателей компании и неэффективности самого рынка корпоративного контроля как механизма мотивации менеджмента;

владение акциями не связано с качеством менеджмента и рыночными показателями компании [Constantinou, Constantinou, 2003].

В статье Байбуриной и Шустровой приведена классификация подходов к оценке взаимосвязи между качеством работы советов директоров и топ-менеджмента и результатами деятельности компаний, а также результаты собственного исследования авторов, проведенного на основе выборки, в которую попали крупнейшие российские компании из различных отраслей. Авторы статьи акцентируют внимание на том, что в определенной степени вознаграждение топ-менеджеров и совета директоров крупных российских компаний позволяет частично элиминировать конфликт интересов между менеджерами и акционерами. Соответственно, вознаграждение опосредованно, через механизм принятия решений топ-менеджментом и советом директоров, влияет на ожидания рынка, что, в свою очередь, отражается на рыночной стоимости компании в той степени, в какой это возможно [Байбурина, Шустрова, 2008].

В свете разгоревшихся в конце 2008 - начале 2009 гг. корпоративных скандалов в США и Европе вопрос об эффективности действий топ-менеджмента и различных механизмах мониторинга и управления персоналом компаний стоит особенно остро. Менеджеры AmericanInternationalGroup (AIG) получили $165 млн бонусов, хотя за последний год компания подешевела в 34 раза, получила убыток и держится на плаву только благодаря господдержке на десятки миллиардов [Хренников, Говорун, 2009]. Проблема актуальна и для России: в кризис многие компании запросили помощи у государства, при этом их топ-менеджеры получают солидные бонусы за, возможно, не слишком эффективную работу. Вне всяких сомнений, топ-менеджеры - особые люди, несущие огромную ответственность и риски, и, несмотря на кризис, людей необходимо мотивировать, но необходима жесткая и прозрачная зависимость между результатами работы и ее вознаграждением. Приведенные в статье примеры программ вознаграждения труда менеджеров (оплата акциями, опционами, привязка к долгосрочной рыночной стоимости компании) в большей или меньшей степени эффективны для привлечения (переманивания), удержания, мотивирования и поощрения сотрудников. Однако истинная цель программ вознаграждения - это повышение эффективности управления персоналом.

Любая характеристика, которая позволяет повысить качество менеджмента (и, следовательно, улучшить показатели фирмы), должна иметь положительное влияние на благосостояние акционеров, тогда как любая характеристика, которая ухудшает качество менеджмента, должна иметь отрицательный эффект.

Результаты исследований Константину свидетельствуют о том, что определенные характеристики советов директоров компании-покупателя и целевой компании оказывают существенное влияние на благосостояние акционеров компании-покупателя. Можно утверждать, что между благосостоянием и этими характеристиками существует связь (см. табл. 1), но гораздо более важно, что подтверждается гипотеза о том, что благосостояние акционеров компании-покупателя в большей степени зависит от характеристик совета директоров целевой компании, чем от характеристик собственного совета директоров.

Эти характеристики можно считать статистически значимыми при объяснении изменений в благосостоянии акционеров компании-покупателя. Что касается совета директоров компании-покупателя, то только долю неисполнительных директоров в совете можно считать статистически значимым фактором, влияющим на изменение благосостояния акционеров компании-покупателя.

Тот факт, что акционеры компании-покупателя не принимают во внимание долю акций, которой владеют их собственные управленцы, размер совета директоров, членство в советах директоров других фирм при оценке будущего слияния не говорит о том, что это несущественные характеристики или о том, что эти характеристики не связаны с качеством собственного менеджмента. Это является лишь свидетельством того, что собственники компании-покупателя в целом удовлетворены качеством работы команды своих менеджеров. Однако им нужен показатель качества менеджмента, который связан с текущими решениями совета директоров (как, например, решения о слиянии / поглощении), и в качестве такого показателя они принимают количество неисполнительных директоров в совете.

Таблица 1.

№№ п/пХарактеристика совета директоровЗависимость1Доля неисполнительных директоров в советеВогнутая квадратичная зависимость2Количество членов совета директоровВыпуклая квадратичная зависимость3.Количество компаний, в которых неисполнительные директора также принимают участие в советах директоровОтрицательная линейная зависимость4Доля акций компании, принадлежащая исполнительным директорам целевой компанииПоложительная линейная зависимость

С другой стороны, акционеры компании-покупателя не слишком хорошо осведомлены об управленческих качествах менеджмента целевой компании и, следовательно, они пытаются оценить всю возможную информацию, какой только владеют о совете директоров целевой компании, для того чтобы выработать стратегию поведения [Соп81апипои, Соп81апипои, 2003].

Еще один из немаловажных результатов исследования Константину заключается в эмпирическом доказательстве исключительной эффективности института независимых советов директоров: именно такие советы приносят наибольшие выгоды акционерам при поглощении. Байбурина и Шустрова в своем исследовании также подтверждают, чтоналичие независимых директоров в составе совета директоров крупных российских компаний обеспечивает более эффективные решения и сбалансированность интересов различных стейкхолдеров [Байбурина, Шустрова, 2008]. Оптимальная доля неисполнительных директоров (независимо от того, чей это совет - компании-покупателя или целевой компании), по их мнению, составляет 48%. Можно с уверенностью утверждать, что и от исполнительных, и от неисполнительных директоров мы должны ожидать одинаково эффективных для собственников решений [Constantinou, Constantinou, 2003]. Это ставит под сомнение преимущество владения инсайдерской информацией и заставляет задуматься об эффективности существующих механизмов мониторинга, контроля и управления эффективностью действий топ-менеджмента компаний.

Вторая важная группа выводов касается тех механизмов, которые в большей или меньшей степени позволяют мотивировать менеджеров действовать в интересах владельцев бизнеса при слияниях и поглощениях. Безусловно, те, кто являются одновременно и владельцами, и сотрудниками организации, обладают большей преданностью делу и больше заинтересованы в успехе компании, а хороший управленческий компенсационный план должен обеспечивать такие стимулы для менеджеров, чтобы они осуществляли только те слияния, которые увеличивают благосостояние акционеров.

Каждый раз, когда встает вопрос о слиянии / поглощении, топ-менеджмент целевой компании оказывается перед выбором: либо торговаться с компанией-покупателем, ставя во главу угла свои личные интересы (чтобы не оказаться после завершения сделки на улице), либо торговаться, защищая интересы своих акционеров с целью получить максимально возможную цену за активы компании. В своем исследовании Л. Баргерон, и др. [Bargeron, Schlingemann, Stulz, Zutter, 2009] изучали факторы, которые оказывают влияние на увольнение топ-менеджеров целевых компаний после завершения слияния / поглощения, и то, насколько топ-менеджеры (целевой компании) могут повлиять на цену, уплачиваемую компанией-покупателем.

Хартселл и др. [Hartzell, Ofek, 2004] исследовали дружественные поглощения за период 1995-1997 гг. и пришли к выводу, что менеджеры целевых компаний получают значительные выгоды в результате сделок, и это неудивительно, поскольку топ-менеджерам, потерявшим свои посты в результате поглощений, будет достаточно сложно найти подобную работу в других компаниях [Agrawal, Walking, 1994]. Также Хартселл отмечает, что акционеры целевых компаний получают значительно меньшие выгоды (в сравнении с менеджерами целевых компаний) [Hartzell, Ofek, 2004].

Результаты исследования Л. Баргерона и др. свидетельствуют о том, что вероятность увольнения топ-менеджмента целевой компании возрастает в случаях, если:

)компания-покупатель является публичной, а не частной;

)целевая компания характеризуется неблагоприятными рыночными

характеристиками;

)доля акций, которыми владеют менеджеры целевой компании, невысока [Bargeron,Schlingemann, Stulz, Zutter, 2009].

Независимо от того, является ли компания-покупатель частной или публичной, Л. Баргерон и др. не находят подтверждения тому, что в случае, если компания-покупатель заплатит более низкую цену, топ-менеджмент целевой фирмы сохранит свои должности. Интересно также отметить, что цена акций целевой компании увеличивается в большей степени в связи с объявлением о том, что компанию приобретает частная фирма, чем о том, что топ-менеджмент целевой компании сохранит свои посты [Bargeron, Schlingemann, Stulz, Zutter, 2009]. Схожие результаты были получены и при изучении сделок на украинском рынке корпоративного контроля за период 2002-2006 гг.: основным результатом исследования, проведенного А. Муравьевым и др., стало подтверждение существованияотрицательной зависимости между вероятностью увольнения топ-менеджмента компании и рыночными показателями фирмы [Muravyev, Bilyk, Grechniuk, 2009]. Гибсон, изучавший рынки корпоративного контроля Бразилии, Чили, Индии, Кореи, Малайзии, Мексики, Тайваня и Таиланда, также свидетельствует о том, что чем хуже рыночные показатели фирмы, тем выше вероятность увольнения топ-менеджмента целевой компании после завершения сделки [Gibson, 2003]. Исследование А. Муравьева и др. также подтверждает тот факт, что чем выше доля акций, которыми владеют менеджеры целевой компании, тем меньше вероятность их увольнения [Muravyev, Bilyk, Grechniuk, 2009].

Таким образом, хотелось бы еще раз подчеркнуть, что компенсации менеджерам, основанные на стоимости ценных бумаг компании, снижают стимулы к оппортунистическому поведению менеджеров [Shleifer, Summers, 1988; Baber, 1996] (особенно если их жалованье зависит от рыночной цены акций компании или часть жалования управляющие получают в виде акций / опционов на ценные бумаги компании). Кроме того, степень доверия собственников информации, поставляемой рынком и собственным менеджментом, является главным стимулом для отложенных выплат управляющим (увеличения доли опционов в пакете их вознаграждения [Knoeber,1986]), а главный мотив для использования защитных тактик менеджерами целевых компаний - это желание повысить свое собственное благосостояние, а не благосостояние акционеров

Заключение

Стоимость и структура капитала являются основными источниками конкурентоспособности корпораций. Более обеспеченные долгосрочным капиталом компании имеют больше средств для разработки новых продуктов, инвестиций в рекламу, более интенсивно снижают цены для наращивания своей доли рынка. Стоимость капитала, как акционерного, так и заемного, может быть снижена использованием колебаний рынка. Одна из основных задач финансовых менеджеров - минимизация стоимости капитала в целях повышения конкурентоспособности компании.

Агентские издержки, которые возникают в результате разделения функций управления и контроля в компании, способны в значительной степени повлиять на эффективность корпоративного управления.

Полученные результаты позволяют говорить о том, что для отечественных и восточноевропейских компаний контроль агентских издержек является не только теоретической моделью, но реальным фактором, способным привести к улучшению качества корпоративного контроля и поднять эффективность деятельности предприятия.

Уже сегодня в большинстве секторов товарных рынков казахстанским компаниям приходится конкурировать с иностранными компаниями. В то же время источники финансирования и капитальная структура казахстанских компаний не отвечают фундаментальным вызовам современности. Структура вложений в основной капитал в значительной мере характеризуется перекосом в сторону собственных (недостаточных) средств предприятий, доля банковских кредитов едва превышает 5%, а привлечение средств за счет выпуска акций и облигаций составляет всего 0,2% в каждом случае. Несомненно, в ближайшие годы капитальная структура казахстанских предприятий должна подвергнуться значительной модернизации для достижения большей конкурентоспособности. Многим фирмам предстоит освоить новые рынки капитала и новые методы привлечения внешнего капитала.

Список использованных источников

Заверский, С. Корпоративные облигации в 2003 г. Аналитический доклад. - М.: Институт комплексных стратегических исследований, 2003., M. (1986) Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review. Vol.76, pp. 323-329., S., Hart, О. (1982) Corporate Financial Structure and Managerial Incentives. McCall, J. (editor). Economics of Information and Uncertainty. Chicago: University of Chicago Press., M., Raviv, A. (1990) Capital Structure and Informational Role of Debt. Journal of Finance. Vol. 45, pp. 321-349., R. (1990) Managerial Discretion and Optimal Financing Policies. of Financial Economics. Vol. 26, pp. 3-27., D. (1989) Reputation Acquisition in Debt Markets. Journal of Political Economy. Vol. 97, pp. 828-862., D., Thakor, А. (1992) Managerial Conservatism, Project Choice and Debt. ReviewofFinancialStudies. Vol. 5, pp. 437-470.

Байбурина Э., Шустрова Е. Влияние вознаграждения топ-менеджмента и совета директоров на стоимость крупных российских компаний // Корпоративные финансы. -2008. - № 4. - С.60-80.

Пирогов Н., Урюпин С. Блок «Корпоративное управление и корпоративные результаты: эмпирические доказательства на опыте развитых стран» // Корпоративные финансы. - 2007. - № 4. - С.59-60.

Хренников И., Говорун Ю. Премиальные из ниоткуда // SmartMoney. - 2009. - № 10. - С.12-13.

Долгопятова Т.Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов // Российский журнал менеджмента. 2004. Т. 2. № 2. - С. 3-26.

Долгопятова Т.Г. Эмпирический анализ корпоративного контроля в российских компаниях: когда крупные акционеры отходят от исполнительного управления? // Российский журнал менеджмента. 2007. Т. 5. № 3. - С. 27-52.

Ковалев В.В., Либман А.В. Управление агентскими издержками в корпорации: Введение в проблему // Вестн. С.-Петерб. ун-та. Сер. Экономика. 2001. Вып. 4. - С.47-60.

Швырков О. Инфраструктура корпоративного управления в России // Standard&Poors. 2008: <#"justify">Яковлев А.А. Корпоративное управление и реструктуризация предприятий в России: формальные институты и неформальные интересы собственников // Экономический журнал ВШЭ. 2003. Т. 7. № 2. - С. 221-230.