Дивидендная политика компании и цена акций

ВВЕДЕНИЕ

Знание обоих вопросов, раскрываемых в контрольной работе, безусловно, важно для специалиста в области финансов. Любая крупная или средняя компания решает вопросы, связанные с финансированием своей текущей деятельности, инвестиционных проектов. А чтобы принять управленческое решение в этой области, необходимо знать, как оно повлияет на будущую прибыльность и рыночную стоимость компании. Рассматриваемые вопросы помогают ответить на вопросы о стоимости привлечения различных финансовых источников, их оптимальном соотношении с точки зрения максимизации прибыли, о влиянии дивидендных выплат на стоимость компании.

Вопрос дивидендной политики и структуры капитала тесно взаимосвязаны, ведь акционерный капитал является одним из источников финансирования, имеющим свою стоимость. С одной стороны использование для финансирования собственного капитала может быть дороже привлечения заемных средств, с другой - оно не уменьшает финансовой устойчивости предприятия. Тут возникает вопрос о дивидендной политике компании, определяющей, по сути, стоимость акционерного капитала, позволяющей влиять на рыночные ожидания прибыли инвесторами, соответственно, на потенциальный объем привлекаемого финансирования и рыночную стоимость акций.

Кроме того, тема дивидендной политики становится актуальна для российских предприятий - практика документального ее закрепления приобрела широкое распространение недавно в 2003-2006 гг., что связано с развитием российского рынка ценных бумаг и выходом национальных компаний на международный фондовый рынок.

Что касается структуры капитала, то ее роль также обостряется в связи с развитием предприятий, их потребностью в источниках финансирования.

В связи с озвученными темами целями контрольной работы являются:

раскрыть теоретические основы формирования дивидендной политики предприятиями;

раскрыть сущность теоретических подходов к вопросу формирования структуры капитала.

В соответствии с поставленными целями будут решены следующие задачи:

приведено понятие дивидендной политики;

раскрыты методы формирования дивидендной политики;

рассмотрено влияние дивидендной политики на рыночную стоимость акций;

дано понятие структуры капитала;

раскрыты теории структуры капитала;

рассмотрено влияние структуры капитала на стоимость компании и ее финансовую устойчивость.

1. Дивидендная политика компании и цена акций. Западный и восточный подходы, результаты

Дивидендную политику часто определяют как решение о вопросе реинвестирования прибыли или выплаты ее в виде дивидендов. Явление дивидендной политики рассматривается неоднозначно. Ее определяют как атрибут успешной деятельности акционерного общества, гарант устойчивости системы корпоративного управления, как важную часть финансового менеджмента. По сути в документах акционерного общества прописывается вопрос о порядке расчета, утверждения, объеме и периодичности выплат дивидендов. Закрепленные документально принципы осуществления предприятием дивидендной политики информируют заинтересованных лиц о принципах реализации имущественных прав по обыкновенным и привилегированным акциям.

Так, например, принципы дивидендной политики ОАО «ВолгаТелеком» базируются на соблюдении интересов акционеров и поддержании оптимального баланса между выплатами денежных средств в качестве дивидендов и инвестициями в развитие компании. При этом приоритетным остается повышение капитализации компании.

Существует две теории о влиянии дивидендной политики на общую стоимость компании и максимизацию доходности акций для их владельцев:

1)      теория отсутствия значимости (Модильяни, Миллер). Придерживается точки зрения, что прибыль, реинвестированная в компанию, а не выплаченная в виде дивидендов, идет на реализацию проектов, приводящих к росту курсовой стоимости акций. Таким образом, акционер недополучает дивиденды, но получает аналогичный доход от роста стоимости акции.

2)      Теория значимости. Предполагает, что увеличение размера дивидендов ведет к увеличению стоимости акций. Так как дивиденды являются своего рода «сигналами» о прибыльности и надежности компании.

В пользу теории значимости говорят следующие аргументы:

наличие рисков снижения курсовой стоимости акций по причинам, не зависящим от компании (мировой экономический кризис, политическая нестабильность);

предпочтение инвесторами текущего дохода, а не предполагаемого в будущем.

Разберем классические для запада методики выбора размера дивидендных выплат:

1)      Консервативная стратегия. Предусматривает выплату дивидендов в последнюю очередь - после формирования резервных фондов для развития предприятия. Практикуется выплата дивидендов акциями. К положительному моменту можно отнести то, что стратегия обеспечивает максимально быстрые темпы роста для компании. Однако она снижает интерес для инвесторов в силу неопределенного характера дивидендных выплат.

2)      Умеренно консервативная. Устанавливается и поддерживается целевой норматив коэффициента выплат. Такая политика затрудняет рост компании, зато привлекает инвесторов, так как уровень будущего дохода точно известен.

)        Стратегия гарантированного минимума и дополнительных дивидендов. Предусматривает резкое увеличение дивидендов при росте прибыли (и наоборот). Стратегия хороша тем, что подталкивает акционеров к реинвестированию в целях получения обществом большей прибыли.

)        Агрессивная стратегия состоит в максимизации размера текущих выплат. Не подходит для компаний, ориентированных на долгосрочное развитие, так как вся прибыль уходит на выплату дивидендов. Зато позволяет привлечь большое количество неквалифицированных инвесторов.

Что касается дивидендной политики российских компаний, оказывается, что большая часть компаний готова осуществлять минимальные фиксированные обязательства по выплате дивидендов.

Чаще всего устанавливается фиксированный процент от прибыли для привилегированных акций (например, ОАО «Уралсвя-зьинформ», ОАО «Волгателеком», ОАО «Ростелеком», ОАО «Пивоваренная компания «Балтика»). Если дивиденд по обыкновенным акциям окажется выше, то дивиденды по привилегированным также могут быть увеличены.

Что касается обыкновенных акций, то, как правило, для них установлен гарантированный минимум. Также может быть получен дополнительный доход при наличии у компании нераспределенной прибыли.

Часто в России дивиденды начисляются по остаточному принципу. При таком подходе количественных обязательств по расчету дивиденда не фиксируется, устанавливаются лишь ориентиры для совета директоров при определении размера дивиденда (ОАО «Сбербанк России», ОАО «Ростелеком», ОАО «Пивоваренная компания «Балтика»). За последние несколько лет средняя дивидендная доходность акций российских компаний невысока и составляет от 0,5% до 2%.

Официально - в виде «Положений о дивидендной политике» - дивидендная политика стала закрепляться российскими предприятиями относительно недавно - в 2003-2006 гг.

Во всем мире случается, что дивиденды выплачивают не деньгами, а акциями предприятия. Такая политика осуществляется быстро растущими компаниями в целях недопущения снижения стоимости компании (у таких компаний рост цены акции настолько быстр, что рыночная цена акции становится такой высокой, что только немногие инвесторы могут позволить себе купить стандартный лот. Спрос на акции сокращается. Снижение спроса на акции будет уменьшать стоимость компании). Дивиденды в форме акций выплачивают, чтобы сократить цену акции в установленном диапазоне.

Обычно после объявления о выплате дивидендов акциями цена акций компании возрастает. Что является восприятием инвесторами данной информации как сигнала о росте прибыли и дивидендов в будущем. Так как дробить акции склонны только те фирмы, которые рассчитывают на хорошие показатели роста, объявление о дроблении акций зачастую воспринимается как сигнал, что прибыль и дивиденды, скорее всего, еще более возрастут.
Для примера влияния размера дивидендов на поведение инвесторов (и соответственно на спрос) обратимся к исследованию, затрагивающему Россию, Китай, Индию и Бразилию. Цель исследования - установить, если ли связь между размером выплачиваемыми компаниями дивидендами и желанием инвесторов их приобрести.

Основываясь на этих данных, можно сделать вывод о том, что в Росси при увеличении дивиденда, выплаченного в предыдущем году на 1 $, уровень текущих дивидендов будет меньше затронут в фирмах, которые всегда выплачивают дивиденды. Тот же самый результат наблюдается и в случае с увеличением рентабельности компании.

Для Бразилии были получены незначимые результаты позволяющие сделать вывод о том, что инвесторы не принимают во внимание прибыльность, ликвидность компании, а также уровень предыдущего дивиденда при попытке предсказать уровень будущего дивиденда.

При анализе индийского рынка были получены данные, свидетельствующие о большом желании индийских инвесторов анализировать предыдущую рыночную ситуацию, но отсутствии значимости для них ликвидности компании, как и для России. Для Китая результаты аналогичны.

Автор исследования отмечает, что результаты его работы, необходимо сравнить с результатами других работ, проведенных на развитых и развивающихся рынках. Однако на данный момент большинство исследований сфокусировано на анализе данной тематики в развитых странах, таких как США, Япония, Греция и т.д. Тем не менее, существуют работы, рассматривающие реакции на других развивающихся рынках.

В данном контексте представляет интерес статья Kaestner и Liu, в которой рассматривается реакция инвесторов на объявление дивиденда компаниями, торгующимися на Нью-Йоркской бирже. Авторы приходят к выводу, что рынок воспринимает дивиденды, как надежный источник информации о будущих перспективах компании. В их работе выявлена положительная зависимость между избыточной доходностью и размером выплаченного дивиденда, то есть чем выше выплата, тем сильней рынок реагирует на данное событие (тем выше сверхдоходность по акции). Кроме этого авторы говорят о положительной зависимости между избыточной доходностью, возникающей при объявлении дивиденда, и размером компании. Данное утверждение обратно результату, полученному в данной работе для рынков Бразилии, России и Индии.

Автор соотносит различную реакцию рынка на дивиденды с различными целями инвестиционной политики: Бразилии, России, Японии сигнализируют именно перспективы будущих денежных потоков, в то время как компании Китая и США проводят дивидендную политику с целью избежать избыточных вложений капитала.

В Японии ряд компаний осуществляет фиксированные низкие дивидендные выплаты безотносительно уровня прибыли. В США же размер дивидендных выплат относительно стоимости акции постоянно колеблется.

Рассмотрим, как влияет выплата дивидендов на стоимость акции.

На практике рыночная цена акции зависит от размера выплачиваемых дивидендов и финансового положения компании, а также от огромного числа рыночных, общеэкономических, политических и даже психологических факторов. При увеличении размера дивидендов инвестиционная оценка акции будет расти, а бухгалтерская стоимость акции падать, так как дивиденды выплачиваются за счет составной части собственного капитала - чистой прибыли отчетного года. Однако выплата слишком больших дивидендов будет приводить к истощению внутренних источников развития предприятия.

Информация о величине дивидендов влияет на курс акций, а это принуждает Менеджеров поддерживать стабильность дивидендов. Большинство компаний стремятся к этому и наращивают дивиденды только тогда, когда чувствуют, что в будущем смогут выплачивать еше более высокий дивиденд. Поэтому аналитики и инвесторы склонны истолковывать рост дивидендов как признак того, что руководители компании рассчитывают на долговременный подъем. Именно в силу этого решение об увеличении Дивидендов обычно ведет к росту курса акций. Однако объявление о росте дивидендов не имеет отношения к росту курса. Это лишь способ сообщить публике о том, что компания рассчитывает на процветание в ближайшем будущем.

Вопросы о влиянии уровня дивидендов на стоимость компании годами были предметом дебатов в среде практиков и ученых. По утверждению Гордона, рост дивидендов провоцирует рост стоимости акций. Но нужно не забывать и того, что с ростом дивидендов сокращается величина нераспределенной прибыли и скорость роста доходов. А это обеспечивает понижение курса акций. Процесс имеет двоякую направленность. Значит, оптимальная дивидендная политика должна как-то уравновешивать эти две переменные. По этому поводу проводились эмпирические исследования, но их результат не вполне однозначен.

стоимость акция дивидендный

2. Структура капитала. Теория структуры капитала. Целевая структура капитала

Раскрытие вопроса начнем с того, что выявим сущность понятия «капитал». Трактовка термина неоднозначна. На западе под капиталом подразумеваются все источники средств для финансирования активов (по сути все статьи пассива баланса). Часто термин используется по отношению и к активам (активный капитал), и к пассивам (пассивный капитал).

В наиболее широком смысле капитал - это имущественный комплекс, при помощи которого его владелец предполагает получать доход в будущем, т.е. то, что способно приносить доход в будущем.

В данной работе мы будем понимать под капиталом источники финансирования.

Тогда в состав капитала будут входить следующие источники средств:

собственные источники (уставный капитал, фонды собственных средств, нераспределенная прибыль);

заемные средства (ссуды банков, облигационные займы);

временные привлеченные средства (кредиторская задолженность).

В теориях структуры капитала он, прежде всего, рассматривается с точки зрения собственного и заемного.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на использование собственного и заемного капитала и анализе влияния различных вариантов их соотношения на рыночную стоимость компании, которая определяется суммой чистых дисконтированных потоков от вложенных средств. Теория структуры капитала решает вопрос: влияет ли на текущую оценку то, какие элементы капитала используются и в каком соотношении.

Существует несколько теорий структуры капитала, которые мы и рассмотрим ниже. Укрупнено их делят на две группы: статические и динамические. Статические методы предполагают нахождение оптимальной структуры, максимизирующей текущую оценку, и дальнейшее изменение размера капитала строго в соответствии с ней. Динамические методы учитывают влияние информационного потока на принятие управленческих решений относительно источников финансирования, не предполагают нахождения оптимальной структуры.

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала: традиционная теория и теория Миллера - Модильяни (теория ММ).

Что касается традиционного подхода, он, исходя из практики, предполагал, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами. Основывалось это на том, что стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимостисобственного капитала из-за меньшего риска. При небольшом увеличении доли заемных средств, стоимость заемного капитала не увеличивается, стоимость заемного капитала растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала.

Теория ММ, первоначально предполагала, что стоимость любого предприятия определяется исключительно его будущими доходами, а значит не зависит от доли в капитале собственных и заемных средств. Она основывалась на концепции идеальных рынков капитала. Учет влияния налога на прибыль согласно этой теории привел к выводу о том, что стоимость акций предприятия должна непрерывно возрастать по мере роста доли заемного капитала, так как появляется экономия за счет эффекта налогового щита. Однако экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли займов в его капитале лишь до определенных пределов. Начиная с некоторого момента при увеличении доли заемного капитала стоимость предприятия начинает снижаться, поскольку экономия на налогах перекрывается ростом затрат из-за слишком большой доли заемных средств.

Оптимальная структура капитала, таким образом, должна учитывать возможность возникновения убытков от банкротства предприятия и выгоды от использования налогового щита.

Решение об использовании заемных средств приводит к возрастанию производственного и финансового риска. Производственный риск характеризуется действием операционного рычага, возникающего за счет постоянных затрат. Постоянные затраты увеличиваются за счет включения в их состав процентов по заемным средствам. Прибыль предприятия, таким образом, становится более чувствительной к колебаниям объема сбыта.

Финансовый риск, степень которого характеризуется действием финансового рычага. Данный вид риска предполагает невозможность уплаты процентов по займам или самого займа.

Динамические теории структуры капитала предполагают влияние на структуру ассиметричности информации. Теория асимметричной информации позволяет сделать следующие выводы. Предприятия должны выпускать новые акции только в случаях:

1.       если они имеют исключительно прибыльные проекты, которые не могут быть отсрочены или профинансированы за счет заемного капитала;

2.       если менеджеры допускают, что акции завышены в цене.

Безусловно, каждая из моделей имеет свои положительные моменты и может в определенных случаях использоваться на практике.Компромиссные модели Модильяни - Миллера и их последователей позволяют выявляют доходы и издержки, возникающие при использовании заемных средств: налоговые эффекты, издержки, связанные с финансовыми затруднениями. Теория асимметричной информации позволяет использовать возможную выгоду поддержания более высокой доли акционерного капитала.

К динамическим теориям (они же теории рыночных сигналов) относят:

)        Модель Майерса и Майлуфа (1984 г.) говорит, что структура капитала определяется потребностями финансирования новых инвестиционных проектов. Управление защищает интересы существующих собственников, поэтому не будет нового выпуска акций. В результате предприятие либо отказывается от реализации проектов, либо наращивает долю заемного капитала. Согласно данной теории продажа акций рассматривается как отрицательный рыночный сигнал и приводит к снижению рыночной стоимости компании. Выкуп акций является положительным сигналом, повышающим рыночную цену последних.

)        Модель Миллера и Рока (1985 г.) гласит, что любые выплаты инвесторам - дивиденды, погашение облигаций, выкуп акций - рассматриваются в качестве положительных сигналов, свидетельствуют о том, что предприятие в состоянии генерировать положительные денежные потоки, цена акций возрастает. И наоборот, эмиссия акций и облигаций рассматриваются как отрицательные сигналы, рыночная цена снижается.

)        Модель Рока (1986 г.) состоит в предположении, что выбор метода первичного размещения несет в себе информацию о риске эмиссии.

)        Модель Уэлша (1989 г.) предусматривает первичное размещение перспективными компаниями недооцененных акций. Первая эмиссия не покрывает всю потребность в финансировании, недостающие средства привлекаются через дополнительные эмиссии. Заниженная оценка акций является сигналом о большой перспективе проектов.

В настоящее время, определить оптимальную структуру капитала, не прибегая к экспертным оценкам, невозможно. Главным моментом, пожалуй, является различное значение одного и того же фактора в различные временные промежутки и для разных компаний.

Рассмотрим наиболее важные факторы, учитываемые при экспертной оценке:

длительность жизненного цикла предприятия. В некоторых отраслях (энергоснабжение, связь, транспорт, здравоохранение) долгосрочная жизнеспособность может иметь приоритетное значение по сравнению с максимизацией цены акций и минимизацией цены капитала. Не допускается перекос финансирования в сторону заемного капитала, вызывающий даже малейшую возможность банкротства;

интересы менеджеров. Карьера финансового менеджера напрямую зависит от успешного функционирования и прибыльности предприятия, поэтому возникновение финансовых затруднений может ее испортить. Ввиду этого многие управляющие при принятии решений об использовании заемного финансирования придерживаются консервативных взглядов, что не позволяет максимизировать прибыль;

влияние рейтинговых, аудиторских агентств, а также кредиторов зачастую не позволяет компании повысить долю использования заемных средств выше среднеотраслевой;

снижение заемного потенциала. Предприятие, использующее значительный объем кредитных средств, уже не может рассчитывать на постоянное привлечение нового заемного капитала;

структура активов оказывает значительное влияние на возможность привлечения заемного капитала с той точки зрения, могут ли активы выступать обеспечением исполнения обязательств;

темпы роста компании. Быстрый рост требует значительных объемов финансирования, что приводит к привлечению внешних источников. Естественно, что быстро растущие предприятия используют больше заемного капитала, чем медленно развивающиеся;

контроль. Если руководство предприятия заинтересована в сохранении контроля надо голосами, то будет привлечен заемный капитал. Если такой заинтересованности нет, зато есть угроза возникновения банкротства в случае привлечения заемного капитала, то финансирование будет осуществляться за счет собственных средств. Когда предприятие испытывает серьезные трудности, кредиторы могут взять фирму под свой контроль и сменить руководство. Но использование слишком малого заемного капитала приводит к низкой цене акций, и тогда возникает риск скупки акций новыми инвесторами, которые также могут сменить руководство. В общем, если руководство предприятия не контролирует большинство голосов, то влияние структуры капитала на проблему контроля, несомненно, следует принимать в расчет;

наличие большой прибыли позволяет предприятию ограничиваться собственными средствами;

налоги. Чем выше ставка налога на прибыль, тем выгоднее для предприятия использовать заемное финансирование.

Безусловно, вычислить оптимальную структуру капитала можно только с использованием многофакторной модели, индивидуальной для каждого конкретного предприятия и случая.

В заключение рассмотрим, как учитывается структура капитала при расчете эффективности инвестиционного проекта.

Существует множество вариантов расчета чистого дисконтированного дохода инвестиционного проекта при использовании как собственного, так и заемного капитала. Часть авторов предлагает вообще не учитывать кредитные потоки при оценке проекта. Однако, при наличии налогообложения, на реальном денежном рынке кредит нельзя рассматривать как обособленное инвестиционное мероприятие. И, следовательно, денежные потоки по кредиту необходимо каким-то образом учитывать. Можно предложить несколько способов и методов, которые уже нашли отражение в литературе в качестве общепринятых:

.        при финансировании исключительно за счет собственных средств величина чистого дисконтированного дохода составляет:

,                                                      (1)

где FCFt - посленалоговый денежный поток, р - соответствующая норма дисконта, Т - горизонт планирования.

.        при финансировании инвестиционного проекта за счет как собственных, так и заемных средств наиболее корректно отделить финансовые потоки от операционных и инвестиционных и дисконтировать каждую составляющую по своей норме дисконта. В данном случае обычно аргументируется выбор нормы дисконта для каждого потока. Оценка эффективности инвестиционного проекта определяется исходя из

,                                (2)

где к - безрисковая ставка процента, Ft-финансовый поток.

Таким образом, опять приходим к заключению, что как не существует идеальной структуры капитала, так и нет единственной верного для всех ситуаций метода учета структуры капитала при анализе эффективности инвестиционных проектов.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Итак, выполняя контрольную работу, мы рассмотрели две темы:

)        понятие и методы формирования дивидендной политики, а также ее влияние на рыночную стоимость компании;

2)      понятие структуры капитала, ее оптимального значение, а также научные теории методов формирования структуры капитала.

Стало ясно, что, несмотря на активное применение рассмотренных теорий в практике западных компаний, в России данные направления финансового управления развиты слабо и используются исключительно в крупных компаниях. Это явление связано с недостаточной развитостью российского фондового рынка, рынка источников финансирования, малой капитализацией компаний. Однако тенденции управленческого влияния через структуру капитала на стоимость используемого финансирования уже намечаются. Теории же дивидендной политики в большей степени используются трейдерами. Освещая вопрос дивидендной политики, мы раскрыли консервативную, умеренно консервативную стратегии, стратегию гарантированного минимума и дополнительных дивидендов, агрессивную стратегию, отличающиеся по размеру выплачиваемых дивидендов и их связью с размером чистой прибыли. Также выяснили, что повышение объема выплачиваемых дивидендов, как правило, приводит к повышению цены акций компании вследствие повышения спроса из-за ожидания еще больших доходов. Разворачивая тему структуры капитала, мы описали статические и динамические теории. Первые говорят о большей дешевизне заемного капитала относительно собственного из-за возникновения эффекта налогового щита и о существовании некоторой оптимальной структуры, при которой предельные издержки финансирования будут равны предельной полезности вложений. Динамические теории утверждают, что вследствие ассиметричности информации, даже для одной компании не существует оптимальной структуры капитала, она зависит от рыночной ситуации.

СПИСОК ИСТОЧНИКОВ

1)     Kaestner R., Liu F. - Y., 1998, “New Evidence on the Information Content of Dividend Announcement”, The Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 38, № 2, pp. 251 - 274

2)     Бадокина Е.А. Дивидендная политика и рыночная стоимость компании // Вестник Научно-исследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета, № 1 - 2010г.

3)     Басовский Л.Е. Оптимальная целевая структура капитала // Финансовый директор, № 9 - 2009г.

4)     Беленькая О. Дивидендная политика российских компаний и ее влияние на рыночную стоимость акций РЦБ, № 4 - 2010г.

5)      Беспалов М. Теоретические подходы к формированию и оптимизации финансовой структуры капитала компании <http://finmagazine.ru/uchet/1865-2011-03-24-08-26-57.html> Финансы, № 12 - 2009г.

6)      Жукова Т.В. Дивидендная политика в современном акционерном обществе. Теория и практика российских компаний Акционерное общество: вопросы корпоративного управления, № 7-2009 <http://gaap.ru/magazines/76570/>г.

)        Котов Л.Д. Как выплаты дивидендов влияют на стоимость акций компаний в странах БРИК. Маг. диссертация. Челябинск, ЮУрГУ, 2010.

)        Положение о дивидендной политике ОАО «Волгателеком» [Электронный ресурс] (дата обращения 18.03.2011г.)

)        Тормозова Т.В. Нужны ли дивиденды государству: опыт развитых стран РЦБ, № 11 - 2009г.

)        Подолякин В.И. Основы экономики организации: стоимость и структура капитала: учеб. пособие. Иваново: ИГТА, 2005 - 112с.