Механизм взаимосвязи между структурой капитала и дивидендной политикой в компаниях из США и развивающихся рынков капитала
Оглавление
Введение
Глава 1.
Теоретические механизмы взаимосвязи решений о политике финансирования и
выплатах акционерам
1.1 Пути
взаимного влияния дивидендной политики и структуры капитала друг на друга
1.2 Факторы,
определяющие дивидендную политику и структуру капитала
1.3
Исследования двусторонней связи между структурой капитала и политикой выплат
Глава 2.
Построение эконометрической модели
2.1
Формирование выборки
2.2
Эконометрическая модель
Глава 3.
Результаты эмпирического исследования
3.1 Описание
данных и предварительные тесты
3.2
Результаты, полученные на выборке компаний из США
3.3
Результаты, полученные на выборке компаний из развивающихся стран39
3.4 Сравнение
результатов и основные выводы
Заключение
Список
использованной литературы
Приложение 1.
Результаты для компаний из США
Приложение 2.
Результаты для компаний из развивающихся стран
Приложение 3.
Результаты теста Грэйнжера для компаний из Китая и России
Введение
За последние полвека исследователи в области корпоративных финансов
посвятили более тысячи работ изучению структуры капитала и дивидендной
политики. Теоремы Модильяни и Миллера [Modigliani, Miller, 1958; 1961] дали толчок к зарождению споров о роли
двух политик в создании стоимости компании, а также о факторах, на них
влияющих. В процессе исследования политик финансирования и выплат было рождено
несколько теорий, объясняющих как структуру капитала (теория порядка
финансирования (pecking
order), теория баланса выгод и издержек (tradeoff theory)), так и дивидендную политику (сигнальная, агентская
и другие).
Решения в области политики финансирования и политики выплат акционерам во
многом определяют экономическую эффективность компании: они оказывают влияние
на чистый денежный поток (прямо и опосредованно), а значит, и на стоимость компании,
и на благосостояние акционеров. Поиск оптимальной структуры капитала и
оптимальной стратегии в области выплат акционерам, которые бы обеспечили
максимальную полезность для акционеров, обусловил появление работ, посвященных
как детерминантам долговой нагрузки [Fenn, Liang, 2001; Cezari, Ozkan,
2015], так и детерминантам дивидендной политики [Titman, Wessels,
1988; Handoo, Sharma, 2014]. В подобных работах обычно одна из политик
рассматривается в качестве детерминанты для другой, что не позволяет сделать
вывод о наличии или отсутствии двусторонней связи. Для определения наличия
двусторонней связи необходимо использовать системы одновременных уравнений.
Исследователи не могут прийти к единому мнению относительно взаимной
зависимости структуры капитала и дивидендной политики между собой. Одни
считают, что двусторонней связи нет [Dhrymes, Kurz, 1967; McDonald et al., 1975], другие - что имеет место отрицательная взаимосвязь
[Jensen et al., 1992; Chen, Steiner, 1999], а третьи приходят к выводу,
что политика выплат и структура капитала влияют друг на друга положительно [Peterson, Benesh, 1983; Aggarwal, Kyaw, 2010]. Исследования вышеназванных
авторов были проведены на выборках компаний из развитых стран. Только две из
рассмотренных работ проверяли гипотезы о взаимосвязи структуры капитала и
дивидендной политики на компаниях из развивающихся стран - из Вьетнама [Vo, Nguyen, 2014] и Южной Кореи [Yong et al., 2007].
Отсутствие однозначных выводов о взаимозависимости политики
финансирования и политики выплат между собой, а также низкая проработка
проблемы на развивающихся странах обуславливают актуальность данной работы.
Объектом данного исследования являются компании из развивающихся стран.
Предмет исследования - механизм взаимосвязи между решениями в области
политики финансирования и политики выплат.
Целью работы является выявление существования двусторонней связи между
структурой капитала и дивидендной политикой в компаниях с развивающихся рынков
капитала.
Для достижения данной цели были поставлены и решены следующие задачи:
. Проанализировать существующие эмпирические работы в области
взаимосвязи структуры капитала и политики выплат;
2. Сформировать выборку компаний из США и с развивающихся рынков
капитала;
. Построить эконометрическую модель;
. Проверить сформулированные гипотезы;
. Сравнить результаты компаний из развивающихся стран с компаниями
из США.
В практической части данной работы будет сформировано две выборки: одна
для компаний из США, другая для компаний с развивающихся рынков капитала. Это
было сделано для того, чтобы иметь возможность сравнить тенденции во
взаимосвязи между структурой капитала и дивидендной политикой в развивающихся и
развитых странах.
Само эконометрическое исследование будет проведено в два этапа. На первом
этапе модели будут оценены с помощью панельных регрессий (с фиксированными и
случайными эффектами). Это позволит сделать предварительные выводы о
существовании влияния между решениями в области рассматриваемых политик. На
втором этапе будет оценена система одновременных уравнений с помощью
трехшагового метода наименьших квадратов. На этом этапе будут сделаны
окончательные выводы.
Данное исследование дополняет уже существующие по следующим направлениям:
во-первых, исследуется несколько спецификаций структуры капитала (совокупный и
долгосрочный долг) и дивидендной политики (совокупные и дивидендные выплаты).
Во-вторых, в оба уравнения включаются макроэкономические параметры. В-третьих,
будут проанализированы различия во взаимосвязи между компаниями из США и
компаниями из развивающихся стран.
Работа будет построена следующим образом. В первой главе будут
рассмотрены существующие эмпирические исследования в области взаимосвязи
изучаемых политик. Во второй главе будет описана выборка, построена
эконометрическая модель и сформулированы гипотезы. В третьей главе будут
обсуждаться результаты исследования, и подводиться итоги работы.
Глава 1.
Теоретические механизмы взаимосвязи решений о политике финансирования и
выплатах акционерам
.1 Пути
взаимного влияния дивидендной политики и структуры капитала друг на друга
Структура капитала и дивидендная политика являются одними из самых
изучаемых вопросов в корпоративных финансах. В 1958 и 1961 годах Модильяни и
Миллер опубликовали две работы, посвященные структуре капитала и дивидендной
политике соответственно [Modigliani, Miller, 1958; 1961]. В этих исследованиях
авторы приходят к выводу, что при определенных предпосылках (отсутствии
корпоративного налога на прибыль, отсутствии асимметрии информации, отсутствии
транзакционных издержек) решения в области политики финансирования и политики
выплат не влияют на стоимость компании.
В реальном мире данные допущения не выполняются, и постулаты Модильяни и
Миллера не работают, а значит, решения в области обеих политик могут оказывать
влияние на стоимость компании. Регулируя дивидендную политику и структуру
капитала тем или иным образом, руководство может приблизиться к достижению цели
максимизации стоимости компании. Например, в условиях существования налога на
прибыль возникает так называемый налоговый щит (tax shield), который позволяет уменьшить процентные платежи на
величину ставки налога. Стоимость компании в таком случае вырастет на
приведенную величину потоков от налогового щита, уменьшенную на сумму издержек
финансовой неустойчивости. Или увеличение дивидендных выплат может быть
использовано в качестве положительного сигнала рынку [Liu, Shan,
2007], цена акций вырастет, что приведет к увеличению стоимости всей компании.
Рассмотрим механизм взаимного влияния структуры капитала и дивидендной
политики друг на друга.
Конечной целью любой коммерческой организации является получение прибыли.
Чистая прибыль может быть распределена по двум направлениям: на инвестиции или
на выплату акционерам. Прибыль в данном случае выступает в качестве внутреннего
источника финансирования. В качестве внутренних источников могут быть
использованы и свободные денежные средства на счетах компании. Очевидно, что
возможны ситуации, когда чистой прибыли и других внутренних источников может
быть недостаточно для одновременной реализации стратегически важных
инвестиционных проектов и удовлетворения интересов собственников. В таких
случаях может быть принято решение о привлечении внешних источников
финансирования: как правило, либо привлекается долг, либо осуществляется
дополнительная эмиссия акций (см. Рисунок 1). Выбор способа финансирования
зависит от стоимости того или иного способа.
Рисунок 1. Взаимосвязь структуры капитала и политики выплат
Взаимосвязи показателей, приведенные на Рисунке 1, лежат в основе
зависимости структуры капитала и политики выплат между собой.
В работе Майерса и Ламбрехта 2012 года было предложено уравнение,
логически связывающее показатели на Рисунке 1 [Lambrecht, Myers, 2012]:
ΔDebt + Net Income
= CapEx + Payout.
Постараемся развить эту идею и представим некоторые (но не все) возможные
комбинации взаимосвязей между исследуемыми политиками в Таблице 1.
Таблица 1
Возможные направления взаимосвязи между структурой капитала и политикой
выплат
|
Показатель
|
Инвестиции
|
Чистая прибыль
|
Долг
|
Выплаты акционерам
|
|
Направление изменения
|
↑
|
-/↓
|
↑
|
↓/-/↑
|
|
↓
|
-
|
↓
|
-/↑
|
В первой строке Таблицы 1 представлена ситуация, в которой необходимо
профинансировать растущие инвестиционные расходы при неизменной или даже
сокращающейся чистой прибыли. В данном случае будет привлечено заемное
финансирование, но что будет с выплатами акционерам? Компании обычно неохотно
идут на снижение выплат акционерам, так как рынок реагирует на такие события
негативно [Bhattacharya, 1979]. Поэтому в тех случаях, когда
политика выплат носит остаточный характер по отношению к инвестиционным
решениям, заемный капитал может быть использован для поддержания уровня выплат
или для их минимального увеличения. В данном случае знак взаимосвязи будет
положительным. Тем не менее, нужно принять во внимание временную структуру
принятия решений. Например, одновременный рост уровня долга и инвестиций в
предшествующий год может говорить о наращивании инвестиционной программы. По
этой причине выплаты акционерам в текущем году могут сократиться, и знак связи
между структурой капитала и политикой выплат уже будет отрицательный. Также у
компании может просто не быть возможности привлечь достаточное количество
займов, и выплаты акционерам могут сократиться.
Во второй строке Таблицы 1 описана ситуация, при которой инвестиционная
программа сокращается при неизменной прибыли. В данном случае будет иметь смысл
за счет высвободившихся средств погасить часть долга и увеличить выплаты
(насколько это позволит сделать сокращение инвестиций). При прочих равных
условиях выплаты акционерам снижают величину собственного капитала, что ведет к
снижению показателя совокупных активов, а значит, и к росту отношения
совокупного долга к активам, и знак зависимости предполагается отрицательным.
С точки зрения теории, решения о выплатах акционерам могут приниматься
независимо от инвестиционной политики, например, с целью изъятия свободных
денежных средств из-под управления менеджмента [Jensen, 1986]. В данном случае связь будет отрицательной,
согласно агентской теории.
Нужно принимать во внимание и тот факт, что внешним источником
финансирования является и дополнительное размещение акций (Secondary Public Offering - SPO). Данный способ предполагает отсутствие периодических
процентных платежей, но, как правило, подразумевает выплату дивидендов новым
акционерам (дивиденд в расчете на одну акцию может остаться прежним, но
относительно, например, совокупных активов компании он вырастет). Одновременно
с этим структура капитала, измеренная отношением совокупного долга к совокупным
активам, снизится.
Перейдем к рассмотрению эмпирических исследований взаимосвязи структуры
капитала и дивидендной политики, проведенных на компаниях как из развитых, так
и из развивающихся стран.
.2 Факторы,
определяющие дивидендную политику и структуру капитала
Исследования взаимосвязи между структурой капитала и дивидендной
политикой ведутся по двум основным направлениям. Часть работ рассматривают одну
из политик в качестве детерминанты другой [Smith, Watts,
1992; Fenn, Liang, 2001; Aivazian et al., 2003; Chang et al., 2014]. Другой блок исследований
предполагает двустороннюю связь между ними и применяет специальный
эконометрический аппарат для этого - системы одновременных уравнений [McCabe, 1979; Vo, Nguyen, 2014]. С
точки зрения рассматриваемой темы, первая группа имеет два упущения. Во-первых,
как правило, уровень долга рассматривается в качестве фактора, определяющего
дивидендную политику [Fenn, Liang, 2001; Florackis et al., 2015], а обратной связи посвящено малое количество
исследований (для целей настоящего исследования была найдена одна такая работа
[Ивашковская, Солнцева, 2009]). Во-вторых, эти исследования не учитывают
возможную эндогенность двух рассматриваемых показателей, которая возникает
из-за двустороннего влияния. Эндогенность параметров может привести к тому, что
оценки коэффициентов становятся несостоятельными.
Для целей данной работы наиболее релевантно второе направления
исследований, но нелишним будет рассмотреть и первое направление. Это позволит
выявить, существует ли вообще взаимосвязь между уровнем долга и дивидендной
политикой. Если ни одна из политик не является значимым фактором для другой, то
смысл исследовать их взаимную зависимость отпадает. Кроме того, это поможет
определиться с дополнительными переменными, которые будут впоследствии включены
в эконометрическую модель в качестве контрольных показателей.
Анализ существующих исследований начнем с детерминант дивидендной
политики (см. Таблицу 2).
Таблица 2 демонстрирует тот факт, что факторы можно разделить на
внутренние (специфические характеристики компании) и внешние
(макроэкономическая обстановка в регионе деятельности компании). Как правило,
целью таких исследований является определение влияния какого-то одного фактора
на дивидендную политику (например, количества акций у менеджеров или
инвестиционных возможностей), а остальные играют роль контрольных.
Таблица 2
Детерминанты дивидендной политики
|
Авторы и год
|
Выборка
|
Период
|
Внутренние факторы
|
Внешние факторы
|
|
|
|
Стр. капитала
|
Q-Tobin
|
Стр. собст-и
|
Инвестиции
|
Размер
|
Риск
|
ROA
|
Ден. средства
|
Фин. развитие
|
Инфляция
|
Эконом. развитие
|
|
Abor, Bokpin, 2010
|
Компании из развивающихся стран
|
1990-2006
|
+
|
-
|
|
|
|
+
|
+
|
|
-
|
+
|
+
|
|
Aivazian et al., 2003
|
|
1990-2000
|
-
|
+
|
|
|
+
|
+
|
+
|
|
|
|
|
|
Florackis et al., 2015
|
Американские компании
|
2001-2007
|
-
|
+
|
-
|
+
|
+
|
|
|
+
|
|
|
|
|
Smith, Watts, 1992
|
|
1965-1985
|
-
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Hu, Kumar, 2004
|
|
1992-2000
|
-
|
-
|
-
|
|
+
|
|
|
|
|
|
|
|
Fenn, Liang, 2001
|
|
1993-1997
|
-
|
-
|
+
|
|
+
|
-
|
+
|
|
|
|
|
|
Cezari, Ozkan, 2015
|
Европейские компании
|
2002-2009
|
+
|
-
|
+
|
|
+
|
+
|
+
|
+
|
|
|
|
|
Renneboog, et al.,
2011
|
Британские компании
|
1992-2004
|
-
|
-
|
+
|
|
+
|
|
+
|
|
|
|
|
|
Al-Kuwari, 2009
|
Компании Азии
|
1999-2003
|
-
|
|
+
|
|
+
|
-
|
+
|
|
|
|
|
|
Al-Malkawi, 2007
|
Иорданские компании
|
1989-2000
|
-
|
+
|
-
|
|
|
|
+
|
|
|
|
|
|
Thanatawee, 2013
|
Тайские компании
|
2002-2010
|
-
|
+
|
+
|
|
+
|
|
+
|
|
|
|
|
Рассмотрим более подробно детерминанты дивидендной политики, а также
гипотезы, лежащие в основе исследований:
. Структура капитала. Гипотетически структура капитала может влиять на
политику выплат как положительно, так и отрицательно. Отрицательное влияние
соответствует теории агентских издержек: долговая нагрузка может быть снижена
за счет наличия у компании свободных денежных средств, часть из которых будет
направлена на выплату дивидендов. Такая процедура позволит собственникам
уменьшить объем наличности под контролем менеджеров, которые потенциально могут
их неэффективно расходовать. Положительное влияние соответствует сигнальной
теории, при которой компания может привлечь заем для выплаты дивидендов, чтобы
поддержать их на одном уровне или увеличить для подачи положительного сигнала
рынку. Подавляющее большинство рассмотренных исследований констатируют
выполнение теории агентских издержек как на развитых рынках капитала [Florackis et al., 2015; Hu, Kumar, 2004], так и на развивающихся [Al-Malkawi, 2007; Thanatawee, 2013];
2. Q-Tobin (отношение рыночной стоимости
капитала к балансовой стоимости). Данный показатель обычно используют в
качестве прокси для возможностей роста. Как правило, когда он очень высок, это
значит, что возможности роста исчерпаны, компания стала зрелой и может платить
высокие дивиденды. Таким образом, можно предположить прямую зависимость,
которую подтверждает часть работ [Aivazian et al., 2003; Thanatawee, 2013]. С другой стороны, при
растущем показателе q-Tobin компании могут стремиться направить
больше средств на инвестиции [Fenn, Liang, 2001];
. Структура собственности. В рассмотренных работах данный
показатель определяется как доля акций у топ-менеджмента (возможны также и
другие спецификации - доля государственного участия, доля иностранных компаний
-, но, в качестве примера, рассмотрим только одну). Логично было бы
предположить, что данный показатель влияет положительно на дивидендные выплаты
(менеджеры стремятся максимизировать свою полезность) [Al-Kuwari, 2009; Thanatawee, 2013]. Но, как показывает часть
работ, обратная связь также имеет место [Al-Malkawi, 2007; Hu, Kumar, 2004]. Возможно, это объясняется наличием
дополнительных механизмов контроля над менеджментом для снижения оппортунизма
со стороны агентов;
. Размер компании. Согласно гипотезе жизненного цикла, более
крупные компании, как правило, находятся на зрелом этапе своего жизненного
цикла и платят более высокие дивиденды [Dickinson, 2011]. Рассмотренные исследования [Renneboog, Trojanowski, 2011; Cezari, Ozkan,
2015] подтверждают данную гипотезу;
. Риск. В данном случае обычно понимается операционный риск, то
есть стандартное отклонение либо волатильность выручки. Более осторожные
компании склонны выплачивать меньше дивидендов в случае высокого риска, чтобы в
будущем иметь возможность сохранять выплаты на прежнем уровне [Fenn, Liang, 2001]. Существуют подтверждения и прямой зависимости
дивидендной политики от риска [Cezari,
Ozkan, 2015];
. Рентабельность. Очевидно, что более прибыльные компании имеют
больше возможностей для осуществления более высоких выплат акционерам как в
развитых, так и в развивающихся странах. К такому выводу приходят авторы всех
рассмотренных работ, которые используют этот показатель в качестве
детерминанты;
. Денежные средства. Данный показатель используется только в двух
из рассмотренных работ, однако при этом имеет под собой экономическую логику:
компании с большим количеством свободных денежных средств платят большие
дивиденды. Данная логика также перекликается с агентской теорией. Подтверждение
данной гипотезе было найдено в одной рассмотренной работе на выборке компаний
из Европы [Cezari, Ozkan, 2015];
. Макроэкономические показатели. Только в одной из рассмотренных
работ авторы контролировали наличие макроэкономических особенностей [Abor, Bokpin, 2010], что логично, учитывая тот факт, что большинство
рассмотренных исследований было построено на выборке компаний из одной страны.
Из трех макроэкономических показателей (отношения капитализации фондового рынка
к ВВП, инфляции и натурального логарифма ВВП на душу населения) только первый
значимо повлиял на дивидендную политику. Возможно, это связано с тем, что
компании из стран с менее развитыми рынками стремятся привлечь инвесторов путем
высоких выплат.
На основе анализа работ, посвященных детерминантам дивидендной политики,
можно сделать однозначные выводы о влиянии трех факторов: структуры капитала,
размера компании и рентабельности. Результаты по остальным детерминантам
разнятся от исследования к исследованию. Для целей настоящего исследования
наиболее важным выводом является наличие устойчивого отрицательного влияния
структуры капитала на дивидендную политику.
Рассмотрим работы, посвященные анализу детерминант структуры капитала
(см. Таблицу 3).
Таблица 3
Детерминанты структуры капитала
|
Авторы и год
|
Выборка
|
Период
|
Внутренние факторы
|
Внешние факторы
|
|
|
|
Дивиденды
|
Размер
|
ROA
|
Инвестиции
|
Q-Tobin
|
Ликвидность
|
Tangibility
|
NDTS
|
Риск
|
Ставка налога
|
Рост ВВП
|
Инфляция
|
Фин. развитие
|
|
Handoo, Sharma, 2014
|
Индийские компании
|
2001-2010
|
|
-
|
-
|
|
+
|
+
|
+
|
|
|
|
|
|
|
|
Thippayana, 2014
|
Тайские компании
|
2000-2011
|
|
+
|
-
|
|
+
|
|
+
|
|
+
|
|
|
|
|
|
Chang et al., 2009
|
Американские компании
|
1988-2003
|
|
|
-
|
|
+
|
|
|
+
|
-
|
|
|
|
|
|
Titman, Wessels, 1988
|
|
1974-1982
|
|
-
|
-
|
|
-
|
|
+
|
-
|
|
|
|
|
|
|
Campello, Giambona, 2014
|
|
1971-2006
|
|
+
|
-
|
|
-
|
|
+
|
|
+
|
|
|
|
|
|
Booth et al., 2001
|
Развив. рынки
|
1980-1991
|
|
+
|
-
|
|
-
|
|
-
|
|
-
|
-
|
|
|
|
|
Alves et al., 2015
|
|
2006-2010
|
|
+
|
-
|
|
|
|
+
|
-
|
-
|
-
|
|
|
-
|
|
Ивашковская, Солнцева, 2009
|
Компании BRC
|
2001-2006
|
+
|
+
|
-
|
|
+
|
|
-
|
+
|
|
|
|
|
|
|
Chang et al., 2014
|
Китайские компании
|
1998-2009
|
|
+
|
-
|
-
|
+
|
|
+
|
-
|
+
|
|
+
|
-
|
|
|
Huang, Song, 2006
|
|
1994-2003
|
|
+
|
-
|
|
-
|
|
+
|
-
|
-
|
|
|
|
|
|
Ozkan, 2001
|
Британские компании
|
1984-1996
|
|
+
|
-
|
|
-
|
-
|
|
-
|
|
|
|
|
|
Как и в случае с дивидендной политикой, факторы можно разделить на
внутренние и внешние. Для целей настоящего исследования наибольший интерес
представляет влияние дивидендных выплат на структуру капитала, но была найдена
лишь одна работа, исследовавшая, помимо прочего, эту взаимосвязь [Ивашковская,
Солнцева, 2009]. Остановимся на детерминантах подробнее:
. Дивидендная политика. Согласно теории агентских издержек, политика
выплат может влиять на финансовый рычаг отрицательно. Но она может и
положительно влиять на уровень долга в компании в том случае, если компания,
поддерживающая стабильный уровень дивидендных выплат, сталкивается с внешним
шоком, из-за которого внутренних ресурсов оказывается недостаточно для выплаты
в текущем году. Чтобы не подавать рынку негативный сигнал, компания может
привлечь долг и выплатить дивиденды. Данная гипотеза подтверждается на
компаниях из России, но не подтверждается на китайских и бразильских компаниях
[Ивашковская, Солнцева, 2009];
2. Размер компании. Крупные компании являются, как правило, более
надежными и способны выдержать более высокую долговую нагрузку [Booth et al., 2001; Chang et al., 2014]. При этом часть
исследователей приходит к выводу, что на этапе роста небольшим компаниям
необходимо привлечение заемных средств для инвестирования и расширения [Handoo, Sharma, 2014; Titman,
Wessels, 1988]. В зависимости от компаний в
выборке, связь может быть как положительной, так и отрицательной;
. Рентабельность. Чем прибыльнее компания, тем больше у нее
свободных денежных средств. Наличие внутренних источников финансирования
снижает необходимость в привлечении внешних источников, в том числе заемного
капитала [Chang et al., 2009];
. Инвестиции. Согласно экономической логике, при реализации
инвестиционной программы компании могут привлекать дополнительное заемное
финансирование, а значит, увеличение инвестиций должно вести к увеличению
долговой нагрузки, однако рассмотренные исследования эту гипотезу не
подтверждают;
5. Q-Tobin. Компании с низким показателем, как
правило, еще не исчерпали свои возможности для роста - для его ускорения они
могут использовать заемные средства, которые далее будут инвестированы в
развитие [Booth et al., 2001]. Положительная зависимость [Chang et al., 2009; 2014] может объясняться наличием у крупных,
исчерпавших возможности роста компаний больших возможностей для привлечения и
обслуживания долга;
. Ликвидность. Наличие ликвидных активов в виде наличных средств
или средств на счетах снижает необходимость в привлечении долга, что
подтверждается на выборке компаний из Великобритании [Ozkan, 2001];
. Доля материальных активов. Материальные активы могут выступать в
качестве залога при привлечении займа, а значит, у компаний с высокой
материальностью активов есть больше возможностей для увеличения долговой
нагрузки [Campello, Giambona, 2014; Alves et al., 2015]. Вместе с этим в случае высокой изношенности
основных средств, данная зависимость не сохраняется [Booth et al., 2001];
. Недолговой налоговый щит (non-debt tax shield, NDTS). Налоговая экономия, не связанная с долговой
нагрузкой, выступает заменителем для налоговых выгод, полученных от долга.
Поэтому предполагается отрицательное влияние на уровень долга [Huang, Song, 2006];
. Риск. Операционный риск (колебания выручки) может влиять как
положительно (для нивелирования негативных эффектов от волатильности
операционных доходов [Thippayana, 2014]), так и отрицательно (в случае если менеджеры не хотят нести
дополнительные риски обслуживания долга [Alves et al., 2015]);
. Макроэкономические показатели. В рамках исследования были также
рассмотрены работы, контролирующие влияние внешних для компании факторов на
уровень долга. Темпы роста ВВП оказывают положительное влияние на финансовый
рычаг компаний, так как для поддержания темпов развития и инвестиций необходимы
займы. Влияние инфляции отрицательно, так как она ведет к повышению процентных
ставок и удорожанию заёмных средств (для более корректного исследования
необходимо учитывать реальные процентные ставки) [Chang et al., 2014]. Уровень финансового развития страны оказывает
отрицательное влияние, вероятно, за счет того, что компаниям из менее развитых
стран необходимы заемные средства как раз для развития. Высокая ставка налога
ограничивает склонность компаний занимать, так как, возможно, их издержки
финансовой неустойчивости слишком высоки, по сравнению с выгодами от налогового
щита [Alves et al., 2015].
На основании рассмотренных работ, можно однозначно утверждать, что
рентабельность компании уменьшает долговую нагрузку. Остальные показатели
меняют знаки и значимость в зависимости от выборки и периода исследования.
1.3
Исследования двусторонней связи между структурой капитала и политикой выплат
Для того чтобы определить, существует ли двусторонняя связь между структурой
капитала и дивидендной политикой, недостаточно использовать одну из переменных
в качестве объясняющей для другой в отдельных уравнениях. Необходимо учесть и
тот факт, что, вероятнее всего, структура капитала и политика выплат являются
эндогенными показателями, а значит, оценки коэффициентов при них могут быть
несостоятельны. В данном случае необходимо объединять уравнения в систему и
использовать специальные эконометрические инструменты для оценивания такой
системы. Как правило, таким инструментом может выступать двухшаговый или
трехшаговый метод наименьших квадратов [Dhrymes, Kurz,
1967; Aggarwal, Kyaw, 2010]. Эти два метода позволяют выявить факт
одновременного влияния двух и более эндогенных переменных друг на друга.
Было найдено всего десять работ, посвященных анализу двусторонней
взаимосвязи между политикой финансирования и дивидендами выплатами, что говорит
о низкой степени изученности данной проблемы. В таких работах исследуется не
только интересующая нас взаимосвязь, но еще и связь с инвестиционными решениями
или структурой капитала (см. Таблицу 4).
Таблица 4
Исследования, посвященные взаимосвязи структуры капитала и дивидендных
выплат
|
Авторы и год
|
Исследуемая взаимосвязь
|
Эконометрический инструментарий
|
Исследуемый период
|
Выборка
|
|
Peterson, Benesh, 1983
|
Инвестиции, политика выплат, долг
|
OLS, 2SLS, 3SLS, SUR
|
1975-1979
|
534 американских компаний
|
|
Dhrymes, Kurz, 1967
|
|
OLS, 2SLS, 3SLS
|
1951-1960
|
181 американская компания
|
|
McDonald et al., 1975
|
|
OLS, 2SLS
|
1962-1968
|
75 французских компаний
|
|
McCabe, 1979
|
|
|
1966-1973
|
112 американских компаний
|
|
Yong et al., 2007
|
Структура собственности, политика выплат, долг
|
OLS, 3SLS
|
1997-2002
|
102 южнокорейские компании
|
|
Vo, Nguyen, 2014
|
|
3SLS
|
2007-2012
|
81 вьетнамская компания
|
|
Jensen et al., 1992
|
|
OLS, 2SLS, 3SLS
|
1982 и 1986
|
565 американских компаний
|
|
Aggarwal,
Kyaw, 2010
|
Политика выплат, долг
|
OLS, 2SLS, 3SLS
|
1996-2005
|
3988 компаний из развитых стран
|
|
OLS, 3SLS
|
1986-1988
|
Компании из индекса S&P400
|
|
Chen, Steiner, 1999
|
Структура собственности, политика выплат, долг, риск
|
2SLS
|
1994
|
785 американских компаний
|
В Таблице 4 приведена классификация работ в разрезе исследуемых политик,
методов исследований, а также используемых данных. Как видно из Таблицы 4, в
подавляющем большинстве работ за основу были взяты компании из развитых стран,
и только две работы исследовали компании с развивающихся рынков капитала
(Вьетнам и Южную Корею) [Yong et al., 2007; Vo, Nguyen, 2014].
Проанализировав данные работы, нельзя прийти к какому-то одному выводу,
относительно влияния решений в области рассматриваемых политик друг на друга.
Одна группа авторов приходит к выводу, что на американском рынке, а также
ранках других развитых стран структура капитала и дивидендная политика
взаимосвязаны и определяются одновременно [Peterson, Benesh, 1983; McCabe,
1979; Aggarwal, Kyaw, 2010]. При этом авторы отмечают положительную связь
между дивидендами и структурой капитала. В данном случае можно говорить о
сигнальной теории, когда дивиденды используются для передачи на рынок
положительной информации, а для поддержания или повышения их уровня
используются заемные средства. Другая группа авторов соглашается с тем, что
уровень долга и дивидендные выплаты являются зависимыми величинами, но уже с
отрицательным знаком [Jensen et al., 1992; Chen, Steiner,
1999]. Такой результат говорит в пользу агентской теории, которая утверждает,
что дивиденды могут использоваться для изъятия свободных денежных средств у
менеджмента [Jensen, 1986]. Соответственно, в таких
компаниях не возникает необходимости в привлечении долга. Третья группа авторов
не находит подтверждения тому, что политика финансирования и дивидендная
политика являются эндогенными показателями и определяются одновременно [Noronha et al., 1996; Dhrymes,
Kurz, 1967; McDonald et al., 1975], и выявляет лишь одностороннее влияние (как правило,
дивидендов на уровень долга).
Что касается развивающихся стран, Вьетнама и Южной Кореи, результаты
исследований, проведенных на компаниях из соответствующих стран, различаются. В
первом случае подтверждается двусторонняя связь дивидендов и структуры
капитала, которая оказывается отрицательной [Vo, Nguyen, 2014]. Во
втором - связь также подтверждается, но является уже положительной [Yong et al., 2007]. На основании данных двух работ также нельзя сделать
предварительных выводов об общих тенденциях в компаниях с развивающихся рынков.
Обобщая вышесказанное, можно прийти к выводу, что за последние 50 лет
было выработано два подхода к исследованию взаимосвязей между структурой
капитала и дивидендными выплатами. Первый предполагает рассмотрение одного
показателя в качестве детерминанты другого, не учитывая при этом эндогенность
этих двух показателей. Второй подход связан с рассмотрением этих двух
характеристик компании в увязке с целью определения их взаимного влияния друг
на друга. С точки зрения эконометрики, этот подход оправдан, так как позволяет
побороть эндогенность. В данной главе были рассмотрены исследования,
использующий как первый подход, так и второй. На их основе можно сделать лишь один
однозначный вывод: между структурой капитала и политикой выплат существует
двусторонняя связь. Но исследователи расходятся в ответе на вопрос о
направлении этой связи.
Глава 2.
Построение эконометрической модели
.1
Формирование выборки
Как было показано выше, исследованию взаимного влияния политики
финансирования и дивидендной политики друг на друга посвящено лишь чуть более
десяти исследований. Даже исследуя компании с развитых рынков капитала, авторы
не могут сойтись во мнениях относительно существования и направления взаимного
влияния между структурой капитала и дивидендной политикой. В связи с этим было
принято решение проверить гипотезы не только на компаниях с развивающихся
рынков, но и на американских компаниях. Это позволит определить, совпадают ли
тенденции во взаимосвязях между структурой капитала и выплатами акционерам на
развитых и развивающихся рынках. Использование сначала американских данных как
более надежных помогло определиться с итоговой структурной формой модели и
опробовать методологию.
В качестве источника информации о внутренних характеристиках компаний
была использована база данных S&P Capital IQ. Данная база была выбрана по причине удобного вывода данных,
наличия адекватной и надежной информации по компаниям из исследуемых стран и
присутствия необходимых переменных. Недостатком данной базы является наличие
наблюдений лишь с 2007 года. Однако в случае компаний с развивающихся рынков
это не такой уж и недостаток, так как надежные данные по ним можно найти,
начиная с 2006 года. При использовании данных более ранних периодов количество
доступных наблюдений, а также их качество резко падает. Поэтому исследование,
построенное на данных 2007-2013 годов (на момент написания работы данные за
2014 год были доступны только по ограниченному количеству компаний), позволяет
получить достаточное количество надежных наблюдений. Данный временной интервал
позволит выявить актуальные направления связи, которые сформировались на
исследуемых рынках в последнее время, и не смешивать их с более ранними
тенденциями.
Макроэкономические параметры были собраны с помощью базы данных World Development Indicators Всемирного Банка. Эмпирические
модели были оценены с помощью эконометрического пакета Stata.
В качестве объекта исследования были выбраны компании из 9 стран:
Аргентины, Китая, Южной Кореи, Индии, Сингапура, Таиланда, России, Перу и
Португалии. Бразилия, которая довольно часто используется в подобных
исследованиях [Aivazian
et al., 2003; Ивашковская, Солнецева, 2009], не была включена в
работу, так как в местных компаниях выплата дивидендов является обязательной
(они обязаны распределять в виде дивидендов 25% чистой прибыли). Данный факт
делает анализ взаимосвязи двух политик нерелевантным.
Первоначально были отобраны компании с капитализацией более 50 млн. долл.
Далее наблюдения были проконтролированы на наличие «выбросов». Также
необходимым условием включения компании в выборку было наличие хотя бы одного
года, в котором акционерам выплачивались дивиденды, и, хотя бы одного года, в
котором у компании был долг. Были сформированы две выборки, содержащие 1239
американских и 2466 компании с развивающихся рынков.
Следующим этапом отбора компаний стал расчет стьюдентизированных
остатков. Для каждой выборки была оценена сквозная регрессия с помощью МНК и
посчитаны стьюдентизированные остатки (график остатков на примере американских
компаний см. на Рисунке 2). После анализа графика отбрасывались наблюдения с
большим значением остатков - более 6 для американских компаний и более 10 - для
компаний с развивающихся рынков. Для того чтобы панель оставалась
сбалансированной, при наличии выброса наблюдение удалялось полностью за все
года. Данная процедура позволяет добиться значительного улучшения моделей, в
отличие от других процедур поиска «выбросов» (например, расчет расстояния Кука
или левериджей).
Рисунок 2. График стьюдентизированных остатков на примере американских
компаний
Итоговый вариант выборок содержит 1211 компаний из США и 2445 компанию из
развивающихся стран (27 из Аргентины, 1183 из Китая, 33 из Индии, 744 из Южной
Кореи, 18 из Перу, 21 из Португалии, 74 из России, 142 из Сингапура, 203 из
Таиланда).
На основании исследованных работ, а также сформированных выборок можно
сформулировать следующие гипотезы (гипотезы здесь и далее формулируются для
компаний из развивающихся стран):
Гипотеза 1. Структура капитала и дивидендная политика взаимно зависимы,
то есть решения по ним принимаются одновременно и согласованно;
Гипотеза 2. По аналогии с рассмотренными исследованиями [Chen, Steiner, 1999], предполагаем, что взаимозависимость
отрицательная;
Гипотеза 3. Взаимосвязь между исследуемыми политиками имеет место как в
развитых [Jensen et al., 1992], так и в развивающихся странах [Vo, Nguyen, 2014].
На следующем этапе исследования была построена эконометрическая модель.
2.2
Эконометрическая модель
Для анализа взаимосвязи дивидендной политики и политики финансирования
были построены два уравнения (Уравнение (1) представляет собой уравнение
дивидендов, уравнение (2) - уравнение долга):
(1)
(2),
где: “Payout” характеризует уровень выплат
акционерам. В данном случае используется два показателя: совокупные выплаты (tot_payout), представляющие собой сумму выплаченных дивидендов и
выкупленных акций, нормированную на совокупные активы компании, и дивидендные
выплаты (div_payout), рассчитанные как отношение дивидендных выплат к
совокупным активам. В Уравнении 2, в качестве объясняющей переменной, также
используется первый лаг показателя;
“Debt” характеризует структуру капитала
компании. Как и в предыдущем случае, используется два показателя: общий долг (tot_debt), нормированный на величину совокупных активов и
долгосрочный долг (lt_debt), нормированный на величину
совокупных активов. В Уравнении 1 кроме самого показателя также используются
его первый лаг и изменение за период в зависимости от спецификации, а также
первый лаг и изменение собственного капитала;
“q_Tobin” представляет собой отношение рыночной капитализации
компании к балансовой стоимости собственного капитала;
“CapEx” рассчитывается как отношение
инвестиционных расходов к балансовой стоимости совокупных активов. В Уравнениях
(1) и (2) используется также первый лаг этого показателя;
“Cash” представляет собой отношение
денежных средств к балансовой стоимости совокупных активов. Этот показатель
позволит определить влияние движения денежных средств на политику
финансирования и на дивидендную политику;
“ROA” представляет собой рентабельность
совокупных активов. Включение данного показателя в оба уравнения позволит
проверить влияние бухгалтерской эффективности компании на политику выплат и
структуру капитала;
“Macro” состоит из трех показателей,
характеризующих макроэкономическую ситуацию в исследуемых странах: инфляции
продовольственных цен в годовом выражении (infl), натурального логарифма ВВП на душу населения (ln_gdp) и отношения капитализации фондового рынка страны к
ВВП (mcap_to_gdp). Данные
показатели используются аналогично [Abor, Bokpin, 2010] для определения влияния
уровня экономического и финансового развития страны на дивидендную политику и
структуру капитала компаний;
,
- стандартные ошибки.
С точки зрения эконометрического анализа, было решено провести
исследование в два этапа: на первом этапе использовать регрессии с
фиксированными и случайными эффектами отдельно для уравнений выплат и долга; на
втором этапе оба уравнения объединить в систему и с помощью трехшагового метода
наименьших квадратов (3-SLS)
исследовать их одновременно. На первом этапе также будет проведен тест Хаусмана
[Hausman, 1978] на выбор наиболее
предпочтительной модели для исследования (с фиксированными или случайными
эффектами). Тест Вальда (на сравнение сквозной регрессии и регрессии с
фиксированными эффектами) проводится автоматически при оценке модели с
фиксированными эффектами. Первый этап позволит сделать предварительные выводы о
направлении влияния структуры капитала и дивидендной политики друг на друга.
Тем не менее, результатов, полученных на первом этапе, будет недостаточно для
ответа на вопрос, оказывают ли структура капитала и дивидендная политика
взаимное влияние друг на друга. Второй этап позволит определить, имеет ли место
взаимная двусторонняя зависимость между решениями в области исследуемых
политик. На втором этапе будет исследована как совокупная выборка развивающихся
стран, так и выборки для компаний из каждой страны по отдельности. Это позволит
проверить, действительно ли тенденции в области взаимосвязи политики
финансирования и выплат акционерам совпадают во всех исследуемых странах.
Для обобщения на Рисунке 3 схематично представлена методология
исследования.
Рисунок 3. Методология исследования
Метод 3-SLS был выбран как наиболее надежный, по
сравнению с двухшаговым МНК (2-SLS),
так как он позволяет учесть возможную корреляцию между остатками в двух
уравнениях. Так как мы не можем с уверенностью сказать, что ее нет,
использование трехшагового метода представляется наиболее разумным. При
исследовании компаний из развивающихся стран по отдельности использовались те
же переменные, что и в совокупной выборке кроме макроэкономических показателей.
Таким образом, была составлена Система уравнений (3):
. (3)
В уравнения Системы (3) дополнительно включены переменные “Company” и “Year”. Их включение необходимо для контроля индивидуальных
эффектов компаний и временных эффектов - с их помощью удастся учесть панельную
структуру данных. В первое уравнение вместо показателя “ROA” будет включен показатель “ROS” (рентабельность продаж (Return on Sales) - отношение чистой прибыли к выручке от продаж), а
во второе - лаговый показатель капитальных затрат. Это сделано для того, чтобы
разнообразить набор инструментов, который будет использован для борьбы с
эндогенностью.
После построения эконометрической модели можно сформулировать
дополнительные гипотезы:
Гипотеза 4. Совокупные выплаты и дивидендные выплаты оказывают
аналогичное по своей направленности влияние на уровень долга;
Гипотеза 5. Аналогично исследованию Линтнера [Lintner, 1956], предполагаем, что уровень выплат акционерам в
предшествующий период оказывает положительное влияние на текущий уровень
выплат;
Гипотеза 6. Уровень инвестиционных расходов влияет положительно на
уровень долга и отрицательно на выплаты акционерам [Peterson, Benesh, 1983];
Гипотеза 7. Свободные денежные средства оказывают отрицательное влияние
на уровень долговой нагрузки и положительное на дивидендную политику [Florackis et al., 2015];
Гипотеза 8. Макроэкономические показатели оказывают отрицательное влияние
на структуру капитала и на политику выплат в развивающихся странах [Abor, Bokpin, 2010].
Следующая глава посвящена эмпирическому исследованию и проверке
сформулированных гипотез.
Глава 3.
Результаты эмпирического исследования
.1 Описание
данных и предварительные тесты
Данный раздел будет посвящен описательным статистикам, а также
предварительным тестам выборок.
В Таблице 5, а также на Рисунке 4 можно увидеть описательные статистики
для компаний из США.
Таблица 5
Описательные статистики компаний из США
Рисунок 4. Диаграмма рассеяния для компаний из США
Из Таблицы 5 видно, что в выборке имеются очень разные по
своим характеристикам компании: от комапний, которые не платили дивиденды в
одном из рассматриваемых годов, до активных плателищиков; от компаний с нулевым
уровнем долга до активных заемщиков; от малорентабельных компаний низкими
возможностями роста до высокрентабельных с большими возможностями роста и так далее.
Рисунок 4 показывает плотные, но крупные облака, что также говорит о наличии в
выборке разнообразных компаний. При этом значения всех показателей лежат в
допустимых пределах, что говорит об отстутвии выбросов. Расчет
стьюдентизированных остатков, проведенный в предыдущей главе, также помог
избавиться от выбросов.
Рассмотрим корреляционную матрицу показателей.
Таблица 6
Корреляционная матрица показателей для компаний из США
Таблица 6 показывает, что коэффициент корреляции показателей лежит в
допустимых пределах, до 0,3 по модулю. Превышение данного порога более чем в
два раза наблюдается только для показателей совокупного долга и совокупного
собственного капитала, а также долгосрочного долга, но это не является проблемой,
так как эти показатели не используются в одной модели, а значит, проблема
мультиколлинеарности также отпадает.
Рассмотрим наличие индивидуальных эффектов компаний и эффектов года для
подтверждения возможности и целесообразности объединения данных в панель. Для
этого на Рисунке 5 построен график зависимости усредненного показателя
совокупных выплат от года.
Рисунок 5. Динамика среднего значения показателя в зависимости от года на
примере совокупных выплат
На Рисунке 5 видно, что, в среднем, совокупные выплаты значительно
отличаются от года к году, что подтверждает наличие годовых эффектов, которые
необходимо учесть.
Таблица 7
Результаты тестов на значимость эффектов компании и года.
Далее была оценена сквозная регрессия с включением переменных года и
компании. В Таблице 7 представлены результаты тестов на значимость
коэффициентов при этих показателях. Тесты показывают, что они значимы, а
значит, необходимо рассматривать данную выборку с помощью панельных регрессий.
Перейдем к рассмотрению компаний из развивающихся стран.
Таблица 8
Описательные статистики для компаний с развивающихся рынков капитала
Рисунок 6. Диграммы рассеяния для компаний из развивающихся стран
Из таблицы 8 и Рисунка 6 видно, что, как и в случае с американскими
компаниями, рассматриваемые наблюдения очень разлчины по своим характеристикам
(что логично, учитывая тот факт, что выборка состоит из компаний из 9 стран).
Все показатели лежат в допустиымх интервалах, а облака на диаграмме плотные.
Можно заметить, что, в среднем, коэффциент дивидендных выплат в компаниях
из развивающихся стран на 0,64% больше, чем в американских, а совокупных выплат
- на 2% меньше. Это говорит о том, что обратный выкуп акций является более
популярной альтернативой в развитых, чем в развивающихся странах. Совокупный
уровень долга, в среднем, находится на одном уровне и там, и там, но в развитых
странах предпочтение отдается долгосрочным займам. Возможно, это связано со
структурой процентных ставок или различиями в порядке бухгалтерского учета.
Таблица 9
Корреляционная матрица для внутренних характеристик компаний
Таблица 10
Корреляционная матрица для макроэкономических показателей
Таблицы 9 и 10 показывают, что, как и в случае с выборкой из американских
компаний, превышение коэффициентом корреляции порогового значения имеет место
только для взаимозаменяемых показателей таких, как совокупный и долгосрочный
долг и совокупные собственные средства, совокупные и дивидендные выплаты.
Проверим данные на наличие индивидуальных эффектов.
Рисунок 7. Динамика среднего значения показателя в зависимости от года на
примере совокупных выплат
На Рисунке 7 видно, что средний размер совокупных выплат изменяется в
зависимости от года, а значит, временным эффектом нельзя пренебрегать. Можно
заметить, что во время кризиса уровень выплат акционерам снизился и в США, и в
развивающихся странах. Но, если в США выплаты удалось вернуть на примерно
докризисный уровень, то в развивающихся странах этого добиться не удалось.
Таблица 11
Результаты тестов на значимость эффектов компании и года
Как и для американских компаний, была оценена сквозная регрессия с
включением переменных для года и для компании. Таблица 11 показывает, что
выборка компаний из развивающихся стран должна быть оценена с помощью методов
панельного анализа данных.
Данный раздел работы помог убедиться в необходимости использования
панельных данных для оценки моделей, а также включения переменных для компании
и для года при использовании трехшагового метода наименьших квадратов. Было
показано отсутствие каких-либо выбросов.
Перейдем к оценке моделей и проверке гипотез, сформулированных в Главе 2.
3.2
Результаты, полученные на выборке компаний из США
В первую очередь, выдвинутые гипотезы были проверены на компаниях с
развитого рынка капитала, то есть из США. Были оценены два вида регрессий: с
фиксированными (FE) и случайными
эффектами (RE). На основании тестов Вальда и
Хаусмана был сделан вывод о том, что модель с фиксированными эффектами является
наиболее предпочтительной по отношению к сквозной регрессии и модели со
случайными эффектами, поэтому интерпретируются только результаты для FE-модели.
В Таблице 12 приводятся результаты оценивания моделей с помощью FE-регрессии и трехшагового МНК
(выгрузки с результатами из программы Stata приведены в Приложении 1).
Начнем с уравнения выплат. Текущий уровень долга не значим только в
спецификации с дивидендными выплатами и долгосрочным долгом. Говорить о
робастности результата не приходится, так как в модели с совокупными выплатами
знак положительный, а в модели с дивидендными выплатами - отрицательный.
Лаговый уровень долга оказывает отрицательное влияние на уровень выплат во всех
спецификациях, что согласуется с теорией агентских издержек. Изменение и лаг
собственного капитала оказывают на уровень выплат отрицательное и положительное
влияние соответственно. Отрицательное влияние можно объяснить тем, что компании
не склонны снижать выплаты акционерам. При сокращении собственного капитала
вследствие, например, обратного выкупа акций компания вряд ли снизит выплаты
акционерам, а совокупные активы сократятся. Из-за этого показатели отношения
дивидендов к количеству акций (dividend per share) или к совокупным активам вырастут.
Таблица 12
Результаты оценивания моделей для компаний из США
|
FE
|
3-SLS
|
|
Total Payout
|
Dividend
|
Total Payout
|
Dividend
|
|
TD
|
LTD
|
TD
|
LTD
|
TD
|
LTD
|
TD
|
LTD
|
|
Payout:
|
|
|
Debt
|
0.050
|
0.044
|
-0.002
|
-0.002
|
-0.090
|
-0.092
|
0.002
|
0.002
|
|
l.Debt
|
-0.080
|
-0.071
|
-0.010
|
-0.005
|
|
|
|
|
|
delta.Debt
|
0.120
|
|
0.003
|
|
|
|
|
|
|
l.Equity
|
0.110
|
|
0.010
|
|
|
|
|
|
|
delta.Equity
|
-0.150
|
|
-0.003
|
|
|
|
|
|
|
l.Payout
|
-0.005
|
-0.003
|
0.430
|
0.425
|
0.403
|
0.404
|
0.935
|
0.935
|
|
CapEx
|
0.060
|
0.069
|
0.006
|
0.006
|
-0.002
|
0.001
|
0.001
|
0.001
|
|
l.CapEx
|
-0.070
|
-0.069
|
-0.001
|
-0.002
|
|
|
|
|
|
Cash
|
-0.030
|
-0.008
|
0.000
|
0.000
|
-0.018
|
-0.014
|
0.001
|
0.001
|
|
ROA/ROS
|
0.050
|
0.046
|
0.003
|
0.003
|
0.037
|
0.037
|
0.002
|
0.002
|
|
Capital Structure:
|
|
|
Payout
|
0.065
|
0.051
|
-0.120
|
-0.049
|
-0.986
|
-0.939
|
0.511
|
0.413
|
|
l.Payout
|
0.110
|
0.088
|
0.330
|
0.291
|
|
|
|
|
|
CapEx
|
-0.024
|
-0.048
|
-0.018
|
-0.044
|
|
|
|
|
|
l.CapEx
|
0.150
|
0.127
|
0.160
|
0.137
|
0.092
|
0.013
|
0.114
|
0.147
|
|
q-Tobin
|
0.007
|
0.007
|
0.008
|
0.007
|
0.010
|
0.010
|
0.005
|
0.005
|
|
Cash
|
-0.150
|
-0.130
|
-0.150
|
-0.130
|
-0.590
|
-0.550
|
-0.632
|
-0.588
|
|
ROA
|
-0.074
|
-0.073
|
-0.070
|
-0.070
|
-0.046
|
-0.048
|
-0.053
|
-0.055
|
Касательно прочих детерминант: рентабельность активов ожидаемо влияет на
выплаты положительно во всех моделях, а наличные денежные средства не оказывают
значимого влияния. Текущий уровень инвестиций влияет на выплаты положительно.
Возможно, это объясняется тем, что при росте чистой прибыли компании стараются
пропорционально наращивать и инвестиции, и выплаты. Идея о том, что выплаты
предыдущих периодов положительно влияют на текущий уровень, подтверждается
только для дивидендных выплат. Это связано с тем, что обратный выкуп акций, который
входит в показатель совокупных выплат, носит нерегулярный характер.
Перейдем к уравнению структуры капитала. Из двух спецификаций только
совокупные выплаты оказывают значимое влияние на уровень как совокупного, так и
долгосрочного долга. Влияние положительно, что согласуется с сигнальной
теорией. При использовании лаговых показателей выплат положительное значимое
влияние сохраняется в каждой из четырех моделей. Наличные денежные средства
ожидаемо оказывают отрицательное влияние на уровень долга, а инвестиционные
расходы предыдущего периода - положительное (ликвидные средства выступают
«заменителем» для заемных средств, а при расширении инвестиционной программы, а
также для ее поддержания необходимо больше займов). Текущий уровень инвестиций
отрицательно влияет только на долгосрочные займы. Вероятно, компании сначала
пытаются инвестировать за счет короткого долга, а затем при необходимости
перекредитуются на более продолжительный срок, из-за чего возникают различия во
влиянии текущих и лаговых инвестиций. Коэффициент q-Tobin оказывает
положительное влияние на уровень совокупного и долгосрочного долга (растущие
компании наращивают инвестиции и для их финансирования привлекают долг).
Рентабельность активов отрицательно влияет на обе спецификации структуры капитала.
Подводя предварительные итоги, можно сделать вывод о том, что в компаниях
из США политика выплат и политика финансирования влияют друг на друга. При
использовании текущих уровней долга и выплат реализуется положительная
двусторонняя связь для моделей с совокупными выплатами. Для моделей с
дивидендными выплатами, а также лаговыми показателями нельзя сделать
однозначного вывода, поэтому перейдем к рассмотрению результатов трехшагового
МНК (для экономии места далее будет приведена интерпретация результатов,
касающихся только взаимосвязи политики финансирования и дивидендной политики; с
результатами для остальных детерминант можно ознакомиться в Приложении 1 и в
Таблице 12).
Применение системы одновременных уравнений подтверждает двустороннюю
связь для всех рассмотренных спецификаций. Для моделей с совокупными выплатами
было выявлено отрицательное двустороннее влияние структуры капитала и политики
выплат друг на друга при значимом положительном влиянии лаговых инвестиций на
долг. Этот результат говорит о том, что компании в США, наращивая
инвестиционную программу, привлекают внешние займы, а также используют
внутренние ресурсы, из-за чего совокупные выплаты акционерам могут сокращаться.
При этом для моделей с дивидендными выплатами реализуется положительная
взаимосвязь. Как уже было показано в разделе 3.1, компании из США предпочитают
распределять средства за счет обратного выкупа акций, а не дивидендов. Можно
предположить, что в неприбыльный год, компания может привлечь долг и выплатить
за счет него только дивиденды. Обратный выкуп в таком случае выступает в
качестве дополнительных выплат и производится за счет внутренних источников
финансирования, а не за счет привлечения внешних (например, долга).
Данные результаты позволяют сделать два важных вывода. Во-первых, в
американских компаниях решения о выплатах акционерам и о финансировании
действительно принимаются согласованно. Во-вторых, знак зависимости может
меняться в зависимости от того, что принимается за политику выплат: совокупные
выплаты или дивидендные. В первом случае зависимость согласуется с агентской
теорией, а во втором - с сигнальной. Такое различие в результатах можно
объяснить тем фактом, что в США наличные дивиденды составляют небольшую часть
от совокупных выплат. Перейдем к рассмотрению компаний с развивающихся рынков
капитала и проверим, сохраняется ли данная зависимость там.
3.3
Результаты, полученные на выборке компаний из развивающихся стран
Как и в случае с американскими компаниями, были оценены FE- и RE-модели, и, на основании тестов Вальда и Хаусмана, был сделан
выбор в пользу первой как наиболее подходящей. Результаты для FE-регрессии буду приведены только для
совокупной выборки компаний, результаты трехшагового МНК будут также приведены
для компаний из каждой отдельной страны.
В Таблице 13 приводятся результаты оценивания моделей с помощью FE-регрессии и трехшагового МНК
(результаты оценивания моделей с помощью 3-SLS для компаний из каждой отдельной страны приведены в
Приложении № 2).
Уравнение выплат. Текущий уровень совокупного и долгосрочного долга
влияют на выплаты акционерам отрицательно. При этом лаги обоих видов долга
влияют отрицательно на решения о выплатах акционерам, как и в США.
Подтверждается агентская теория. Лаговое значение и изменение собственного
капитала оказывают такое же влияние, как и в США. Механизм влияния описан в
предыдущем разделе. Рентабельность активов оказывает положительное влияние на
размер выплат акционерам, а денежные средства на балансе компании значимо не
влияют на политику выплат. Текущий и предшествующий уровень инвестиций влияют
отрицательно только на дивидендные выплаты, что позволяет говорить о том, что
решение об обратном выкупе акций принимается без привязки к инвестиционной
политике, то есть, скорее всего, в тех случаях, когда у компании большие
внутренние резервы. Как и в компаниях из США, гипотеза о влиянии прошлых выплат
подтверждается только для дивидендов, но не для совокупных выплат. Все три
рассмотренные макроэкономические показателя оказывают отрицательное влияние на
уровень выплат. В условиях высокой инфляции компании ищут источники стабильных
денежных потоков и вкладывают денежные средства в активы более развитых
экономик, то есть выплата дивидендов осуществляется по остаточному принципу
(первоочередной задачей становится вложение денежных средств в стабильные
активы). Компании из стран с низкими показателями экономического и финансового
развития (логарифм ВВП на душу населения и отношение капитализации фондового
рынка к ВВП) используют высокие выплаты для привлечения потенциальных инвесторов.
То есть выплаты выступают своего рода премией за риск вложений в развивающиеся
экономики.
Таблица 13
Результаты оценивания моделей для компаний из развивающихся стран
|
FE
|
3-SLS
|
|
Dividend
|
Total Payout
|
Dividend
|
Total Payout
|
|
TD
|
LTD
|
TD
|
LTD
|
TD
|
LTD
|
TD
|
LTD
|
|
Payout:
|
|
|
Debt
|
-0.005
|
-0.012
|
-0.005
|
-0.011
|
-0.012
|
0.008
|
-0.049
|
0.009
|
|
l.Debt
|
-0.019
|
-0.015
|
-0.010
|
-0.006
|
|
|
|
|
|
delta.Debt
|
0.014
|
|
0.006
|
|
|
|
|
|
|
l.Equity
|
0.021
|
|
0.012
|
|
|
|
|
|
|
delta.Equity
|
-0.014
|
|
-0.004
|
|
|
|
|
|
|
l.Payout
|
-0.007
|
-0.008
|
0.100
|
0.104
|
0.424
|
0.427
|
0.608
|
0.631
|
|
CapEx
|
0.001
|
0.002
|
-0.007
|
-0.007
|
0.013
|
0.007
|
0.010
|
-0.002
|
|
l.CapEx
|
-0.005
|
-0.004
|
-0.004
|
-0.003
|
|
|
|
|
|
Cash
|
0.001
|
0.001
|
0.000
|
0.000
|
0.002
|
0.011
|
-0.025
|
0.007
|
|
ROA/ROS
|
0.005
|
0.005
|
0.005
|
0.004
|
0.011
|
0.011
|
0.008
|
0.008
|
|
Inflation
|
-0.0002
|
-0.0002
|
-0.0001
|
-0.0001
|
0.000
|
-0.0003
|
-0.0001
|
-0.0001
|
|
ln(GPD per capita)
|
-0.010
|
-0.011
|
-0.006
|
-0.006
|
-0.004
|
-0.006
|
-0.004
|
-0.003
|
-0.0002
|
-0.0001
|
-0.0001
|
-0.0001
|
-0.0001
|
-0.0001
|
-0.0001
|
0.0070
|
|
Capital Structure:
|
|
|
Payout
|
-0.058
|
-0.074
|
-0.140
|
-0.185
|
-0.759
|
0.252
|
-0.689
|
0.410
|
|
l.Payout
|
-0.017
|
-0.017
|
-0.110
|
-0.091
|
|
|
|
|
|
CapEx
|
0.057
|
0.096
|
0.056
|
0.095
|
|
|
|
|
|
l.CapEx
|
0.160
|
0.156
|
0.160
|
0.156
|
0.387
|
0.418
|
0.326
|
0.414
|
|
q-Tobin
|
0.003
|
0.001
|
0.003
|
0.001
|
0.000
|
-0.006
|
-0.002
|
-0.006
|
|
Cash
|
-0.230
|
-0.095
|
-0.230
|
-0.095
|
-0.550
|
-0.303
|
-0.554
|
-0.303
|
|
ROA
|
-0.055
|
-0.039
|
-0.054
|
-0.038
|
-0.019
|
-0.038
|
-0.019
|
-0.039
|
|
Inflation
|
0.0010
|
0.0001
|
0.0010
|
-0.0010
|
-0.0030
|
0.0020
|
-0.0030
|
0.0020
|
|
ln(GPD per capita)
|
-0.0090
|
0.0300
|
-0.0100
|
0.0240
|
-0.0210
|
0.0110
|
-0.0250
|
0.0130
|
|
Market Cap-to-GDP
|
0.0001
|
-0.0001
|
-0.0001
|
-0.0001
|
-0.0002
|
-0.0002
|
-0.0002
|
-0.0002
|
Уравнение структуры капитала. Выплаты акционерам текущего периода
оказывают отрицательное значимое влияние на совокупный и долгосрочный долг
компании (в модели с лагами значимо влияют только дивидендные выплаты). Можно
говорить о реализации агентской теории. Влияние инвестиционных расходов в
компаниях с развивающихся рынков не зависит от типа долга: на обе спецификации
влияние положительно. Можно утверждать, что компании из развивающихся стран
используют долгосрочный долг для финансирования своих инвестиций. Коэффициент q-Tobin влияет положительно на оба типа долга, как и в случае
с компаниями из США. Наличность ожидаемо оказывает значимое отрицательное
влияние на оба рассмотренных типа долга, как и рентабельность активов. Перейдем
к макроэкономическим показателям. Инфляция влияет на уровень долга положительно
(кроме спецификации с дивидендными выплатами и долгосрочным долгом), так как
она снижает реальную ставку процента. Кроме того, в условиях ожиданий роста
инфляции компании могут предпочесть занять раньше, не дожидаясь повышения
номинальных ставок. ВВП на душу населения оказывает отрицательное влияние на
уровень совокупного долга. Это говорит о том, что в менее развитых странах
компании привлекают больше долга для увеличения темпов своего развития. При
этом влияние на уровень долгосрочного дола положительно, что говорит о том, что
для компаний из более развитых стран долгосрочный долг обходится дешевле,
поэтому они предпочитают этот тип финансирования краткосрочному. Уровень
финансового развития страны не оказывает робастного влияния на уровень долга.
На основании результатов FE-регрессии,
можно сделать вывод о том, что выплаты и структура капитала влияют друг на
друга, причем влияние отрицательно и для совокупного, и для долгосрочного
долга. Рассмотрим результаты трехшагового МНК сначала для совокупной выборки из
9 стран, а затем для компаний из каждой из них по отдельности.
Для совокупной выборки подтверждается гипотеза о двустороннем влиянии
исследуемых показателей для всех четырех моделей (см. Таблицу 13). Знак связи
отрицательный для совокупного долга, что говорит в пользу теории агентских
издержек, и положительный для долгосрочного долга. Как видим, в отличие от FE-регрессии, данная знак связи для
долгосрочного долга изменяется. Это может говорить о том, что для
финансирования выплат акционерам используется именно долгосрочные займы.
Однако, это может происходить и из-за разнородности выборки, поэтому рассмотрим
компании из каждой развивающейся страны по отдельности.
Во всех девяти исследуемых странах подтверждается двусторонняя связь
между структурой капитала и дивидендами. Однако знаки взаимосвязи отличаются в
зависимости от страны и от спецификации долга. Для совокупного и долгосрочного
долга в Аргентине, Индии, Южной Кореи, Перу (только для модели с совокупными
выплатами), Португалии, Сингапуре и Таиланде реализуется агентская теория, а в
Китае и России (в России только для модели с совокупными выплатами) -
сигнальная. Это говорит о том, что в большинстве рассмотренных развивающихся
странах результат для совокупных выплата совпадает с результатами в США.
Отличие в результатах для дивидендных выплат можно объяснить тем, что в США они
уже менее популярны по сравнению с обратным выкупом акций, а на развивающихся
рынках ситуация обратная.
При этом Китай и Россия используют долг для выплат акционерам. Это
делается для поддержания привлекательного уровня выплат и недопущения оттока
инвесторов. Для проверки двусторонней связи между исследуемыми показателями в
Китае и Росси был проведен также тест Грейнжера (Granger causality test; см. Приложение 3) [Granger, 1969].
Для компаний из Китая подтверждается двусторонняя зависимость между
совокупным долгом и обеими спецификациями выплат, но для долгосрочного долга
двусторонняя связь не подтверждается. Для компаний из России подтверждается
лишь одностороннее влияние политики выплат на уровень долга (для всех
спецификаций). Это говорит о том, что взаимосвязь рассматриваемых политик в
Китае и России несколько отличается от других рассмотренных развивающихся
стран.
Для компаний с развивающихся рынков капитала подтверждается гипотеза о
существовании обратной двусторонней связи между совокупным долгом и выплатами
акционерам, а для долгосрочного долга данная гипотеза не нашла своего
подтверждения (при исследовании на совокупной выборке). При этом, однако,
гипотеза полностью подтвердилась на семи странах из девяти (кроме Китая и
России). Это говорит о том, что, во-первых, при исследовании развивающихся
рынков нельзя экстраполировать результаты, полученные на совокупной выборке, на
каждую развивающуюся страну. Во-вторых, полученный результат может зависеть от
спецификации структуры капитала.
финансирование выплата дивидендный капитал
3.4 Сравнение
результатов и основные выводы
На основе двух выборок, построенных на финансовых показателях компаний из
США и девяти развивающихся стран, были получены статистически значимые модели
взаимосвязи структуры капитала и политики выплат. Благодаря проведенному исследованию,
удалось убедиться в большей пригодности трехшагового МНК для выявления данной
взаимосвязи, по сравнению с методами панельного анализа.
Решения в области политики выплат и политики финансирования принимаются
согласованно и имеют двустороннее влияние друг на друга. В США наблюдается
отрицательная зависимость между совокупными выплатами и структурой капитала, и
положительная - между дивидендными выплатами и обоими типами долга. При этом на
совокупной выборке для компаний из развивающихся стран, было получено
отрицательное взаимное влияние между изучаемыми показателями для моделей с
совокупным долгом и положительное для моделей с долгосрочным долгом. Тем не
менее, при рассмотрении каждой страны по отдельности было выявлено различное по
своему знаку влияние. Это говорит о том, что в компаниях из разных стран
взаимосвязь может реализовываться по-разному.
Направление связи может также быть чувствительно к спецификации долговой
нагрузки. Долгосрочный и совокупный долг могут выступать заменителями друг друга
в подобных исследованиях на компаниях из США, но не в исследованиях на
компаниях из развивающихся стран. Целесообразно их рассмотрение по отдельности
в рамках двух различных эконометрических моделей. Спецификации же с совокупными
и дивидендными выплатами, как правило, дают одинаковые результаты в компаниях
из развивающихся стран, и их можно использовать в качестве заменителей друг для
друга.
В ходе исследования были получены следующие выводы, касающиеся иных
детерминант. Во-первых, предыдущий уровень выплат влияет положительно на
текущий уровень и в США, и в развивающихся странах (однако панельные данные
подтверждают данную зависимость только для дивидендных выплат). Во-вторых,
макроэкономические показатели оказывают значимое влияние как на уровень выплат,
так и на структуру капитала, что подтверждает идею о необходимости их включения
в модель. В-третьих, подтвердилась гипотеза об обратном влиянии уровня денежных
средств на долговую нагрузку, но положительная связь с политикой выплат не
нашла робастного подтверждения. Аналогично не нашлось робастного подтверждения
тому, что инвестиции оказывают отрицательное влияние на уровень выплат, но
гипотеза о том, что они положительно связаны с уровнем долга нашла свое
подтверждения (при чем для обеих спецификаций и для обеих выборок).
Анализ, проведенный в данной работе, имел своей целью охватить наиболее
широкую область исследования проблемы взаимосвязи структуры капитала и политики
выплат. Тем не менее, из-за малой степени освещенности двусторонней связи между
показателями, еще остается простор для деятельности других исследователей.
Во-первых, имеет смысл сконцентрироваться на какой-либо одной спецификации
структуры капитала и проверить, сохраняются ли результаты данной работы на
выборках компаний из других развитых или развивающихся стран (особенно
интересно выявить причины отклонения результатов в Китае и России). Во-вторых,
можно применить отличные от настоящей работы спецификации рассматриваемых
показателей: для долга - долю займов, полученных из заграницы, или дюрацию
всего долга компании, для политики выплат - рассмотреть обратный выкуп акций
отдельно от дивидендов. В-третьих, с точки зрения эконометрики, можно расширить
набор детерминант в обоих уравнениях с тем, чтобы улучшить набор инструментов
для борьбы с эндогенностью. К примеру, можно включить в оба уравнения структуру
собственности и определить, сохраняется ли устойчивость результатов.
Заключение
Можно выделить два направления исследований взаимосвязи структуры
капитала и дивидендной политики. Первое направление рассматривает политики
финансирования и выплат в качестве детерминант друг для друга [Hu, Kumar, 2004;
Al-Malkawi, 2007; Alves et al., 2015]. Исследователи сходятся в том, что
структура капитала оказывает устойчивое отрицательное влияние на дивидендную
политику как в развитых [Fenn, Liang, 2001; Florackis et al., 2015], так и в
развивающихся странах [Thanatawee, 2013]. Дивиденды же оказывают положительное
влияние на уровень долга только в одной рассмотренной работе [Ивашковская,
Солнцева, 2009].
Второе направление исследований является малочисленным, по сравнению с
первым, - было найдено лишь десять работ, рассматривающих взаимное влияние
политик финансирования и выплат друг на друга. Те исследователи, кто все-таки
занялся проблемой взаимозависимости между вышеуказанными политиками, приходили
к совершенно противоположным выводам: одни авторы находили подтверждение
положительной зависимости структуры капитала и дивидендной политики друг от
друга [Peterson, Benesh, 1983; Aggarwal, Kyaw, 2010], другие - отрицательной [Jensen et al., 1992; Chen, Steiner, 1999], а третьи вовсе приходили к
выводу о том, что двусторонней зависимости между показателями нет [Dhrymes, Kurz, 1967; McDonald et al., 1975].
В связи с отсутствием единого мнения относительно двустороннего влияния
рассматриваемых политик друг на друга, было решено рассмотреть компании и с
развитого рынка капитала, и с развивающихся рынков.
После эконометрического анализа данных был сделан вывод о том, что в
развивающихся странах имеет место отрицательная двусторонняя связь между
изучаемыми политиками для совокупного долга и положительная для долгосрочного.
Эта связь оказывается устойчивой для всех спецификаций политики выплат, но в
каждой отдельной стране эта устойчивость не сохраняется. Например, в одних
странах подтверждается отрицательная взаимосвязь, в других - положительная. В
каждой отдельной стране знак взаимосвязи не оказывается чувствительным к типу
долга: агентская теория подтверждается в Аргентине, Индии, Португалии,
Сингапуре, Южной Корее, Перу и Таиланде, а сигнальная в России и Китае. Для
компаний из США также подтверждается наличие двусторонней связи между
структурой капитала и политикой выплат: отрицательной для совокупных выплат и
положительной - для дивидендных. Это говорит о том, что, во-первых, при
изучении взаимосвязи структуры капитала и политики выплат желательно
рассматривать компании из разных стран по отдельности. Во-вторых, итоговый
результат может зависеть от того, что понимается под структурой капитала и
политикой выплат. Нельзя говорить о том, что существует одно направление
взаимосвязи между изучаемыми политиками. На самом деле, как мы убедились, может
иметь место как положительное, так и отрицательное взаимное влияние в
зависимости от спецификации долга или выплат и страны происхождения компании.
Данное исследование подтвердило целесообразность включения в модель
детерминант, характеризующих макроэкономическую ситуацию в регионе деятельности
компании. Внешние факторы имеют значимое влияние на рассматриваемые политики и
характеризуют, в основном, уровень экономического и финансового развития
страны. Все три рассмотренных параметра (инфляция, натуральный логарифм ВВП на
душу население, отношение капитализации фондового рынка к ВВП) оказывают
отрицательное влияние и на структуру капитала, и на дивидендную политику (по
крайней мере, при исследовании панельными методами анализа данных). Было
подтверждено положительное влияние уровня выплат предыдущего периода на текущий
уровень выплат как в США, так и в развивающихся странах. Гипотеза о
положительном влиянии свободных денежных средств на уровень выплат акционерам
не нашла своего подтверждения, но отрицательное влияние на уровень долга
подтвердилось.
В качестве направлений для дальнейшего исследования можно предложить
использование иных спецификаций для зависимых переменных. Для структуры
капитала возможно использование доли внешних заимствований (займы, привлеченные
из заграницы) или средневзвешенной дюрации долга компании. Для политики выплат
возможно исследование обратного выкупа акций как отдельного компонента выплат,
а не в сумме с дивидендами. С точки зрения борьбы с эндогенностью, возможно
также включение в модель дополнительных параметров, таких как структура
собственности, доля материальных активов, риск, которые могли бы подойти в
качестве инструментов.
Список
использованной литературы
1. Ивашковская
И.В., Солнцева М.С. (Кокорева), (2009), «Детерминанты стратегических решений о
финансировании крупных компаний на развивающихся рынках капитала: пример
России, Бразилии и Китая», Российский журнал менеджмента Т.7, No1, стр. 25-42;
2. Abor,
J., Godfred A. Bokpin, (2010), "Investment opportunities, corporate
finance, and dividend payout policy", Studies in Economics and Finance
Vol. 27, Iss. 3, pp. 180 - 194;
3. Aggarwal,
R. & Kyaw, N.A. (2010), «Capital structure, dividend policy, and
multinationality: Theory versus empirical evidence». International Review of
Financial Analysis, 19, pp. 140-150;
4. Aivazian
V., Booth L., Cleary S., (2003), “Do Emerging Market Firms Follow Different
Dividend Policies from U.S. Firms?”, Journal of Financial Research 26, pp.
371-387;
. Al-Kuwari,
D., (2009), “Determinants of the Dividend Policy in Emerging Stock Exchanges:
The Case of GCC Countries”, Global Economy & Finance Journal, Vol. 2 No. 2
pp. 38-63;
6. Al-Malkawi
Husam-Aldin Nizar, (2007),"Determinants of Corporate Dividend Policy in
Jordan: An Application of the Tobit Model", Journal of Economic and
Administrative Sciences, Vol. 23 Iss. 2, pp. 44 - 70;
. Alves,
P., Couto E.B., Francisco P. M., (2015), “Board of directors’ composition and
capital structure”, Research in International Business and Finance 35, pp.
1-32;
. Bhattacharya,
S., (1979), “Imperfect Information, Dividend Policy, and `The Bird In The Hand’
Fallacy,” Bell Journal of Economics, 10 (1), pp. 259-270;
9. Booth,
Aivazian, Demirguc-Kunt, Maksimovic, (2001), “Capital structures in Developing
countries”, The Journal of Finance, Vol. 56 Iss. 1, pp. 87 - 130;
. Campello,
Murillo and Erasmo Giambona, (2014), “Real Assets and Capital Structure”,
Journal of Financial and Quantitative Analysis (Forthcoming);
11. Cezari,
A., Ozkan N., (2015), “Executive incentives and payout policy: Empirical
evidence from Europe”, Journal of Banking&Finance 55, pp. 70-91;
. Chang,
C., Chen X., Liao G., (2014), “What are the reliably important determinants of
capital structure in China?”, Pacific-Basin Finance Journal 30, pp. 87-113;
. Chang,
C., Lee A., Lee C., (2009), “Determinants of capital structure choice: A
structural equation modeling approach”, The Quarterly Review of Economics and
Finance 49, pp. 197-213;
. Chen,
C., Steiner, T., (1999), “Managerial ownership and agency conflicts: A
nonlinear simultaneous equation analysis of managerial ownership, risk taking,
debt policy and dividend policy”. Financial Review, 34, pp.119-136;
. Dhrymes,
Phoebus J. and Mordecai Kurz, (1967), “Investment, Dividend and External
Finance Behavior of Firms” in Ferber (Ed.) Determinants of Investment Behavior.
New York: National Bureau of Economic Research;
. Dickinson,
V., (2011), “Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle”. The Accounting
Review 86 (6), pp. 1969-1994;
. Fenn,
G., and N. Liang., (2001), “Corporate payout policy and managerial stock
incentives”. Journal of Financial Economics 60, pp. 45-72;
. Florackis,
C., Angelos Kanas, Alexandros Kostakis, (2015), “Dividend Policy, Managerial
Ownership and Debt Financing: A Non-Parametric Perspective”, European Journal
of Operational Research 241; pp. 783-795;
. Granger,
C.W.J., (1969), “Investigating causal relations by econometric models and
cross-spectral methods”. Econometrica 37: pp. 424-438;
. Handoo,
A., Sharma K., (2014), “A study on determinants of capital structure in India”,
IIMB Management Review 26, pp. 170-182;
. Hausman,
Jerry, (1978), “Specification tests in econometrics”, Econometrica 46, pp.
1251-1272;
. Hu.A.
Kumar, P., (2004), “Managerial entrenchment and payout policy”. Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 39 (4), pp. 759-790;
. Huang,
G., Song, F.M., (2006), “The determinants of capital structure: evidence from
China”. China Economic Review 17, pp. 14-36;
24. Jensen,
G., Solberg D. and Zorn T., (1992), “Simultaneous Determination of Insider
Ownership, Debt, and Dividend Policy”, Journal of Financial and Quantitative
Analysis, Vol. 27, No.2, pp. 247-263;
25. Jensen,
Michael C., (1986), “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and
Takeovers,” American Economic Review, 76 (2), pp. 323-329;
. Lambrecht,
Bart and Stewart Myers, (2012), “A Lintner model of payout and managerial
rents”, Journal of Finance 67, pp. 1761-1810.
. Lintner,
John, (1956), “Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends,
Retained Earnings, and Taxes,” American Economic Review, 46 (2), pp. 97-113;
. Liu,
L., Shan L., (2007), “What is dividend premium?”, Financial Management
Association annual meeting, Online conference proceedings;
. McCabe,
G., (1979), “The empirical relationship between investment and financing: A new
look”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 14, pp. 119-136;
. J.G.
McDonald, B. Jacquillat, M.Nussenbaum, (1975), “Dividend, Investment and
Financing Decisions: Empirical Evidence on French Firms”, Journal of Financial
and Quantitative Analysis, Vol. 10, No.5, pp. 741-755;
. Modigliani,
F., Miller M.H., (1958), “The Cost of Capital, Corporation Finance and the
Theory of Investment”, The American Economic Review, Vol. 48, No.3, pp. 261-
297;
. Miller,
Merton and Franco Modigliani, (1961), “Dividend Policy, Growth and the Valuation
of Shares,” Journal of Business, 34, pp. 411-433;
33. Noronha,
G.M., Shome, D.K. Morgan, G.E. (1996). “The monitoring rationale for dividends
and the interaction of capital structure and dividend decisions”. Journal of
Banking and Finance, 20(3), pp. 439−454;
. Ozkan,
A., (2001), “Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long Run
Target: Evidence from UK Company Panel Data”, Journal of Business Finance &
Accounting, 28, pp. 175-198;
. Peterson,
P.P. and G.A. Benesh, (1983), “A reexamination of the empirical relationship
between investment and financing decisions”, Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 18(4), pp 439-453;
. Renneboog,
L., Trojanowski, G., (2011), “Patterns in payout policy and payout channel
choice”. Journal of Banking and Finance 35, pp. 1477-1490;
37. Smith,
C., Watts, R., (1992), “The investment opportunity set and corporate financing,
dividend, and compensation policies”. Journal of Financial Economics 32, pp.
263-292;
38. Thanatawee,
Y., (2013), “Ownership Structure and Dividend Policy: Evidence from Thailand”,
International Journal of Economics and Finance, Vol. 5, No. 1, pp. 121 - 132;
39. Thippayana,
P., (2014), “Determinants of Capital Structure in Thailand”, Procedia - Social
and Behavioral Sciences 143, pp. 1074-1077;
. Titman,
S, and Wessels R., (1988), “The Determinants of Capital Structure”, The Journal
of Finance, Vol. 43, No.1, pp. 1 - 19;
41. Vo,
Duc Hong, Van Thanh-Yen Nguyen, (2014), “Managerial Ownership, Leverage and
Dividend Policies: Empirical Evidence from Vietnam’s Listed Firms”,
International Journal of Economics and Finance, Vol. 6, No. 5; pp. 274-284;
42. Yong,
H. Kim Ph.D., Jong C. Rhim Ph.D., Daniel L. Friesner Ph.D.,
(2007),"Interrelationships among Capital Structure, Dividends, and Ownership:
Evidence from South Korea", Multinational Business Review Vol. 15, Iss. 3,
pp. 25-42.
Приложение 1
Результаты
для компаний из США
FE: совокупные выплаты - совокупный долг
: дивидендные выплаты - совокупный долг
FE: совокупные выплаты - лаг совокупного долга
: дивидендные выплаты - лаг совокупного долга
FE: совокупные выплаты - долгосрочный долг
: дивидендные выплаты - долгосрочный долг
FE: совокупные выплаты - лаг долгосрочного долга
: дивидендные выплаты - лаг долгосрочного долга
FE: совокупные выплаты - изменение совокупного долга
: дивидендные выплаты - изменение совокупного долга
FE: совокупные выплаты - лаг собственного капитала
: дивидендные выплаты - лаг собственного капитала
FE: совокупные выплаты - изменение собственного капитала
: дивидендные выплаты - изменение собственного капитала
FE: совокупный долг - совокупные выплаты
: совокупный долг - дивидендные выплаты
FE: совокупный долг - лаг совокупных выплат
: совокупный долг - лаг дивидендных выплат
FE: долгосрочный долг - совокупные выплаты
: долгосрочный долг - дивидендные выплаты
FE: долгосрочный долг - лаг совокупных выплат
: долгосрочный долг - лаг дивидендных выплат
3-SLS: свод по моделям
Приложение 2
Результаты
для компаний из развивающихся стран
FE: совокупные выплаты-совокупный долг
: дивидендные выплаты - совокупный долг
FE: совокупные выплаты - лаг совокупного долга
: дивидендные выплаты - лаг совокупного долга
FE: совокупные выплаты - долгосрочный долг
: дивидендные выплаты - долгосрочный долг
FE: совокупные выплаты- лаг долгосрочного долга
: дивидендные выплаты- лаг долгосрочного долга
FE: совокупные выплаты- изменение совокупного долга
: дивидендные выплаты- изменение совокупного долга
FE: совокупные выплаты - лаг собственного капитала
: дивидендные выплаты - лаг собственного капитала
FE: совокупные выплаты - изменение собственного капитала
: дивидендные выплаты- изменение собственного капитала
FE: совокупный долг - совокупные выплаты
: совокупный долг - дивидендные выплаты
FE: совокупный долг - лаг совокупных выплат
: совокупный долг - лаг дивидендных выплат
FE: долгосрочный долг - совокупные выплаты
: долгосрочный долг - дивидендные выплаты
FE: долгосрочный долг - лаг совокупных выплат
: долгосрочный долг - лаг дивидендных выплат
3-SLS: свод по моделям
-SLS: свод по моделям (Аргентина)
3-SLS: свод по моделям (Китай)
-SLS: свод по моделям (Индия)
3-SLS: свод по моделям (Южная Корея)
3-SLS: свод по моделям (Перу)
3-SLS: свод по моделям (Португалия)
-SLS: свод по моделям (Россия)
3-SLS: свод по моделям (Сингапур)
-SLS: свод по моделям (Таиланд)
Приложение 3
Результаты
теста Грэйнжера для компаний из Китая и России
Результаты теста для компаний из Китая
Результаты теста для компаний из России
