W - запас богатства, который равен отношению общего потока дохода к процентной ставке. Согласно Фридману "богатство - это запас актива, который обеспечивает поступление дохода и потребительских услуг". Доход и потребительские услуги создаются благодаря обладанию активом. Под доходом понимается перманентный доход, который потребитель надеется получать в течение довольно продолжительного времени.

h - доля человеческого богатства к нечеловеческому богатству.

i_m - отдача от денег (монетарная и в форме удобства и безопасности)

i_b, - общий доход от держания облигаций (с учетом реального изменения цен)

i_e, - общий доход от держания обыкновенных акций (с учетом реального изменения цен)

π^e, - показатель ожидаемой инфляции

u - вкусы и предпочтения

Фридман подчеркивает функцию денег как средство обмена и не признает за деньгами роль средства сбережения, отрицает существование спекулятивного спроса на деньги. При изменении процентной ставки движения между ценными бумагами и деньгами практически не происходит. При этом кривая L неэластична.

По мнению Фридмана основная проблема денежно-кредитной политики - в обеспечении соответствия между спросом и предложением денег. Устойчивый спрос на деньги - главная предпосылка стабильности цен. Важным моментом является равномерный, непрерывный прирост денежной массы (должен составлять одно и тоже значение).

Из устойчивости функции спроса на деньги (не подверженной существенным сдвигам и потому точно оценивающей величину спроса на деньги) следует, что скорость обращения денег также предсказуема. Если можно прогнозировать скорость обращения денег в следующем периоде, то, имея данные об изменении денежной массы, можно получить прогноз относительно изменения роста цен.

Преимущества режима таргетирования денежных агрегатов состоят в возможности проведения центральным банком независимой монетарной политики и его адекватном реагировании на специфические проблемы национальной экономики.

В то же время данный режим не лишен недостатков. Для его эффективного использования необходима сильная и устойчивая связь между динамикой выбранного денежного агрегата и темпами инфляции. При этом центральный банк имеет возможности в большей мере контролировать узкие агрегаты (М₀, денежная база), тогда как динамика изменения денежной массы (М₂ или М₃) зависит от деятельности многих экономических агентов. Наряду с этим, между воздействием на избранный денежный агрегат и инфляцией существует значительный и неопределенный временной лаг. Эти связи в условиях финансовых инноваций, компьютеризации рынка и глобализации становятся трудно предсказуемыми. Еще одна проблема состоит в возможности центрального банка управлять выбранным денежным агрегатом с достаточной точностью.

Опыт использования данного режима неоднозначен. Он применялся в странах в различных странах. Примерами успешного использования данного режима являются Германия и Швейцария. Результаты в США, Канаде и Великобритании были неудовлетворительны, так как жесткое управление денежной базой выразилось в избыточной волатильности краткосрочных процентных ставок. В начале 1980-х гг. США, Великобритания и Канада отказались от использования таргетирования денежных агрегатов, так как неустойчивость соотношения показателей динамики денежных агрегатов и характеристик целевых переменных не позволяла достигать макроэкономических целей.

1.4 Таргетирование обменного курса

Таргетирование обменного курса означает привязку курса национальной валюты к валюте страны или группы стран с низким уровнем инфляции. средствами обеспечения стабильности номинального обменного курса являются процентные ставки и прямые валютные интервенции. условиями успешного применения таргетирования на основе обменного курса являются проведение макроэкономической политики, обеспечивающей низкую разницу темпов инфляции относительно страны - якоря, достаточный уровень международных резервов, а в среднесрочном плане - поддержание конкурентоспособности и доверия к стране, включая институциональную и правовую инфраструктуру и политическую стабильность. кроме того, в условиях либерализации потоков капитала внутренние процентные ставки, принимая во внимание кредитный риск, должны быть в гармонии со ставками страны - якоря [18, с.285].

Номинальный якорь фиксированного валютного курса или заданного целевого диапазона колебаний валютного курса непосредственно влияет на уровень внутренней инфляции через экспортные и импортные цены. Таким образом, с помощью таргетируемого валютного курса уровень инфляционных ожиданий во внутренней экономике страны привязывается к инфляционным ожиданиям экономики страны-якоря. В случае ухудшения состояния развитой рыночной экономики страны-якоря повышается уязвимость национальной экономики к внешним шокам, которые передаются экономике этой страны, которая "привязана" к мировой резервной валюте.

Рассмотрим это подробнее с применением модели относительного паритета покупательской способности (ППС). ППС заключается в том, что цена товара в одной стране должна быть равной цене такого же товара в другой стране в пересчете на курс валюты - закон единой цены.

В относительной версии ППС изменение обменного курса в процентах в течение определенного базового периода должно быть равным разнице между изменениями в темпах инфляции в сравниваемых странах:

(e - курс валюты 1 страны по отношению к валюте 2 страны;

 - темп инфляции).

ППС показывает взаимосвязь между уровнем инфляции в сравниваемых странах и их валютным курсом. Относительный паритет покупательной способности валют связывает изменения обменного курса с различиями по странам в темпах инфляции. Изменение курсов валют зависит от изменения темпов инфляции между рассматриваемыми странами. Более высокий рост цен внутри одной страны, по сравнению с ростом уровня цен в другом государстве, приведет к обесценению валюты этой страны.

Обычно классификация таргетирования на основе обменного курса реализуется в нескольких вариантах - фиксация курса национальной валюты к валюте одной или нескольких стран, свободное плавание обменного курса в пределах установленного коридора, "скользящая фиксация обменного курса". Такая классификация полезна для сравнения режимов разных стран и на длительном отрезке времени.

Расширенная классификация режимов таргетирования на основе обменного курса по категориям дается в Годовом отчете МВФ о системах валютообменных операций и валютообменных ограничениях [30, с.58]:

1.Система валютообменных операций без независимого законного средства платежа. Страны либо входят в состав валютного союза либо"долларизованы", т.е. используют валюту других стран.

2.Система валютного совета. Режим жесткого фиксированного обменного курса, основные характеристики (наиболее важной из которой является степень покрытия денежного агрегата валютными резервами) которого и уровень курса изложены в законе или другом документе правового характера и не могут изменяться. Требование о покрытии резервами подразумевает строгие лимиты на эмиссию денег.

3.Система обычной фиксации курса. Валюта привязывается к какой-то другой валюте по фиксированному курсу. В случае возникновения серьезного экономического дисбаланса привязку можно изменить (ревальвация или девальвация).

4.Система обычной привязки к корзине. Валюта привязывается к корзине валют двух или нескольких стран. Удельный вес каждой из валют обычно выбирается в зависимости от прочности экономических связей с разными странами.

5.Фиксированный обменный курс в пределах горизонтального коридора. Обменный курс устанавливается как под воздействием рыночных сил, так и в результате интервенций. Он может колебаться в пределах горизонтального коридора, но как только рыночные силы сдвинут его в сторону той или иной границы коридора, центральный банк обязан вмешаться, чтобы удержать курс в коридоре.

6."Ползущая привязка". Автоматическая девальвация/ревальвация валюты происходит по формуле, в которой обычно используются инфляционные дифференциалы в качестве ориентиров.

7.Ползущий коридор. Валюта может свободно перемещаться в пределах коридора. Но границы коридора с обеих сторон устанавливаются по правилу (обычно со ссылкой на инфляционные дифференциалы). В случае слишком резкого изменения обменного курса и достижения границы коридора центральный банк обязан вмешаться.

8.Управляемый плавающий обменный курс без заданного коридора обменного курса. Обменный курс определяется рынком. Однако центральный банк вмешивается по своему усмотрению с намерением повлиять на обменный курс.

д. Независимый плавающий курс. Обменный курс определяется валютным рынком. Центральный банк не имеет целевого обменного курса и не вмешивается с намерением повлиять на курс.

Режим фиксированного валютного курса на первых порах способен серьезно подавить инфляционные ожидания субъектов экономики и вызвать значительное доверие к денежно-кредитной политике, проводимой Национальным банком. Благотворное воздействие данного режима ведет к тому, что субъекты экономики начинают корректировать в сторону понижения свои высокие инфляционные ожидания в отношении роста товарных цен и заработной платы. Однако если при этом государство не создаст условий для перевода предприятий на систему жестких бюджетных ограничений и формирования конкурентных рынков, то в этом случае потенциал режима таргетирования обменного курса не будет использован в полной мере. Введение режима управляемого плавания валютного курса нуждается в формировании в течение большого периода времени (4-5 лет) низких инфляционных ожиданий, что позволит создать устойчивые связи между основными макроэкономическими переменными.

Режим плавающего обменного курса позволяет более эффективно бороться со спекулятивными атаками на национальную валюту. По мере того как экономика страны становится все более открытой к внешнему миру, а механизмы спонтанной рыночной координации, которые способны парализовать деструктивные внешние шоки мирового рынка, не развиваются в должной мере, в этом случае объективно повышается уязвимость экономики к ударам внешних шоков. Если же в открытой экономике накопились диспропорции, которые не "рассасываются" с помощью действия механизмов спонтанной рыночной координации, эффективность макроэкономической политики правительства и денежно-кредитной политики центрального банка будет проверена на прочность. Если государство "проспало" накопление фундаментальных отклонений от рыночного равновесия, скорректировать эти диспропорции с помощью инструментов денежно-кредитной политики центрального банка не представляется возможным.

Режим "скользящей фиксации обменного курса" позволяет осуществлять контролируемую постепенную девальвацию валютного курса. Центральный банк при этом ежедневно устанавливает валютный курс исходя из определенных показателей: уровня инфляции, состояния платежного баланса, изменения величины официальных золотовалютных резервов. Все это ведет к большей гибкости монетарной политики по отношению к внешним шокам.

В случае очень нестабильной национальной экономики может применяться крайне жесткий вариант таргетирования валютного курса - "валютный комитет". В этом случае центральный банк эмитирует национальную валюту только по мере покупки иностранной валюты на рынке и по мере пополнения международных резервов. Режим "валютного комитета" значительно ограничивает функции и самостоятельность центрального банка.

Динамичная изменчивость внешнеэкономической конъюнктуры, преследование странами - якорями своих собственных интересов вопреки интересам малых стран, возникновение в связи с этим спекулятивных атак на национальную валюту, как правило, выявляет ограниченность антиинфляционных возможностей использования режима фиксированного курса для целей дальнейшего подавления инфляции. Кроме того, в условиях экономического роста и притока иностранных инвестиций в растущую экономику фиксация валютного курса, которая переоценивает валюту при росте внутренних цен, сама по себе выступает фактором инфляции.

Как правило, режим таргетирования обменного курса вводит малая страна с хрупкой финансовой системой и слабой национальной валютой, денежные власти которой не уверены в том, что они смогут самостоятельно осуществить антиинфляционную политику.

Есть еще точка зрения сторонников позиции "страха свободного плавания". Она предполагает, что страны с развивающимися рынками даже тогда, когда они готовы перейти на другой режим монетарного регулирования, предпочитают придерживаться уже существующего режима из-за боязни негативно повлиять на внешнюю торговлю вследствие роста колебаний обменного курса. В таких странах сохраняется официальное регулирование валютного курса, или проводятся интервенции на валютном рынке с целью его регулирования несмотря на официальное объявление о введении режима свободно плавающего валютного курса.

Введя режим таргетирования обменного курса, и привязываясь к мировой валюте экономики страны-якоря, страна с малой экономикой лишает себя инструментов проведения самостоятельной денежно-кредитной политики. Это обусловлено тем, что банковская система страны с малой экономикой создает денежную массу, динамика которой предопределяется изменениями денежной массы крупной экономики. На динамику денежной массы, процентные ставки, валютный курс и товарные цены страны с малой экономикой воздействуют ценовые переменные страны-якоря - денежная масса, процентные ставки, валютные курсы и товарные цены большой экономики. Любые изменения денежно-кредитной политики большой экономики страны - якоря будут влиять на денежно-кредитную политику страны с малой экономикой.

На основе международного опыта применения режима таргетирования обменного курса в высокоразвитых странах (Германия, Франция, Швеция, Испания, Италия, Великобритания), ярко проявивших себя при кризисе валютных курсов и платежных балансов начала 90-х гг. в ЕЭС, были выявлены следующие его недостатки [20]. Во-первых, снижалась эффективность применения монетарных инструментов центрального банка при возникновении внутренних шоков, так как установленные пределы изменения номинального обменного курса ограничивали возможности центрального банка. Во-вторых, возрастала уязвимость экономики страны от ударов внешних шоков, которые "выходили" из страны валюты-якоря. В-третьих, режим таргетирования обменного курса в условиях накопившихся дисбалансов открывал широкие возможности для спекулятивной атаки на национальную валюту.

Применение режима таргетирования обменного курса откладывает выявление сложных проблем экономики страны, которые ждут своего конструктивного разрешения на пути формирования самостоятельной денежно-кредитной политики, направленной на развитие национальной экономики. Для достижения этих целей и решения проблем экономического развития режим таргетирования обменного курса является слишком негибким. При постепенной либерализации движения капиталов главное условие сохранения устойчивости внешне-экономического сектора заключается в адекватном и гибком реагировании с помощью мер самостоятельной денежно-кредитной политики центрального банка страны, которая направлена на регулирование сбалансированного развития экономики. Для рационального решения этих задач более всего подходит режим инфляционного таргетирования.

Таблица 1

Курсовое таргетирование в наибольшей степени подходит для малых открытых экономик, в которых обменный курс представляется существенным фактором формирования уровня цен. Обменный курс является относительно хорошим якорем для регулирования потоков капитала, уменьшая риск спекуляции на валютном курсе.

2. Монетарная политика и инфляция

2.1 Определение и основные механизмы при режиме таргетирования инфляции

Таргетирование инфляции представляет собой режим монетарной политики, предусматривающий применение операционного инструментария центрального банка в целях достижения количественного ориентира инфляции, за который орган денежно-кредитного регулирования несет ответственность [19, с. 19].

По определению Ф. Мишкина [31, с.1-2] инфляционное таргетирование подразумевает выполнение следующих условий. Во-первых, публичное объявление среднесрочной цели по инфляции, при этом фиксируются количественные значения. Во-вторых, ценовая стабильность - основная цель денежно-кредитной политики ЦБ в долгосрочном периоде. В-третьих, ЦБ определяет инструмент для достижения цели и самостоятельно регулирует процентную ставку. В-четвертых, прозрачность денежно-кредитной политики, которая достигается посредством публичного объявления и комментирования планов и решений ЦБ. В-пятых, ЦБ должен отчитываться за результаты своей политики и быть ответственным за достижение целевого значения инфляции. Инфляционное таргетирование не ограничивается простым объявлением целевого количественного значения инфляции, также должны соблюдаться все пять признаков.

Режим таргетирования инфляции был реализован в развитых европейских странах как способ разрешения противоречий, накопившихся в период действия режима таргетирования обменного курса, который не позволял европейским странам проводить самостоятельную денежно-кредитную политику для оптимальной реализации собственных национальных интересов и разрешения внутренних проблем национальной экономики.

Другой причиной перехода к режиму таргетирования инфляции был накопленный негативный опыт применения режима монетарного таргетирования, который в течение 70-80-е гг. показал, что в развитых и развивающихся странах, как правило, не существует стабильной функциональной зависимости между приростом монетарных агрегатов и инфляцией. Поэтому для реализации режима таргетирования инфляции использовалась более широкая информация о динамике макроэкономических переменных, а не только одна переменная, отражающая динамику монетарных агрегатов. Система переменных, используемых в рамках режима таргетирования инфляции, более полно и всесторонне отражала динамику уровня инфляции в стране, а также помогала понять систему факторов, влияющих на ее уровень.

Данный режим включает несколько обязательных элементов:

§  обеспечение стабильности цен как основная долгосрочная цель монетарной политики;

§  публичное и явное объявление среднесрочного целевого показателя инфляции в форме определенного значения или коридора с установлением промежуточных целей;

§  достаточный уровень прозрачности монетарной политики и стратегии центрального банка в целом;

§  повышение ответственности центрального банка за достижение целевых уровней инфляции.

Основное преимущество режима таргетирования инфляции состоит в прозрачности и понятности для широкой общественности поставленных целей денежно-кредитной политики, а также подотчетности центрального банка.

При таргетирования инфляции количественным целевым показателям является общий или специально сконструированный индекс цен. Этот индекс выбирается достаточно широким и представительным, чтобы обеспечить хорошее приближение к уровню цен в целом. Цели могут устанавливаться как величиной или как интервал в форме наклонного или горизонтального коридора.

Для режима таргетирования инфляции можно использовать показатель базовой инфляции, так как он позволяет придать режиму определенную гибкость. Базовая (core) инфляция отражает ожидания субъектов рынка через спрос на деньги, отражает тренд роста цен, однако не включает в себя шоки предложения. Темпы роста базовой инфляции не должны отражать временные эффекты ценовых шоков, а должны отражать долгосрочные эффекты, возникшие от шока. Однако для того, чтобы концепция базовой инфляции отражала экономическую реальность, необходима экономика с совершенно гибкими ценами, что является идеальным допущением даже для рыночной модели экономики.

Некоторые авторы в зависимости от того, насколько явными и четкими являются обязательства центрального банка по достижению ориентиров по инфляции и имеются ли дополнительные целевые ориентиры монетарной политики, различают три основных режима таргетирования инфляции:

§  полноценное таргетирование инфляции (full-fledged inflation targeting),

§  смешанное (гибридное) таргетирование инфляции (eclectic inflation targeting),

§  легкое таргетирование инфляции (inflation targeting lite).

Полноценное таргетирование инфляции предполагает высокую степень доверия к центральному банку, жесткую ориентацию монетарной политики только на ориентир по инфляции, полную прозрачность политики центрального банка и его подотчетность по отношению к обществу.

В рамках полноценного режима таргетирования инфляции применяется "плавающий" обменный курс, уровень которого по решению центрального банка формируется под воздействием экономических условий и денежно-кредитной политики центрального банка, не применяющего валютные интервенции. Переход к полноценному режиму таргетирования инфляции заключается в формировании экономических механизмов, которые осуществляют самокоррекцию тренда валютного курса. На действие самокорректирующих механизмов рынка накладываются условия осуществления центральным банком денежно-кредитной политики "точной настройки".

Легкий вариант таргетирования инфляции используется преимущественно странами, подверженными экономическим шокам, не обладающими финансовой и макроэкономической стабильностью и развитыми финансовыми рынками. Политика центрального банка в таких странах, как правило, не обладает высокой степенью доверия со стороны общества. В этих условиях ориентир по инфляции не может являться единственной целью политики центрального банка.

Введение и использование полноценного режима таргетирования инфляции предполагает наличие или создание определенных макроэкономических и институциональных условий, в качестве которых обычно указываются законодательно установленная и реально осуществляемая независимость центрального банка, соблюдение фискальной дисциплины, наличие хорошо развитых финансовых рынков и их инфраструктуры, чтобы обеспечить эффективность мер монетарной политики.

Наряду с указанными характеристиками, успешное осуществление таргетирования инфляции обусловлено целым рядом других параметров. К ним, в частности, относится требование, чтобы ни одна другая номинальная переменная не была целью одновременно с инфляцией или индексами цен.

Простой механизм таргетирования инфляции состоит в том, что центральный банк снижает уровень краткосрочных номинальных процентных ставок межбанковского рынка, посредством чего добивается снижения инфляции по экономике в рамках целевого диапазона. Это позволяет возвращать темпы роста цен в устойчивое и стабильное состояние;

В рамках режима таргетирования инфляции используется краткосрочная гибкость, позволяющая не нарушая долгосрочных целей роста экономики, снижать негибкость принятого режима. В режиме таргетирования инфляции применяется принцип целевого коридора инфляции, при котором центральный банк не допускает ни высокой, ни низкой (в том числе нулевой) инфляции. Определенная гибкость заключается в том, что допускается отклонение от целевого диапазона по инфляции как реакция на шоки предложения (уменьшение предложения энергоресурсов, природных ресурсов и продовольствия и рост цен на них), ввиду того, что эти факторы существенно влияют на производительность использования факторов производства. Как правило, целевой индекс инфляции не включает такие товары как энергоресурсы и продовольствие.

Выделяют ряд потенциальных преимуществ инфляционного таргетирования:

прозрачность и понятность для широкой общественности поставленных целей денежно-кредитной политики;

повышение ответственности центрального банка за ценовую стабильность в результате установления конкретных количественных показателей темпов инфляции на среднесрочный период;

более высокий уровень оценки и прогноза инфляционных процессов на основе использования в процессе принятия решений большего объема информации и более совершенных моделей;

более гибкое реагирование центрального банка на изменение ситуации в экономике и финансовой сфере, поскольку центральный банк не устанавливает жестких соотношений между динамикой денежных агрегатов и темпом роста цен;

активное формирование устойчивых инфляционных ожиданий;

низкий и стабильный уровень инфляции в долгосрочном периоде времени;

В то же время, введение и использование режима инфляционного таргетирования требует решения ряда проблем.

Во-первых, оценка зрелости всего комплекса экономических, институциональных и правовых предпосылок для введения инфляционного таргетирования, учитывая условия переходной экономики и особенности социально-экономической модели страны.

Во-вторых, необходимость учета и анализа большего числа факторов инфляции - импортных цен, цен производителей, соотношения номинальных и реальных процентных ставок, динамики оплаты труда и доходов, разрыва выпуска, государственного бюджета и т.д., и в целом более надежное прогнозирование инфляционных и в целом макроэкономических тенденций, использование в этих целях современных методов прогнозирования и развитие статистической базы.

В-третьих, формирование более сложного механизма управления инфляционными процессами предполагает углубление сотрудничества между центральным банком и другими органами государственного управления,

В-четвертых, может потребоваться разработка специального показателя инфляции, который бы отражал влияние на инфляцию факторов, контролируемым центральным банком.

К недостаткам режима инфляционного таргетирования можно отнести:

запаздывание реакции. Инфляция как расчетный показатель в отличие от валютного курса для Центрального банка представляет собой более сложный объект денежно-кредитного регулирования. Инфляционные последствия денежно-кредитной политики становятся очевидными для экономических субъектов только по прошествии действия длительного временного лага, который зависит от системы факторов. Целевое значение инфляции не может дать быстрого сигнала о качестве денежно-кредитной политики субъектам экономики.

жесткость и опасность усиления колебаний производительности использования факторов производства. Жесткость режима связана с тем, что использование режима инфляционного таргетирования в экономике, в которой деформированы функциональные связи между монетарными агрегатами и целевыми переменными (ВВП и инфляция) может иметь негативные последствия, так как центральный банк будет вынужден следовать очень жестким монетарным правилам и взятым на себя обязательствам. Стратегия следования жестким монетарным правилам - это основа режима инфляционного таргетирования. Однако, вместе с тем, режим инфляционного таргетирования имеет возможности и механизмы реагирования на изменения рыночной среды, что отражает его гибкость. Однако гибкость режима не должна нарушать монетарные правила поведения центрального банка, который должен очень осмотрительно действовать, чтобы не повлечь последствия в долгосрочном периоде, негативно влияющие на динамику инфляции и темпы ВВП.

Если инфляция превышает установленное целевое значение, то это приводит к существенным колебаниям производительности использования факторов производства. Режим инфляционного таргетирования предполагает наряду с долгосрочными целями по инфляции выполнение целей по краткосрочной стабилизации. Для стабилизации экономики от шоков центральный банк уделяет большое внимание не только верхнему значению целевого диапазона по инфляции, но и нижнему его значению. Если в экономике происходит снижение совокупного спроса, что ведет к снижению темпа инфляции ниже значения целевого диапазона, то это автоматически позволяет центральному банку смягчить денежно-кредитную политику без опасения роста инфляционных ожиданий.

Инфляционное таргетирование вводит определенный порядок, правила и дисциплину в процесс принятий решений центральным банком. Это ведет к лучшей предсказуемости его реакции на экономическое развитие

Еще одно преимущество перехода к стратегии инфляционного таргетирования состоит в объявлении количественно заданных целей, по которым центральный банк принимает обязательства перед общественностью. Такие публичные обязательства создают условия для более интенсивного влияния на инфляционные ожидания. Учитывая значение инфляционных ожиданий, инфляционное таргетирование является адекватной стратегией для стран, стремящихся снизить темпы инфляции.

Таким образом, все более широкое распространение режима инфляционного таргетирования в странах с различными социально-экономическими системами является обшей мировой тенденцией, при этом ни одна страна не отказалась от этого режима после его введения. Все перешедшие на режим инфляционного таргетирования страны добились более низких темпов инфляции и более устойчивой динамики цен, чем страны, использовавшие другие режимы. Большинство стран, использовавших такой режим в течение нескольких лет, показали более высокие и устойчивые темпы экономического роста.

2.2 Операционная среда при режиме таргетирования инфляции

Ключевым элементом режима денежно-кредитной политики является трансмиссионный механизм. Этот термин в самом общем значении используется для характеристики способы воздействия инструментов монетарной политики на инфляцию, а термин "канал трансмиссионного механизма" отражает отдельные направления этого воздействия.

Наиболее важным элементом трансмиссионного механизма являются каналы, через которые происходит воздействие монетарных инструментов на динамику цен и уровень инфляции.

Как правило, при осуществлении монетарной политики в режиме таргетирования инфляции наиболее сильным является процентный канал.

В самой общей форме действие процентного канала можно описать следующим образом.

На первом этапе происходит передача влияния ставок центрального банка к коммерческим банкам. Изменение процентных ставок центрального банка приводит к изменению процентных ставок коммерческих банков, что, в свою очередь, приводит к изменению цен финансовых активов и пассивов. Скорость и полнота передачи зависит от механизма взаимодействия центрального банка с коммерческими банками. Как правило, на данном этапе процентная политика оказывает непосредственное, достаточно быстрое и полное влияние на цены краткосрочных финансовых активов и пассивов.

На втором этапе действие процентного канала распространяется на нефинансовый сектор. В целом оно зависит от многих факторов: институциональных характеристик экономики, фазы экономического цикла, экономического и финансового состояния субъектов.

В краткосрочном плане реакция предприятий определяется изменением финансовых издержек. В частности, при удорожании краткосрочного финансирования это может проявиться или в сокращении издержек, или повышении цен. В средне - и долгосрочном плане действия предприятий зависят от ожиданий в отношении динамики процентных ставок и тенденций рынка.

Краткосрочная реакция физических лиц зависит, главным образом, от того, в какой степени процентные ставки окажут влияние на их поведение в отношении финансовых инвестиций и заимствований. В средне - и долгосрочном плане реакция домашних хозяйств связана с изменением величины и использования располагаемого дохода. При ухудшении экономического состояния домашних хозяйств это может выразиться в требовании роста оплаты труда и социальных трансфертов и в изменении структуры потребления, что создает инфляционное давление на издержки предприятий и рынки потребительских благ.

В целом, результат действия канала процентной ставки на инфляционные процессы зависит от того, к какой степени при изменении процентной ставки будут меняться, с одной стороны, ценовая и инвестиционная политика предприятий, с другой стороны, политика сбережений и доходов домашних хозяйств. Этот результат является достаточно определенным в краткосрочном плане, но недостаточно определенным в средне - и долгосрочном плане и сильно зависит от состояния экономики.

Для быстрой реакции субъектов хозяйствования и домашних хозяйств на изменение рыночной процентной ставки центральный банк должен регулировать ликвидность таким образом, чтобы официальная процентная ставка (обычно ставка по операциям на открытом рынке) передавалась в экономику в качестве средней рыночной краткосрочной процентной ставки [30, с.342].

Рыночная процентная ставка формируется в результате взаимодействий банков. При управлении своей ликвидностью банки планируют объем операций, основываясь на ожиданиях ставки по операциям на открытом рынке, которая формируется центральным банком, а также на ожидаемых процентных ставках по постоянно доступным инструментам основных операций рефинансирования. Все это влияет на уровень рыночной процентной ставки.

Перед центральным банком стоит необходимость решения задач:

центральный банк должен применять правило изменения официальной процентной ставки, чтобы она могла быть предсказуемой для банков и изменялась в соответствии с определенными правилами. Необходимо минимизировать расхождение между рыночной процентной ставкой и официальной ставкой по операциям на открытом рынке;

центральному банку необходимо предсказывать краткосрочные колебания ликвидности коммерческих банков, так как в этом случае банки будут использовать только основные операции рефинансирования со ставкой по операциям на открытом рынке для поддержания своей ликвидности, следовательно, именно эта ставка будет передаваться ими на денежный рынок.

определение коридора между официальной ставкой по операциям на открытом рынке и ставками по постоянно доступным инструментам.

Как правило, центральные банки формируют коридор процентных ставок на межбанковском рынке. Они стремятся сохранить низкую волатильность ставки. Для стабилизации межбанковского рынка в ряде стран была введена "система коридора процентных ставок" (interest rates corridor system), или "система канала" (channel system). Она представляет собой ограничение на минимальные и максимальные краткосрочные ставки. Центральный банк готов предоставить ликвидность коммерческим банкам в неограниченных объемах (чаще под залог финансовых активов) по процентной ставке выше текущей ставки межбанковского рынка. Таким образом, денежные власти устанавливают максимальный предел, "потолок", рыночной ставки. Вместе с тем, центральный банк, принимая депозиты от коммерческих банков, готов поглощать избыточную ликвидность в неограниченных объемах по цене ниже ставки межбанковского рынка. Тем самым денежные власти поддерживают минимальный порог, "пол", межбанковской ставки. Коридор процентных ставок устанавливается таким образом, чтобы удерживать колебания рыночной ставки вокруг целевого или желаемого уровня.

2.3 Сравнительные характеристики режимов монетарной политики

Различные режимы монетарной политики отличаются такими чертами как наличие или отсутствие явно указанного целевого параметра, используемыми инструментами, способами координации центрального банки и немонетарных властей при реализации денежно-кредитной политики, открытостью и понятностью режима для экономических субъектов и другими (таблица 2).

Таблица 2

3. Особенности реализации монетарной политики в условиях реформирования экономики

3.1 Применяемый в Беларуси режим монетарной политики

В Республике Беларусь в соответствии с Банковским кодексом одной из основных целей денежно-кредитной политики является защита и обеспечение устойчивости белорусского рубля по отношению к иностранным валютам, то есть Национальный банк должен гарантировать как внешнюю, так и внутреннюю долгосрочную устойчивость белорусского рубля.

В разные годы Национальный банк использовал разные промежуточные целевые ориентиры для достижения основных целей.

На основании информации, представленной в Основных направлениях денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 1998-2011 годы (таблица 2), можно сделать следующие выводы.

В период до 2000 года в Беларуси, как и во многих странах с переходной экономикой, для преодоления негативных последствий применялись директивные методы распределения ресурсов в экономике, в частности, использовалось прямое кредитование Национальным банком Правительства Республики Беларусь и экономики страны в целом. Это стало одним из основных факторов избыточного роста денежного предложения с соответствующими последствиями для инфляции. В связи с этим для ограничения темпов роста цен в экономике страны Национальный банк использовал в основном ориентиры, связанные с приростом денежной массы, в том числе ориентиры по денежной массе и ее агрегатам, денежной базе, внутреннему кредиту.

Однако, начиная с 2001 года, ограничение роста цен проводится с использованием обменного курса как промежуточного целевого ориентира. При этом Национальный банк по-прежнему контролирует параметры роста таких показателей, как денежная масса и ее агрегаты, денежная база, внутренний кредит и его элементы.

При этом в 2005 - 2007 годах конечной краткосрочной целью денежно-кредитной политики в Республике Беларусь являлось ограничение темпов инфляции при одновременном использовании целевых параметров по обменному курсу и денежной массе.

Начиная с 2008 года в качестве монетарного якоря в Беларуси используется обменный курс белорусского рубля. Национальный банк по-прежнему контролирует параметры роста таких показателей, как денежная масса и ее агрегаты, денежная база. При этом в начале 2009 года Национальный банк перешел к новому механизму курсообразования. Курс белорусского рубля стал привязан к корзине иностранных валют: доллар США, евро и российский рубль. Все валюты входят в корзину равными долями. Такой переход повысил гибкость курсовой политики Национального банка, так как именно эти валюты доминируют на валютном рынке Республики Беларусь.

Таким образом, в разные периоды в Республике Беларусь использовались подходы к денежно-кредитному регулированию, которые можно классифицировать как смешанные формы монетарного таргетирования и таргетирования обменного курса. В данном контексте важным является тот факт, что, несмотря на выстраивание определенной системы приоритетности целевых ориентиров в Основных направлениях денежно-кредитной политики, механизм разрешения возможных конфликтов между различными целевыми ориентирами в однозначной форме не присутствовал.

Таблица 3

Целевые ориентиры денежно-кредитной политики в соответствии с Основными направлениями денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 1998 - 2011 годы

Источник: составлено по: [2, с.3; 3, с.3; 4, с.8; 5, с.11; 6, с. 20; 7, с.12; 8, с. 20; 9, с.11; 10, с.13; 11, с.14; 12, с.15; 13, с.3; 14, с.4; 15, с.3]

Влияние мирового финансово-экономического кризиса потребовало существенного ускорения преобразования монетарной политики для придания ей эффективности в новых экономических условиях.

Связанные с этим проблемы в нефинансовом секторе Республики Беларусь достаточно быстро проявились на валютном рынке страны. Изменился баланс спроса и предложения иностранной валюты, повысился спрос валюты населением, это было связано с усилением инфляционных и девальвационных ожиданий. Вкладчики начали замещать свои рублевые вклады на вклады в иностранной валюте, что, соответственно, привело к росту уровня долларизации экономики (Рисунок 1). Как следствие, банковский сектор столкнулся с недостатком рублевой ликвидности, в последующем еще больше обострившимся в силу ухудшения финансового состояния заемщиков, устойчивого недостатка оборотных средств у предприятий и снижения остатка денег на их счетах в банках.

Рисунок 1

Источник [17, с.93]

В результате Национальным банком Республики Беларусь был предпринят целый комплекс мер. В первую очередь это коснулось режима курсообразования и валютной политики в целом.

Такой переход существенно повысил гибкость курсовой политики Национального банка в части реагирования на изменение ситуации на внешних рынках. Он предоставил возможность более взвешенно учитывать колебания курсов основных мировых валют и, соответственно, осуществлять сглаживание колебаний курса белорусского рубля.

Одновременно реализованы меры по дедолларизации экономики. Сокращено количество законодательно разрешенных случаев использования иностранной валюты при расчетах между резидентами Республики Беларусь и соответствующих разрешений, выдаваемых белорусским субъектам хозяйствования. С середины 2009 г. приостановлено кредитование физических лиц в иностранной валюте, что в значительной степени способствовало также ограничению валютных рисков населения.

Кроме того, в целях повышения привлекательности депозитов в белорусских рублях по сравнению с депозитами в иностранной валюте были реализованы мероприятия по снижению процентных ставок банков по вновь привлекаемым срочным вкладам физических лиц в иностранной валюте.

Эти меры позволили достаточно быстро остановить процессы долларизации.

3.2 Критерии выбора оптимального режима денежно-кредитной политики Республики Беларусь

В основе выбора оптимального режима денежно-кредитной политики лежит адекватное понимание того, какая система факторов в национальной экономической системе может эффективно воздействовать на уровень инфляции. В основании данной системы факторов лежит специфический характер макроэкономических связей (их порядок и степень устойчивости). При этом никакой режим денежно-кредитной политики (таргетирование обменного курса, инфляционное таргетирование) сам по себе не сможет ликвидировать:

) дисфункции и диспропорции в экономике Беларуси,

) нерыночные характеристики финансовой системы,

) повысить эффективность использования факторов производства.

Основные факторы, определяющие выбор эффективного режима денежно-кредитной политики: во-первых, административно устанавливаемые цены на товары и деньги не соответствуют спросу и предложению, которое сложилось на товарных и денежных рынках. Во-вторых, значительный размер отрицательного сальдо платежного баланса экономики Беларуси. В-третьих, последствия воздействия внешних шоков на экономику Беларуси, что вызвано финансовым кризисом в США, Японии, ЕЭС и России, а также невозможность "лечить" эти проблемы с помощью применяемых методов макроэкономической, финансово-бюджетной и монетарной политики. В-четвертых, значительная долларизация национальной экономики. В-пятых, значительный прирост валового внешнего долга.

В экономике Беларуси действует совокупность факторов, существенно ограничивающих возможности введения и эффективность применения режима инфляционного таргетирования. Во-первых, фискальное доминирование Правительства. Во-вторых, подчиненность Правительству Национального банка в выработке стратегии своего развития, вопросах формулирования долгосрочных целей денежно-кредитной политики и применения монетарных инструментов. В-третьих, значительная долларизация национальной экономики и ее высокая чувствительность к динамике потоков капитала, что создает хрупкость равновесия платежного баланса. В-четвертых, значительный прирост валового внешнего долга. В-пятых, высокие темпы кредитования банками экономики.

Малая открытая экономика сильно подвержена конъюнктуре экспортных и импортных рынков. Это является главной причиной подверженности ее влиянию инфляционных тенденций мировых рынков, а также стран торговых партнеров. Если динамика денежного предложения (денежная база) формируется под воздействием факторов, независимых от динамики рынков внутренних сбережений и инвестиций национальной экономики, то она в значительной мере определяется факторами мирового рынка. Если значительная доля товарных цен и заработной платы определяется ценами мировых рынков и обменным курсом, а процентный канал трансмиссионного механизма не работает, то в этом случае валютный канал более функционален.

В экономике Беларуси наиболее эффективно действующим каналом трансмиссионного механизма является валютный канал, через который Национальный банк оказывает влияние на инфляцию в основном за счет изменения денежной базы при покупке-продаже валюты на рынке. Однако для запуска и эффективного функционирования режима инфляционного таргетирования этот канал воздействия на инфляцию не подходит, так как в условиях малой открытой экономики Беларуси он сильно зависит от внешней конъюнктуры и экзогенных шоков

Основной вывод, который можно сделать, состоит в том, что выбор нового оптимального режима денежно-кредитной политики может происходить на последовательном развитии и совершенствовании режима таргетирования обменного курса. Можно придать режиму таргетирования обменного курса содержательные признаки с постепенным переходом к гибридному режиму, сочетающему курсовое и инфляционное таргетирование.

Основная задача гибридного режима инфляционного таргетирования состоит в создании механизма использования гибкого обменного курса для выполнения цели по инфляции.

Однако, необходимо ясно отдавать себе отчет в том, что существует предел "гибридной" совместимости целей по одновременному контролю над инфляцией как главной цели и валютным курсом как второстепенной цели. Гибридный режим таргетирования инфляции вводится государством, учитывая специфические условия функционирования малой открытой экономики, которая имеет значительное отрицательное сальдо платежного баланса, изменчивую конъюнктуру внешних рынков и вытекающую отсюда угрозу спекулятивных атак и возможную девальвации рубля. Однако возможно развитие конфликта гибридного режима в форме одновременного невыполнения несовместимых и разнонаправленных целей. Этот предел состоит в том, что однобокое преследование цели по контролю над валютным курсом ведет к игнорированию цели по контролю над инфляцией. Необходимость реагирования на "расшатанную" динамику валютного курса в краткосрочный период времени объективно вынуждает центральный банк нарушить долгосрочные цели ограничения инфляции.

При переходе к гибридному режиму инфляционного таргетирования Национальный банк Беларуси не может перестать оказывать монетарное воздействие на динамику валютного курса на рынке. В нашей экономике пока не создано конкурентных механизмов спонтанной рыночной координации, которые позволяют в развитой рыночной системе использовать рыночные силы, помогающие осуществлять центральному банку политику "плавающего" обменного курса, и не предполагающего использования валютных интервенций. Предлагаемый гибридный режим инфляционного таргетирования для экономики Беларуси подразумевает, наряду с осуществлением главной цели по контролю над инфляцией, установление дополнительной (вторичной) цели по контролю над диапазоном девальвации курса рубля. Это достигается в рамках режима регулируемого плавания валютного курса при задаваемом коридоре и активных валютных интервенциях Национального банка Беларуси в целях подавления спекулятивной угрозы превышения уровня рыночных котировок официальных пороговых значений целевого валютного коридора.

При проведении денежно-кредитной политики в форме режима инфляционного таргетирования центральный банк преследует долгосрочные цели по жесткому контролю над уровнем инфляции, регулируя всю совокупность взаимосвязанных товарных и финансовых рынков национальной экономики. При этом инфляция выступает в качестве показателя, отражающего фундаментальные долгосрочные тенденции развития экономической системы. При реализации режима инфляционного таргетирования вся совокупность товарных и финансовых рынков национальной экономики в рамках долгосрочной стратегии поведения центрального банка является объектом денежно-кредитного регулирования.

Осуществляя режим таргетирования обменного курса, центральный банк преимущественно регулирует платежный баланс национальной экономики, преследуя при этом краткосрочные цели по контролю динамики валютного курса, уровень которого отражает факторы соотношения спроса на иностранную валюту и ее предложения на экспортно-импортных рынках. Данная задача отражает проблемы краткосрочного регулирования центральным банком валютного рынка, что в значительной степени отличается от долгосрочного регулирования фундаментальных тенденций развития национальной экономики при реализации режима инфляционного таргетирования. Кроме того, с количественной точки зрения иностранная валюта составляет в структуре широкой денежной массы в долларизированной экономике Беларуси около 48 %, а рублевая составляющая 52 % (по состоянию на 01.01.2011).

Гибридный режим таргетирования инфляции предполагает достижение целевого показателя инфляции как приоритетной (главной, но не единственной) цели относительно таргетирования других номинальных переменных. Краткосрочная гибкость заложена в механизм реализации гибридного режима инфляционного таргетирования, что позволяет параллельно ставить вторую (дополнительную) цель (помимо главной цели, направленной на достижение низких темпов инфляции) - экономический контроль центрального банка над диапазоном колебаний валютного курса. В качестве основного инструмента воздействия на инфляцию в долгосрочном периоде времени центральный банк использует краткосрочные процентные ставки межбанковского рынка. В тоже время все другие регуляторы рынка, где важную роль играет обменный курс, используются как индикативные параметры, выступая в качестве стабилизирующих рынок переменных, своеобразных поглотителей шока. Посредством краткосрочных процентных ставок межбанковского рынка центральный банк регулирует долгосрочные процентные ставки денежного рынка в рамках движения долгосрочного бизнес цикла для достижения целевых показателей инфляции. Именно в рамках следования этим долгосрочным целям центральный банк использует свободные колебания валютного курса в рамках пределов целевого диапазона. В том случае, когда механизм спонтанной рыночной координации валютного рынка не срабатывает, а валютный курс стремится выйти за пределы своего целевого диапазона, то тогда центральный банк применяет валютные интервенции. В рамках гибридного режима таргетирования инфляции применяется управляемый плавающий валютный курс, в рамках которого центральный банк время от времени осуществляет интервенции на валютных рынках, чтобы избежать повышения или снижения курса национальной валюты.

Недостатки гибридного режима инфляционного таргетирования связаны с тем, что для страны с малой открытой экономикой, высокой степенью долларизации, слабыми рыночными механизмами спонтанной координации и длительной историей высокой и нестабильной инфляции нарушением порядка функционирования режима инфляционного таргетирования является расширение диапазона колебаний валютного курса за целевые пределы. Рост диапазона колебаний валютного курса ведет к сильному воздействию на рост диапазона колебаний инфляции и, соответственно, не позволяет достигать ее целевых показателей. В развивающейся и переходной экономике имеется сильный канал воздействия девальвации на инфляцию. Если центральному банку, проводя валютные интервенции, удается удержаться в целевых размерах диапазона колебаний валютного курса, но это привело к продаже значительных валютных резервов, то это свидетельствует о вхождении центрального банка в опасное состояние. Оно характеризуется противоречием между первичной и вторичной целями центрального банка, то есть достижением целевых показателей по инфляции и диапазоном отклонений валютного курса. Это ведет к тому, что действие валютных инструментов центрального банка начинает доминировать над регулированием им процентных ставок на рынке.

Главной целью этапа подготовки к введению гибридного режима инфляционного таргетирования и самого этапа функционирования данного режима должно стать подавление высокой инфляции, последовательная дезинфляция. Здесь же необходима реализация второй цели по контролю над валютным курсом и недопущению отклонений от заданного "валютного коридора" как в сторону девальвации рубля, что вызывается отрицательным сальдо платежного баланса, так и возможного тренда в сторону ревальвации рубля. Однако необходимо учитывать, что валютные интервенции Национального банка для краткосрочной коррекции валютного курса в рамках заданного "валютного коридора" противоречат усилиям по достижению долгосрочной цели по контролю над инфляцией, так как в условиях внешних шоков для экономики и ее дестабилизации эти усилия будут разнонаправлены и находятся в противофазе относительно друг друга.

При формировании условий для нормального функционирования финансового рынка переход на режим гибридного инфляционного таргетирования подразумевает использование режима плавающего валютного курса, который позволяет проводить самостоятельную денежно-кредитную политику, адаптируясь к внешним шокам, таким как изменение товарных цен, процентных ставок и валютного курса, отражающим изменения условий внешней торговли. Однако гибкость режима плавающего валютного курса при очень сильных шоках может приводить к потере доверия со стороны нерезидентов и высоким темпам инфляции.

Заключение

В этой работе были рассмотрены основные режимы денежно-кредитной политики, даны их характеристики и проведено сравнение.

Различные режимы монетарной политики отличаются такими чертами как наличие или отсутствие явно указанного целевого параметра, используемыми для инструментами, способами координации центрального банки и немонетарных властей при реализации денежно-кредитной политически, открытостью и понятностью режима для экономических субъектов и другими. В то же время, использование указанных и других параметров недостаточно для выбора оптимального режима денежно-кредитной политики в конкретной стране. Это подтверждается опытом перехода к новым режимам в различных странах, особенно переходных экономик. На основе проведенного анализа можно сформулировать следующее: режим денежно-кредитной политики можно определить как совокупность условий формирования монетарной политики (отношение к инфляции, система государственного управления, формулирование целей, методы оценка и прогнозирование, методы регулирования) и условий, определяющих менталитет экономических субъектов в области денежно-кредитной политики (прозрачность, открытость, понимание, ожидания, уверенность).

В работе сделан вывод, что при анализе действия канала обменного курса необходимо учитывать различия действия данного регулятора при режимах плавающего и фиксированного обменного курса. В случае использования режима плавающего валютного курса изменения обменного курса происходят в пределах коридора допустимых, обычно небольших, колебаний. При этом изменение цен на торгуемые товары, выраженное в национальной валюте, зависит как от собственно изменений цен, так и от динамики валютных курсов. В случае применения режима фиксированного валютного курса влияние динамики обменных курсов на цены устраняется или, при установлении коридора колебаний, ограничивается. В то же время, увеличивается неопределенность будущего влияния валютного курса на цены вследствие возможного отклонения валютного курса от его нейтрального значения и внутренних цен от рыночного уровня. Таким образом, использование рассматриваемого канала при режиме плавающего валютного курса ведет к снижению неопределенности инфляционных изменений при их возможном повышении в будущем периоде.

Основные факторы, определяющие выбор эффективного режима денежно-кредитной политики: во-первых, административно устанавливаемые цены на товары и деньги не соответствуют спросу и предложению, которое сложилось на товарных и денежных рынках. Во-вторых, значительный размер отрицательного сальдо платежного баланса экономики Беларуси. В-третьих, последствия воздействия внешних шоков на экономику Беларуси, а также невозможность "лечить" эти проблемы с помощью применяемых методов макроэкономической, финансово-бюджетной и монетарной политики. В-четвертых, значительная долларизация национальной экономики. В-пятых, значительный прирост валового внешнего долга.

Основной вывод, который можно сделать, состоит в том, что выбор нового оптимального режима денежно-кредитной политики может происходить на последовательном развитии и совершенствовании режима таргетирования обменного курса. Предлагаемая система мер позволит придать режиму таргетирования обменного курса содержательные признаки. Данный шаг является первым (предварительным) этапом по подготовке условий для перехода к гибридному режиму, сочетающему курсовое и инфляционное таргетирование. Основная задача гибридного режима инфляционного таргетирования состоит в создании механизма использования гибкого обменного курса для выполнения цели по инфляции. Перед введением гибридного режима инфляционного таргетирования необходимо ликвидировать условия давления на валютный курс, существующие в экономике. В этих условиях валютный курс должен использоваться как поглотитель шоков.

Гибридный режим таргетирования инфляции предполагает достижение целевого показателя инфляции как приоритетной (главной, но не единственной) цели относительно таргетирования других номинальных переменных. Краткосрочная гибкость заложена в механизм реализации гибридного режима инфляционного таргетирования, что позволяет параллельно ставить вторую (дополнительную) цель (помимо главной цели, направленной на достижение низких темпов инфляции) - экономический контроль центрального банка над диапазоном колебаний валютного курса. В качестве основного инструмента воздействия на инфляцию в долгосрочном периоде времени центральный банк использует краткосрочные процентные ставки межбанковского рынка. Посредством краткосрочных процентных ставок межбанковского рынка центральный банк регулирует долгосрочные процентные ставки денежного рынка в рамках движения долгосрочного бизнес цикла для достижения целевых показателей инфляции. Именно в рамках следования этим долгосрочным целям центральный банк использует свободные колебания валютного курса в рамках пределов целевого диапазона. В рамках гибридного режима таргетирования инфляции применяется управляемый плавающий валютный курс.

Список использованных источников

1.      Банковский кодекс Республики Беларусь. - Минск, 2006. - 117с.

2.      Основные направления денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 1998 год. - Минск, Национальный банк Республики Беларусь, 1997. - 7 с.

.        Основные направления денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 1999 год. - Минск, Национальный банк Республики Беларусь, 1998. - 9 с.

.        Основные направления денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 2000 год. - Минск, Национальный банк Республики Беларусь, 2000. - 26 с.

.        Основные направления денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 2001 год. - Минск, Национальный банк Республики Беларусь, 2000. - 20 с.

.        Основные направления денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 2002 год. - Минск, Национальный банк Республики Беларусь, 2001. - 34 с.

.        Основные направления денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 2003 год. - Минск, Национальный банк Республики Беларусь, 2002. - 20 с.

.        Основные направления денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 2004 год. - Минск, Национальный банк Республики Беларусь, 2003. - 31 с.

.        Основные направления денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 2005 год. - Минск, Национальный банк Республики Беларусь, 2004. - 24 с.

.        Основные направления денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 2006 год. - Минск, Национальный банк Республики Беларусь, 2005. - 31 с.

.        Основные направления денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 2007 год. - Минск, Национальный банк Республики Беларусь, 2006. - 27 с.

.        Основные направления денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 2008 год. - Минск, Национальный банк Республики Беларусь, 2007. - 25 с.

.        Основные направления денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 2009 год. - Минск, Национальный банк Республики Беларусь, 2008. - 7 с.

.        Основные направления денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 2010 год. - Минск, Национальный банк Республики Беларусь, 2009. - 8 с.

.        Основные направления денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 2011 год. - Минск, Национальный банк Республики Беларусь, 2010. - 7 с.

.        Платежный баланс Республики Беларусь за январь-сентябрь 2010 года. - Минск, Национальный банк Республики Беларусь, 2010. - 150 с.

.        Бюллетень банковской статистики № 11 (125). - Минск, Национальный банк Республики Беларусь, 2009. - 283 с.

.        Усоский, В.Н. Ограничения на выбор режима денежно-кредитной политики в экономике Беларуси / В.Н. Усоский // Проблемы выбора эффективной денежно-кредитной политики в условиях переходной экономики: материалы П международной научно-практической конференции, Минск, 19-20 мая 2008 г. / Минск, 2008 г. - с.283-298.

.        Моисеев, С.Р. Инфляционное таргетирование / С.В. Моисеев. - М.: Маркет ДС, 2004. - 112. с.

.        Хандруев, А., Таргетирование инфляции: международный опыт и Россия / А. Хандруев, Д. Левченко. - Москва: Консалтинговая группа "БФИ", 2000 г., с.53.

.        Дробышевский, С. Сравнительный анализ денежно-кредитной политики в переходных экономиках / С. Дробышевский, А. Козловская, Д. Левченко, С. Пономаренко, П. Трунин, С. Четвериков. - Москва: Институт экономики переходного периода, 2003 г. с.220.

.        Мойсейчик, Г. Инфляционное таргетирование и возможности его применения в Беларуси. / Г. Мойсейчик. // Банковский вестник - февраль 2007 - № 4 - с. 20-25.

.        Криворотов Д. Выбор режима денежно-кредитной политики Республики Беларусь в среднесрочной перспективе. // Банковский Вестник, 2007 - №1 - с.25-34.

.        Курьянов А., Сухарев О. Денежно-кредитное регулирование: оптимум гибкости и транспарентности // Банковский вестник - май 2008 - № 13 - с.29-35.

.        Алымов Ю. Эффективность монетарной политики как условие устойчивого экономического роста // Банковский вестник - июнь 2010 - № 16 - с.5-9.

.        Калечиц С. Монетарная политика и экономический рост / С. Калечиц // Банковский вестник - ноябрь 2009 - № 31 - с.16-20.

.        Калечиц, С.В. Совершенствование денежно-кредитной политики в странах с переходной экономикой: выбор эффективного режима или повышение эффективности выбранного режима? / С.В. Калечиц, Н.Н. Колотончик // Проблемы выбора эффективной денежно-кредитной политики в условиях переходной экономики: материалы П международной научно-практической конференции, Минск, 19-20 мая 2008 г. / Минск, 2008 г. - с.299-305.

.        Рыжковская, О.В. Подходы к выбору режима и критерии оптимальности монетарной политики переходного периода / О.В. Рыжковская // Проблемы выбора эффективной денежно-кредитной политики в условиях переходной экономики: материалы П международной научно-практической конференции, Минск, 19-20 мая 2008 г. / Минск, 2008 г. - с.306-313.

.        Гульде, А. Режимы обменного курса для переходных экономик: насколько эффективным было введение валютных советов? / Анне-Мари Гульде // Проблемы выбора эффективной денежно-кредитной политики в условиях переходной экономики: материалы П международной научно-практической конференции, Минск, 19-20 мая 2008 г. / Минск, 2008 г. - с.56-72.

.        Крук, Д. Выбор инструментов монетарной политики в Беларуси в условиях инфляционного таргетирования / Д. Крук // Проблемы выбора эффективной денежно-кредитной политики в условиях переходной экономики: материалы П международной научно-практической конференции, Минск, 19-20 мая 2008 г. / Минск, 2008 г. - с.343 - 364.

31.    Frederic S. Mishkin Inflation targeting in emerging market countries // NBER Working Paper No.7618. March 2000. pp.1-2.

.        Eichengreen B. Monetary Regime Transformations. - New York: Oxford Univercity Press. 1991.86 p.