Оценка эффективности стратегий иностранных инвесторов на российском рынке

Оглавление

Введение

Глава 1. Иностранные инвесторы и особенности российского рынка

.1 Классификация инвестиционных стратегий

.1.1 Стратегии, не зависящие от направления рынка (Non-directional strategies)

.1.2 Тенденционные стратегии (Directional strategies)

.1.3 Фонд фондов

.2 Подбор стратегий

.Стратегии, не относящиеся к долговому рынку (см. Пункт 1.1):

.Стратегии, ограниченные законодательством:

.Стратегии, объединяющие другие методы

. Остальные стратегии

.3 Отобранные стратегии и требования к ним

.3.1 Тенденционные стратегии

.3.2 Стратегии, не зависящие от направления рынка (Non-directional strategies)

Глава 2. Стратегия Carry Trade

.1. Платежный баланс. Его влияние и факторы, влияющие на него.

.1.1 Влияние платежного баланса на курсы валют.

.1.2 Факторы, влияющие на платежный баланс

.2 Паритет процентных ставок

.3 Дополнительные финансовые инструменты

.3.1 Виды кросс-валютных свопов

.3.2 Другие финансовые инструменты

.3.3 Сравнение облигаций, номинированных в разных валютах.

Глава 3. Построение портфелей ценных бумаг

.1 Основные допущения

.2 Моделирование стратегий

.2.1 Условия Carry trade

.2.2 Использование торговых сигналов

.2.3 Подбор ценных бумаг

Заключение

Список использованной литературы

Приложения

Введение

год для Российской Федерации выдался не самым простым: спад российской экономики, стремительная девальвация национальной валюты, резкое снижение стоимости нефти, многократно возросшие кредитные и политические риски. Одним из следствий данных событий послужил рекордный в истории России отток капитала - более $150 млрд. за 2014 год (по оценке Банка России). Во многих проявлениях иностранный капитал может быть полезен экономике страны, может способствовать развитию России, её финансовых рынков, бизнеса и инфраструктуры, что, по определению, предполагает создание условий, когда внешним инвесторам интересно вкладывать, в частности, в российский долговой рынок. Понять такие условия, а также проанализировать, что привлекало или отталкивало инвесторов раньше, может анализ их «поведения», т.е. анализ применявшихся ими на рынке торговых стратегий. Одним из способов проанализировать данные стратегии, учитывая отсутствие в открытом доступе подробной информации о количестве и предметах сделок иностранных клиентов, можно способом, представленным в данной работе.

Данное исследование может быть интересно регуляторам рынка ценных бумаг, т.к. может быть учтено при изменении денежно-кредитной политики (ДКП) страны, а также широкому кругу профессиональных участников рынка ценных бумаг в плане адаптации наборов выпускаемых финансовых продуктов под нужды определенных групп инвесторов.

Таким образом, актуальность данной работы основана на необходимости понимания регулирующими органами того, как привлечь иностранных инвесторов в Россию, их целей и методов, используемых на российском рынке ценных бумаг, возможности учета иностранных инвесторов как фактора при разработке Денежно-кредитной политики (ДКП), а также на интересе различных участников рынка, институциональных и крупных частных инвесторов к теме в свете совершенствования предоставляемых финансовых услуг и улучшения собственных торговых стратегий.

Целью данной работы является оценка эффективности стратегий иностранных инвесторов на российском рынке в зависимости от различных экономических факторов и в различные временные периоды.

Задачей является анализ и описание используемых иностранными инвесторами торговых стратегий, касающихся российского рынка долговых бумаг и рынка производных финансовых инструментов, а также сравнение этих стратегий с классическими стратегиями и «бенчмарками».

Объектом исследования являются стратегии иностранных инвесторов.

Предметом исследования является зависимость выбора стратегий иностранными инвесторами от различных экономических факторов.

В Главе 1 проводится анализ широкого многообразия существующих стратегий на основе стратегий хэдж-фондов, а также проводится отбор интересующих в свете целей данной работы.

В Главе 2 приводится описание используемой в том или ином виде в большинстве стратегий стратегии Carry Trade, а также освещаются некоторые теоретические макроэкономические аспекты, описываются затрагиваемые в работе производные финансовые инструменты и методы анализа и сравнения доходностей облигаций, используемые иностранными инвесторами.

В Главе 3 проводится моделирование, оценка и сравнение отобранных в Главе 1 стратегий между собой и с рыночными «бенчмарками».

Глава 1. Иностранные инвесторы и особенности российского рынка

Каждая компания, каждый инвестиционный фонд и инвестор, как правило, в собственных же интересах держат информацию о проводимых операциях, о ценных бумагах, находящихся во владении, и, тем более, в целом о своих стратегиях в секрете. Поэтому судить о том, что или на какие суммы покупают иностранные инвесторы можно только косвенно, используя открытую информацию, например, данные Банка России о Прямых инвестициях в Российскую Федерацию из-за рубежа по инструментам и странам-инвесторам [12], которая представляет собой агрегированные данные, дающие только самое общее представление о предмете.

Таким образом, проанализировать деятельность иностранных инвесторов в России достаточно затруднительно. Поэтому сначала подойдем к вопросу теоретически. Проанализируем, какие на текущий момент стратегии могут быть актуальны на российском рынке, какие могут принести наибольшую прибыль. Чтобы это сделать далее будут рассмотрены участники рынка, пользующиеся наибольшей свободой действий и, соответственно, использующими наибольшее многообразие различных инвестиционных стратегий - это хэдж-фонды.

Далее в работе принимается и используется Гипотеза эффективного рынка [4], согласно которой, в частности, естественно, что лучшие рыночные возможности будут учтены и использованы, что и обосновывает справедливость подхода.

 

.1 Классификация инвестиционных стратегий

Определение 1 Хэдж-фондом называется частная компания, принимающая вложения от ограниченного числа инвесторов, которые должны удовлетворять определенным характеристикам, например, клиенты хэдж-фондов должны быть квалифицированными инвесторами, или минимальный размер их инвестиций может быть ограничен значительной суммой, и использующая полученные средства для получения прибыли путем инвестирования в ценные бумаги.

В данной работе под термином квалифицированный инвестор будет подразумеваться аналогичный определению российского законодательства по смыслу термин, используемый в различных регионах, т.е. professional clients в Европейском Союзе (ЕС) [3], accredited investor или accredited natural persons в Соединенных Штатах Америки (США) [9].

Отличительной особенностью хэдж-фондов является то, что они непубличные, т.е. их акции недоступны для покупки на открытом рынке, и что они зачастую в своей деятельности используют большое кредитное плечо. По состоянию на начало 2013 года валовое кредитное плечо, т.е. отношение используемой для торговли фондом суммы к вложенным в компанию инвесторами средств, составляло 153% [6]. Кроме того, компании данного типа по своей природе являются, в целом, в Европе и Соединенных Штатах Америки наименее зарегулированными. Так, наиболее близкий к хэдж-фондам тип компаний - взаимный фонд (mutual fund). В сравнении с взаимными фондами они используют несколько иной подход: можно выделить, как минимум, два существенных различия, обобщая ситуацию и не учитывая специфические компании как среди взаимных фондов, так и среди хэдж-фондов:

·        В большинстве своем взаимные фонды разрабатывают продукты, рассчитанные на самые широкие группы клиентов, включая институциональных инвесторов (в том числе государственных) и частных инвесторов (часть из которых может не являться квалифицированными инвесторами), что и накладывает различные ограничения на состав портфелей и используемые практики [2];

·        Различие в подходах к оценке эффективности деятельности компании и самой постановке её целей: взаимные фонды нацелены на то, чтобы превзойти показатели рынка в целом, т.е. основные «бенчмарки», такие как SP-500, Futsee-100, NASDAQ и так далее, в том время как хэдж-фонды нацелены на рост абсолютной доходности фонда [2].

Перед рассмотрением непосредственно стратегий введем необходимые определения.

Определение 2 Коэффициент бета (β) - это мера волатильности портфеля ценных бумаг или конкретной бумаги относительно рынка (или относительно некоторого «бенчмарка»), т.е. он показывает, на сколько сильными могут быть скачки стоимости ценной бумаги/портфеля по сравнению с рынком [13].

Определение 3 Коэффициент дельта (δ) - это показатель того, как меняется стоимость производного финансового инструмента при изменении цены базового актива [13].

Существует около 30 различных стратегий, используемых хэдж-фондами. Их можно разделить на 4 группы и 14 подгрупп [2]. Схематичное представление данного многообразия можно увидеть в Таблице 1.

Таблица 1 Классификация стратегий хэдж-фондов

Группа	Подгруппа	Стратегия
Стратегии, не зависящие от направления рынка (Non-directional strategies)	Нейтральные к рынку (Market neutral)	Стратегии, нейтральные по рынку акций (Equity market neutral)
		Статистический арбитраж (Statistical arbitrage)
		Арбитраж инструментов с фиксированной доходностью (Fixed income arbitrage)
		Арбитраж ипотечных ценных бумаг (Mortgage-backed securities)
		Арбитраж конвертируемых облигаций (Convertible arbitrage)
	Стратегии, ориентированные на события (Event driven)	Арбитраж риска (Risk arbitrage)
		Высокорискованные ценные бумаги (Distressed securities)
		Special situations
		PIPE/regulation D
		Стратегия фондов-«активистов» (Activist)
	Арбитражные (Arbitrage)	Арбитраж относительной стоимости (Relative value arbitrage)
		Арбитраж опционов (Option arbitrage)
		Арбитраж инвестиционных компаний закрытого типа (Closed-end fund arbitrage)
		Арбитраж волатильности (Volatility arbitrage)
	Множественный арбитраж (Multi-strategy arbitrage)	Множественный арбитраж (Multi-strategy arbitrage)
		Стратегия займа под обеспечение ценных бумаг (Asset-based lending)
	Другие стратегии	Другие стратегии
Тенденционные стратегии (Directional strategies)	Long/short equity	Развитые рынки (Developed markets)
		Развивающиеся рынки (Emerging markets)
		Рынки всего мира (Global)
	Стратегии, специализирующиеся на определенных отраслях (Sector)	Стратегии, специализирующиеся на определенных отраслях (Sector)
	Credit	Стратегия высокой доходности (High yield)
	Стратегия коротких позиций (Short selling)	Стратегия коротких позиций (Short selling)
	Стратегия длинных позиций (Long only (liveraged))	Стратегия длинных позиций (Long only (liveraged))
	Стратегия, опирающаяся на макроэкономические данные (Macro)	Стратегия, опирающаяся на макроэкономические данные (Macro)
		Фонды CTA
	Managed futures	Краткосрочные фонды CTA (Short-term trader)
Фонд фондов (Fund of funds)	Diversified	Diversified
	Niche	Niche

 

.1.1 Стратегии, не зависящие от направления рынка (Non-directional strategies)

Стратегии, представленные в данной группе, как это видно из названия, моделируются таким образом, чтобы независимо от растущего или снижающегося рынка приносить прибыль.

Рассмотрим подробнее каждую из подгрупп, входящих в данную группу, и вкратце остановимся на каждой из входящих в нее стратегий.

Стратегии, нейтральные к рынку (Market neutral strategies), представляют собой инвестиции в различные типы ценных бумаг (или же в бумаги одного типа) таким образом, чтобы совокупная позиция портфеля имела наименьшую возможную корреляцию с рынком, т.е. была нейтральна. Нейтральную позицию в данном контексте следует понимать следующим образом: портфель является нейтральным относительно рынка, если выполняется хотя бы одно из следующих условий [2]:

·        Портфель «нейтрален по деньгам», т.е. имеет в своем составе длинную и короткую позиции эквивалентных по стоимости размеров.

·        Бета портфеля близка к нулю.

·        Имеет место нейтральность по секторам, т.е. задействованные в стратегии ценные бумаги не принадлежат к одной сфере деятельности и имеют низкую корреляцию между собой.

Для характеристики рынка используются «бенчмарки», такие как индексы SP-500, NASDAQ или, применимо к российскому рынку, MICEX или RTSI.

·        Стратегии, нейтральные по рынку акций (Equity market neutral), нацелены на создание портфелей, «нейтральных по деньгам». При этом методы подбора акций могут варьироваться и основываться как на фундаментальных соображениях, так и на количественном анализе.

·        Статистический арбитраж (Statistical arbitrage) основан на количественном анализе взаимосвязей между колебаниями цен. Эта стратегия является долгосрочной и труднообъяснимые краткосрочные колебания цен она учитывать не будет, вместо этого на основе исторических данных даются прогнозы, определяются предполагаемые тенденции движения стоимости ценных бумаг. Покупка или продажа происходят в те моменты, когда текущая стоимость таких бумаг не соотносится с ожидаемой стоимостью. Стратегию нейтральная к рынку по причине того, что она автоматизирована и диверсифицирована - так типичный портфель в данной стратегии может содержать до 300 различных ценных бумаг.

·        Арбитраж инструментов с фиксированной доходностью (Fixed income arbitrage). Данный класс стратегий основывается на анализе бумаг с фиксированной доходностью, а именно, того, как они вели себя исторически и ведут в текущий момент, прогнозе дальнейшего изменения их стоимости и занятия соответствующих позиций. В стратегию могут быть вовлечены облигации, кредитно-дефолтные свопы (CDS), различные валютные позиции, а также различные арбитражные позиции, комбинирующие в себе облигации, CDS и валюту.

·        Арбитраж ипотечных ценных бумаг (Mortgage-backed securities). Стратегия является аналогичной Арбитражу инструментов с фиксированной доходностью, только рассматриваемые в ней бумаги являются ипотечными, т.е. включают в себя широкий класс как ипотечных облигаций (Collateralized mortgage obligation - CMO), так и сложных производных инструментов, таких как облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (Collateralized Debt Obligation - CDO).

·        Арбитраж конвертируемых облигаций (Convertible arbitrage). В данном случае стратегия представляет собой занятие длинной позиции по конвертируемой облигации и, одновременно с ней, короткой по акциям, которые будут получены в результате конвертации.

Стратегии, ориентированные на события (Event-driven strategies), нацелены на различные события, которые могут произойти в ходе деятельности компании. Сюда входят рекапитализации, банкротства, слияния и поглощения компаний, реорганизации, выходы на IPO, выкупы акций и другие. Данные события принято [2] [8] делить на 3 типа (им соответствуют одноименные стратегии в Таблице 1):

·        Высокорисковые ценные бумаги (Distressed securities);

·        Слияния и поглощения или, иначе, Арбитраж с риском (Mergers and acquisitions/ Risk arbitrage);

·        Остальные события

Обратимся теперь к самим стратегиям:

·        Стратегия фондов - «активистов» (Activists) основывается на поиске компаний, которые в случае кризиса, финансового коллапса будут расти и показывать хорошие результаты, выкуп акций таких компаний с целью получения места в совете директоров и попытка повлиять на их деятельность. Направление стало особенно актуально после последнего финансового кризиса. [15]

·        Арбитраж риска (Risk arbitrage или Merger arbitrage) охватывает сферу слияний и поглощений компаний. Основной идеей является покупка акций поглощаемой компании и продажа акций компании покупателя. При этом зачастую институциональные инвесторы и взаимные фонды имеют регуляторные ограничения на использование таких стратегий [2], что дает хэдж-фондам значительное преимущество.

·        Высокорискованные ценные бумаги (Distressed securities). Стратегия предполагает инвестиции в компании, находящиеся на грани банкротства, проходящие реорганизацию или имеющие финансовые или операционные проблемы. Такие компании могут иметь кредитный рейтинг на уровне CCC по шкале рейтингового агентства Fitch или аналогичную оценку других агентств, что характеризует высокую рискованность. Кроме того, стратегия имеет среднесрочный или долгосрочный характер, так как имеющему трудности эмитенту может потребоваться значительное время для восстановления компании.

·        PIPE/Regulaton D strategy подразделяется на 2 связанные стратегии:

o   Стратегия Regulation D (Regulation D strategy) основывается на инвестициях в ценные бумаги, попадающие под действие Regulation D (т.е. доступные конкретному фонду в рамках предложения в частном порядке ему таких бумаг). Направление относится исключительно к США, т.к. относится к действующему на территории страны акту о ценных бумагах от 1933 года [9], согласно которому каждое предложение продажи ценных бумаг должно быть зарегистрировано в Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities exchange commission - SEC), кроме предложений, удовлетворяющих правилам 504, 505 и 506, описанным, как раз, в так называемом разделе Regulation D.

o   Стратегия PIPE (PIPE strategy). Под PIPE понимаются Инвестиции в акционерный капитал компании (Private Investment in Public Equity). Сюда относятся случаи, когда инвестиционный фонд покупает ценные бумаги напрямую у эмитента с определенным дисконтом в рамках индивидуального предложения. Эмитенту могут быть недоступны другие методы финансирования, и он делает такое предложение с целью привлечения капитала.

·        Другие случаи (Special situations). В данный пункт входят все иные стратегии, опирающиеся на события, не охваченные остальными стратегиями подгруппы, в том числе рекапитализации, рефинансирования, изменения рейтинга компании и многое другое.

В подгруппе Арбитражные стратегии (Arbitrage) собрана группа стратегий, своим действием (как, впрочем, и любые другие стратегии в классификации) устраняющие рыночные неэффективности. Рассмотрим их подробнее:

·        Арбитраж относительной стоимости (Relative value arbitrage). В основе стратегии лежит идея того, что некоторые бумаги являются недооцененными или переоцененным, а также то, что между ценами некоторых ценных бумаг существует корреляция, которую возможно обнаружить, используя исторические данные или математический анализ. Ставка делается на то, что стоимость определенных бумаг изменится в соответствии с изменением стоимости связанных с ними ценных бумаг. Отличительной особенностью стратегии является то, что выбор классов ценных бумаг не ограничен, например, акциями или облигациями, ценная бумага может быть любого типа.

·        Арбитраж опционов (Option arbitrage). В данной стратегии менеджер покупает или продает опцион или варрант и занимает эквивалентную противоположную позицию на актив, лежащий в основе опциона, в расчете, что стоимость опциона изменится в нужном направлении. Эквивалентную позицию возможно занять непосредственно с помощью базового актива в основе опциона либо комбинации других производных финансовых инструментов.

·        Арбитраж инвестиционных компаний закрытого типа (Closed-end fund) предполагает покупку ценных бумаг фондов закрытого типа, ожидающих наибольшую прибыль и занятия короткой позиции по фондам данного типа, ожидающим наименьшую доходность.

·        Арбитраж волатильности (Volatility arbitrage) делает ставку на рост волатильности актива - чем больше волатильность, тем больший доход она приносит. Согласно формуле Блэка-Шоулза-Мертона [1] стоимость опциона зависит от волатильности базового актива. Поэтому менеджер фонда, сделав вывод, что определенные бумаги в ближайшее время ждут резкие изменения цен или, наоборот, цена будет стабильной, покупает или продает опцион и страхует свою позицию эквивалентной противоположной позицией в базисном активе. Предположим, что по опциону занята длинная позиция, по лежащим в основе акциям короткая. Тогда стратегия приносит прибыль в случае, когда волатильность актива растет и убыток, если падает, т.е. если динамика изменения цены замедлилась, что и означает длинную позицию по волатильности. Обратная позиция означает короткую позицию по волатильности, т.е. ставка на её падение.

Множественный арбитраж (Multi-strategy arbitrage). Данный класс стратегий похож на стиль фондов фондов, с тем лишь отличием, что фонды данного класса не инвестируют средства во внешние фонды. Иначе говоря, фонд, придерживающийся данной стратегии, предлагает своим клиентам диверсифицированный инвестиционный продукт, который в своем составе подразумевает разделение средств между различными менеджерами внутри фонда, использующими различные стратегии.

Стратегией, которую также относят к стратегиям множественного арбитража, является стратегия займа под обеспечение ценных бумаг (Asset-based lending). Данная тактика пока практикуется только на американском рынке [2] и связана с тем, что компании, имеющие относительно небольшой размер, низкую ликвидность ценных бумаг или низкие доходы могут иметь определённые ограничения на займы у банков, и именно в таком случае им могут помочь хэдж-фонды, купив их акции или облигации. По сути, данная деятельность не имеет отношения к торговле ценными бумагами, однако, то, как организована структура фондов, практикующих данную стратегию, максимально приближает их именно к хэдж-фондам.

Тенденционные стратегии (Directional strategies)

Как это видно из названия, эффективность стратегий, относящихся к данному классу, зависит от направления движения рынка. Рассмотрим их подробнее.

В данном пункте сразу будут описываться непосредственно стратегии, т.к., в основном, в каждой подгруппе в данном классе находится не более одного типа стратегий.

·        Long/short equity - классическая стратегия хэдж-фондов, впервые использованная Альфредом Уинслоу Джонсом [7] и основанная на идее, что рисками портфеля можно управлять, занимая одновременно как длинную, так и короткую позиции в рамках одного портфеля. Ее эффективность зависит по большей части от умения менеджера провести анализ и отобрать нужные акции. Кроме того, фонды, использующие эту стратегию, различаются по рынкам/регионам ее использования - выделяют развитые рынки, развивающиеся рынки и рынки по всему миру. Ее основное отличие от стратегии, нейтральной по рынку акций (Equity market neutral), как это видно из названия, в том, что в данном случае отсутствует условие нейтральности (см. подраздел 1.1.), и портфели фондов имеют тенденцию к преобладанию объема длинных позиций над короткими [2].

·        Стратегии, специализирующиеся на определенных отраслях (Sector strategies), подразумевают достаточно подробное изучение фондом ситуации в конкретной отрасли (например, нефтегазовая промышленность или машиностроение), и использование как длинных, так и коротких позиций по ценным бумагам компаний-представителей.

·        Под стратегией высокой доходности (Credit/High yield strategy) понимаются инвестиции компании в, так называемые, «мусорные», высокодоходные облигации, как корпоративных, так и государственных эмитентов, близких к банкротству, либо чьи бумаги претерпели снижение рейтинга ведущими рейтинговыми агентствами.

·        Стратегия коротких позиций (Short-selling strategy) используется как вспомогательная, в целях диверсификации, так и как самостоятельная стратегия. Она предполагает поиск на рынке переоцененных ценных бумаг и их короткую продажу.

·        Стратегия длинных позиций (Long-only strategy) противоположна описанной выше стратегии коротких позиций и предполагает поиск недооцененных ценных бумаг и длинную позицию по ним. Выгодна тем, что позволяет использовать большое кредитное плечо, допускаемое для длинных позиций.

·        Стратегия, опирающаяся на макроэкономические данные (Macro strategy). Менеджеры фондов, использующих данную стратегию, в торговле ценными бумагами руководствуются прогнозами, полученными на основе анализа изменений макроэкономических показателей, фискальной политики по всему миру.

·        Фонды CTA (Commodity Trading Advisor) занимаются торговлей исключительно на рынке фьючерсов согласно действующему на рынке тренду. При этом для идентификации тренда используется широкий набор методов, от математических до макроэнокомических. В классификации данная стратегия также относится к типу макроэкономических.

·        Краткосрочные фонды CTA (иначе именуемые Short-term traders funds), как и фонды CTA в предыдущем пункте, ориентируются на рынок фьючерсов, однако, они им не ограничены - допустимы инвестиции в акции, процентные ставки, индексы. Стратегии данного типа предполагают автоматизированный технический анализ и чрезвычайно короткий горизонт инвестирования.

Фонд фондов

Данная стратегия выделяется в отдельный тип, так как она предполагает инвестиции сразу в несколько внешних хэдж-фондов, использующих разные стратегии, торгующих разными бумагами. Индустрия хэдж-фондов достаточно закрыта, и потенциальные инвесторы могут столкнуться с большими трудностями, пытаясь выбрать что-то, удовлетворяющее их потребностям в риске и потенциальном доходе, помимо того, что хэдж-фонды могут иметь достаточно большой минимальный порог инвестиций. В такой ситуации им могут помочь фонды фондов, сотрудники которых могут профессионально выбрать и сбалансировать пакет вложений будь то консервативные, низкорисковые или же сверхдоходные комбинации.

 

.2 Подбор стратегий

В пункте 1.1 была приведена обобщённая классификация инвестиционных стратегий, кратко описывающая и систематизирующая существующее сейчас на рынке многообразие различных подходов.

Теперь осуществим первоначальную фильтрацию данного набора методов в ключе рассматриваемой темы, а именно, потенциального интереса иностранных инвесторов к данным стратегиями и применимости стратегий к российскому рынку. Отбор будет продолжен в 3-й главе после рассмотрения теоретических аспектов.

Рассмотрим временной промежуток от 01.01.2013 до 31.03.2015. Данный период позволит получить наиболее широкое представление об открывавшихся инвесторам возможностях, т.к. он характеризуется как относительным, несмотря на некоторое замедление, благополучием российской экономики в течение 2013 года, так и резкой девальвацией российской валюты в 2014 году и наступлением экономического кризиса.

Прежде всего исключим из рассматриваемого набора стратегий те из них, которые не имеют отношения к долговому рынку, неприменимы на территории Российской Федерации либо агрегируют в себе различные наборы других стратегий.

Стратегии, не относящиеся к долговому рынку (см. Пункт 1.1):

·        Стратегии, нейтральные по рынку акций (Equity market neutral);

·        Статистический арбитраж (Statistical arbitrage);

·        Арбитраж риска (Risk arbitrage);

·        Стратегия фондов - «активистов» (Activist);

·        Long/short equity, применяемая на рызличных рынках;

·        Стратегия коротких позиций (Short selling);

·        Стратегия длинных позиций (Long only (liveraged));

·        Фонды CTA;

·        Краткосрочные фонды CTA (Short-term trader);

·        Арбитраж опционов (Option arbitrage)

Отнесение некоторых стратегий в данную группу заслуживает уточнения. Разберем подробнее некоторые из них.

·        Статистический арбитраж. Стратегия применима как к акциям, так и к любым типам ценных бумаг, однако, при этом требуется обширный набор исторических данных для поиска корреляций между ценными бумагами, анализа тенденций изменения стоимости и т.д. В случае облигаций таких исторических данных по каждой отдельной бумаге мало, т.к. на российском рынке дюрация долговых ценных бумаг невелика - так на 31.10.2014 года средняя дюрация составляла менее одного года [18].

·        Стратегия фондов - «активистов». В рамках этой стратегии предполагается получение определенного контроля над компанией, в основном, путем покупки значительного количества акций этой компании. Контролировать организацию возможно и владея её долгами, т.е. облигациями, однако же, среди иностранных инвесторов данная стратегия не может пользоваться большим спросом, т.к. несет в себе дополнительные издержки, как налоговые и законодательные, так и проблемы ликвидности покупаемых бумаг в случае прекращения действия стратегии. Поэтому данная стратегия исключается из рассмотрения в рамках данной работы.

Остальные исключенные в этой группе стратегии по определению относятся исключительно к рынку акций либо рынку фьючерсных контрактов.

Стратегии, ограниченные законодательством:

В данную группу попадает только стратегия Regulation D, т.к. она основана на действующем в США законодательстве и в других странах неприменима.

Стратегии, объединяющие другие методы:

·        Множественный арбитраж (Multi-strategy arbitrage);

·        Фонд фондов (Fund of funds)

Остальные стратегии

·        Стратегия PIPE

Применение стратегии PIPE на российском рынке является скорее исключением, чем правилом, т.к. предполагает под собой широкий горизонт инвестирования, что может не удовлетворять пожеланиям инвесторов. Бумаги, включаемые в такие предложения, могут быть невысокого качества, учитывая то, что эмитент вынужден продавать акции с дисконтом с помощью частного предложения. Кроме того, часть инвесторов действует через брокеров, и получение таких предложений для них практически невозможно. Таким образом, данная стратегия либо недоступна для иностранных инвесторов, либо не имеет широкого распространения.

·        Арбитраж инвестиционных компаний закрытого типа.

Причина исключения данной стратегии аналогична стратегии PIPE - большинство инвесторов не имеет к ней доступа.

·        Арбитраж волатильности.

Для успешного применения стратегии необходим базовый актив и опцион на данный базовый актив, либо альтернативой данной комбинации может выступать базовый актив и искусственно составленный синтетический опцион, т.е. необходима облигация и опцион на эту облигацию. Разберем первую ситуацию - опциона на облигации как стандартизированного и допущенного к торгам на Московской Бирже инструмента в Российской Федерации нет, т.е. он может присутствовать только на внебиржевом рынке [17]. Заключаемые на внебиржевом рынке сделки с производными ценными бумагами, основанные на заключении генерального соглашения, в обязательном порядке проходят процедуру регистрации в Репозитарии НКО ЗАО Национальный расчетный депозитарий, в классификации которого опционы на облигации указаны, как регистрируемые [16], т.е. потенциально данный производный финансовый инструмент может существовать на внебиржевом рынке. Однако, опираясь на международный опыт, можно сделать вывод, что такой инструмент либо является стандартизированным (например, U.S. Treasury Bond Options - Опцион на казначейские облигации США), либо практически не распространен. Во втором случае стратегия также не может иметь широкого распространения среди инвесторов, т.к. создание синтетического опциона на облигации с помощью комбинации других инструментов само по себе является нетривиальной и, возможно, рискованной задачей, что явно не придется по вкусу большинству инвесторов. Помимо того, арбитраж волатильности предполагает, что инвестиционный портфель в целях диверсификации должен состоять из большого количества ликвидных ценных бумаг [2], что при создании синтетических бумаг не гарантировано. Таким образом, данная стратегия рассматриваться в данной работе не будет.

·        Арбитраж относительной стоимости

Следующим этапом рассмотрим достаточно обширную и сложную в реализации стратегию - Арбитраж относительной стоимости. В ходе данной стратегии необходимо анализировать исторические корреляции между ценными бумагами, на основе чего инвестор может занимать как короткие, так и длинные позиции по бумагам, стоимость которых вышла за рамки исторических прогнозов, иными словами, происходит поиск недооцененных и переоцененных ценных бумаг. Стоит отметить, что зачастую в портфели, управляемые с помощью этой стратегии в целях диверсификации и хэджирования рисков включаются валютные позиции.

Арбитраж относительной стоимости является одной из самых технических стратегий [2], т.к. в основном ведется работа с большими массивами исторических данных, а также она требует качественного управления рисками, т.к. они включают в себя как минимум 3 грани: валютный риск, кредитный риск, риск ошибок, упущений математической модели. Таким образом, стратегия исключается из выборки на следующих основаниях:

·        Поиск диспропорций на российском рынке ценных бумаг в рамках этой стратегии достаточно трудоемок для инвестора, т.к. требует реализации на практике и внедрения математической модели, для быстрой, автоматизированной и постоянной работы которой необходима соответствующая инфраструктура, т.е. как дорогостоящее оборудование, программное обеспечение, так и качественный человеческий ресурс для разработки и развития самой модели;

·        Инвестор в случае с Россией приходит на малознакомый рынок, который, тем не менее, его заинтересовал, поэтому большинство инвесторов не будет готово брать на себя большие риски, в частности кредитный риск. В связи с этим набор рассматриваемых облигаций сужается до государственных облигаций и корпоративных облигаций первого эшелона, т.е. облигации, являющиеся наиболее ликвидными и обладающие наивысшим кредитным рейтингом;

·        Арбитраж относительной стоимости - стратегия более удобная для локальных инвесторов, т.к. для ценных бумаг традиционно используются бенчмарки в той же валюте, что как раз локальным инвесторам привычнее в силу лучшего знания рынка;

·        Высокорискованные ценные бумаги

Следующая исключаемая из выборки стратегия - высокорискованные ценные бумаги (Distressed securities). Данная стратегия идентична Стратегия высокой доходности (High yield) во всем, кроме одного - последняя ограничена высокодоходными рискованными облигациями, в то время как стратегия высокорискованных ценных бумаг предполагает использование как облигаций, так и акций, и варрантов. В связи с этим, отдельное рассмотрение стратегии высокорискованных ценных бумаг является излишним.

·        Арбитраж конвертируемых облигаций.

Данная стратегия подразумевает составление портфеля ценных бумаг таким образом, чтобы по конвертируемой облигации и базовому активу (акция, получаемая в результате конвертации) выбирались противоположные позиции, соответственно, длинная\короткая и короткая\длинная. Кроме того, существует два подхода, основанных на выборе рынка данных облигаций, т.е. первичный и вторичный рынки - зачастую компании специализируются на одном из них [2]. Стратегия подходила бы для иностранных инвесторов, если бы не узость данной части долгового рынка. Так, за всю историю российского рынка было всего 36 выпусков конвертируемых облигаций и еврооблигаций российских компаний, еще 3 выпуска только планируются, в то время как в США только за последние 10 лет можно было наблюдать 311 выпусков (по данным cbonds.ru от 01.05.2015). Кроме того, акции части компаний-эмитентов конвертируемых облигаций не входят в Ломбардный список, что означает затруднения при попытке занять короткие позиции по ним и, соответственно, невозможность реализовать стратегию для части представленных облигаций.

В итоге, после первоначального отбора получаем следующий набор стратегий (см. Таблицу 2):

Таблица 2 Отобранный набор стратегий

Группа	Подгруппа	Стратегия
Стратегии, не зависящие от направления рынка (Non-directional strategies)	Нейтральные к рынку (Market neutral)	Арбитраж инструментов с фиксированной доходностью (Fixed income arbitrage)
		Арбитраж ипотечных ценных бумаг (Mortgage-backed securities)
Тенденционные стратегии (Directional strategies)	Стратегии, специализирующиеся на определенных отраслях (Sector)	Стратегии, специализирующиеся на определенных отраслях (Sector)
	Credit	Стратегия высокой доходности (High yield)
	Стратегия, опирающаяся на макроэкономические данные (Macro)	Стратегия, опирающаяся на макроэкономические данные (Macro)

 

.3 Отобранные стратегии и требования к ним

иностранный инвестор платежный облигация

Рассмотрим подробнее отобранные стратегии и выделим необходимые для их осуществления условия и требования, предъявляемые к ценным бумагам для их включения в инвестиционные портфели.

 

.3.1 Тенденционные стратегии

В первую очередь рассмотрим тенденционные стратегии из Таблицы 2.

Прежде всего, стратегия, опирающаяся на макроэкономические данные (Macro). Стратегия Carry trade сама по себе и есть одна из вариаций таких макроэкономических стратегий, т.к. основывается на текущих и прогнозируемых процентных ставках в различных странах. В рамках работы будет рассмотрено 4 вариации данной стратегии, различия между которыми состоят в валютах входящих в портфель облигаций, а также типов облигаций: государственные или корпоративные. Инвестор имеет 4 различных возможности (не учитывая различные комбинации представленных ниже стратегий между собой):

)         Вложение в еврооблигации Российской Федерации;

)         Вложение в корпоративные российские еврооблигации;

)         Вложение в рублевые государственные облигации с заключением кросс-валютного свопа на соответствующие даты купонных выплат и погашения облигации;

)         Вложение в рублевые корпоративные облигации с заключением кросс-валютного свопа на соответствующие даты купонных выплат и погашения облигации.

В данном случае к подбираемым облигациям ставятся следующие условия:

·        Период погашения как корпоративных, так и государственных облигаций должен приходиться на конец рассматриваемого периода;

·        Корпоративные облигации являются облигациями первого эшелона, т.е. должны иметь высокий кредитный рейтинг на начало действия стратегии;

·        Даты купонных выплат различных облигаций, включаемых в один портфель должны приходиться достаточно близко друг к другу;

·        Облигации не должны быть амортизируемыми, конвертируемыми или иметь встроенный опцион.

Теперь рассмотрим стратегии, специализирующиеся на определенных отраслях (Sector strategies). В качестве образца возьмем один из наиболее известных секторов рынка - российская нефтяная промышленность. Стратегия предполагает как длинные, так и короткие позиции по акциям и облигациям компаний одного сектора, основанные на анализе справедливой стоимости ценных бумаг, т.е. являются ли они недооцененными или переоцененными. В реальной жизни такой анализ может быть основан как на численных методах оценки стоимости ценных бумаг, так и на оценке происходящих в стране или в мире событий, трендов и прочего. В рамках работы выбор ценных бумаг, включаемых в стратегию, будет основан на рыночных данных, доступных за рассматриваемый период. Кроме того, в силу выбранной темы формируемый портфель ценных бумаг будет ограничен только позициями по облигациям.

Стратегия высокой доходности (High yield strategy). В данном случае, как отмечалось ранее, рассматриваются компании, испытывающие финансовые затруднения, находящиеся на грани банкротства, претерпевшие снижение кредитного рейтинга. Данная стратегия является высокорискованной, и инвестор перед выбором той или иной компании должен произвести глубокий кредитный анализ возможности эмитента погасить свои облигации и правильно взвесить риски. В рамках работы выбор бумаг будет основан на мнении ведущих рейтинговых агентств, прецедентах снижения кредитного рейтинга компаний и исторических данных. Условиями для включения ценных бумаг в портфель в рамках данной стратегии будут:

·        Снижение кредитного рейтинга компании и соответствующих облигаций;

·        Бумаги компании относятся к спекулятивному классу, при этом кредитный рейтинг по версии хотя бы одного из «большой тройки» рейтинговых агентств находится на уровне возможного дефолта (ССС по версии Fitch Ratings, Caa по версии Moody’s, CCC по версии Standard & Poor's).

 

.3.2 Стратегии, не зависящие от направления рынка (Non-directional strategies)

В первую очередь рассмотрим Арбитраж инструментов с фиксированной доходностью (Fixed income arbitrage). Стратегия достаточно разнообразна и разнонаправленна, она может включать в себя три основных направления [2]:

·        Торговля спредами облигаций. Основывается на анализе исторических взаимосвязей между изменениями цен выпусков облигаций, при этом в портфель включаются как короткие, так и длинные позиции в зависимости от обнаруженного инвестором дисбаланса коррелирующих облигаций;

·        Торговля на основе кривых цен/доходности (curve trades). В данном случае рассматриваются выпуски бумаг одного эмитента с разными сроками погашения, возможен арбитраж в случаях различных сдвигов таких кривых, например, в случаях равномерного повышения стоимости обоих выпусков, но неравномерного снижения доходности и т.д.;

·        Позиции, нацеленные на арбитраж высокой/низкой волатильности стоимости бумаг.

В рамках работы будет рассмотрено второе направление, входящее в данную стратегию, т.е. торговля на основе кривых цен/доходности. Классическая реализация метода происходит с использованием государственных облигаций с различными сроками погашения (например, кривые 10-ти и 30-ти летних казначейских облигаций Великобритании). В практической части такая стратегия будет реализована для российских государственных ценных бумаг, что, кроме того, дает возможность инвестору практически исключить кредитный риск и риск ликвидности.

Таким образом, для данной стратегии имеются следующие требования к отбираемым ценным бумагам:

·        Облигации являются государственными, имеют различные периоды погашения и выпущены в одной валюте;

·        Облигации не являются амортизируемыми, конвертируемыми и не должны иметь встроенных опционов.

Арбитраж ипотечных ценных бумаг. Стратегия аналогична Арбитражу инструментов с фиксированной доходностью. Отличие состоит в том, что используются ипотечные ценные бумаги, которые обладают более высокой доходностью и дополнительным риском по сравнению с остальными облигациями, т.к. присутствует риск досрочного погашения. В частности, на ипотечные облигации имеет существенное влияние снижение процентных ставок - заемщики, на кредитах которых основана бумага, могут массово рефинансировать свои кредиты, что может привести к досрочному погашению. Портфели, составленные в рамках стратегии, обычно принимают один из следующих видов:

·        Длинная и короткая позиция по ипотечным облигациям одного эмитента с различными сроками погашения;

·        Длинная позиция по ипотечной облигации и короткая по государственным облигациям;

·        Длинная позиция по ипотечной облигации и процентный своп;

·        Длинная и короткая позиция по ипотечным облигациям разных эмитентов (включая позиции по выпускам государственных агентств против выпусков частных компаний).

В работе будет рассмотрена вторая стратегия (ипотечная облигация против государственной).

Подбор ценных бумаг для каждой стратегии, а также их моделирование будет продолжено в Главе 3. Пока же обратимся к теоретическим аспектам работы, необходимым для дальнейшего анализа и построения стратегий.

Глава 2. Стратегия Carry Trade

Отобранные в Главе 1 стратегии в том или ином виде будут опираться или использоваться в комбинации с так называемой стратегией Carry Trade. Рассмотрим её подробнее.Trade - это стратегия получения арбитражной прибыли, основанная на том, что за счет различной фискальной политики, каких-либо событий существует дисбаланс между процентными ставками в разных странах, проще говоря, в одних странах процентные ставки могут быть низкие, в других высокие. В таких случаях инвестор может занимать деньги под низкую ставку в одной стране и вкладывать под высокую в другой. Одним из самых известных примеров данной методики является валютная пара - японская иена, доллар. До 2007 года была распространена стратегия, когда происходил займ в иенах под ставки, близкие к нулю, затем происходила конвертация в доллары США и покупка корпоративных или государственных облигации. При покупке с достаточным финансовым плечом данные операции способны были давать существенный доход. Впрочем, такие операции сами по себе создают кредитное плечо в комбинации с другими стратегиями. Таким образом, используя данную стратегию, инвестор пытается получить разницу в процентных ставках между различными странами\валютами.

Большим влиянием на эффективность стратегий Carry Trade обладает динамика валютного курса, при неблагоприятном движении той или иной валюты (в особенности девальваций национальной валюты или ревальвации, т.е., главным образом, событий, связанных с резким изменением курса) можно потерпеть серьезные убытки, поэтому далее будут рассматриваться некоторые теоретические аспекты, позволяющие корректно оценить текущие и будущие изменения курсов, а также важные для практической части работы взаимосвязи.

2.1 Платежный баланс. Его влияние и факторы, влияющие на него

Платежный баланс - это специальным образом представленный набор данных, отражающий соотношение платежей, совершенных страной за рубежом, и платежей, поступивших в страну, за определенный период времени. Он состоит из трех объемлющих статей:

.         Счет текущих операций.

.         Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами.

.         Чистые ошибки и пропуски.

Счет текущих операций отражает текущую торговлю страны товарами и услугами, а также включает в себя односторонние трансферты между странами [10] и включает, таким образом, в себя три составляющие:

·        Чистый экспорт товаров и услуг;

·        Чистые доходы из-за границы;

·        Чистые односторонние трансферты.

Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами отражает движение капитала и финансовых инструментов и состоит из следующих частей [11]:

·        Счет операций с капиталом:

o   Капитальные трансферты;

o   Приобретение/продажа непроизводных финансовых активов;

·        Финансовый счет:

o   Прямые инвестиции;

o   Портфельные инвестиции;

o   Финансовые производные;

o   Прочие инвестиции;

o   Резервные активы.

Статья Чистые ошибки и пропуски содержит недостающие для того, чтобы свести баланс, операции по дебету/кредиту.

2.1.1 Влияние платежного баланса на курсы валют

Широкое употребление имеет термин «Сальдо платежного баланса». Фактически, сальдо в данном случае существовать не может, так как введена статья «Чистые пропуски и ошибки», куда, как вкратце упоминалось ранее, руководствуясь бухгалтерским принципом двойной записи, добавляют отсутствующие в прочих статьях операции, таким образом делая баланс нулевым. Однако под данным термином часто подразумевают сальдо «Счета текущих операций» или «Счета текущих операций» плюс «Счета операций с капиталом».

Сальдо платежного баланса может быть трех видов:

.         Нулевое сальдо.

.         Положительное сальдо.

.         Отрицательное сальдо.

Под положительным сальдо платежного баланса понимается ситуация, когда за заданный период в стране наблюдалось превышение получаемых извне платежей над сделанными данной страной за границу платежами. Сальдо является отрицательным, если наблюдается обратная ситуация, т.е. платежи из данной страны в отношении других стран преобладают над поступлениями извне. Соответственно, нулевое сальдо - это ситуация, когда данные денежные потоки равны.

Положительное сальдо увеличивает спрос на национальную валюту за счет избытка иностранной валюты, тем самым увеличивая её курс относительно иностранной. Отрицательное имеет противоположный эффект - наблюдается нехватка валюты, на неё растет спрос и курс национальной валюты, естественно, снижается.

Рассмотрим подробнее влияние сальдо платежного баланса на валютный курс.

Пусть есть две страны: А и В, обменный курс между которыми и будет рассмотрен. Всего можно выделить 4 ситуации (случаи, когда сальдо платежного баланса нулевое заведомо исключаются, т.к. статистически, не учитывая статью «Чистые ошибки и пропуски», сальдо нулевым не бывает):

.         Положительное сальдо А, положительное сальдо В.

.         Отрицательное сальдо А, отрицательное сальдо В.

.         Положительное сальдо А, отрицательное сальдо В.

.         Отрицательное сальдо А, положительное сальдо В.

Рассмотрение сальдо платежного баланса сравниваемых стран не позволяет полностью гарантировать, что курс будет меняться тем или иным образом, однако, наблюдаются определенные тенденции их зависимости друг от друга.

Итак, в случаях 3 и 4 различные знаки сальдо платежного баланса стран А и В «усиливают» эффект друг друга следующим образом: в стране с положительным сальдо растет спрос на национальную валюту, и падает на иностранную, т.е. валюту страны с отрицательным сальдо. В какой-то степени можно наблюдать перетекание капитала из одной валюты в другую, именно благодаря разным знакам сальдо платежного баланса такой процесс становится наглядным. Возвращаясь к рассматриваемым выше ситуациям: в случае 3 курс национальной валюты страны А растет, т.к. падает спрос на валюту страны B. Соответственно, в случае 4 курс национальной валюты страны А будет падать, т.к. растет спрос на иностранную валюту.

В случаях 1 и 2 нельзя однозначно предугадать движение курса валют, т.к. отрицательные и положительные сальдо обеих стран в обоих случаях «гасят» эффект друг друга.

Данные ожидания движения валютных курсов в зависимости от сальдо платежных балансов пары рассматриваемых стран подтверждаются статистическим исследованием 10 развитых и развивающихся стран [14].

Согласно исследованию, в случаях 3 и 4 ожидания оправдываются в 69% и 73% случаев, соответственно, а в случаях 1 и 2, когда ожидать роста или падения валютного курса, основываясь только на данных о сальдо платежного баланса, затруднительно - 50% (т.е. равновероятно курс может как вырасти, так и упасть при прочих равных условиях).

Отклонения для случаев 3 и 4 естественны и обосновываются тем, что сальдо платежного баланса не всегда отражает полную картину. При рассмотрении конкретной ситуации необходимо учитывать связи платежных балансов двух стран, различную значимость рассматриваемых валют в мировой денежной системе, политические и другие факторы, часть из которых будет рассмотрена далее.

 

.1.2 Факторы, влияющие на платежный баланс

Перед рассмотрением факторов имеет смысл разделить их на две группы:

.         Факторы, влияющие на счет текущих операций.

.         Факторы, влияющие на счет операций с капиталом.

К первой группе относится следующее:

.         Уровень инфляции. Высокая инфляция делает производимые страной товары и услуги менее конкурентоспособными перед иностранными, тем самым уменьшая на них спрос. Низкая инфляция (или даже дефляция) имеет обратный эффект.

.         Различные торговые ограничения, включающие в себя введение эмбарго одной страны в отношении другой, ведущее к падению спроса на экспортные товары этой страны, что и ведет к падению спроса на её национальную валюту.

.         Рост курса или обесценивание национальной валюты. Влияет на стоимость импорта и, соответственно, спрос на импортные товары.

.         Уровень жизни, уровень доходов. При росте доходов населения увеличивается спрос в целом на все товары, как произведенные внутри страны, так и на импортные. При этом растет спрос на внутреннюю валюту.

.         Уровень инфляции других стран. Рассмотрим фактор на примере: рассмотрим две страны: А и В, при этом страна В является для А импортером. Тогда если инфляция А выше инфляции импортера В, то это придет к тому, что импортные товары будут относительно дешевле, чем товары, произведенные внутри страны, что приведет к повышению спроса на импорт и увеличит предложение национальной валюты.

Ко второй группе относятся:

.         Уровень процентных ставок данной страны, т.е. ставки рефинансирования, средняя доходность по депозитам, облигациям и прочее. От высокого или низкого значения данного показателя (при прочих равных) зависит, будет ли в данную страну приток или отток инвестиций и капитала.

.         Риски, сопровождающие инвестиции в страну.

.         Прогноз движения валютного курса.

Платежный баланс, как это было отмечено в пункте 2.1.1, в некоторых случаях дает возможность достаточно точно предсказать поведение валютного курса. Однако, разберем не менее значимый для прогноза метод определения валютного спот и форвардного курсов, который происходит из Теории паритета процентных ставок.

.2 Паритет процентных ставок

Теория паритета процентных ставок описывает фундаментальное взаимоотношение между процентными ставками и курсами валют. Она гласит, что при отсутствии возможностей арбитража процентные ставки в различных валютах, учитывая курсы валют, равны, т.е. для потенциального инвестора не имеет значения, инвестировать средства, например, в долларах или евро - фактический доход будет один. При этом помимо отсутствия возможности арбитража в модели предполагается выполнение других условий эффективного рынка.

Естественно, в реальной жизни условия эффективного рынка выполняются далеко не всегда, а в свете рассматриваемой в работе темы наиболее интересны как раз случаи возможного арбитража. Чтобы опознать такие потенциальные возможности, необходимо подробнее ознакомиться с тем, как паритет работает в теории.

Принято рассматривать два варианта паритета процентных ставок:

.         Валютный риск не хеджируется ничем, и используются только ставки спот (паритет процентных ставок без покрытия).

.         Валютный риск хеджируется форвардным контрактом (паритет процентных ставок с покрытием).

Рассмотрим действие данной теории на примере. Пусть есть 2 страны - Франция и США, соответственно, с разными валютами и разными процентными ставками. Спот-курс EUR/USD составляет 1,2. Доходность в США составляет 4%, во Франции - 3%. У инвестора, обладающего некоторой суммой в долларах есть выбор - инвестировать в Соединенных штатах под более высокую ставку или во Францию по более низкой. Тогда, согласно паритету процентных ставок без покрытия должно выполняться следующее равенство (инвестор находится в США):

где S - текущий спот-курс EUR/USD,  - ожидаемый валютный курс на конец периода инвестирования,  - доходность в долларах,  - доходность в евро.

Либо согласно паритету с покрытием:

где F - форвардный валютный курс на момент окончания инвестирования.

Используемые в обоих подходах уравнения имеют одинаковый вид и по сути отличаются только интерпретацией данных, которые можно из них получить, т.е. ожидаемый спот-курс в первом случае и форвардный курс во втором случае. Практическая разница состоит в том, что при инвестировании денег в какой-либо валюте и одновременном заключении форвардного контракта происходит хеджирование валютного риска.

Определение ожидаемых спот и форвардного курсов, наряду с невыполнением гипотез эффективного рынка, открывает перед инвестором широкие арбитражные возможности, которые можно интегрировать в более сложные стратегии.

.3 Дополнительные финансовые инструменты

Перед тем, как переходить к моделированию стратегий, необходимо подробнее остановиться на некоторых финансовых инструментах, которые будут использоваться.

Одним из ключевых инструментов является кросс-валютный своп.

Определение 4. Под кросс-валютным свопом (Cross-currency swap - CCS) понимается соглашение, заключаемое между двумя сторонами, согласно которому заключившие контракт стороны обмениваются процентными (interest payment) и, как правило, номинальными (principal payment) платежами в разных валютах [20].

Рассмотрим механизм действия данного инструмента на типичном примере. Пусть сторонами сделки выступают европейский инвестор и его российский партнер. В CCS используются две валюты, в данном случае это будут, соответственно, евро и рубль. Пусть спот-курс EUR/USD составляет 35,0, европейский инвестор обладает суммой в 1 миллион евро, а его партнер эквивалентом данной суммы в рублях, т.е. 35 миллионами рублей. В таком случае, при заключении CCS будет происходить следующее (см. График 1):

График 1 Механика кросс-валютного свопа

.         При заключении контракта фиксируется спот курс и по нему стороны обмениваются номинальными суммами. В данном случае европеец получает 35 миллионов рублей. Противная сторона - 1 миллион евро.

.         В течение периода до истечения контракта стороны обмениваются процентными платежами в соответствующих валютах, т.е. европейский инвестор будет получать платежи в евро и платить в рублях, его партнер наоборот платить в евро, получать в рублях. То, какие бывают платежи, на основании чего и как они формируются, будет оговорено в Пункте 1.2.

.         По истечении контракта стороны обмениваются номинальными суммами по спот-курсу, зафиксированному на момент заключения договора.

 

.3.1 Виды кросс-валютных свопов

Платежи, происходящие между сторонами контракта могут быть различными, в зависимости от вида CCS. Определяются они как процентная ставка в одной валюте, умноженная на соответствующий номинал. При этом процентные ставки могут быть фиксированными или плавающими. Фиксированная ставка определяется при заключении контракта и остается неизменной до его истечения. Плавающая же будет зависеть от какого-либо показателя, в качестве которого обычно берутся общепризнанные рыночные индикаторы, такие как LIBOR в основных мировых валютах или рублевый MOSPRIME в Российской Федерации.

Кросс-валютные свопы делятся на несколько видов, различных по типу фигурирующих у сторон процентных ставок:

.         Фиксированная ставка меняется на фиксированную.

.         Фиксированная ставка меняется на плавающую и наоборот.

.         Плавающая меняется на плавающую (так называемый Базисный своп).

.         Расчетный своп (данный тип свопа может быть любого из 3-х указанных выше видов, его отличие лишь в том, что не происходит физического обмена промежуточными платежами, а та или иная сторона получает только разницу между ними, что позволяет компаниям нивелировать валютные риски, являющиеся следствием валютного контроля со стороны государства (ограничения на обмен или обращение иностранной валюты).

Как было сказано ранее, фиксированная ставка остается неизменной на всем протяжении контракта. Плавающая ставка определяется как определенная ставка межбанковского кредитования на какой-то период (примерами могут служить 3-хмесячный LIBOR или 6-тимесячный MOSPRIME), скорректированная на момент заключения контракта по следующему принципу: должны быть равны приведенные стоимости потоков платежей приведенные по зафиксированному курсу к одной валюте. Поправка делается к плавающей ставке, измеряется в базисных пунктах (0.01%) и сохраняется на протяжении всего договора несмотря на изменения ставки LIBOR. Данная поправка именуется Базисным спредом.

Рассмотрим действие CCS более подробно на примере.

Пример 1.

Допустим, что 5 марта 2012 года две компании А и В заключили между собой двухлетний кросс-валютный своп с полугодовыми платежами. Текущие значения необходимых показателей приведены в Таблице 1.

При этом А располагает суммой в 1 миллион евро и берет на себя обязательство выплачивать В фиксированный процент в размере 4% от номинальной суммы в долларах. Компания В обладает суммой в 1.3 миллиона долларов, и обязуется выплачивать компании А плавающую процентную ставку, связанную с EURIBOR, в евро. Текущий курс EUR/USD составляет 1,3, текущая ставка EURIBOR на 6 месяцев - 3,8%.

Таким образом, при заключении контракта по принципу корректировки получаем следующее равенство:

где α базисный спред или, иначе говоря, кросс-валютный базис.

Подставив значения и сократив, получаем:

откуда  или 10 базисных пунктов.

Таким образом, получаем следующие денежные потоки (млн.) для компании А:

Таблица 3 Денежные потоки компании А

Дата	Шестимесячная ставка EURIBOR	EUR/USD spot	Депозит(USD)	Депозит (euro)	Выплачено по фиксированной ставке ($)	Получено по плавающей ставке (euro)
05.03.2012	3,8%	1,3	+1,3	-1
05.09.2012	4%	1,28			-0,026	+0,021
05.03.2013	3%	1,32			-0,026
05.09.2013	4,5%	1,25			-0,026	+0,0235
05.03.2014	5%	1,24	-1,3	+1	-0,026	+0,026

Аналогично для компании В:

Таблица 4 Денежные потоки компании В

Дата	Шестимесячная ставка EURIBOR	EUR/USD spot	Депозит(USD)	Депозит (euro)	Выплачено по фиксированной ставке ($)	Получено по плавающей ставке (euro)
05.03.2012	3,8%	1,3	-1,3	+1
05.09.2012	4%	1,28			+0,026	-0,021
05.03.2013	3%	1,32			+0,026	-0,016
05.09.2013	4,5%	1,25			+0,026	-0,0235
05.03.2014	5%	1,24	+1,3	-1	+0,026	-0,026

Кроме того, стоит отметить, что на практике компании могут пользоваться услугами банков, которые фактически будут являться посредниками между различными сторонами кросс-валютного свопа. Это избавляет от необходимости искать партнера, которому будет интересно CCS, а также страхует каждую сторону контракта от дефолта противоположной стороны.

.3.2 Другие финансовые инструменты

Кроме кросс-валютных свопов, есть еще два типа инструментов, которые необходимы в применяемых и рассматриваемых далее методах - это процентный своп (Interest Rate Swap (IRS)) и своп активов (Asset swap). Разберем их подробнее.

Определение 5. Процентным свопом называется производный финансовый инструмент, в рамках которого два контрагента обмениваются процентными платежами, рассчитанными на основе некоторой номинальной суммы, в одной или разных валютах. Процентный своп идентичен кросс-валютному свопу, кроме одного момента - в рамках процентного свопа как правило не происходит обмена номинальными суммами ни при заключении договора, ни по его окончанию. [20]

Стоит отметить, что существует стандартизированный вид данного договора. Данный договор не подразумевает выплат процентных платежей обеими сторонами в полном объеме - выплачивается только разница между ними в пользу той или иной стороны.

Типичным примером процентного свопа является обмен фиксированной ставки на плавающую в одной валюте. Плавающая ставка, как и в кросс-валютных свопах ранее, основана на рыночных «бенчмарках», таких как ставка межбанковского кредитования LIBOR в различных валютах.

Определение 6. Свопом активов (Asset swap) называется контракт, который позволяет обменять денежные потоки облигации на эквивалентные денежные потоки по другой ставке или валюте. Рассмотрим действие свопа на типичном примере. Пусть есть 2 контрагента, которые заключают такой своп активов. Данный контракт подразумевает, что покупатель свопа покупает облигацию у второго по грязной цене, выплачивает при этом чистую стоимость облигации (т.е. грязная цена за вычетом накопленного купонного дохода) продавцу свопа и одновременно заключает процентный своп, обменивающий процентные платежи на плавающую ставку LIBOR, увеличенный или уменьшенный на зафиксированный коэффициент.

Действие данной бумаги представлено на схеме:

При этом, интересным моментом является то, что в случае дефолта рассматриваемой облигации Покупатель свопа перестает делать платежи, равные величине купона облигации, однако же, продавец свопа продолжает платить плавающую ставку вплоть до окончания действия контракта. В связи с этим своп активов можно использовать для хэджирования кредитного риска облигации.

2.3.3 Сравнение облигаций, номинированных в разных валютах

Кросс-валютные свопы имеют большое значение не только в качестве инструмента хэджирования валютного и процентного риска при заключении сделки, но они также помогают инвесторам проводить сравнение облигаций, номинированных в разных валютах. Разберем их роль, а также методы сравнения облигаций подробнее.

При определении объектов инвестирования иностранный инвестор имеет богатый выбор. Рассмотрим наиболее значимые факторы, влияющие на принятие решения:

·        Возможная доходность инвестиций;

·        Величина макроэкономических рисков, в частности валютного риска;

·        Уровень кредитного риска;

·        Уровень процентного риска.

Данные виды риска существенны для инвестора в силу того, что макроэкономические риски, валютные или инфляционные, способны снизить доходность инвестиций или даже привести к убыткам. Реализация же кредитного риска способна полностью лишить инвестора вложенных средств, т.е. наступает случай, когда эмитент будет не способен платить по своим долгам.

Одним из инструментов, косвенно характеризующим эти риски, а также показывающим относительную доходность выбранной облигации, является спред нулевой волатильности или, иначе говоря, z-спред. На нем основан метод сравнения доходностей облигаций, номинированных в разных валютах. Разберемся подробнее.

·        Сравнение облигаций на основе z-спреда

Определение 1. Спредом нулевой волатильности или z-спредом называется та постоянная доходность, на которую необходимо увеличить каждую точку кривой спот-ставок, чтобы получить ставки дисконтирования, уравнивающие стоимость ценной бумаги с приведенной стоимостью её денежных потоков, или, иначе говоря, каждый денежный поток ценной бумаги (в контексте работы - облигации) дисконтируется на величину, равную спот-ставке плюс спред нулевой волатильности. Разберемся подробнее в данном определении.

Определение 2. Кривой спот-ставок называется бескупонная кривая, построенная методом бутстреппинга (bootstrapping) на основе кросс-валютных свопов (применимо в случае облигаций, номинированных в рублях), или на основе процентных свопов (применимо для облигаций, номинированных в долларах). Почему при построении используются именно данные кривые свопов будет рассмотрено далее.

Согласно методу, происходит построение кривых спот-ставок на основе процентных свопов или кросс-валютных свопов в зависимости от валюты. Далее, на основе данных кривых спот-ставок для двух и более сравниваемых облигаций либо портфелей облигаций, номинированных в одной или различных валютах, находятся z-спреды, которые уже для всех рассматриваемых бумаг иметь единый базис, т.е. будут сравнимы. Поэтому на основании z-спредов можно судить, какая облигация имеет большую относительную доходность или риск, и, соответственно, принимать инвестиционное решение.

Разберемся, почему при построении кривых спот ставок используются кросс-валютные и процентные свопы, а также, почему получаемые z-спреды для различных облигаций сравнимы.

Предположим, что рассматривается рублевая и долларовая облигация, и были построены кривые спот-ставок, основанные на свопах (т.е. процентных или кросс-валютных, в зависимости от валюты облигации). Пусть рассматриваемые свопы имеют следующие характеристики: кросс-валютные свопы по условиям контракта обменивают фиксированную ставку в рублях на плавающую ставку в долларах, основанную на LIBOR USD, процентные же свопы обменивают фиксированную ставку в долларах на плавающую долларовую ставку, также основанную на LIBOR USD. В рамках работы для обеих кривых используется 3-х месячный LIBOR USD. Тогда, получаем, что кривая спот ставок для каждой из облигаций построена на единой основе - LIBOR USD 3M. Кроме того, за счет использования кросс-валютных свопов в соответствующей кривой спот ставок учитывается стоимость валютного хэджирования денежных потоков рублевой облигации и ожидания будущих изменений динамики валютной пары (USD/RUB). Таким образом, благодаря смене валют и единой основе кривых спот ставок, z-спред, найденный и для рублевой, и для долларовой облигации, является фактически спредом (z-спредом) над долларовой кривой спот ставок. На этом основании эти характеристики и сравнимы.

Z-спред при известной кривой спот-ставок рассчитывается по следующей формуле [20]:

где С - это сумма купонной выплаты облигации,  - спот-ставка, z - z-спред, R - номинал облигации.

Таким образом, сравнение доходностей облигаций с помощью z-спредов учитывает валютный риск, ввиду учета будущих изменений валютной пары. Кредитный риск же может быть оценен косвенно: если z-спред облигации достаточно широкий, то это может быть вызвано различными факторами, одним из которых и является кредитный риск. Это так по причине того, что большое значение z-спреда свидетельствует о высокой доходности актива, при этом эта высокая доходность может быть вызвана различными факторами, в том числе высоким кредитным риском. Таким образом, высокий z-спред является поводом для инвестора внимательнее изучить кредитное положение эмитента бумаги, чтобы определить причины такого значения показателя.

·        Спред свопа активов (Asset swap spread - ASW)

Альтернативой нахождению z-спреда является поиск спреда свопа активов (далее ASW). Предположим, что инвестором была купена облигация и одновременно заключен своп активов. Тогда ASW является спредом к ставке LIBOR, получаемым инвестором, при покупке облигации и заключении свопа активов, иначе говоря, это та процентная ставка, которая уравнивает рыночную стоимость облигации с текущей стоимостью денежных потоков, вычисленной на основе кривой спот ставок (zero swap curve), т.е. он определяется по формуле [5]:

где приведенная стоимость облигации определяется по следующей формуле:

где С - это сумма купонной выплаты облигации, R - номинал облигации,  - спот-ставка,

Данный показатель не будет рассматриваться в практической части работы, т.к. его вычисление достаточно трудозатратно. Кроме того, z-спред по сравнению с ним обладает несколькими преимуществами:

1.       Z-спред - это более точная характеристика облигаций, т.к. он учитывает форму кривой спот ставок (он и является поправкой к данной кривой);

.         При определении приведенной стоимости облигации для вычисления ASW, фактически, предполагается безрисковость вложений в данный актив. Поэтому z-спред дает дополнительную возможность оценить кредитный риск данного актива, показывая необходимую поправку к кривой спот-ставок.

·        Сравнение облигаций на основе I-спреда.

Представленный выше метод расчета z-спреда является технически сложным, однако, при наличии системы автоматического расчета данного показателя, которую могут предоставить такие компании, как Bloomberg или Thomson Reuters, является одной из лучших альтернатив. В данной же работе в практической части анализ облигаций будет опираться на менее точный, однако, более доступный в реализации метод сравнения облигаций на основе так называемого I-спреда. Рассмотрим подробнее, что означает этот показатель, и как он будет применяться.

Предположим, что инвестору требуется сравнить доходность облигации, номинированной в долларах, с рублевой облигацией. При попытке сравнить такие облигации возникают две проблемы:

·        Облигации номинированы в различных валютах;

·        Из-за различия валют облигации имеют различный базис, не учитывающий различия валют.

Одним из способов решения данной проблемы является сравнение облигаций относительно какого-либо «бенчмарка», в контексте данной работы, как уже упоминалось, это 3-х месячная долларовая ставка LIBOR (LIBOR USD 3M). Как и при рассмотрении z-спреда ранее, рассмотрим для рублевой облигации кривую кросс-валютных свопов, значения которой отражают величину фиксированной рублевой ставки в случае её обмена на плавающую LIBOR USD на различные даты исполнения, а также кривую процентных свопов, которая показывает соответствующие фиксированные процентные ставки в долларах плавающей LIBOR USD на определенную дату. Данные кривые по состоянию на 08.01.2013 представлены на Графике 2.

График 2 Кривые кросс-валютных (USD/RUB) и процентных (USD) свопов по состоянию на 08.01.2013

Определение 7. I-спредом в рамках данной работы будет называться разница между доходностью к погашению облигации или портфеля облигаций и значением кривой свопов, соответствующим дюрации облигации и валюте облигации, т.е. значением кривой кросс-валютных свопов для рублевых облигаций и значением кривой процентных свопов для долларовых облигаций. Причины выбора кривых кросс-валютных и процентных свопов идентичны аналогичному выбору при построении z-спреда.

Для определения значения кривых свопов, соответствующих дюрации облигаций, будет использован метод прямолинейной интерполяции.

Определение 8. Метод прямолинейной интерполяции - это метод нахождения промежуточных значений величины по известному набору значений. В случае кривых свопов метод представлен следующей формулой: (ось абсцисс отражает годы, ось ординат отражает величину процентной ставки):

,

где

·        r - это искомая величина процентной ставки (иначе говоря, значение кривой свопов, соответствующее дюрации облигации либо портфеля облигаций),

·        - это ближайшая более короткая по времени процентная ставка по отношению к заданной дюрации,

·        - это ближайшая более длинная по времени процентная ставка по отношению к заданной дюрации,

·        D - это дюрация, для которой производится поиск процентной ставки,

·        - значение на шкале абсцисс, соответствующее более длинной известной процентной ставке,

·        - значение на шкале абсцисс, соответствующее более короткой известной процентной ставке.

Инвестор, сравнивая I-спреды, может дать оценку тому, стоит ли сейчас покупать данную конкретную облигацию, или же стоит предпочесть ей альтернативную, сравниваемую с ней. Однако, данная оценка менее точна, чем оценка z-спредов по причине того, что при нахождении z-спреда учитывается временная структура процентных ставок, в то время I-спреда в случае необычной формы кривой процентных ставок (например, в случае амортизируемых облигаций) допускает погрешности.

Таким образом, инвестор может вычислить I-спред на любую дату, предшествующую текущему дню. Вычисляя I-спреды за каждую дату периода, можно составить кривую I-спредов, согласно которой инвестор может отследить возрастание или падение доходности конкретной облигации относительно LIBOR USD и приблизительно оценить доходность одной облигации относительно другой.

Предположим, что сравнивается рублевая и долларовая облигация, и при этом на основе исторических данных инвестор смог построить соответствующие кривые I-спредов. В зависимости от поведения таких кривых возникают случаи, когда иностранный инвестор сможет с наибольшей доходностью купить рублевую облигацию и дождаться её погашения либо продать её по наибольшей цене (в данном примере предполагается, что I-спред рублевой облигации изначально больше долларовой). Напомним, что I-спред рублевой облигации является спредом доходности облигации к значению кросс-валютного свопа, соответствующему дюрации облигации, а долларовой облигации - спред доходности долларовой облигации к значению процентного свопа, соответствующего дюрации облигации. Итак,

·        Прежде всего, в случае, если I-спред рублевой облигации выше I-спреда долларовой, то относительная доходность рублевой облигации выше.

·        Если при рассмотрении кривых I-спредов наблюдается ситуация, когда I-cпред рублевой облигации растет, а долларовой падает, т.е. разница между I-спредами растет, то данный тренд является индикатором того, что покупать данную рублевую облигацию становится все выгоднее, т.к. ее относительная доходность растет. Наилучшим моментом покупки российских облигаций является момент, когда I-спред рублевой облигации достиг наибольшего значения, а I-спред долларовой - наименьшего, т.е. именно тогда инвестор с наибольшей выгодой относительно альтернативы может купить рублевую облигацию, т.к.:

o   Доходность рублевой облигации выше доходности долларовой после приведения к единому базису, что означает больший доход при покупке рублевой облигации;

o   Наилучший момент покупки - наибольшее значение I-спреда («пик»), т.к. именно тогда наблюдается наибольшая доходность актива.

o   Противоположные выводы можно сделать по наименьшему значению спреда и долларовой облигации.

·        При рассмотрении кривых I-спредов I-спред рублевой облигации падает, долларовой растет. Данный случай можно разбить на два пункта:

o   Кривые I-спредов в результате движения не пересекаются. В данной ситуации рублевая облигация все еще является более доходной, чем долларовая. Покупка рублевой облигации возможна, однако, сделка не будет являться наиболее выгодной. Противоположные выводы можно сделать по долларовой облигации.

o   Кривые I-спредов в результате движения пересекаются. В таком случае инвестору становится выгоднее покупать долларовую облигацию, чем рублевую, т.к. её относительная доходность выше, и, соответственно, выгодно продавать рублевую.

·        При рассмотрении кривых I-спредов I-спреды рублевой и долларовой облигаций растут. Выделим два случая:

o   Кривые I-спредов не пересекаются, т.е. доходность рублевой облигации растет быстрее долларовой. В таком случае инвестору выгоднее купить рублевую облигацию которая способна принести больший доход.

o   Кривые I-спредов пересекаются. В таком случае относительная доходность долларовой облигации становится выше, соответственно, она становится привлекательнее для покупки.

Как и в рассмотренном ранее методе z-спредов, инвестор должен иметь в виду, что высокое либо возрастающее значение I-спреда облигации может свидетельствовать о высоком или возрастающем кредитном или валютном риске.

Глава 3. Построение портфелей ценных бумаг

Перед тем, как переходить к подробному описанию моделируемых стратегий, рассмотрим, какие стороны российского долгового рынка привлекательны для иностранных инвесторов на текущий момент. Эти стороны и являются в том или ином виде основой моделируемых стратегий. Итак,

)         Высокие процентные ставки по сравнению Европейскими странами и США (подробнее информация о процентных ставка дана в Пункте 3.2.1);

)         Разнообразие долгового рынка ценных бумаг. Данные по количеству выпусков на рынках некоторых развитых и развивающихся стран представлены в Таблице 5.

Таблица 5 Количество выпусков облигаций по части развитых и развивающихся стран

Страна	Государственные облигации	Корпоративные облигации	Государственные еврооблигации	Корпоративные еврооблигации	Итого
Россия	58	1090	12	324	1594
США	420	8289		2702	11413
Китай	214	6	18	609	847
Великобритания	102	454	2	2727	3286
Германия	232	8040		1162	10264
Нидерланды	40	108	2	928	1078
Франция	168	810		755	1745

Низкая дюрация представленных на рынке бумаг. Так на 08.01.2013 средневзвешенная дюрация рынка рублевых корпоративных облигаций составляла 585 дней (по данным cbonds.ru).

)         Россия и, соответственно, российский долговой рынок привлекательны для инвестора с точки зрения того, что добыча полезных ископаемых является существенной частью российской экономики, и того, что Россия является одним из крупнейших поставщиков природных ресурсов во всем мире.

.1 Основные допущения

Для построения моделей использовалась программа Microsoft Excel, встроенный в неё язык программирования VBA (Visual Basic Applications), а также подключаемый к Microsoft Excel модуль Solver, расширяющий стандартные возможности программы в области нахождения решений.

Для упрощения и оптимизации процесса построения моделей были приняты следующие предположения:

)         Рассматриваемый период: с 01.01.2013 по 31.03.2015;

)         Выполняется Гипотеза эффективного рынка;

)         При заключении сделок по облигациям или производным финансовым инструментам на территории Российской Федерации всегда найдется контрагент, согласный заключить сделку;

)         При реализации стратегии Carry Trade потенциальный инвестор имеет возможность получить фондирование на весь рассматриваемый период в любой стране мира и не будет иметь каких-либо политических, налоговых и регуляционных ограничений на движение денежных средств на территорию и с территории РФ;

)         В качестве ставок фондирования принимаются ключевые ставки центральных банков мира (например, ставка по федеральным фондам в США или официальная банковская ставка в Великобритании), т.е. ставки кредитования банковского сектора центральный банком соответствующей страны. Подробнее рассмотреть данные процентные ставки для крупнейших экономик можно в Приложении 1.

)         Рассматриваемые страны-источники фондирования ограничены набором наиболее крупных и развитых экономик мира, т.е. странами, составляющими G20.

)         Собственные средства инвестора во всех стратегиях составляют $1 000 000. Кроме того, он не будет иметь каких-либо регуляторных ограничений на величину кредитного плеча, однако же, путем фондирования он может привлечь сумму, составляющую не более 300% от собственных средств (т.е. наибольшее кредитное плечо составляет 3).

)         Инвестор не будет иметь регуляционных либо любых иных ограничений/требований, влияющих или ограничивающих его выбор ценных бумаг или контрактов на территории Российской Федерации;

)         Кредит, полученный в рамках стратегии Carry trade, погашается единовременно в последний день рассматриваемого периода и не имеет никаких промежуточных платежей;

)         Брокерские комиссии, транзакционные и любые другие издержки отсутствуют;

)         Ввиду того, что портфели ценных бумаг будут состоять из облигаций, отсутствует возможность покупать дробные части бумаг, поэтому часть вкладываемой суммы может оставаться нераспределенной. Предполагается, что такие свободные деньги кладутся на депозит под процент, равный безрисковой ставке в соответствующей валюте.

)         Получаемые купоны не реинвестируются, а кладутся на депозит вместе с оставшимися свободными деньгами и инвестируются по безрисковой ставке;

)         Безрисковая ставка в рублях равна ставке рефинансирования до 13.09.2013. Начиная с 13.09.2013 она равна ключевой ставке Банка России.

)         Безрисковая ставка в долларах равняется Ставке по федеральным фондам США, т.е. 0,25%.

3.2 Моделирование стратегий

Вернемся к отобранным в Главе 1 стратегиям и проанализируем подробнее каждый из представленных методов. Как отмечалось ранее, основой каждой из рассматриваемых стратегий является стратегия Carry trade, поэтому, в первую очередь, разберемся, как она будет использоваться при моделировании.

.2.1Условия Carry trade

Рассматривается инвестор, имеющий собственные средства в размере $1 000 000. Инвестор имеет возможность инвестировать собственные средства или, применяя Carry trade, получить фондирование в какой-либо стране, таким образом увеличивая количество доступных для инвестирования средств, что потенциально может увеличить и его доход. Необходимо выбрать страну, в которой инвестору будет наиболее выгодно получить фондирование.

Проанализируем процентные ставки центральных банков стран G20. В Таблице 5 представлены процентные ставки по состоянию на начало 2013 года.

Таблица 6 Процентные ставки центральных банков стран G20

Страна	Центральный банк	Процентная ставка
Аргентина	Центральный банк Аргентинской Республики	9,00%
Австралия	Резервный банк Австралии	3,00%
Бразилия	Центральный банк Бразилии	7,25%
Великобритания	Банк Англии	0,50%
Индия	Резервный банк Индии	8,00%
Индонезия	Банк Индонезии	5,75%
Канада	Банк Канады	1,00%
Китай	Народный банк Китая	6,00%
Мексика	Банк Мексики	4,50%
Турция	Центральный банк Турецкой Республики	5,50%
Россия	Центральный банк Российской Федерации	8,25%
Саудовская Аравия	Агентство денежного обращения Саудовской Аравии	2,00%
США	Федеральная резервная система США	0,25%
ЮАР	Южно-Африканский резервный банк	5,00%
Южная Корея	Банк Кореи	2,75%
Япония	Банк Японии	0,10%
Европейский Союз	Европейский центральный банк (ЕЦБ)	0,75%

Из данной таблицы можно сделать вывод о том, что страной, имеющей наименьшую процентную ставку на начало выбранного периода, является Япония, где она составляет 0,10%, что делает её наиболее выгодной в сделках типа Carry trade. Будем считать, что инвестор выберет в качестве страны фондирования именно Японию. Таким образом, обладая собственными средствами в размере $ 1 000 000, инвестор имеет возможность, согласно допущениям модели, получить кредит под 0,10% годовых на рассматриваемый период в размере 300% от собственных средств (таким образом, кредитное плечо составит 3, а доступная для инвестирования сумма составит $ 3 000 000). При этом получаемый кредит будет в национальной валюте, т.е. в японских иенах, которые будут обмениваться на доллары США по спот курсу на первый рабочий день рассматриваемого периода.

Спот-курс валютной пары USD/JPY за рассматриваемый период можно увидеть на Графике 2 Из него видно, что наиболее выгодный для инвестора порядок действий по окончанию действия стратегий - это обмен долларов на японские йены по спот-курсу, т.к. в течение всего рассматриваемого периода, как это видно на графике, доллар последовательно укреплялся по отношению к иене, что не будет учтено при заключении фьючерсного контракта на конец периода. Спот и фьючерсные курсы, а также суммы к выплате на конец периода в зависимости от выбора курса можно увидеть в Таблице 7.

График 3 Спот-курс USD/JPY

Таблица 7 Суммы задолженности инвестора в зависимости от выбора спот или форв. курсов

Дата	Сумма в JPY, учитывая процент	Сумма в USD, учитывая процент (по спот курсу)	Спот-курс	Фьючерсный курс	Сумма в USD, учитывая процент (по форв. курсу)
08.01.2013	174 360 000,00 JPY	$2 000 000,00	87,18	---	$2 000 000,00
31.03.2015	174 747 891,29 JPY	$1 454 995,68	120,10	106,7	$1 637 749,68

Теперь рассмотрим то, как инвестор будет оценивать доходность российских облигаций относительно иностранных, а также, то, на что инвестор будет ориентироваться, принимая решение о покупке ценных бумаг.

.2.2 Использование торговых сигналов

В качестве торговых сигналов, т.е. моментов, когда иностранный инвестор может наилучшим образом «войти» или «выйти» из российского рынка, будет использоваться методика с равнения доходностей облигаций на основе I-спредов, ранее описанная в Пункте 2.3.3.

Без ограничения общности в качестве бумаг для сравнения с российскими облигациями возьмем одну государственную и одну корпоративную облигацию США, которые буду характеризовать, соответственно, рынок государственных долларовых облигаций и рынок корпоративных долларовых облигаций иностранных эмитентов. Такими бумагами стали:

·        Среднесрочная казначейская облигация - US912828UE89 (Дата погашения: 31.12.2017; купон: - 0,75%, периодичность выплаты купона: 2 раза в год);

·        Купонная облигация корпорации General Electric Capital - US36962G2G80 (Дата погашения: 15.02.2017; купон: - 5,4%, периодичность выплаты купона: 2 раза в год);

Построим соответствующие этим бумагам кривые I-спредов. На Графике 4 представлены индикативные доходности облигаций за рассматриваемый период.

Согласно описанному ранее методу, вычитая из значений доходности к погашению облигаций соответствующие им по дюрации значения процентных свопов получим две кривые I-спредов государственных и корпоративных облигаций в долларах - полученные результаты представлены на Графике 5.

Далее при рассмотрении каждой из стратегий для каждой из отобранных облигаций будет построена соответствующая кривая I-спредов, на ос0нове сравнения которой с выбранными долларовыми бенчмарками будет приниматься решение о покупке или продаже ценных бумаг.

График 4 Индикативные доходности к погашению Tresury Note 5Y и General Electric, 2017

График 5 I-спреды долларовых облигаций

.2.3 Подбор ценных бумаг

Результаты отбора ценных бумаг после обзора рынка по состоянию на 08.01.2013 согласно требованиям, полученным в пункте 1.3 Главы 1 представлены в Приложении 3.

Стоит отметить, что в стратегиях инвестор будет полностью брать кредитный и валютный риски на себя, т.е. он не будет их хэджировать какими-либо инструментами и будет совершать сделки по цене спот на дату заключения сделки.

3.2.4 Описание стратегий

Рассмотрим подробно, что будет происходить в каждой из стратегий, как будет формироваться портфель ценных бумаг из отобранных в Пункте 3.2.3. облигаций. Напомним, что к моменту начала действия стратегий, инвестор получает фондирование в Японских иенах и приходит на российский рынок с суммой, равной $3 000 000

В первую очередь обратимся к стратегии, опирающейся на макроэкономические данные (Macro strategy).

.         Макроэкономические стратегии (Macro strategy)

Макроэкономические стратегии традиционно рассматривается не в рамках одной страны, но всего мира или групп стран. Поэтому возьмем стратегию Carry trade саму по себе в качестве примера реализации макроэкономической стратегии. При этом на российском рынке будем придерживаться длинных и коротких позиций изолированно (т.е. не будем совмещать длинную и короткую позицию одновременно в одном портфеле) с ориентиром на торговые сигналы. Параметры Carry trade определялись в Пункте 3.2.1. Стратегия будет действовать по четырем направлениям:

·        Государственные еврооблигации РФ;

·        Государственные облигации РФ;

·        Корпоративные облигации эмитентов РФ;

·        Корпоративные еврооблигации эмитентов РФ.

По каждому направлению отбирается по два выпуска облигаций, которые в соотношении 1:1 по стоимости позиции (с поправкой на величину минимальных лотов каждой из входящих в портфель облигаций) составляют длинные позиции в инвестиционных портфелях. При этом начало и конец стратегии будут определяться методом сравнения доходностей облигаций с помощью I-спредов, описанным в пункте 2.3.3.

Учитывая требования к ценным бумагам, описанным в Пункте 1.3, подобраны следующие бумаги:

·        Государственные еврооблигации: Россия, 2022 (Дата погашения: 04.04.2022; купон: 4.5%; периодичность выплаты купона: 2 раза в год), Россия, 2015 (Дата погашения: 29.04.2015; купон: 3.625%; периодичность выплаты купона: 2 раза в год);

·        Государственные облигации РФ: Россия, 25075 (Дата погашения: 15.07.2015; купон: 6.88%; периодичность выплаты купона: 2 раза в год); Россия, 25068 (Дата погашения: 20.08.2014; купон: 12%; периодичность выплаты купона: 2 раза в год);

·        Корпоративные облигации эмитентов РФ (РЖД, 14 (Дата погашения: 07.04.2015; купон: плавающий, но на заданный период приходятся фиксированные выплаты - 7,85%, периодичность выплаты купона: 2 раза в год))

Корпоративные долларовые еврооблигации эмитентов РФ удовлетворяющих поставленным условиям подобрать не удалось. Ситуация по большей части вызвана напряженной геополитической обстановкой, действующими в отношении Российской Федерации санкциями, а также увеличением стоимости фондирования в западных странах в следствие девальвации рубля или вообще его невозможности. Поэтому за выбранный период практически не наблюдалось новых выпусков еврооблигаций эмитентами России, старые же выпуски по большей части были досрочно погашены.

Рассмотрим подробнее выбор инвестора по каждому типу рассматриваемых бумаг.

·        Государственные еврооблигации Российской федерации, номинированные в долларах.

Для выбранного портфеля строится кривая I-спредов на заданный промежуток. При этом в данном случае для нахождения I-спредов применяется процентный своп, как и в долларовых облигациях иностранных эмитентов ранее, т.к. еврооблигации изначально номинированы в долларах. Результат представлен на Графике 6. На его основе можно сделать вывод, что на всем рассматриваемом промежутке российские государтсвенные еврооблигации выглядят привлекательнее иностранных государственных облигаций, т.к. на всем рассматриваемом промежутке I-спред российских бумаг выше. По сравнению же с корпоративными облигациями иностранных эмитентов еврооблигации РФ выглядят привлекательно только на определенных промежутка - это периоды с конца января по конец июня 2013 года (большую часть промежутка I-спред еврооблигаций РФ выше), с октября 2013 года и до конца рассматриваемого периода (I-спред, соответственно, и доходность облигаций на этом промежутке стабильно выше корпоративных долларовых облигаций).

График 6 I-спред портфеля еврооблигаций РФ в сравнении с I-спредом гос. и корп. долларовых облигаций (б.п.)

Проанализируем поведение I-спредов облигаций и выделим наиболее благоприятные для инвестора даты сделок. Результаты отбора представлены в Таблице 8. Отобранные даты являются локальными минимумами или максимумами кривой. При этом в период высокой волатильности, т.е. начиная с августа 2014 года сделки не заключаются, т.к. в этот период наблюдается стремительный рост I-спреда российских облигаций, вызванный, в частности, возросшими валютными и кредитными рисками.

Таблица 8. Сделки, совершаемые с еврооблигациями РФ

Дата	I-спред	Направление сделки	Выигрыш в пунктах
09.01.2014	70,00	Продавать	---
14.03.2014	225,00	Покупать	155,00
09.07.2014	83,00	Продавать	142,00

Итак, возьмем выбранные на основе I-спредов даты за основу покупки и продажи портфеля, при этом свободные денежные средства будут инвестированы под безрисковую долларовую ставку. Минимальные лоты по выбранным еврооблигациям составляют для Россия, 2022 - $200 000, для Россия, 2015 - $100 000. На 09.01.2014 была занята короткая позиция по выбранному портфелю - было продано 7 лотов Россия, 2022 и 15 лотов Россия, 2015. 14.03.2014 короткая позиция была закрыта и открыта длинная - было куплено 7 лотов Россия, 2022 и 17 лотов Россия, 2015. После закрытия длинной позиции и окончанию инвестиционного периода полученные инвестором денежные средства составили $3 221 700,74, что означает доходность в 7,3900% не учитывая кредитное плечо или 22,1700% к изначальной сумме, без учета изменений валютной пары USD/JPY.

После выплаты кредита в японских иенах 31.03.2015 по спот-курсу оставшиеся у инвестора средства составляют $1 766 705,06, т.е. доходность изначальных инвестиций составила 76,6705%.

·        Государственные облигации РФ.

Кривая I-спредов для выбранной группы бумаг (Россия, 25075 и Россия, 25068) представлена на Графике 7.

Из графика видно, что практически на всем рассматриваемом промежутке иностранные корпоративные облигации выглядят интереснее ввиду большего значения I-спреда. В то же время, российские государственные облигации становятся интереснее государственных долларовых облигаций иностранных эмитентов на промежутке с начала июня 2013 по середину октября 2013 года в следствие снижение I-спреда иностранных облигаций

График 7 I-cпред гос. облигаций РФ в сравнении с I-спредом гос. и корп. долларовых облигаций (б.п.)

Данный период высокой волатильности характеризуется возросшими валютными рисками, т.к. происходило понижение курса национальной валюты, а также кредитного риска, о чем свидетельствует снижение рейтинга облигаций, составляющих портфель, ведущими рейтинговыми агентствами (По данным cbonds.ru: Россия, 25075 - 26.01.2015 «Долгосрочный Межд. рейтинг в нац. валюте» агентства Standard & Poor's был снижен с уровня BBB до уровня BBB-). Однако, на выбранном промежутке времени бумаги представляют интерес в плане занятия длинных и коротких позиций, непродолжительных по времени и нацеленных на то, чтобы воспользоваться волатильностью рынка.

Таким образом, стратегия будет представлять из себя набор последовательных длинных и коротких сделок. Рассмотрим их подробнее. Прежде всего, отметим, что до первой сделки денежные средства инвестора будут находиться в долларах и инвестироваться по безрисковой ставке, далее они будут переведены в рубли по текущему спот-курсу. По итогам последней закрытой сделки все средства будут переведены в доллары по спот-курсы.

Выделенные согласно кривым I-спредов сделки представлены в Таблице 9. Значения I-спредов в указанные даты представляют собой локальные максимумы и минимумы.

Таблица 9 Сделки, совершаемые с государственным облигациями Российской Федерации

Дата	Спред	Направление сделки	Выигрыш в пунктах	Спот-курс
25.11.2013	41,00	Покупать	---	32,9400
17.03.2014	- 287,00	Продавать	246,00	36,2800
02.10.2014	Покупать	345,00	39,5420

Величина лота у обеих облигаций составляет 1000 руб. 25.11.2013 сумма в долларах была переведена в рубли и далее была занята длинная позиция по бумагам: было куплено 47500 лотов Россия, 25075 и 46288 лотов Россия, 25068. После закрытия длинной позиции 17.03.2014 будет открыта короткая позиция только по Россия, 25075, т.к. у бумаги Россия, 25068 приближается срок погашения - таким образом, короткая позиция составит 99285 лотов облигации Россия, 25075. После закрытия позиции 02.10.2014 и перевода средств в доллары на 31.03.2015 инвестор получает сумму в размере $2 564 771,14, что означает доходность в -14,5076% или -43,5228% по отношению к собственным средствам.

После выплаты кредита инвестору остается $1 454 995,68или 45,4995% доходности по отношению к собственным средствам.

В данном случае был реализован валютный риск, который сократил доходность стратегии. Положительная доходность в итоге получена благодаря прибыли полученной при выплате долга в японской иене.

·        Корпоративные облигации эмитентов РФ

Для данной группы облигаций (Банк Русский стандарт, БО-02 и РЖД, 14) кривая спредов представлена на Графике 9.

График 8 I-спред портфеля корп. облигаций российский эмитентов против I-спреда гос. и корп. долларовых облигаций (б.п.)

Полученные в данном случае кривые являются ярким показателем того, как рост кредитного и валютного риска влияет на величину спредов - по данному портфелю зафиксирован рост I-спреда с 200 б.п. до более, чем 2500 б.п. в период с ноября 2014 по январь 2015 года. В остальное время, т.е. от начала рассматриваемого периода и до конца ноября 2014 года корпоративные российские облигации выглядят существенно привлекательнее иностранных бумаг, т.к. практически на всем промежутке I-спред рублевых облигаций выше. Однако же, консервативному инвестору они вряд ли подойдут в силу своей высокой волатильности, так, до конца ноября 2014 года величина спреда варьируется от -41 б.п. до 554 б.п. Поэтому в данном случае, как и в случае государственных облигаций подойдет стратегия, пытающаяся выиграть от волатильности бумаг, т.е. длинные и короткие позиции с относительно небольшим инвестиционным горизонтом.

Выделим наиболее благоприятные моменты для инвестирования и обозначим направления сделок. Результат представлен в Таблице 10. На указанные даты сделок приходится часть локальных максимумов и минимумов кривой.

Таблица 10 Сделки, совершаемые с корпоративными облигациями российских эмитентов

Дата	Спред	Направление сделки	Выигрыш в пунктах	Спот-курс
19.11.2013	292,00	Покупать	---	32,7300
14.03.2014	- 96,00	Продавать	388,00	36,5970
11.06.2014	298,00	Покупать	394,00	34,3700

Величина лота у обеих отобранных облигаций - 1000 руб. 19.11.2013 сумма в долларах переводится по спот-курсу в рубли и по данному портфелю соотношение бумаг - 1:1) открывается длинная позиция, т.к. за этот период I-спред падает, т.е. уменьшается доходность. Было куплено 48634 лотов облигации РЖД, 14 и 47900 лотов облигации Банк Русский стандарт, БО-02. 14.03.2014 длинная позиция была закрыта и была открыта короткая позиция с таким же количеством лотов. 11.06.2014 короткая позиция была закрыта и денежные средства были переведены в доллары.

На 31.03.2015 инвестор получил средства в размере $3 015 732,92, т.е. доходность составила 0,5% или 1,5% к изначальной сумме. После выплаты кредита оставшаяся сумма составила $1 560 737,24, т.е. доходность равняется 56,0737% по отношению к собственным средствам. Как и в случае государственных рублевых облигаций на эффективность стратегии повлияло укрепление доллара по отношению к рублю.

Таким образом, можно сделать вывод, что инвестору, используя в качестве торговых сигналов кривые спредов, необходимо учитывать все факторы и причины сдвигов кривых, в частности кредитный и валютный риски, а также пользоваться другими аналитическими инструментами помимо спредов.

.         Арбитраж ипотечных ценных бумаг.

Данная стратегия, как упоминалось в Главе 1, применима к российскому рынку. Однако же, рассмотрим подробнее доступные на рынке за выбранный период и удовлетворяющие требованиям Пункта 1.3. ценные бумаги. За период с 2013 года по 2015 год было выделено 93 выпуска ипотечных облигаций, подходящих следующим условиям:

·        Дата окончания размещения - не позднее окончания 1 кв. 2013 года;

·        Погашение облигации происходит, начиная с 1 кв. 2015 года.

По данной выборке ценных бумаг можно сделать несколько выводов, характеризующих состояние рынка ипотечных облигаций:

·        Ширина рынка ипотечных ценных бумаг сопоставима с размерами рынков развитых стран (учитывая поправку на величину рынка в целом);

·        По большинству бумаг в выборке после размещения не было зафиксировано ни одной сделки. Такое явление наблюдается по причине того, что по большей части такие бумаги выпускаются для трех групп потребителей, которые практически всегда полностью данные выпуски выкупают:

o   Государственная корпорация «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк);

o   Открытое акционерное общество "Агентство по ипотечному жилищному кредитованию" (АИЖК);

o   Государственные и негосударственные пенсионные фонды.

·        Рынок практически неликвиден - спред между ценами покупки и продажи может достигать 20-25 п.п., при по наиболее активно торгуемым сделки наблюдаются 3-4 раза в месяц. Примером такой бумаги является ипотечная облигация Ипотечный агент Абсолют 1, А (RU000A0JTSV3). Объем эмиссии составил 9583862000 руб. При этом за все время обращения данного выпуска было зафиксировано только 5 сделок, максимальный объем которых составил 48 488 271,16 руб., что недостаточно для того, чтобы придать бумаге достаточный уровень ликвидности и заинтересовать иностранного инвестора. В противоположность ей, рассмотрим выпуск облигаций - Ипотечный агент АИЖК 2011-1, А1/11 (RU000A0JS1A6). Объем выпуска - 2258000