Финансирование сделок слияний и поглощений на российском рынке капитала

Московский Государственный Университет

имени М.В. Ломоносова

Экономический факультет

КАФЕДРА ФИНАНСОВ И КРЕДИТА

ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

«Финансирование сделок слияний и поглощений на российском рынке капитала»

Выполнил студент

академической группы

Шмаков Н.И.

Научный руководитель:

к.э.н., доцент Никитушкина И.В.

Москва

Оглавление

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты анализа сделок слияния и поглощения

.1 Характеристика сделок слияния и поглощения

.2 Анализ основных этапов сделок слияния и поглощения

.3 Классификация источников финансирования сделок слияния и поглощения

.3.1 Заемное финансирование

.3.2 Финансирование за счет собственных средств

.3.3 Смешанное финансирование сделок M&A

Глава 2. Детерминанты, оказывающие влияние на выбор способа финансирования сделок слияния и поглощения

2.1 Теории влияния на выбор финансирования на международном рынке 34

.2 Эмпирическое исследование относительно факторов, определяющих выбор источников финансирования на российском рынке капитала

.3 Анализ рынка слияния и поглощения России за 2010 - 2014 годы

Заключение

Список литературы

Приложения

Введение

Актуальность темы исследования. В последнее время сделки по слияниям и поглощениям (M&A) набирают все большую популярность. Сделки заключаются как на национальном, так и на международном уровне. Наиболее распространены данные сделки в нефтегазовом секторе (по объемам), сфере услуг, пищевой промышленности и строительстве (по количеству). Растущую глобализацию деятельности компаний, концентрацию капитала и либерализацию доступа на национальные рынки отмечают как общие факторы активизации слияний и поглощений. Именно эти факторы способствуют более свободному движению инвестиционных потоков.

С учетом названных мировых тенденций Россия обладает благоприятными предпосылками для развития сектора M&A и увеличения количества сделок, равно как и объемов этих сделок. По сравнению с первым кварталом 2013 года, в 2014 количество сделок увеличилось с 440 до 500. Правда, резко сократились объемы с $96,4 до $44,3 млрд.

Слияния и поглощения помогают компаниям адаптироваться к стремительно изменяющимся рыночным условиям. Именно M&A является той стратегией роста, которая позволяет предприятию не просто сохранить свои позиции на рынке, но и заметно выбиться вперед, в лидеры.

В России на фоне растущего рынка M&A остро стоит вопрос эффективности проведения таких сделок. Если говорить об общемировом опыте, то значительная часть сделок заканчивается неудачей. Поэтому следует отметить, что сделки M&A могут как улучшить функционирование компании, так и ухудшить. Для наиболее достижения наиболее эффективного результата необходимо правильно проводить каждый из этапов сделки. Только так можно добиться увеличения благосостояния акционеров и приобрести новые конкурентные преимущества.

Сегодня на рынке сложилась такая ситуация, что многие компании считают сделки M&A необходимым элементом стратегии своего будущего развития. Этот способ обладает целым рядом преимуществ, по сравнению с обычными, внутренними, методами развития. Главным преимуществом, конечно же, является возможность достижения синергетического эффекта.

Одним из таких этапов является финансирование. Несмотря на то, что у Российских компаний растут свободные денежные средства, которые могут быть направлены на расширение своего бизнеса путем M&A, их может быть не достаточно для финансирования всей сделки. Именно поэтому вопрос о возможных источниках финансирования остается актуальным.

Проработанность темы исследования. Данная тематика уже давно является одной из наиболее интересующих мировую общественность. Первые работы, посвященные финансированию сделок, начали появляться еще в 80-х годах ХХ века. Однако все они были посвящены развитым рынкам, в первую очередь США. Если говорить о развивающихся рынках, в частности о России, то литература ограничивается перечнем инструментов, которые можно использовать в целях финансирования. Эти инструменты были отражены в работах как отечественных, так и зарубежных авторов: Шеремет В.В., Сердюков А.В., Воронина Н.В., Веслова А.В., Зелль А., Брейли Р.

Для анализа основных этапов сделок слияния и поглощения использовались работы как отечественных, так и зарубежных авторов авторов: Брейли Р., Гохан Патрик А., Латыпова С.И., Пискунов А.И., Семенова С.В., Рид Лажу А.

Детерминанты выбора способа финансирования освящены в работах Амихуда Й., Брунера Р., Ди Гиули А., Донга М., Гоша А., Мартина К., Мйерса С., других зарубежных авторов, а также Григорьевой С.А.

Объект исследования. Финансирование сделок по слияниям и поглощениям.

Предмет исследования. Факторы, влияющие на выбор способов оплаты российских сделок слияний и поглощений.

Цель и задачи исследования. В рамках данной выпускной квалификационной работы автор ставит следующую цель: выявить наиболее популярные способы финансирования сделок слияния и поглощения на российском рынке капитала, а также факторы, от которых зависит этот выбор.

Для достижения поставленной цели в процессе проведения исследования необходимо решить следующие задачи:

)        Определить преимущества и ограничения различных источников финансирования сделок слияний и поглощений для оценки целесообразности включения их в структуру финансирования сделок.

)        Охарактеризовать ключевые существующие теории влияния на выбор метода платежа на международном рынке

)        Выявить факторы, оказывающие влияние на выбор способа оплаты сделок по слияниям и поглощениям

)        Определить наиболее распространенные варианты финансирования сделок слияния и поглощения на российском рынке

)        Предложить подход к выбору способа финансирования сделок по слияниям и поглощениям

Практическая значимость работы. С помощью выводов, которые будут достигнуты в данной работе компаниям, которые плохо знакомы с финансовым рынком будет дана возможность осознать свои возможности по привлечению капитала, понять целесообразность его привлечения, а также определить именно тот вид финансирования, который им необходим.

Информационная база исследования. Информационной базой исследования послужила выборка сделок слияния и поглощения с участием хотя бы одной Российской компании с 01.01.2010. Выборка была составлена с помощью информационной базы «Dealwatch СНГ»

Структура и логика работы. Данная работа разделена на две части. В первой главе будут затронуты основные особенности, которые возникают при планировании сделок слияния и поглощения. Также будут освещены основные этапы, на которых держится проведение процесса. Кроме того, первая глава необходима для раскрытия самого понятия финансирования, необходимости его тщательного планирования, его видов.

Во второй главе будут разобраны основные практические теории, которые существуют на развитых рынках, исследование развивающихся рынков, а также вывод наиболее значимых факторов.

В заключении будет подведен итог проделанной работе и будут выведены дополнительные вопросы для последующего анализа.

Глава 1. Теоретические аспекты анализа сделок слияния и поглощения

 

1.1 Характеристика сделок слияния и поглощения

Для того чтобы рассмотреть теоретическую сущность слияний и поглощений (mergers and acquisitions, M&A), нужно для начала дать их определение. Хотя эти два понятия часто используют как синонимы, на самом деле слияние и поглощение подразумевают под собой разные определения. Когда одна компания берет контроль над другой компанией и четко позиционирует себя, как нового владельца, тогда такая сделка рассматривается как. Под слиянием же подразумевается то, что две компании, обычно одинакового размера заключают соглашение о продолжении деятельности в качестве одной компании. Акции этих компаний обмениваются на акции вновь созданной.

К примеру, в сделке между Daimler-Benz и Chrysler акции этих компаний были обменяны на акции вновь созданной компании DaimlerChrysler. Хотя тогда немецкий концерн получил 57% акций новой компании (другими словами, получил контроль над американским производителем), эту сделку нужно рассматривать исключительно как слияние. Слияние предприятий считается завершенным только с момента государственной регистрации возникшего предприятия, например DaimlerChrysler.² С данного момента, предприятия, создавшие новую компанию, считаются прекратившими свое существование и их акции больше не существуют на рынке. Кроме того, все права и обязанности каждого из этих предприятий суммируются новым предприятием в соответствии с передаточным актом.

Однако на практике слияния равноценных предприятий встречаются довольно редко. Чаще всего наблюдается ситуация, когда одна компания поглощает другую и разрешает поглощенной компании позиционировать эту сделку, как слияние. Однако в действительности, слияния и поглощения различают лишь тем, была ли сделка дружественной или агрессивной.

Таким образом, получается, что слияния и поглощения не равнозначные понятия. При ведении данных процессов осуществляются различные мероприятия для достижения объединения. Единственным, что является общим, так это цель слияний и поглощений - увеличение благосостояния акционеров и достижение конкурентных преимуществ на рынке, синергии. Простыми словами, цель - прийти к неравенству 1+1>2

На практике улучшение своих конкурентных преимуществ, увеличение прибыли обычно достигаются компанией благодаря использованию внутренних резервов (например, повышение эффективности управления, использование современных способов ведения бизнеса, новейших технологий, увеличение производительности труда и т.д.) и внешних способов, к которым, как раз таки, относится деятельность по слияниям и поглощениям.

Для достижения вышеназванных целей компания разрабатывает конкретную стратегию своей деятельности. Компания регулярно оценивает свое положение на рынке, слабые и сильные позиции, находится в поиске направлений своей деятельности, в которых она сможет добиться наибольших конкурентных преимуществ.

Соответственно, для того, чтобы быть успешной, компания может выбрать следующие основные концепции, или стратегии, своего развития:

) развитие основных направлений деятельности (например, территориально или качественно);

) диверсификация бизнеса;

) избавление от второстепенных/убыточных направлений деятельности.

Слияния и поглощения являются одним из основных способов реализации данных концепций.

1)      Если компания решает развивать основные направления своей деятельности, уже находится в отрасли, которая обещает принести большие перспективы в будущем, то она может решить приобрести компании, которые уже находятся в этой отрасли и сможет не просто усилить свои конкурентные преимущества, но и, возможно, усилит свои темпы роста

)        Диверсификация может быть необходимой не только для огромных синдикатов, как Nestle или Unilever, но и для других компаний. Слияние или поглощение фирмы из другого сегмента рынка может снизить риск деятельности компании в целом.

)        В то же время, что можно сделать с активом, в котором больше нет необходимости, но этот актив все еще может принести кому-либо прибыль? Слияния и поглощения помогут не просто избавиться от ненужного направления, но и принесут прибыль владельцу. А под новым руководством это направление может получить второе дыхание.

Теория и практика современного корпоративного менеджмента выдвигает много причин для объяснения слияний и поглощений компаний. Выявление мотивов слияний важно, поскольку именно они отражают причины, по которым две или несколько компаний, объединившись, стоят дороже, чем по отдельности. А рост капитализированной стоимости объединенной компании является целью большинства слияний и поглощений. Однако, цель данной работы - разобрать не мотивы, которыми апеллируют компании при начале рассмотрения интеграционного процесса, но роль финансирования в этом процессе. Для этого необходимо для начала охарактеризовать основные этапы слияний и поглощений.

1.2 Анализ основных этапов сделок слияния и поглощения

Процесс слияний и поглощений является наиболее трудным и интересным, а также крайне важным в целях корпоративной реструктуризации. Одно неверное решение или шаг могут, на самом деле, привести к тому, что вся выполненная работа окажется бессмысленной. Сами же сделки проводятся с расчетом на то, что компания в будущем сможет извлечь максимальную выгоду.

Ниже приведены основные этапы сделок:

Схема 1. Этапы сделок слияния и поглощения

Источник: систематизировано автором на основе классификации Латыповой С.И.

Выработка стратегии и выбор объекта

Самый первый, наиболее важный этап на пути к выгодному развитию компании, на котором должны быть оценены 2 способа развития: либо органический рост компании как самостоятельного субъекта либо возможность удачного слияния или поглощения. Если выбор компании падает на путь M&A, то она должны быть готова к долгому процессу, который начинается с разработки стратегии.

В самом начале должна быть сформулирована единая корпоративная стратегия, реализация которой будет осуществлена в ходе самой сделки M&A. На этом этапе выявляют и оценивают сильные и слабые стороны, угрозы и возможности. После формирования стратегий следует отбор тех, которые помогают выгоднее использовать сильные стороны и укрепляют слабые. Различают несколько стандартных схем корпоративных стратегий:

·        Консолидация активов в отрасли. С помощью данной стратегии компании за счет объединения производства, сбытовых и исследовательских функций, рассчитывают снизить совокупные издержки. Также, эта схема предполагает усиление финансовых позиций компании, рост инвестиционной привлекательности и снижение барьеров доступа на рынок.

·        Географическая диверсификация. Целью этой схемы является выход на новые рынки с помощью расширения географии производства. Кроме того, это позволяет компаниям снизить влияние сезонного фактора и логистические издержки. Расширение географии также способствует усилению устойчивости против локальных рисков (проблемы с поставками, стихийные бедствия, демографические риски), снизить налоговые выплаты, повысить известность своей продукции среди населения. При условии, что компания является участником международной сделки, это позволяет ей снизить страновой риск и уменьшить стоимость привлечения заемных средств.

·        Организация экономической безопасности. В случаях обоснования вертикальной интеграции обычно прибегают к данной стратегии. Ведь в целом ряде отраслей вертикальная интеграция способна обеспечить стабильность поставок сырья (внутри группы, например), или же, наоборот, выйти на рынок сбыта производимой продукции.

После того, как компания определяется с тем, какой стратегии она будет придерживаться, следует этап анализа рынка, во время которого выявляются потенциальные объекты для сделки.

“Due diligence”

Целью данной процедуры, которая по-другому называется процедурой «должной проверки» является оценка выгод и обязательств возможной сделки с помощью анализа всех аспектов прошлых лет, а также тех, которые ожидаются в будущем от приобретаемого бизнеса.

Этот этап сделки играет важнейшую роль в M&A, т.к. именно отсутствие качественной проверки приводит в будущем к плохим финансовым результатам, а также большому числу исков, направленных на должностных лиц. Саму процедуру можно разделить на несколько этапов:

)        Поиск компаний

В первую очередь после формирования стратегии компания-покупатель начинает поиск среди тех компаний, которые удовлетворяют выбору стратегии. Для начала необходимо сформировать критерии выбора: необходимость внедряться на другой географический рынок, отрасль компании, товары и услуги, объемы продаж, уровень прибыли, сильная или слабая компания, сохранять или нет менеджмент целевой компании, публичная или частная компания, соответствие компании-покупателю.

Все эти критерии являются основными при формировании целевого списка. Далее компании, которые попали в целевой список, подвергаются анализу по открытым данным (финансовые отчеты, обзоры, прогнозы, информация в СМИ и другие открытые источники). После такого анализа проходит отсеивание «кандидатов», которые не устраивают правление в целях реализации своей стратегии.

)        Оценка стоимости компаний

Оценка бизнеса также является очень важным этапом, т.к. довольно часто возникают случаи, когда компанию переоценивают или недооценивают. В частности, в России проблема заключается в том, что определение стоимости компании из страны с переходной экономикой затрудняет оценку. Обусловлено это тем, что нужно учитывать высокие риски, которые обычны для развивающихся экономик. Кроме того, многие из общепринятых мировых подходов вообще не работают на Российском рынке. Сам же этап включает определение как текущей стоимости компании, так и будущей.

)        Финансирование сделок M&A

Является не только последним этапом процедуры due diligence, но и одним из самых важных этапов в сделке. Приобретения оплачиваются наличными средствами, акциями, векселями, привлекаются средства путем размещения облигаций и другими методами, о которых речь пойдет дальше. На этом этапе компания пытается понять, какими средствами они смогут финансировать потенциальную покупку, т.к. при условии невозможности финансирования следует сразу отказываться от этого варианта в целях избегания лишних затрат.

Переговорный этап

Именно на этом этапе можно с уверенностью ответить на вопрос, какую компанию приобретать, какую не нужно и нужна ли вообще эта сделка? На этом этапе сделок M&A организуются переговоры между представителями компаний, которые могут стать участниками сделки. Происходит понимание интересов, обмен материалами, обсуждается заинтересованность компаний друг в друге и в итоге стороны заключают соглашение о конфиденциальности.

На этом этапе достигается договоренность о начале прединвестиционного анализа объекта сделки.  Данный анализ может проводиться любой из сторон сделки. Покупатель нуждается в таком анализе в целях получения полного представления об объекте планируемой покупки. Продавец же проводит исследование в целях привлечения новых партнеров и пересмотра условий действующих договоров. Данный анализ включает в себя большое число узконаправленных исследований: финансовое, операционное, юридическое, стратегическое, налоговое и другие.

Таким образом, на выходе компания-покупатель имеет полное представление о финансовом состоянии объекта инвестиций, потенциальных налоговых и юридических рисках, способен построить детализированную финансовую модель прогнозных денежных потоков, определить синергетический эффект от потенциального соглашения, провести анализ рынка сбыта, а также оценить операционную эффективность будущего предприятия.

Обычно для обеспечения качественного, а также независимого анализа компании прибегают к помощи сторонних организаций, которые специализируются на ведении налогового и бухгалтерского учета, оказывают юридические услуги, занимаются стратегическим консультированием. Услуги этих компаний чаще всего оплачиваются в виде фиксированного гонорара вне зависимости от успешности совершенной сделки.

На выходе, после прединвестиционного анализа составляется отчет, который содержит выводы и предположительные рекомендации в отношении предприятия, которое подверглось исследованию, а также рекомендации по самому факту проведения сделки. Этот отчет помогает руководству подготовиться к проведению переговоров, оценить саму необходимость осуществления сделки, более качественно оценить возможные риски. Также, отчет, составленный независимыми консультантами, предполагает корректировку стоимости приобретаемого бизнеса на сумму рисков, которые были выявлены в ходе анализа.

При принятии руководством всех фактов, которые были изложены в отчете, они принимают решение о дальнейшем продвижении сделки - нахождении стоимости компании. Оценка также проводится обычно с привлечением профессиональных оценщиков. Во время оценки компании важно соблюдение принципов, которые лежат в основе определения стоимости:

·        Компании-участники являются независимыми, ничем не выделяются на рынке и действуют исключительно в собственных интересах

·        Компания-покупатель заключает сделку не в целях достижения синергетического эффекта

·        Приобретаемый бизнес не будет ликвидирован и продолжит свою деятельность

·        Возможности и желания сторон соответствуют друг другу

Структурирование сделки

После достижения согласия по всем вопросам следует необходимость структурирования сделки, другими словами, стоит необходимость юридического оформления сделки, сроков и порядка расчетов, возможных налоговых последствий, а также согласование с государственными органами.

Существует 3 вопроса, которым уделяется наибольшее внимание:

·        Как будет передаваться имущество?

·        Какие действия, и в каком порядке будут осуществлены?

·        Как планируется обеспечить исполнение всех обязательств?

В первом блоке вопросов уделяют внимание юридическим аспектам перехода контроля над имуществом от одной компании к другой. Ответ на этот вопрос дает форма сделки M&A (приобретение акций или долей, активов или же реорганизация). Довольно часто используются смешанные формы.

В случае если стороны могут воспользоваться любой формой сделки, то на первоочередное место выходит вопрос о налогообложении и бухгалтерском учете. Рассматривая этот вопрос со стороны покупателя, его основная задача заключается в сведении к минимуму величины совокупных налогов выплат в результате заключения сделки. В то же время, учитываются все налоговые последствия (не только от покупки компании, но и от последующего ведения бизнеса, от реорганизации компании-цели, а также от возможной перепродажи в будущем). Если посмотреть со стороны продавца, то его основная цель - получение максимальной чистой прибыли от реализации активов. Для решения всего этого блока вопросов параллельно с прединвестиционным анализом проводится реструктуризация бизнеса, которая направлена на уменьшение налоговых выплат от продажи бизнеса.

Следующим после разрешения формальных вопросов осуществления сделки определяется порядок действие, которые должны быть осуществлены. Тут сложно описать всю совокупность действий. Единственным общим методом решения вопроса является назначение лиц, которые ответственны за тот или иной аспект планируемой сделки. Устанавливаются временные рамки для всех шагов, а также определяется ответственность.

Последним вопросом, который также должен быть разрешен, является проблема обеспечения обязательств. Тут согласуются механизмы проведения расчетов, а также предоставляются гарантии для участников сделки.

После рассмотрения проблемных вопросов обе компании в плотную подходят в завершению сделки. Тут можно отдельно выделить корпоративную часть (когда компании осуществляют само слияние в соответствии с соглашением) и финансовую часть (когда кредиторы предоставляют средства для завершения сделки).

Стадия интеграции

Одним из наиболее сложных этапов M&A является интеграция компаний при закрытии сделки. Невзирая на большой объем заключаемых сделок по слияниям и поглощениям, в каждом конкретном случае есть свои особенности, которые необходимо определить и действовать, как уже было сказано выше, только в целях усиления своих позиций. Хотя процесс, когда компании интегрируются, отличается в каждом конкретном случае, конечная цель является единой для всех - создание новой, более эффективной компании. Довольно часто успех интеграции может зависеть не только от тщательно-проработанного процесса интеграции и определения обязанностей всех его участников, но также от успеха в реализации стратегии развития новой компании и возможности достижения синергетического эффекта. Таким образом, сам процесс интеграции необходимо очень тщательно планировать, а также учитывать все особенности компаний.

Во время оформления плана интеграции должны быть получены ответы на ряд вопросов:

·        Какими будут долгосрочные цели вновь созданной компании, и какое соотношение у существующих в данный момент долгосрочных и краткосрочных целей?

·        Какие источники для создания дополнительной стоимости будут использованы в долгосрочном и краткосрочном периодах?

·        Какие пути видит компания для увеличения эффективности деятельности?

·        Каким интеграционным подходом необходимо воспользоваться в целях успешного проведения интеграции компаний?

С первых шагов интеграции, а иной раз и с началом прединвестиционного анализа, начинает разрабатываться структура новой компании, выделяются долгосрочные цели объединенной компании, а также способы, которыми их будут достигать.

В ходе проведения сделки, а потом и на первых стадиях работы новой компании большое внимание стараются уделять определению возможного синергетического эффекта, который ожидался от сделки. Также не опускают вопросы, связанные с обеспечением стабильности работоспособности обоих предприятий во время интегрирования.

На самом деле, именно то, насколько качественно была спланирована и проведена интеграция, влияет на способность достичь основной первоначальной цели компаний - создать дополнительную стоимость в результате слияния. Идеальный процесс интеграции можно разделить на три этапа:

)        В первую очередь достигаются синергетические эффекты краткосрочного периода. Достижение эффекта синергии в краткосрочном периоде не представляет особой трудности, т.к. на ранних этапах компании могут устранить дублирующие функции и процессы, консолидировать сбытовые и производственные мощности, формируют систему перекрестных продаж, формируют единую ценовую политику. Также на этом этапе необходимо организовать стабильную работоспособность предприятий. Здесь также есть свои особенности для предприятий, но, в целом, они стараются сохранить своих ключевых клиентов, ценовая политика должна оставаться либо на прежнем уровне, либо становиться более выгодной для потребителей. Основной штат компании также должен быть удержан на своих позициях. Таким образом, в конце первого этапа можно рассмотреть вопрос о ликвидации одного из головных офисов, и организовать объединение операций в регионах.

)        Вторая стадия помогает реализовать скрытые возможности новой компании. На этом этапе происходит пересмотр и перезаключение существующих контрактов с контрагентами, а также с персоналом компаний. Существующие до этого модели управления компаниями дорабатываются, и вводится новая, более эффективная в новых условиях. Также, операция по слиянию может привести к более высоким финансовым результатам (например, за счет совершенствования налогового статуса, за счет ведения операций на разных территориях, за счет появления возможности привлечения более дешевых кредитов).

)        На последнем этапе уже достигнуты синергетические эффекты краткосрочного периода, были выявлены и осуществлены скрытые возможности компаний, но все еще существует целый ряд мер для дальнейшей интеграции как компании, так и бизнес-процессов. Поэтому для дальнейшего создания дополнительной стоимости необходимо вводить в производство существующие разработки компании в области научно-исследовательских и опытно-конструкторских разработок (НИОКР), запускать в производство новые виды продукции, выходить на новые рынки и реализовывать стратегии развития, что была основана на сделке M&A.

Только тщательный подход к таким вопросам, как планирование и осуществление сделок по слиянию и поглощению может позволить участникам сделок реализовывать цели.

Оценка результатов сделки

Последним этапом можно выделить оценку результатов сделки. По сути, это фаза достаточно важна, т.к. помогает понять, смогла ли компания достичь поставленных целей. Однако она уже не входит в сам процесс слияния и поэтому обычно ставится отдельно. На самом деле, многие предприятия не могут оценить результаты сделки, т.к. изначально не планировали никаких конечных параметров, которые должны были быть получены в результате транзакции.

1.3 Классификация источников финансирования сделок слияния и поглощения

Большинство участников процесса M&A наиболее важными этапами считают процесс управления рисками, качественную оценку эффективности самой сделки, контроль над сделкой, этапы переговоров и планирования. Если посмотреть только на компании, которые были успешны в своих сделках, то они также выделяют эти этапы, однако большее внимание уделяют управлению рисками и оценке эффективности сделки.

Компания KPMG в своем исследовании отмечает, что те фирмы, которые сразу фокусируются на достижение эффекта синергии, обычно на 28% более успешны в создании дополнительной стоимости для своих акционеров, чем те фирмы, которые ставят во главе другие факторы. Выбирая среди остальных этапов, следует отметить, что фирмы, которые больше внимания уделяют планированию интеграционного процесса, увеличивают шансы успеха на 13% по сравнению со средней сделкой. Фокусирование на due diligence увеличивает шанс успеха на 6%. В то же время, обращение пристального внимания на финансовые и правовые вопросы снижает вероятность успеха на 15% (в сравнении со среднестатистической сделкой).

Савчук С.В. отмечает, что более 70% опрошенных считают наиболее важными фазу разработки стратегии и фазу интеграции.

Фактически же, нельзя отрицать необходимость тщательной проработки всех этапов M&A, в которых участвуют компании. И даже малейшая недоработка какой-нибудь малосущественной детали для компании может оказаться причиной, по которой компания потерпит неудачу по всей сделке. И так как этап привлечения под сделку финансирования является вторым вопросом после поиска подходящей компании, ему также стоит уделить особое внимание. Как уже было сказано выше, не нужно концентрироваться только на этой проблеме, но рассмотреть вопрос со всех аспектов необходимо в целях качественного проведения сделки.

Анализ аспектов финансирования сделок по слияниям и поглощением необходим для того, чтобы понять, что именно из международной практики может быть применено на российском рынке. Для начала посмотрим на зарубежный опыт. Наиболее полноценное и широкое определение финансированию можно найти в книге А. Рид Лажу. Она утверждает, что финансирование - это деньги, которые были получены из какого-либо источника для реализации определенной задачи. Финансирование M&A - это денежные средства, которые получает одна компания для того, чтобы купить или присоединить другую организацию.

Однако единой, общепризнанной структуры финансирования не существует, каждый автор видит его виды, формы и методы по-своему. В некоторых случаях авторы отождествляют понятия или же даже опускают отдельные формы.

А. Зелль представил один из наиболее полных подходов к классификации видов финансирования. Эту классификацию можно увидеть на рисунке 1.

Рис. 1. Классификация видов финансирования по А. Зеллю

Такие различия, как объем ответственности за результаты хозяйственной деятельности, субъекты, играющие ключевую роль в руководстве предприятием, их принадлежность к делению прибыли, права в случае ликвидации, налогообложение и т.д. являются основополагающими между собственным и сторонним финансированием. Говоря о собственном или же стороннем финансировании в зависимости от происхождения капитала, эти понятия связываются с внутренним и внешним финансированием.

Дж. К. Шим выделяет широкий набор финансовых инструментов финансирования, объединяя их в две группы: внешнее и внутренне. Первое объединяет средства, которые поступают от партнеров (кредиторы и инвесторы). Ко второму относит движение денежных средств в результате нормальной деятельности компании.

Шеремет В.В. и Павлюченко В.М. классифицируют финансирование по возможным источникам: собственное, привлеченное и заемное.

Кроме того, ряд авторов разделяют финансирование со стороны длительности предоставления и использования капитала. В целях этой работы наиболее интересно то, что принято понимать под долгосрочным финансированием. Для признания финансирования долгосрочным необходимо выполнение ряда условий. Первым условием является создание основных средств (в случае M&A основным является приобретение нового бизнеса и его дальнейшая консолидация). Следующим условием является наличие тех источников финансирования, которые также относятся к долгосрочным (эмиссия акций, облигаций, получение долгосрочного банковского займа). Третьим условием является невозможность пересмотра решения по использованию финансовых источников в краткосрочном периоде (простой пример видится в облигациях, когда они могут не предусматривать возможность досрочного выкупа и заемщику приходится выплачивать проценты до конца срока погашения).

Следует обратить внимание, что отсутствует однообразный подход в определении финансирования. Поэтому следует упорядочить некоторые работы экономистов и четко выделить те виды финансирования с их характеристиками, которые используются для слияний и поглощений.

Во время проведения сделок по слияниям и поглощениям при определении объема финансирования, которое необходимо компании, отмечают, что оно может быть привлечено из различных источников, которые принято разделять на внутренние и внешние. К внутренним относят самофинансирование - денежные средства, которые были сгенерированы самой компанией за счет основной деятельности. Иной раз к ним также относят доходы, полученные компанией от инвестиционной и финансовой деятельности. Самофинансирование является одним из наиболее распространенных способов, который используется при слияниях и поглощениях.

Другой источник, который можно использовать в целях финансирования - средства, извлекаемые из внешних источников на платной основе, другими словами, деньги, которые должны быть возмещены в определенный срок в будущем на определенных условиях. Хотя использование собственных средств для финансирования является более привлекательным, чем привлечение долговых обязательств, т.к. в нем отсутствует необходимость оплаты за пользование чужими денежными средствами (дивиденды, проценты, купоны), внешние источники имеют значительные плюсы, особенно когда руководство компании-покупателя требовательно к уровню рентабельности.

Самым простым видом внешнего финансирования является финансирование за счет заемных средств, которые получаются организацией по соглашению между сторонами. Заключается на конкретный срок, за конкретное вознаграждение (проценты по займу). Второй способ внешнего финансирования - эмиссия акций компании. Таким образом компания может получить необходимые средства для совершения сделки M&A.

Но существование нескольких источников финансирования не предполагает то, что можно воспользоваться только одной из них. На практике большинство средств привлекается посредством смешанного финансирования или гибридного, где совмещаются как внешние, так и внутренние источники. Сюда можно отнести мезонинное финансирование. В этом случае долг является необеспеченным, но кредитор получает вторичные права собственности на активы компании. В случае мезонинного финансирования кредиторы получают варранты, поэтому этот вид похож на собственный капитал, хоть и является заемным капиталом. Варранты - производные ценные бумаги, которые дают владельцу право покупки акций компании по оговоренной цене и в течение конкретного периода.

Каждый из этих механизмов имеет свои инструменты для своей реализации. Далее следует более подробно разобрать каждый из этих методов.

1.3.1 Заемное финансирование

При необходимости привлечения заемных средств, следует для начала удостовериться в том, что заемщик отвечает ряду критериев, например прозрачная юридическая структура, хорошо отлаженное корпоративное управление, объективная и своевременная отчетность и др. Необходимо оценивать возможные риски и соизмерять затраты, которые будут понесены в будущем.

Нехватка средств, необходимых для финансирования слияний и поглощений - обычная ситуация. Кроме того, обычно стоимость акционерного капитала несколько выше стоимости заемного финансирования. И поэтому многие компании для увеличения прибыли на вложенный капитал используют помощь банков.

Заемное или долговое финансирование является самым крупным сектором инструментов, которые используются для финансирования M&A. В качестве финансовых посредников можно выделить коммерческие банки, кредитные институты, пенсионные фонды. Основными инструментами этого вида финансирования можно назвать срочные, револьверные (возобновляемые) кредиты и кредитную линию, бридж-кредиты, коммерческие бумаги, облигации, финансирование с использованием дебиторской задолженности, договор о продаже/лизинге. Однако каждый из этих инструментов имеет различные методы реализации. Все инструменты можно классифицировать по следующей схеме:

Схема 2. Виды заемного финансирования

Источник: составлено автором на основе проанализированных публикаций

Секьюритизированные (котируемые) инструменты долгового финансирования.

Коммерческие бумаги. Под этим инструментом финансирования сделок по слияниям и поглощениям обычно понимают вид необеспеченных векселей. Вексель - письменное долговое обязательство строго установленной законом формы, выдаваемое заемщиком (векселедателем) кредитору (векселедержателю), предоставляющее последнему безусловное, поддерживаемое законом право требовать с заемщика уплаты к определенному сроку суммы денег, указанной в векселе. Иногда данный вид финансирования называют вексельным займом, является секьюритизированной долговой ценной бумагой, котируется на вторичном рынке долговых инструментов. К выпуску векселей чаще прибегают большие, стабильные компании. Связано это с тем, что вексель не обладает обеспечением и создается без залога имущества. Стоимость капитала, который должен быть привлечен векселем, определяется кредитным рейтингом компании. Этот инструмент является наиболее распространенным среди краткосрочных (выпускается от 2х до 270 дней).

Облигации. Это ценная бумага, выпускаемая акционерными обществами и государством как долговое обязательство. Могут выступать в качестве краткосрочного и долгосрочного заемного финансирования, срок погашения по облигации может находиться в диапазоне от 1 года и более. Ставка по облигационному займу обычно существенно ниже кредитной ставки банковских структур, к тому же облигации не всегда требуют наличия обеспечения. Преимуществом облигационного займа является то, что многие инвесторы нуждаются в гарантии получения фиксированного дохода. Из недостатков следует отметить большое количество времени, которое необходимо для подготовки выпуска, большие издержки для оплаты услуг финансовых посредников, расходы на взаимодействие с другими механизмами финансового рынка, например андеррайтинг, road show.

Еврооблигации (Eurobonds) являются также довольно эффективным видом инвестиционного займа. Под еврооблигациями понимают облигации, которые номинированы в иностранной валюте, отличной от национальной валюты эмитента, также эти облигации обращаются на международном рынке, за пределами страны эмитента. Основными условиями для размещения евробондов является наличие отличной репутации публичного заемщика внутри страны, где оперирует эмитент, наличие отчетностей за последние несколько лет, а также прозрачной корпоративной структуры управления.

Кредитные ноты (CLN - credit linked notes) - ценные бумаги, которые выпускаются на международном рынке капиталов. Являются еще одним секьюритизированным инструментом заемного финансирования сделок M&A. Выпуском нот занимается иностранная компания. Этот инструмент позволяет не только финансировать сделки по слияниям, но и привлекает средства в иностранной валюте по более выгодным условиям, чем это было бы возможно на национальном рынке. Выпуск нот способствует улучшению кредитной истории в глазах иностранных инвесторов. Кроме того, ноты возможно выпустить в максимально короткие сроки, нет требования широкого раскрытия информации. Говоря о раскрытии информации, это, порой, настораживает инвесторов в виду недоверия компании. Из недостатков кредитных нот стоит отметить узкость рынка и отсутствие возможности обращаться на вторичном рынке. Эти недостатки ограничивают инвестора в случае его желания «выйти» из ценной бумаги.

Несекьюритизированные (некотируемые) инструменты долгового финансирования

Лизинговые операции. Такие операции также являются разновидностью финансирования M&A. Различают 2 основных типа лизинга: финансовый (financial leasing) и оперативный лизинг (operating leasing). Под оперативным понимают возможность краткосрочного использование имущества, причем срок этого использования является меньшим, чем срок службы самого имущества. В целях финансирования M&A обычно прибегают к финансовому лизингу, где имеются выплаты лизинговых платежей, покрывающих полную или большую долю величины амортизации оборудования, а также прибыль и издержки лизингодателя. Характеризуется данная форма тем, что обычно в сделке принимает участие третья сторона (производитель или поставщик), стоимость предмета сделки должна быть достаточно высока, а контракт не может быть расторгнут в течение основного срока аренды. Имущество может быть выкуплено лизингополучателем только после окончания срока контракта. Сам же финансовый лизинг подразделяется на несколько вариантов. Первый - возвратный лизинг. В этом случае собственник имущества продает предмет договора лизинговой компании и после этого заключает с ней договор лизинга. Такой метод дает собственнику возможность получить большую долю стоимости своего имущества и сохранить возможность пользования им. Другой вариант - выкупной лизинг. В данном случае лизинговая компания изначально приобретает имущество, необходимое лизингополучатели, а потом передает его в пользование с правом выкупа по истечению срока договора по цене, которая была установлена заранее.

Синдицированные банковские кредиты. Данный вид финансирование несколько напоминает инвестиционный банковский кредит, который будет описан ниже. Только если инвестиционные кредиты предоставляются одним контрагентом, в данном случае контрагентом выступает несколько банков, объединенных в пул во главе с организатором займа. К данному инструменту прибегают в следующих случаях:

·        Для финансирования сделки не достаточно открытого кредитного лимита в основном обслуживающем банке.

·        Слишком высокая процентная ставка, которая была предложена заемщику банком

·        Управление банка считает, что риски по предоставлению кредита заемщику слишком высоки и решают распределить риск между несколькими банками

Финансирование LBO (Leverage Buyout). Целью этого инструмента является покупка контрольного пакета акций с помощью кредита. Долговое финансирование является техникой, которую используют совершенно разные участники рынка (от руководства корпорации до инвестиционных групп). Суть ее заключается в том, что выкупается контрольный пакет акций (долей) компании, при этом нередки случаи приватизации компании. Обычно этот способ финансирования применяют, когда компания-цель превышает по размерам самого покупателя.

В случае заемного финансирования, большая часть долга может быть обеспечена активами покупаемой компании. Для этого необходимо оценить залоговую стоимость активов, которые будут выступать в роли обеспечения. Этот тип кредитования называют кредитованием под активы (asset-based lending). Такой тип финансирования легче получить тем компаниям, которые относятся к капиталоемким отраслям, ведь у них будет больше активов, которые обладают более высокой залоговой стоимостью. Еще в 1989 году Уэйт и Фридсон обнаружили тот факт, что LBO преобладает в производственных отраслях относительно непроизводственных. Однако, LBO нельзя не применить и к компаниям, которые не отличаются богатством активов, которые можно использовать под залог. Например, сфера услуг, где нет дорогостоящих активов. Но они могут решить использовать LBO, при наличии высокого уровня денежных потоков, которые помогут им обслуживать процентные платежи. В этом случае, правда, ставка по кредиту будет несколько выше, чем у первого варианта. Ключевым условием для осуществления LBO является проведение всестороннего анализа приобретаемой компании. Выясняется размер возможного синергетического эффекта, определяются будущие денежные потоки новой компании. Если результаты анализа удовлетворяют руководство, следуют этапы юридического и финансового аудита, проведение независимой оценки объекта приобретения. В конце концов, определяются кредитная структура сделки и налоговый статус новой компании.

Неструктурированные инструменты внешнего финансирования.

Этот вид финансирования подразумевает участие только одного контрагента, финансового посредника, к которому не привлекают никаких других внешних инвесторов или вспомогательных компаний. Основную долю тут занимают всего 2 инструмента - инвестиционные кредиты и бридж-финансирование.

Инвестиционные кредиты. При необходимости получения этого вида финансирования заемщик вынужден провести значительную подготовительную работу по формированию бизнес-плана проекта, технико-экономического обоснования, документации и заключительных договоров. Это инструмент, который, в свою очередь, также подразделяется на 2 типа:

)        Срочный кредит (term credit or term loan). В целях M&A этот вид кредита несколько отличается от обычного, который выдается заемщику на 3 месяца и не требует обеспечения. В нашем случае под срочным кредитом понимается долговой контракт, условия которого обозначают сроки и сумму средств, которые должны выплачиваться заемщиком кредитору в счет погашения долга и процентов. Также, срок данного кредита может быть установлен от 1 года до 15 лет. Кредиторами, обычно, выступают пенсионные фонды, страховые компании и коммерческие банки. Стоимость обслуживания долго обычно низка, а средства привлекаются быстро. Кроме того, данный вид требует наличие обеспечения, в качестве которого могут выступать основные фонды компании.

)        Револьверный кредит. Это контракт, подразумевающий предоставление займа банком некоторой фиксированной суммы в течении конкретного периода. Отличительной особенностью является наличие возможности получить, вернуть, а потом снова получить всю сумму кредитования, или же только часть его по усмотрению заемщика. Контракт обязывает банк предоставлять заемщику любую сумму в любой момент времени, при условии, что общая сумма всех займов не превысит установленную договором величину. Однако, для получения транша заемщик вынужден выполнять определенные условия. Таким образом, имеется возможность возобновлять кредит на протяжении всего срока действия контракта. Главным отличием револьверного кредита от револьверной кредитной линии является то, что кредит - юридическое обязательство, которое предполагает предоставление любой суммы на протяжении всего периода жизни договора, а продление кредитной линии осуществляется только если финансовое положение компании не ухудшается.

Обычно компании прибегают к револьверным кредитам только в случае неудач с привлечением обычных банковских кредитов, а средства, полученные от его привлечения, чаще всего идут на краткосрочные нужды. В качестве обеспечения тут выступают краткосрочная дебиторская задолженность или же товарные запасы.

Срочный кредит и револьверный кредиты объединяет тот факт, что они оба имеют целевую направленность, т.е. при заключении договора нужно четко указывать, куда будут тратиться денежные средства, а также подтверждать потом все расходы.

Бридж-финансирование (bridge loan). Является следующим инструментом заемного финансирования среди неструктурированных источников. Осуществляется для финансирования сделок по слияниям и поглощениям, а также для повышения финансовой привлекательности компании перед IPO. Этот вид выступает в качестве промежуточного финансирования. Компании после начала сделки по слиянию или поглощению и заключении ее нуждаются в краткосрочном денежном финансировании. И именно это финансирование помогает покрывать расходы до тех пор, пока не будет заключен долгосрочный договор финансирования (эмиссия акция, облигация и др.). Обязательным условием предоставления бридж-кредита является его обмен на «бросовые» облигации (обычные высокорисковые и высокодоходные облигации, которые имеют рейтинг ниже инвестиционного класса и принадлежат к спекулятивному классу)

Ниже представлена таблица, которая систематизирует преимущества и недостатки инструментов заемных средств.

Таблица 1. Преимущества и недостатки основных инструментов заемных средств. Источник: составлено автором на основе проанализированных статей.

	Преимущества	Недостатки
Вексель	· Не требует обеспечения  · Сумма привлекаемых средств зависит от кредитного рейтинга · Наиболее распространенный краткосрочный инструмент	· Маленькие компании не могут позволить себе выпуск векселей
Облигации	· Могут выпускаться на длительный срок · Низкие процентные ставки · Не всегда требует обеспечения	· Длительность подготовки выпуска · Большие издержки, необходимые для организации выпуска
Кредитные ноты	· Привлечение иностранной валюты на выгодных условиях · Улучшение кредитной истории · Выпуск в максимально короткие сроки · Нет необходимости раскрытия информации	· Отсутствие возможности обращения на вторичном рынке · Отсутствие требований к раскрытию информации усложняет поиск инвестора
Финансовый лизинг	· Возможность финансирования своим имуществом	· Высокая стоимость предмета сделки · Невозможность досрочного расторжения контракта
Синдицированные банковские кредиты	· Возможность привлечения крупных кредитов · Небольшая себестоимость привлечения · Небольшой срок привлечения	· Наличие обязательств, нарушение которых может привести к требованию досрочного погашения
Финансирование LBO	· Стимулирование менеджмента к совершенствованию бизнеса	· Необходимость наличия собственного капитала в общей сумме · Необходимость наличия стабильных финансовых потоков
Инвестиционный кредит	· Длительные сроки привлечения · Низкая стоимость обслуживания · Быстрота привлечения средств	· Необходимость проведения масштабной подготовительной работы · Наличие обеспечения · Целевая направленность привлеченных средств
Бридж-финансирование	· Привлекается для покрытия издержек по привлечению долгосрочных обязательств	· Обязательный обмен на «бросовые» облигации

 

.3.2 Финансирование за счет собственных средств

Далее рассмотрим вторую группу источников финансирования, которые можно объединить под названием «самофинансирование». Ниже будут описаны основные инструменты самофинансирования организаций в целях проведения сделок по слияниям и поглощениям.

Аккумулированные денежные средства. Это денежные средства, которые были накоплены от хозяйственной деятельности и не были растрачены на операционные процессы компаний и инвестиционную деятельность. На практике можно редко встретить финансирование с помощью этого источника по причине того, что не каждая компания способна генерировать настолько значительные денежные потоки. Несмотря на то, что наличие значительного резерва должно быть признаком благополучия компании, эти резервы могут провоцировать возникновение ряда проблем:

·        Отсутствие у руководства компании действенных инвестиционных проектов, которые должны быть направлены на развитие компании

·        Ведение компанией нерациональных сделок для создания своей «империи» и роста престижа

·        Отрицательная доходность размещения денег, в случае, если проценты по депозитам ниже стоимости каптала, который используется компанией

·        Привлекательность для корпоративных рейдеров, которые заинтересованы в перераспределении резервов в свою пользу

Сейчас в России складывается такая ситуация, что наибольшими возможностями для накопления резервов обладают крупные компании сырьевого сектора.

Прибыль от реализации бизнес-активов. В настоящий момент из-за насыщения рынков, увеличений требований от потребителей и сильного роста конкуренции компании нуждаются в изменении стратегии своего развития. Многие концентрируются исключительно на том виде деятельности, где их позиции наиболее сильны, отказываются от активов и бизнес-направлений, которые не связаны непосредственно с основной деятельностью. Таким образом, компании не просто избавляются от, возможно, убыточного бизнеса, но и приобретают средства, которые могут быть инвестированы в развитие профильного бизнеса. Так, эти средства зачастую уходят и на финансирование слияний и поглощений. Но не стоит совершать необдуманных действий, а поэтому прежде, чем отказываться от активов, следует убедиться в том, что перспективы по дальнейшему использованию активов отсутствуют. В этом помогают убедиться следующие критерии:

·        Соответствует ли план стратегического развития компании виду деятельности от которого планируется отказаться?

·        Имеется ли дефицит средств, которые необходимы для достижения стабильной работы и развития основного бизнеса?

·        Обладает ли непрофильное направление ключевыми компетенциями и конкурентными преимуществами?

·        Имеется ли возможность инвестировать в непрофильный бизнес в дальнейшем?

·        Насколько высок уровень конкуренции на рынке деятельности непрофильного направления?

·        Насколько сложно координировать и принимать адекватные решения во время управления непрофильным подразделением?

Увеличение собственного капитала методом IPO. Преимуществом публичного размещения акций можно назвать большой объем средств, которые могут быть привлечены, большое количество инвесторов, наличие справедливой цены, а также увеличение уровня прозрачности бизнеса. Кроме того, компания достигает более оптимальной структуры капитала, снижает уровень долговой нагрузки. Также IPO помогает приобрести возможность привлечения более дешевых кредитных ресурсов.

Но у этого инструмента есть и свои отрицательные качества. Нельзя сказать, что это самый дешевый и эффективный источник финансирования. Обычно объем размещения должен составлять не менее $80-100 млн., а стоимость компании должна быть не меньше $350-500 млн. Тогда для компании целесообразно выходить на IPO и вероятность возникновения проблем с ликвидностью акций будет минимальна.

Также не стоит забывать и о подготовке компании к выходу на IPO. Это длительная и дорогостоящая процедура, которая включает в себя командную работу групп профессиональных консультантов (юридические фирмы, инвестиционные банки, аудиторы). Проводится масштабный due diligence, изучаются все детали деятельности компании, определяются возможные риски, которые могут повлиять на цену размещения. Этот процесс, который зависит от состояния самой организации, может вполне затянуться на период до 3-х лет, а также потребовать значительных средств для финансирования. Сами затраты для проведения IPO включают:

·        Вознаграждение андеррайтеру (инвестиционному банку)

·        Издержки на консультантов

·        Стоимость услуг биржи

·        Затраты на раскрытие информации

Не стоит опускать и тот факт, что с ростом прозрачности также возникают дополнительные издержки, а именно:

·        Возрастает долговая нагрузка, вследствие отказа от инструментов налоговой оптимизации

·        Компания несет налоговые расходы из-за изменения существовавшей юридической структуры

·        Издержки по внедрению системы, которая автоматизирует процесс подготовки финансовой отчетности

·        Расходы на реорганизацию и оптимизацию процедур корпоративного управления.

Совокупные издержки могут достигать 10% от общей суммы привлеченных средств.

Итак, привлечение капитала с помощью IPO может быть интересно компаниям, если прочие источники финансирования не способны обеспечить требуемый уровень развития компании. Наиболее целесообразно использовать этот инструмент в следующих случаях:

·        Компания нуждается в долгосрочном источнике финансирования. Именно IPO позволяет привлекать средства без необходимости их возврата, а также уплаты процентов. В этом IPO выигрывает среди остальных инструментов.

·        Компания планирует дорогостоящие проекты, в том числе и M&A. Сделка может быть профинансирована как привлеченными средствами, так и акциями покупателя. Во втором случае акции оцениваются по справедливой стоимости.

·        В случае, если акционеры компании намереваются выйти из бизнеса или же хотят частично диверсифицировать свои активы.

Кроме того, следует перечислить другие способы финансирования с помощью акций:

)        Эмиссия новых акций

)        Покупка акций у акционеров компании для финансирования сделки акциями

)        Финансирование ранее приобретенными акциями

)        Использование тех акций, которые не были размещены после последнего выпуска

Следует отметить, что главным отличием между заемным финансированием и финансированием за счет собственных средств является то, что в первом случае заемщик не получает прав на участие в управлении компанией и распределение прибыли. Кредитор вправе требовать только возврат предоставленных средств и процентов, которые были оговорены при заключении договора, ни больше, ни меньше.

Кроме того, преимуществом денежных средств является, с точки зрения компании-цели, ликвидность. Также эти средства не будут зависеть от будущей стоимости компании. В качестве минуса можно выделить то, что при получении денежных средств необходимо сразу оплатить налог на прирост капитала. При получении акций налог будет уплачен только в случае их дальнейшей продажи.

Если смотреть с позиции компании-покупателя, то для них предпочтительнее оплата заемными средствами, т.к. при этом не будет размываться доля существующих акционеров. Однако, при использовании заемных средств увеличивается долговая нагрузка и уменьшается уровень ликвидности.

Ниже представлена таблица, которая систематизирует преимущества и недостатки самофинансирования.

Таблица 2. Преимущества и недостатки основных инструментов заемных средств. Источник: составлено автором на основе проанализированных статей

	Преимущества	Недостатки
Собственные средства	· Использование средств, за которые не нужно платить · Инвестирование собственных резервов избавляет компанию от возможных рисков	· Небольшие компании не могут позволить себе этот вид
Акции	· Возможность финансирования без привлечения долговых обязательств · Путем IPO можно привлечь большой объем средств	· В случае IPO процедура может затянуться на годы, а издержки достигнуть 10% привлекаемых средств · Размытие доли существующих акционеров

Наконец, мы подошли к 3-му способу финансирования сделок M&A, гибридному финансированию.

1.3.3 Смешанное финансирование сделок M&A

Вполне очевидно, что в данный вид входят инструменты как заемного финансирования, так и с использованием собственного капитала одновременно. Рассмотрим основные инструменты так же, как это было в первых двух случаях.

Привилегированные акции. Это менее рисковые ценные бумаги, чем обыкновенные акции, но более рискованные, чем облигации. Обычно инвесторы требуют по ним более высокую доходность, чем по облигациям. Предоставляют владельцу право первоочередного раздела прибыли и право на активы компании в случае ее ликвидации.

Варрант. Это своего рода опцион, который выпускается компанией и дает владельцу право покупки определенного количества акций по установленной цене. Нередко варранты выпускаются вместе с размещением облигационного займа. Таким образом компании пытаются привлечь инвесторов к покупке облигаций долгосрочного займа с низкой доходностью (по сравнению с аналогичными облигациями).

Конвертируемые ценные бумаги. К этому инструменту относятся акции и облигации, которые были выпущены компанией. Единственным отличием является то, что в определенный момент и на определенных условиях данные ценные бумаги по желанию владельца могут быть обменяны на обыкновенные акции. Конверсия данных бумаг в акции не приносит компании никакой дополнительной прибыли, в отличие от продажи варрантов. Однако, данные операции улучшают финансовое положение компании путем сокращения доли заемных средств, а также упрощают привлечение нового заемного капитала.

Многие конвертируемые ценные бумаги выпускаются с возможностью отзыва, что дает возможность компании погашать свои займы при возможности, или же вызывать конвертацию.

Секьюритизированные кредиты. Когда речь заходит о секьюритизации активов, подразумевается обращение долгов компании в ценные бумаги для их последующего размещения среди инвесторов. Отсюда выходит, что сами по себе секьюритизированные кредиты - это сами обязательства компании, которые были обращены в ценные бумаги. Первоначально использовались только ценные бумаги, которые были обеспечены ипотекой. Сейчас же залогом или объектом секьюритизации может выступать практически любой актив, включая дебиторскую задолженность. Однако, использовать этот инструмент для своего финансирования может только большая компания. В отличие от крупных корпораций, мелкие и средние гораздо менее привлекательны для кредиторов, т.к. они не способны гарантировать в достаточной степени свои выплаты.

Мезанинное финансирование (mezzanine financing). Этот инструмент также называют финансированием второго уровня и из себя он представляет необеспеченный заем, который гарантированно дает кредитору получение в дальнейшем прав на участие в капитале компании. Участие может быть осуществлено в рамках предоставления кредитору варрантов, конвертируемых привилегированных акций или облигаций. Обычно такой инструмент осуществляется с предоставлением варрантов. В свою очередь, заемщик приобретает возможность получить срочный кредит сроком на 5-10 лет. Причем, проценты выплачиваются постоянно в течение всего срока займа, а основное тело долга погашается единовременно в конце срока действия договора.

Название данный инструмент получил в виду того, что он не является ни традиционным займом, ни собственным капиталом. Также, данные кредиторы во время покрытия долговых обязательств компанией получают возмещение до акционеров, но после традиционных кредиторов.

Этот инструмент дает возможность компании привлечь больший объем средств, чем тот, что компания способна гарантировать залогом. Однако процентная ставка также будет выше.

Итак, мы рассмотрели общепринятые на рынке слияний и поглощений инструменты финансирования сделок. В заключение первой главы хочется отметить важность выбора оптимального источника финансирования, который бы соответствовал финансовому положению компании. При выборе источника нужно обязательно принимать во внимание следующее:

·        Рассмотреть риски и стоимость всех альтернативных вариантов финансирования

·        Попытаться определить будущие тенденции на рынке, а также их влияние на наличие капиталов в будущем, а также возможные процентные ставки.

·        Определить способность компании привлекать новые кредиты. В этом помогает коэффициент долговой нагрузки. Чем он выше, тем менее целесообразно привлекать новые средства

·        Грамотно определить сроки погашения займов. Следует избегать случаев, когда все долги должны быть возвращены одновременно

·        Продумать вид и сумму залога под обеспечение кредита

·        Определить способность компании поддерживать долг в условиях нестабильности. Если компания подвержена циклическим колебаниям, стоит всерьез задуматься о целесообразность долгового займа

·        Рассчитать будущие денежные потоки и спрогнозировать возможность выплаты процентов по долгу

·        Проработка запасного финансирования. Данный пункт может потребоваться в экстренных случаях (например, выплаты по судебным искам)

Что же касается основных достоинств и недостатков смешанного финансирования, то каждый из этих способов обладает основными достоинствами используемых инструментов и минимальным количеством недостатков. Использование смешанного финансирования позволяет снизить риски и привлекать средства по более низким ставкам.

Ниже можно увидеть сводную таблицу основных преимуществ и недостатков каждого из видов смешанного финансирования.

Таблица 3. Преимущества и недостатки основных инструментов смешанного финансирования. Источник: составлено автором на основе проанализированных статей

	Преимущества	Недостатки
Привилегированные акции	· Возможность финансирования без привлечения долговых обязательств · Менее рисковые, чем обыкновенные акции · Предоставляют инвесторам право первоочередного требования	· Более рисковые, чем облигации · Требуется более высокая доходность, чем по облигациям
Варрант	· Увеличивает привлекательность облигаций, выпущенных компанией	· Возможное размытие доли акционеров в будущем
Конвертируемые ценные бумаги	· В зависимости от типа ценной бумаги, обладают преимуществами привилегированных акций или облигаций	· До конвертации обладают недостатками привилегированных акций или облигаций. После конвертации - недостатками обыкновенных акций
Секьюритизированные кредиты	· Являются достаточно рискованным инструментов · Инвесторы проявляют слабый интерес к данному инструменту	· Использование возможно только крупными компаниями
Мезанинное финансирование	· Не требует обеспечения · В течении срока действия договора выплачиваются только проценты; основное тело - в конце	· Обладает недостатками либо варрантов либо конвертируемых ценных бумаг

финансирование сделка слияние поглощение

Глава 2. Детерминанты, оказывающие влияние на выбор способа финансирования сделок слияния и поглощения

Как уже было сказано, проблема выбора способа оплаты при заключении сделки слияния или поглощения занимает важное положение. В случае правильного выбора способа оплаты компания может существенно снизить свои затраты на капитал, диверсифицировать риски, которые связаны с заключением сделки, приумножить благосостояние акционеров компании-покупателя. Для того чтобы принимать обоснованные решения об использовании какого-либо способа оплаты сделки следует четко понимать детерминанты каждого из методов платежа.

Существует огромное количество исследований, которые проводились с целью исследования методов платежа на развитых рынках. Для начала следует обратить внимание именно на эти исследования. Все они посвящены выявлению тех факторов, обуславливающих выбор того или иного способа оплаты.

2.1 Теории влияния на выбор финансирования на международном рынке

Теория доступности финансовых ресурсов

Эта теория предполагает, что очень часто компания-покупатель ограничена в возможности оплаты денежными средствами ввиду их отсутствия или недостаточности. Не редко при финансировании сделок денежными средствами, компания привлекает заемное финансирование. Согласно теории, второй причиной, по которой компании предпочитают использовать акции в качестве оплаты, является нежелание увеличивать долговую нагрузку.

Факио и др. (Faccio et al., 2004) в процессе эмпирической проверки этой теории показал, что наиболее значимыми при выборе метода платежа являются размер активов компании-покупателя и ее коэффициент долговой нагрузки (на уровне 1%). Также он подчеркнул то, что возможность привлечения средств на особых, выгодных условиях в разы увеличивает вероятность использования заемных средств при выборе метода платежа.

Теория асимметрии информации

Впервые эта теория была упомянута в работе Майерса и Малуфа (Myers, Majluf) в 1984 году. Главной предпосылкой работы является тот факт, что существует асимметрия информации между руководством компании-покупателя и другими участниками рынка. Эта асимметрия может сыграть существенную роль в выборе метода платежа. К примеру, если руководство компании-покупателя полностью понимает свой бизнес и осознает, что их акции переоценены, это может послужить причиной дополнительной эмиссии акций и последующей оплаты ими. В противном случае, если акции недооценены, сделка, скорее всего, будет оплачена денежными средствами. Эта теория была также подтверждена более поздними исследованиями (Rhodes-Kropf et al., 2005; Dong et al., 2006; Di Giuli, 2008). В качестве переменной, которая объясняет решение использовать тот или иной вид финансирования, используется Q Тобина, которые показывает отношение рыночной стоимости компании к балансовой.

Асимметрия информации может быть использована и с обратной стороны, когда компания-покупатель желает распределить риск переоценки покупаемой компании между своими акционерами. Заранее сложно определить точную стоимость компании, поэтому сделка может быть оплачена акциями ввиду недостаточности информации об объекте приобретения. Определить, была ли сделка переплаченной можно только после ее заключения. Если участники рынка посчитают, что цена была слишком высокой, это приведет к падению цен акций компании-покупателя, а значит, и акций, которые получили продавцы.

Теория инвестиционных возможностей

Эта теория утверждает, что компании могут руководствоваться при выборе метода платежа наличием каких-либо других инвестиционных возможностей. Ведь если у компании есть возможность через некоторое время удачно вложиться в проект, который требует значительных денежных вливаний, от него нельзя отказываться, нужно прорабатывать варианты. Поэтому, при наличии таких перспектив, компания-покупатель предпочтет финансировать сделку акциями. Этот путь позволяет компаниям не только сохранить денежные средства и избежать увеличения долговой нагрузки, но и сохранить возможность привлечь денежные средства на долговых рынках. Так утверждает в своей работе Майерс.

Позже эту теорию тестировали и подтверждали в своих исследованиях Мартин и Донг (Martin. 1996; Dong 1996). В этих исследованиях в качестве переменной, которая объясняет выбор того или иного способа финансирования используется все та же Q Тобина. Выбор этой переменной обусловлен тем, что при q>1 считается нужным проводить активную инвестиционную политику. И чем выше будет этот показатель, тем более вероятно, соответственно, использование акционерного капитала в связи с наличием выгодных инвестиционных вложений в будущем.

На практике эту теорию подтверждает исследование Ди Гуили (Di Giuli), который анализировал 1462 сделки на рынке США в период с 1984 по 2000. В своих выводах он утверждает, что те компании, которые оплачивают свои сделки акциями, имеют более высокий уровень инвестиций в следующие годы после закрытия сделки, чем те, что оплачивают покупку с помощью денежных средств.

Теория значимости относительного размера сделки

С точки зрения данной теории, вероятность платежа акциями увеличивается в том случае, когда размер покупаемой компании значителен по отношению к покупателю. Многие исследования подтверждают эту теорию (Grullon, Zhang, Dong). Авторами подтверждается, что чем ближе стоимость приобретаемой компании к компании-покупателю, тем выше вероятность использования акций в качестве средства платежа. Также сюда следуют добавить, что использование смешанного финансирования также принимается во внимание.

В то же время, Мартин опровергает существование данной теории, в его исследовании была доказана несущественность такого фактора, как размер сделки. Гош и Руланд (Ghosh, Ruland) в своей работе также получили подобные результаты. Они предположили, что с помощью использования акций в качестве оплаты сделки помогает избежать еще большего ухудшения финансовой устойчивости компании (увеличения долговой нагрузки). Благодаря возможности использовать акции компания может привлечь меньшее количество займов. Конечно же, это приводит к тому, что размывается доля существовавших до этого акционеров, но в совокупности эти эффекты уравновешивают друг друга и суммарное влияние этих эффектов незначимо. В качестве объяснения можно предположить, что компании стремятся использовать свои акции в качестве оплаты за компании, которые близки к ним по размеру, т.к. с большими компаниями высока вероятность переоценки. Об этом говорится в теории асимметрии информации. Авторы приходят к выходу, что данная теория должна предполагать то, что относительный размер сделки может считаться всего лишь катализатором, который усиливает остальные факторы, влияющие на выбор.

Теория внешнего мониторинга

Зачастую институциональный инвестор может выступать как внешний контроллер деятельности руководства. Эту же роль может выполнять и инвестор, владеющий контрольным пакетом акций компании-покупателя. В исследованиях многих авторов (Bruner, Asquith, Blackburn et al., Bruner) показывает, что в результате использования акций для финансирования слияния или поглощения доходность акционеров компании-покупателя увеличивается, в среднем, меньше, чем в случае использования компанией денежных средств. Именно этот факт побуждает внешних контроллеров блокировать подобные решения по эмиссии новых акций. Другими словами, блокирующим пакетом акций компании владеют институциональные инвесторы, вероятность использования акций в качестве средства оплаты снижается.

Эта теория была выдвинута Мартином в 1996 году. В своей работе он показал существование отрицательной зависимости между долей институционального инвестора в компании и вероятностью использования акций в качестве средства платежа. Однако само по себе наличие институционального инвестора не говорит о невозможности использования акций в качестве способа оплаты. Это лишь снижает вероятность использования данного вида финансирования.

Теория структуры собственности

Такой фактор, как структура собственников компаний, которые участвуют в сделке, на протяжении большого периода времени интересует исследователей. Как уже неоднократно было замечено выше, в случае эмиссии новых акций для оплаты покупки разводняется контролируемая доля существовавших до этого акционеров. Поэтому руководство, которое владеет пакетом акций, будет стремиться к тому, чтобы пренебречь возможность финансирования акциями в целях сохранения контроля над компанией. Это явление было отмечено Стулзом (Stulz). Он отмечал негативную зависимость между размером акционерного пакета, который принадлежит менеджменту компании-покупателя и вероятностью использования акций как средство финансирования сделки по слиянию или поглощению. Подобные выводы были сделаны Амихудом и др. (Amihud et al.). Они, проанализировав 209 сделок в США с 1981 по 1983, пришли к выводу, что сделки оплачивались денежными средствами, когда пять топ-менеджеров владело около 11% доли компании. Акции шли в ход, когда эта же пятерка владела лишь 7% долей.

Мартин указывал, что зависимость, выявленная Стулзом, является нелинейной. Мартин также определил рамки, в которых данная зависимость имеет место. Она значима только в случаях, когда менеджмент компании владеет от 5 до 25% голосующих акций в компании-покупателе. Мартин подчеркивает, что за пределами этих границ зависимость отсутствует и объясняет это следующим образом: когда доля менеджеров в компании выше 25%, разводнение контроля имеет для них незначительные негативные последствия; когда же их доля менее 5%, то удержание контроля не является ключевой потребностью менеджмента, и они не будут выступать резко против выпуска новых акций.

Гош и Руланд также отмечали существование этого эффекта. Они также обнаружили, что слишком высокая концентрация акций в руках менеджмента покупаемой компании делает привлекательным финансирование с помощью акций. Поясняется данное явление желанием акционеров сохранить часть контроля над продаваемой компанией и, возможно, своих должностей.

2.2 Эмпирическое исследование относительно факторов, определяющих выбор источников финансирования на российском рынке капитала

Для того чтобы понять, влияют ли все те факторы, что были рассмотрены зарубежными авторами на выбор компаний из развивающихся рынков, в частности в России, следует обратиться уже к отечественным исследованиям. Григорьева С.А. и Фоменко Н.В. провели исследование, в котором определяли наиболее значимые детерминанты, влияющие на выбор финансирования сделок.

В данном исследовании авторы тестировали следующие гипотезы:

)        Гипотеза доступности финансовых ресурсов. Предполагалось, что в условиях высокой доступности финансовых средств и их эквивалентов (высоколиквидных ценных бумаг) вероятность использования денежных средств в качестве оплаты сделки увеличивается.

Эта гипотеза имеет право на существование, т.к. еще Майерс и Майлуф вывели теорию иерархии методов финансирования, согласно которой менеджеры в первую очередь используют для оплаты сделок внутренние источники компании, далее они предпочитают использовать долговое финансирование, а акции идут в последнюю очередь. Другими словами, акции пойдут в дело только после исчерпания других источников финансирования (при отсутствии таких условий, как, например, наличие выгодных инвестиционных проектов). Позже существование иерархии не раз подтверждалось и другими авторами.

Для проверки этой гипотезы авторы использовали отношение денежных средств и их эквивалентов к балансовой стоимости всех активов компании-покупателя, а также коэффициент текущей ликвидности.

)        Гипотеза инвестиционных возможностей. Предполагается, что наличие выгодных инвестиционных возможностей в периоды после закрытия сделки по слиянию увеличивает вероятность финансирования покупки акциями.

Авторы воспользовались методологией Ди Гиули, который для проверки данной гипотезы использовал в качестве переменной фактический уровень затрат на инвестиции за 4 года после закрытия сделки, нормированный на балансовую стоимость активов. Именно этот показатель, по мнению авторов, отражает наличие перспективных инвестиционных возможностей для компании. Единственным упрощением является то, что использовался период не за 4 года, а за 1 год.

)        Гипотеза асимметрии информации. Ставится под вопрос мнение, что в случае переоценки компании-цели вероятность использования акций увеличивается.

На международном рынке эта гипотеза тестировалась абсолютно различно. Например, Донг для того, чтобы оценить переоцененность компании использовал долгосрочную сверхнормативную доходность акций покупателя. Проблема в этом случае заключается в том, что нет четкой определенности, как именно считать эту доходность. Отсюда происходят и противоречия в достоверности результатов расчетов.

Ди Гиули использовал в своих расчетах Q Тобина, отношение собственного капитала, оцененного по рыночной стоимости, к балансовой стоимости и некоторые другие. Недостатки присутствуют и в этом методе. Говоря об отношении рыночной к балансовой стоимости собственного капитала, стоит отметить, что этот показатель может сильно варьироваться с течением времени.

Считается, что наиболее объективные результаты может дать такой показатель, как изменение отношения рыночной стоимости к балансовой в течение заданного периода времени. Смысл данного коэффициента заключается в том, что он показывает, как сильно акции стали переоценены по отношению к балансовой стоимости за заданный промежуток времени.

Авторы в исследовании использовали оба показателя: обычное отношение и изменение отношения, рассчитанное для периода 30 дней.

)        Гипотеза относительного размера. Предполагается, что чем ближе размер покупаемой компании к организатору сделки, тем выше вероятность использования акций в качестве средства платежа.

Мартин для тестирования этой гипотезы использовал отношение размера сделки к размеру покупаемой компании. На развитых рынках обычно используют стоимость компании (enterprise value), но для некоторых компаний с развивающихся рынков его не определить, так как этот показатель достаточно сложно подсчитать без полной информации. Поэтому авторы использовали вместо нее рыночную стоимость собственного капитала цели.

)        Гипотеза абсолютного размера. Авторы также предположили, что сам размер заключаемой сделки также должен влиять на принятие решения. Поэтому ввели для оценки еще 1 переменную, натуральный логарифм от объема сделки.

)        Гипотеза внешнего мониторинга. Предполагается, что высокая доля институциональных инвесторов в капитале компании ведет к сокращению вероятности использования акций в качестве средства платежа за приобретаемую компанию.

Довольно интересное предположение, которое также требует проверки. Для этого Мартином были предложены следующие переменные, которые характеризуют степень внешнего контроля: общая величина блокирующих пакетов (учитывал, если величина составляла больше 5%) и пакетов, которые принадлежат институциональным инвесторам, доля институциональных инвесторов.

Григорьева и Фоменко остановились на 1-й переменной - доле институциональных инвесторов в компании-покупателе.

)        Гипотеза размера приобретаемой доли компании. Авторы предполагают, что размер приобретаемой доли компании оказывает влияние на использование того или иного метода финансирования. Чем больше доля, тем больше вероятность использования акций для оплаты.

При приобретении большой доли новой компании ставится задача заполнить существовавшие в приобретаемой компании рабочие места новыми людьми в случае ухода топ-менеджеров и членов совета директоров. Однако, для упрощения этого процесса, компания-покупатель может заинтересовать этих лиц в том, чтобы примкнуть к новой компании на прежних условиях. Поэтому в качестве средства оплаты могут быть использованы акции. Данный случай может произойти только в случае покупки большой доли компании.

)        Гипотеза размера доли покупаемой компании, в случае, если компания-покупатель владела ею до этого момента. Предполагается, что чем выше доля владения компанией до момента заключения сделки, тем больше вероятность того, что финансирование будет осуществлено с помощью акций.

В основу данной гипотезы легло то, что некоторые компании-цели могут выступать против того, чтоб сделки финансировались акциями компании-покупателя. Таким образом, при условии владения большой долей компании-цели, покупатель может сыграть себе на пользу и проголосовать за принятие финансирования акциями.

Авторы для тестирования данных гипотез составили выборку сделок по слияниям и поглощениям в странах БРИК с 1999 по 2009 годы. Конечная выборка составляла 825 сделок, из них на Россию приходилось всего 3,7%. 65,8% приходилось на Китай, 16% - на Индию. Хотя Россия занимает тут небольшую долю, результаты исследователей можно интерпретировать на Российский рынок, т.к. все эти страны с развивающимся рынком, являются близкими по своим характеристикам.

Ниже можно увидеть результаты тестирования гипотез:

Гипотеза №1. О проблеме доступности финансовых ресурсов. Был сделан вывод, что наличие большого количества денежных средств и эквивалентов увеличивает вероятность платежа с их помощью.

Гипотеза №2. Об инвестиционных возможностях. Единственная отвергнутая гипотеза. Авторы предполагают, что переменная, используемая на развитых рынках не подходит для развивающихся. Однако, это не говорит нам о том, что стоит исключить данный фактор, как несущественный в процессе принятия решения о финансировании. Далее он также будет рассмотрен.

Гипотеза №3. Об асимметрии информации. Принятие данной гипотезы соответствует результатам исследования Донга, Рода-Кропфа, Ди Гиули о развитых странах. Можно утверждать, что в случае подозрения о сокрытии достоверной информации желание финансировать сделку акциями возрастает. Это довольно предсказуемо, т.к. каждый желает сокращать свои финансовые риски.

Гипотеза №4. Об относительном размере. Принятие данной гипотезы подразумевает, что относительный размер приобретаемой компании может считаться важной детерминантой финансирования сделок по слияниям и поглощениям.

Гипотеза №5. Об абсолютном размере. Эта гипотеза, как и предыдущая, также принимается. На самом деле, это абсолютно логично. В обоих случаях компании требуется финансирование в большем объеме в случае покупки как такой же компании, так и просто большой компании. Хотя акции являются менее предпочтительным способом платежа, к ним приходится прибегать, когда остальные источники финансирования исчерпываются.

Гипотеза №6. О внешнем мониторинге. Эта гипотеза также принимается авторами. Это позволяет сделать вывод, что действительно, наличие институциональных инвесторов уменьшает вероятность использования акций для оплаты сделки M&A.

Гипотеза №7. Эта гипотеза была впервые введена авторами, ранее ее никто не тестировал. Однако были достигнуты успехи и выявлено, что чем большую долю компания желает приобрести, тем больше вероятность того, что будут использованы акции для оплаты сделки. Однако, объяснение, данное авторами исследования, выглядит несколько притянутым. Скорее всего, в случае приобретения большей доли компании, причина кроется опять-таки в средствах и эту гипотезу можно свести к гипотезе об абсолютном размере. Компании исчерпывают доступные финансовые источники и решают прибегнуть к финансированию акциями, чтобы соответствовать своим стратегическим целям.

Гипотеза №8. Так же была впервые протестирована авторами. Так же принимается, как и предыдущая.

Таким образом, теории финансирования сделок по слияниям и поглощениям, работы зарубежных авторов и отечественных позволяют прийти к выводу, что в вопросе о способе финансирования M&A существуют факторы, которые оказывают ключевое влияние. Ниже можно увидеть сводную таблицу, которая показывает, какие факторы влияют на выбор в сторону акций или денежных средств.

Схема 3 Перечень факторов, которые влияют на выбор источника финансирования. Источник: Составлено автором на основе проанализированных публикаций

Как можно заметить, такие факторы, как размер сделки и доля приобретения, на рисунке 3 выделены отдельно. Стоит отметить, что они не являются столь же качественными детерминантами выбора способа оплаты, как остальные. Акции используются для оплаты не только самостоятельно, но и в случае смешанного финансирования. Как было замечено ранее, они являются менее используемым средством платежа. Поэтому в случае приобретения компании, которая является большой по размеру, или же крупной доли большой компании, не всегда представляется возможным финансировать сделку исключительно за счет собственных и заемных денежных средств.

В то же время, эти детерминанты должны быть учтены, т.к. акции все же будут использованы в смешанном финансировании и большой размер сделки предполагает это.

Итак, мы рассмотрели факторы, которые влияют на выбор способа финансирования. Не стоит забывать, что финансирование денежными средствами включает себя средства как собственные, так и из внешних источников. Далее необходимо уточнить, какие из этих факторов являются наиболее важными.

Конечно же, все решения принимают управляющие и нельзя точно выделить те факторы, которыми руководствуются в каждом конкретном случае. Отдельно нужно также поставить детерминанты существования институционального инвестора и уровень владения топ-менеджерами. Да, вероятность использования денежных средств в этом случае увеличивается, но тут в любом случае играет человеческий фактор.

На первое место по важности стоит поставить возможность привлечения дополнительных финансовых средств. При показателе коэффициента долговой нагрузки от 0,25 до 1 можно сказать, что компания все еще способна привлекать дополнительные денежные средства для осуществления своих целей. Коэффициент выше 1 свидетельствует о предельной долговой нагрузке, значит, компания финансируется в основном за счет заемных средств. Однако для каждой отрасли предельные значения коэффициента различны и нельзя четко назвать, выше какого уровня компании уже не следует привлекать заемные средства. Также, данный показатель будет достаточно высок для компаний, проводящих активную инвестиционную политику и для тех, что только вступили в эксплуатационную фазу.

)        Если для компании более целесообразно использовать акции в качестве средства платежа, топ-менеджеры или институциональные инвесторы могут выступить против, и данный способ сойдет на нет. Конечно же, возможно достичь согласия и найти приемлемую долю, которая будет профинансирована акциями.

)        В случае, когда денежные средства являются более предпочтительными, следует обратить внимание, не имеет ли компания возможности выгодных инвестиционных вложений в периоды после приобретения. Когда эти вложения невозможно осуществить акциями, необходимо привлекать дополнительные средства. Если же эти средства уже были привлечены для финансирования M&A, возможность инвестировать исчезает. Также следует оценить риск переоценки, и если руководство приходит к выводу, что покупаемая компания оценена не верно, необходимо сделать правильный выбор в сторону способа финансирования. Также стоит учесть, что знание собственного бизнеса может сыграть на руку покупателям. Если они знают, что их компания переоценена, предпочтительнее оплачивать акциями. Если же компания недооценена, нужно оплатить денежными средствами.

Этот процесс систематизирован в схеме, которая представлена ниже:

Этому алгоритму предлагается следовать для того, чтобы определить, каким образом желательно финансировать сделку M&A. Зеленым цветом обозначены исходы, которые приводят к успешному нахождению способа финансирования. Красным - исходы, которые вынудят компанию отказаться от желания проводить транзакцию.

Если говорить о самом финансировании, то все понятно с акциями: следует просто провести дополнительную эмиссию акций. Но когда речь заходит о долговом финансировании, то тут возникает целый ряд вариантов. Наиболее популярные варианты были разобраны в первой главе данной работы. Там были даны теоретические аспекты наиболее популярных методов финансирования. Сейчас же следует обратить внимание на то, какими параметрами обладают возможные методы привлечения заемных средств.

В приложении 1 систематизированы основные виды долгового финансирования на российском рынке капитала с указанием их характеристик. В перечне возможностей привлечения средств для финансирования сделок также указано бридж-финансирование, которое, как уже было сказано, привлекается обычно для покрытия трансакционных издержек, возникающих перед IPO.

Данная таблица наглядно демонстрирует возможности методов долгового финансирования. Кроме того, она предоставляет информацию об основных ограничениях, имеющихся у каждого из способов привлечения средств: необходимость наличия отчетности по МСФО, раскрытия информации. Имеется ли возможность досрочного погашения и необходимость залога. Данная информация позволяет отбросить варианты, которые не доступны для компании, и рассматривать только те, ограничениям которых она удовлетворяет.

Вся эта информация в совокупности дает управляющим возможность осознать, способны ли они найти финансирование для осуществления сделки.

2.3 Анализ рынка слияния и поглощения России за 2010 - 2014 годы

Итак, мы рассмотрели основные теории, которые освещают факторы, влияющие на выбор средства платежа как на развитых рынках, так и на развивающихся. Стоит отметить, что согласно эмпирическому исследованию, проведенному на Российском рынке, на выбор способа финансирования на развитых и на развивающихся рынках влияют одни и те же детерминанты.

Однако наибольший интерес представляет не то, что влияет на выбор в пользу того или иного метода финансирования, а то, к какому выбору компании все-таки приходят. Поэтому ниже мы предоставляем исследование, которое охватывает процессы перехода корпоративного контроля в России за период с 01.01.2010 по 08.05.2014.

В выборку, которая подвергается анализу, были включены завершенные сделки слияния и поглощения, в которых фигурировали российские компании. Изначальная выборка составляла 1532 сделок, но не по каждой сделке раскрывалась основная финансовая информация. Из выборки были исключены сделки, не предоставляющие данные о стоимости приобретения. Таким образом, итоговая выборка составила 971 сделку M&A.

Наиболее целесообразным мы считаем анализ рынка по годам. Также следует отдельно проанализировать период, равный 4,5 месяцам 2014 года.

Прежде чем говорить о финансировании сделок, следует обратить внимание на ситуацию рынка в целом. В приложении 2 приведены данные о количестве и объемах сделок, которые попали в выборку. Мы можем наблюдать постепенное сокращение как числа сделок, так и их объемов. Стоит также отметить, что на этом фоне сокращается, соответственно, и средняя стоимость 1 сделки. Они составляют $252, 198, 364, 162 млн. в 2010-2013 годах соответственно.

Интересным фактом является то, что ежегодно практически половину всего стоимостного объема рынка составляет несколько крупных компаний. Количество этих компаний, а также долю, которую их сделки заняли в объеме рынка можно посмотреть в приложении 3.

При исключении данных крупных сделок, можно увидеть более достоверную ситуацию на рынке. Путем исключения определяем, что средняя стоимость сделок M&A в России составляет $77 млн. в 2010 году, $105 млн. в 2011, $100 млн. в 2012, $95 млн. в 2013. Эти данные противоречивы. Имеется некий средний уровень стоимости компании, который практически не изменяется из года в год.

На протяжении всех лет наибольшую долю занимает приобретение 100% пакета акций. Но все-таки имеются и такие компании, которые приобретают меньший пакет. В приложении 4 представлена информация о размерах приобретаемой доли в компании. Дана информация о количестве компаний, которые приобретают не 100% пакет, их доля в обще количестве сделок, а также средний пакет акций, который они приобретают. Здесь мы также можем наблюдать некую закономерность: в среднем 1/3 компаний, которые участвуют в сделках слияния или поглощения приобретают не всю компанию, а лишь некую долю акций; в среднем приобретаемая доля составляет 60%.

Стоит также обратить внимание и на 4,5 месяца 2014 года. Для того, чтобы анализировать этот период, его необходимо сравнивать с аналогичными периодами предшествующих лет. Таким образом, анализу подвергается 5 периодов с 1 января по 8 мая 2010 - 2014 годов.

Из таблицы в приложении 5 мы можем судить о том, что падение рынка в России продолжается. Несколько сократилось общее количество сделок с 58 в 2013 до 47 в 2014, резко сократились объемы с $10,3 млрд. до $2,7 млрд.

Исходя из приложения 6, можно сделать вывод, что в начале года объем создается в основном за счет нескольких крупных сделок. На одну компанию приходится от 12,4 до 32% всего объема. Что касается 2014 года, то на данный момент какие-либо крупные сделки отсутствуют. Это можно объяснить тем, что сделки пока еще либо не завершены, либо отсутствуют данные о стоимости, что привело к исключению из выборки.

Как только что было отмечено, в начале года доля крупных компаний в совокупном объеме выше, чем в среднем за год. Возможно, это связано с какими-либо всплесками активности? Ниже предлагаем посмотреть на график количества сделок за 2010 - 2013 годы. Последний квартал не будем подвергать рассмотрению, т.к. временной промежуток достаточно мал и он не сможет предоставить какую-либо информацию относительно сезонной активности сделок по слияниям и поглощениям.

График 1. Количество сделок по слияниям и поглощениям в России в 2010-2013 гг. Источник: Составлено автором на основе выборки сделок

Сезонную активность в данном случае зафиксировать не представляется возможным. Единственное, что является общим - количество сделок в конце года превышает их количество в начале года, а также их количество в начале следующего года.

Что касается финансовой стороны перехода корпоративного контроля, стоит отметить, что далеко не все Российские компании желают раскрывать источник финансирования своих приобретений. Недостаток информации является основной проблемой, с которой могут столкнуться аналитики при исследовании рынка. Остается надеяться, что с продолжением процесса глобализации компании будут стремиться к ведению более прозрачного бизнеса в целях привлечения новых инвесторов.

Ниже предлагаем диаграмму, наглядно показывающую источник финансирования сделок слияния и поглощения за весь рассматриваемый период.

Диаграмма 1. Источник финансирования сделок слияния и поглощения.

Источник: Составлено автором на основе расчетов

Однако, как уже было сказано выше, большая часть компаний предпочитает не раскрывать свои источники финансирования, поэтому под понятием «наличные» подразумеваются собственные денежные средства компаний, а также привлеченные займы. Можно увидеть, что, как утверждают теории финансирования, Денежные средства на самом деле являются самым популярным способом. Именно денежные средства, будь то собственные или заемные, составляют основу (93%) оплаченных сделок.

На следующей диаграмме мы предлагаем посмотреть на инструменты, которые составляют «Другие средства». В эту группу входит как смешанное финансирование, так и финансирование, отличное от денежных средств. Если рассматривать последнее, то эту группу в основном составляет финансирование с помощью акций - 23 сделки из 25. Оставшиеся 2 сделки финансировались с помощью принятия задолженности и активов.

Отдельно стоит выделить финансирование с помощью принятия задолженности, т.к. этот инструмент не является типичным и не был рассмотрен в первой главе данной работы. Этот вид чаще всего используется, когда покупатель является кредитором цели. Говоря простым языком, покупатель может снизить цену приобретаемого бизнеса, если он предоставлял заем цели, которая его еще не погасила. Этот вид финансирования имеет свои достоинства:

)        Для покупателя, который принимает собственные кредитные обязательства, стоимость транзакции гораздо ниже, чем в случае оплаты исключительно денежными средствами.

)        Покупатель вправе применить премию к поглощаемому долгу, таким образом, 1 денежная единица долга будет стоить больше 1 денежной единицы наличностью.

)        Для цели передача долга является наиболее важным фактором в сделке, т.к. исчезает необходимость погашать обязательства

Итак, 25 сделок были профинансированы исключительно акциями, активами или же путем принятия задолженности. Оставшиеся 40 сделок приходились на финансирование с использованием одновременно нескольких инструментов. Стоит отметить, что наличные средства использовались в каждой из этих сделок. Наряду с наличными компании использовали такие инструменты, как принятие задолженности (2 сделки), активы (5 сделок), а также акционерный капитал (28 сделок). Еще одним дополнительным способом приобретения компании является условие, по которому покупатель будет выплачивать определенный процент от прибыли приобретаемой компании продавцу в будущем. С помощью этого условия было осуществлено 4 сделки. outs (Последующие выплаты - авторский перевод с английского) - контрактное обязательство, утверждающее, что продавец будет в будущем получать дополнительную компенсацию, зависящую от уровня достижения тех или иных финансовых показателей. Обычно в качестве финансовых показателей используется выручка или прибыль, а выплата может быть установлена как процент от них, но не меньше определенной суммы. Однако конкретные условия договора зависят от ситуации и могут различаться раз от раза.

Результат данного анализа позволяет сделать вывод, что, действительно, наиболее предпочтительным финансированием сделок по слияниям и поглощениям являются денежные средства (согласно эмпирическим исследованиям, предпочтение отдается сначала собственным средствам, в случае их нехватки - заемным средствам). При условии необходимости дополнительного финансирования компании используют акции.

Кроме того, именно исследование рынка позволило выявить такие способы финансирования сделок по слияниям и поглощениям, как принятие задолженности и соглашение о последующих выплатах.

К сожалению, отсутствие достоверной и полной финансовой информации не позволяет выявить наиболее популярные кредитные ресурсы среди компаний. Данная информация была бы также интересна для анализа и разработки новых, смешанных кредитных ресурсов.

Возможно, с усилением глобализационных процессов компании будут более охотно раскрывать подобную информацию.

Заключение

В данной работе были освещены основные аспекты сделок по слияниям и поглощениям, раскрыт смысл главных этапов таких сделок. Кроме того, была поднята проблема финансирования сделок. Вопрос о том, как же финансировать сделку M&A встает перед руководством еще на ранних этапах и этот вопрос является одним из самых ключевых во всем процессе. Так как в случае невозможности нахождения средств для финансирования сделка, скорее всего, сорвется и стратегическим целям компании не суждено будет сбыться.

В первой главе работы были освещены теоретические аспекты основных способов финансирования сделок: собственные средства, долговое финансирование и смешанное финансирование. В эти способы включаются инструменты с помощью которых и осуществляется привлечение средств, эти инструменты также были

Отмечен тот факт, что финансирование из собственных денежных средств является наиболее преимущественным по отношению к другим видам финансирования. К собственным источникам относятся: аккумулированные денежные средства, прибыль от реализации других бизнес-активов, привлеченные средства от выхода компании на IPO.

В случае недостачи собственных средств для финансирования покупки следует использовать долговое финансирование, которое также включает в себя ряд структурированных и неструктурированных инструментов.

Использование акций в качестве средства платежа является наименее предпочтительным, но от этого не менее действенным. Обычно акции редко используются самостоятельно и занимают только долю в смешанном финансировании, но существуют и сделки, которые полностью финансируются за счет акций.

Проблема изучения факторов, которые влияют на выбор метода оплаты давно стоит перед общественностью. В данной работе были приведены основные исследования рынков, выделяющие конкретные детерминанты, влияющие на выбор метода платежа. Основными факторами являются: существование асимметрии информации, наличие инвестиционных возможностей, доступность финансовых ресурсов, наличие институционального инвестора в доле компании, степень владения акциями компании топ-менеджерами, а также относительный и абсолютный размер сделки.

Стоит отметить, что на развивающихся рынках детерминанты выбора способа оплаты являются такими же, как и на развитых рынках. Однако на Российском рынке сложнее привлекать дополнительные кредитные ресурсы, а их цена довольно высока.

В работе был предложен алгоритм выхода на оптимальный метод финансирования. Этот алгоритм учитывал все важные детерминанты способа финансирования и является достаточно актуальным для Российского рынка.

Стоит также отметить, что в качестве привлеченных заемных средств может выступать достаточно большое количество инструментов. В работе были приведены характеристики и требования самых распространенных на Российском рынке инструментов.

Основной трудностью для исследования Российского рынка капитала является нехватка информации. Закрытость информации может отталкивать международных инвесторов. Для их привлечения необходима прозрачная и достоверная информация. Если говорить о финансировании, то компании предпочитают не раскрывать источники финансовых ресурсов, которые они привлекают для сделок M&A. Однако это не помешало нам провести анализ финансирования компаниями своих сделок по слияниям и поглощениям.

В работе был приведен анализ рынка M&A России за период 01.01.2010 - 08.05.2014. Были подтверждены основные теории финансирования и приведены данные по рынку.

Необходимо также отметить, что данная работа может получить свое продолжение в тематике магистерской диссертации. Необходимо исследовать те факторы, которые не были освещены в литературе, проверить других важные гипотезы.

Так как главной целью компаний является достижение эффекта синергии, возникает вопрос, способен ли какой-то из способов финансирования увеличить шансы на достижение эффекта синергии? Также в литературе высказывались мысли, что банковские кредиты должны способствовать финансовой устойчивости компаний и блокировать снижение курса акций этих компаний, что также необходимо проверить.

Интересным мнением является и то, что в случае заключения сделки с международной компанией вероятность использования акций сокращается.

Эти вопросы будут подняты, что позволит нам еще больше узнать о факторах, влияющих на выбор финансирования.

 

Список литературы

 

Монографии

1.      Аксель Зелль Бизнес-план. Инвестиции и финансирование, планирование и оценка проектов / пер. с нем. - М.: Ось-89, 2007 - 240 с.

.        Брейли Р. Принципы корпоративных финансов/ Брейли Р., Майерс С.// Пер. с англ. Н. Барышниковой. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2009. - 1008 с.

.        Гохан Патик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / Пер. с англ. - 3-е издание - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007 - 741 с.

.        Рид Лажу А. Искусство слияний и поглощений / Рид Лажу А., Рид С.; Пер. с англ. - 3-е издание - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007 - 957 с.

.        Шеремет В.В. Управление инвестициями Том 1 / В.В. Шеремет, В.М. Павлюченко, В.Д. Шапиро и др. М., 1998. 416 С.

.        Шим Дж.К. Финансовый менеджмент / Шим Дж.К., Сигел Дж.Г. - пер. с англ. - М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1996 - 400 с.

.        Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях/ Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М.; Пер. С англ. - 2-е издание - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007 - 332 с.

 

Русскоязычные статьи

1.     Воронина Н.В., Бабанин В.А., Веслова А.В. Значение ценных бумаг и денежных средств как инструментов финансирования слияний и поглощений//Дайджест-Финансы - М.: 2006 - №10, стр. 19-28

.       Воронина Н.В., Веслова А.В. Информационное обеспечение объекта и источников финансирования слияний и поглощений//Дайджест-финансы - М.: 2006 - №11 - стр. 40-44

.       Григорьева С.А., Фоменко Н.В. Детерминанты метода платежа в сделках слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала / Корпоративные финансы - М.: 2012 - №4(24) - стр. 65-79

.       Латыпова С.И. Этапы слияний и поглощений//Современные наукоемкие технологии - Уфа: 2006 - №7 - стр. 104-106

.       Пискунов А.И. Подготовительный этап слияний и поглощений компаний//Актуальные вопросы экономических наук - Самара: 2010 - №11-1 - стр. 126-129

.       Семенова С.В. Слияния и поглощения: формирование этапов процессов интеграции //Транспортное дело России - М.: 2009 - №8 - стр. 143-146

.       Сердюков А.В. Особенности планирования и основные этапы сделок слияния и поглощения//Актуальные проблемы гуманитарных и естественных наук - М.: 2011 - №3 - стр. 138-144

.       Тарасов А.И. О проблемах оценки стоимости Российских компаний//Электронный экономический вестник Татарстана - 2012-№2-3 - стр. 51-54

.       Туфанова Е.Е. ТЭК сохраняет лидирующие позиции / Проект Mergers.ru «Слияния и поглощения в России», М.: 2014

.       Цховребов М. IPO: В ЛОНДОН ЧЕРЕЗ РТС // Слияния и Поглощения - М.: 2006. - No5(39).

 

Англоязычные статьи

1.      Amihud Y., Lev B., Travlos N., Corporate control and the choice of investment financing: the case of corporate acquisition, Journal of Finance, 45, 1990, p. 603-616

.        Blackburn V., Dark F., Hanson R., Mergers, method of payment and returns to manager- and owner- control firms, The Financial Revie, 32(3), 1997, p. 569-589

.        Bruner R., Asquith P., Mullins D., Merger returns and the form of financing, Massachusetts Institute of Technology (MIT), Working Paper, 1990

.        Bruner R.F., Where M&A Pays and where it Strays: A Survey of the Research, Journal of Applied Corporate Finance, 16, 2004, p. 63-76

.        Cornett M., De S., Medium of payment in corporate acquisitions: evidence from interstate bank mergers, Journal of Money, Credit and Banking, 23, 1991, p. 767-776

.        Di Giuli A., Cash or stock? The Post Merger Investments as the Key to explain the Method of Payment in Mergers, Bocconi University, Working Paper, 2007

.        Dong M., Hirshleifer D., Richardson S., Hong Teoh S., Does investor misevaluation drive the takeover market?, Journal of Finance, 61, 2006, p. 725-762

.        Faccio M., Masulis R.W. The choice of payment method in European mergers and acquisitions, The Journal of Finance - 60, 2004, p. 1345-1388

.        Ghosh A., Ruland W., Managerial ownership, the method in European mergers and acquisitions, The Journal of Finance, 53, 1998, p. 785-798

.        Grinblatt M., Titman S., Financial Markets and Corporate Policy, McGraw-Hill, Chapter 20, 2002, p. 691-729

.        Grullon G., Michaely R., Swary I., Capital adequacy, bank mergers, and the medium of payment, Journal of Business Finance and Accounting, 24(1), 1997, p. 97-124

.        Hansen R., A theory for the choice of exchange medium in mergers and acquisitions, Journal of Business, 60, 1987, p. 75-95

.        Lamont O., Investment plans and stock returns, Jourmal of Finance, 55(6), 2000, p. 2719-2745

.        Lipton M., Merger Waves in the 19^th, 20^th and 21^st Centuries, Working Paper, York University, 2006

.        Martin K., The method of payment in corporate acquisitions, investment opportunities, and management ownership, Journal of Finance, 4, 1996, p. 1227-1246

.        Myers S., Majluf N., Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics - 13, 1984, p. 187-221

.        Myers S.C., Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics, 5, 1977, p. 147-175

.        Paul A. Pautler. The Effects of Mergers and Post-Merger Integration // Federal Trade Commission. January 21, 2003.

.        Rhodes-Kropf M., Robinson D.T., Viswanathan S., Valuation waves and merger activity: The empirical evidence, Journal of Financial Economics - 77(3), 2005, p. 561-603

.        Song M., Walkling R., The impact of managerial ownership on acquisition attampts and target shareholder wealth, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 28(4), 1993, p. 439-457

.        Stulz R., Managerial control of voting rights - financing policies and the market for corporate control, Journal of Financial Economics, 20, 1998, p. 25-54

.        Travlos N., Corporate takeover bids, methods of payment, and bidding firms’ stock returns, Journal of Finance, 42, 1987, p. 943-963

.        Zhang P., What really determine the payment methods in M&A Deals, Manchester School of Management, Working Paper #0103

Приложение 1

Характеристики основных способов привлечения заемных средств. Составлено автором

	Инвестиционные банковские кредиты	Бридж-кредиты		Синдицированные банковские кредиты		LBO-финансирование
Минимальная сумма	Не установлена	До 50% от объема эмиссии		$20 млн.		$10 млн.
Оптимальная сумма	Не установлена	-		$50 млн		$25 млн.
Валюта	USD/EUR/RUR	USD/EUR/RUR		USD/EUR		USD/EUR/RUR
Средний срок привлечения (лет)	2-10	До 2		1-5		3-10
Средняя ставка %	От 10%	От 9%		Базовая ставка + 3%		Базовая ставка + 3%
Комиссия за организацию кредита	0,1-0,5%	-		До 0,5%		До 0,5%
Кредитор	1	1		2-10		1-10
Обязательный залог	Внеоборотные активы					Акции
Досрочное погашение	Имеется	Имеется		Имеется		Имеется
Раскрытие информации	Нет	Нет		Нет		Нет
Отчетность по МСФО	Нет	Нет		Желательно		Обязательно
Контроль над использованием	Присутствует	Нет		Нет		Присутствует
Минимальная сумма	$20 млн.		$5 млн.		$35 млн.	$70 млн.
Оптимальная сумма	$50 млн.		$15 млн.		$50 млн.	$200 млн.
Валюта	EUR/USD		RUR		RUR	EUR/USD
Средний срок привлечения (лет)	1-3		1-3		2-5	2-5
Средняя ставка %	Базовая ставка + 3%		15%		11%	10%
Комиссия за организацию кредита	До 0,5%		До 1%		До 1%	До 1%
Кредитор	Нет ограничений		Нет ограничений		Нет ограничений	Нет ограничений
Обязательный залог	Нет		Нет		Нет	Нет
Досрочное погашение	Нет		Нет		Нет	Нет
Раскрытие информации	Желательно		Обязательно		Обязательно	Обязательно
Отчетность по МСФО	Желательно		Нет		Нет	Обязательно
Контроль над использованием	Нет		Нет		Нет	Нет

Приложение 2

Данные рынка M&A (2010 - 2013)

	Количество сделок	Совокупный объем, млрд. $
2010	245	61,78
2011	302	59,95
2012	189	68,77
2013	188	30,61

Приложение 3

Доля крупнейших сделок на рынке (более 1 млрд. долл.)

	Количество компаний	Доля в совокупном объеме, %	Доля, приходящаяся на 1 компанию, %
2010	20	72	3,6
2011	9	48	5,3
2012	11	74	6,7
2013	8	44	5,5

Приложение 4

Средняя приобретаемая доля компании (за исключением 100%)

Количество компанийДоля компаний в количестве сделокСредняя доля приобретения
2010	86	35%	61%
2011	97	32%	64%
2012	74	39%	60%
2013	62	33%	64%

Приложение 5

Данные рынка M&A (4,5 месяца 2010 - 4,5 месяца 2014)

	Количество сделок	Совокупный объем, млрд. $
2010	67	6,4
2011	108	23,4
2012	82	21,6
2013	58	10,3
2014	47	2,7

Приложение 6

Доля крупнейших сделок на рынке (более 1 млрд. долл.), (4,5 месяца 2010 - 4,5 месяца 2014)

	Количество компаний	Доля в совокупном объеме, %	Доля, приходящаяся на 1 компанию, %
2010	1	32	32
2011	2	33	16,5
2012	5	62	12,4
2013	3	55	18,3
2014	-	-	-

Приложение 7

Средняя приобретаемая доля компании (за исключением 100%), (4,5 месяца 2010 - 4,5 месяца 2014)

Количество компанийДоля компаний в количестве сделокСредняя доля приобретения
2010	22	33%	61%
2011	34	31%	59%
2012	31	38%	58%
2013	17	29%	71%
2014	8	17%	70%