Модели оптимизации инвестиционной деятельности в сфере редевелопмента недвижимости промышленных предприятий

ДИПЛОМНАЯ РАБОТА

Модели оптимизации инвестиционной деятельности в сфере редевелопмента недвижимости промышленных предприятий

Введение

Повышенный интерес к инвестициям в недвижимость в условиях перехода к рыночной экономике привел к возникновению и активному развитию нового вида инвестиционно-строительной деятельности - редевелопмента, связанного с реализацией инвестиционных проектов в сфере недвижимости. Суть редевелопмента заключается в изменении функционального назначения недвижимости, с целью повышения эффективности её использования. В качестве единицы при этом может выступать отдельное здание, комплекс зданий, территория промышленного предприятия, микрорайон, район и даже целые поселения, к примеру, малые города. Происходящие с течением времени изменения экономической ситуации, доходов, предпочтений, способов производства и распределения товаров и услуг, развитие транспорта и коммуникаций приводят к необходимости адекватного изменения структуры использования земли. Существующие здания и сооружения все в большей степени перестают отвечать спросу и требуют дополнительных финансовых вложений для приведения их в соответствие новым условиям использования земли.

Несмотря на большой ряд разных публикаций по экономическим и организационным проблемам инвестиционно-строительной деятельности по развитию объектов недвижимости, вопросы реализации проектов редевелопмента освящены весьма ограниченно, что порождает различные противоречия в подходах к использованию этого нового для России бизнеса. Теоретической и методологической основой дипломной работы послужили труды ведущих зарубежных ученых в области управления и анализа рынка недвижимости, оценки стоимости недвижимости, девелопмента, экономического анализа вариантов использования объектов недвижимости, таких как Андриенн Шмитц, Дебора Л. Бретт, Р. Гровера, А. Дамодорана, Р. Пейзера, Д. Рипкема, А. Фрей. В основе дипломной работы лежат принципы и методы управления недвижимостью, строительства и финансового анализа, основанные на трудах и публикациях отечественных ученых и специалистов: С.В. Грибовского, А.Г. Грязновой, Е.Н. Ивановой, В.В. Капитоненко, Д.С. Львова, И.И. Мазура, О.Е. Медведева, Н.Г. Ольдерогге, Е.И. Тарасевича, М.А. Федотовой, В.Д. Шапиро.

Цель дипломной работы состоит в разработке системной методики оценки проектов редевелопмента. В общем случае под оценкой проекта редевелопмента в рамках данной работы понимается анализ эффективности возможных вариантов развития существующих объектов недвижимости. Качественно проведенная оценка проекта позволяет редевелоперу избежать многих ошибок при реализации проекта и получить максимальный уровень доходности на вложенный капитал. Для достижения поставленной цели в рамках дипломной работы поставлены следующие задачи:

§  Сформулировать содержательные характеристики понятия «редевелопмент» и определить его место в современном строительном комплексе;

§  Определить участников процесса редевелопмента

§  Определить варианты развития объектов недвижимости;

§  Рассмотреть этапы принятия решений по развитию объектов недвижимости;

§  Рассмотреть существующие методики оценки проектов редевелопмента

§  Разработать варианты финансирования проектов редевелопмента в зависимости от формы собственности и конечного варианта реализации объекта недвижимости;

Редевелопмент, как метод организации инвестиционного процесса, подразумевает организацию финансирования и осуществление проекта по развитию функционирующей недвижимости, нуждающейся в модернизации или смене ее функционального назначения на той стадии жизненного цикла объекта, когда девелоперская деятельность давно сменилась управленческой деятельностью.

С точки зрения государства, редевелопмент представляет собой комплекс мероприятий, направленных, в конечном итоге, на повышение стоимости и улучшение ликвидности земельного участка и его улучшений. С точки зрения коммерческих структур, редевелопмент позволяет получить прибыль на создании добавочной стоимости за счет изменения функционального назначения или модернизации зданий.

Задачи организаций, занимающихся редевелопментом, можно охарактеризовать следующим образом: оценка и выбор объекта или района редевелопмента, обоснование и организация звеньев цепи: правообладатель - органы власти - банк - проектировщик - строитель - арендатор / покупатель. При этом специалисты таких организаций должны обладать необходимым объемом знаний в области экспертизы земли, недвижимости, оценки, брокерства и управления.

Основными функциями редевелоперов являются:

§  оценка и выбор эффективного проекта,

§  определение источников и вариантов финансирования развития объектов,

§  получение необходимых разрешений и согласований с органами государственной власти;

§  поиск и привлечение инвесторов;

§  проведение работ по отбору необходимых услуг, выполняемых различными исполнителями и организациями всего процесса по развитию объектов недвижимости, которые бы удовлетворяли потребности, как участников этого процесса, так и их потребителей;

§  организация, контроль и координация всего процесса реализации проекта;

§  юридическое сопровождение всех сделок и договоров;

§  реализация созданного объекта недвижимости или сдача его в аренду.

1. Место и роль редевелоперской деятельности в рыночной экономике

редевелопмент строительный финансирование недвижимость

1.1 Аспекты редевелоперской деятельности

 

.1.1 Определение процесса редевелопмента

Редевелопмент - это особый вид предпринимательской деятельности, направленный на качественное и / или количественное изменение существующего объекта недвижимости, с целью наиболее эффективного его использования, в результате которой производится новый товар, обладающий большей рыночной стоимостью.

Под наиболее эффективным использованием здесь понимается такое использование, которое:

)        является законодательно разрешённым, т.е. соответствует юридическим нормам, включая распоряжения о зонировании и нормы охраны окружающей среды, градостроительные ограничения, требования по охране памятников истории архитектуры, благоустройству прилегающей территории и т.п.;

)        физически осуществимо, т.е. размер и форма земельного участка, его транспортная доступность, имеющиеся строения позволяют реализовать выбранный вариант использования;

)        финансово обосновано с точки зрения окупаемости инвестируемого капитала, т.е. использование обеспечивает доход, превышающий капитальные затраты, эксплуатационные расходы и финансовые обязательства;

)        обеспечивает наибольшую стоимость или доходность недвижимости.

В профессиональной терминологии рынка недвижимости приведенное выше общее определение редевелопмента, детализируется специальными терминами, каждый из которых соответствует конкретному способу улучшения продуктивности земли:

§  Реконструкция предполагает изменение функционального назначения объектов, внутренних или внешних строительных конструкций и элементов, а также элементов инженерных систем, выполняемое для восстановления соответствия зданий и сооружений современным рыночным требованиям в части, объемно-планировочных решений и отделки.

§  Перепрофилирование предполагает смену функционального назначения, разрешенного использования, правового статуса объекта и дальнейшее использование его в новом качестве.

§  Редевелопмент земельного участка предполагает очистку участка земли от существующих построек и дальнейшее возведение новых зданий или сооружений.

На интернет-сайте www.redeveloper.ru можно найти примеры проектов редевелопмента, реализованные в США, странах Западной Европы и России. Здесь также приводятся объекты, находящиеся в стадии проектирования и потенциально пригодные для редевелопмента. Примерами проектов редевелопмента в Москве можно назвать: Винзавод, фабрику «Красная Роза», фабрику «Красный октябрь», а также многие другие известные предприятия Москвы. Среди коммерческих организаций, занимающихся реконструкцией / перепрофилированием можно перечислить: АЛМ-Девелопмент, Хорус-капитал, Sminex, Placon, Промсвязьнедвижимость, Экоофис, AEON, МАГМА, Гута Девелопмент, AFI Development, Red Development, НТБ Девелопмент, Realty4Sale а также другие.

Проекты редевелопмента зданий и комплексов зданий, реализованные на территории Москвы, имеют свои особенности. Многие из них были первыми на территории нашего государства, т.к. еще каких-то 10-12 лет назад понятие редевелопмента было незнакомо большинству специалистов инвестиционно-строительной отрасли. Несмотря на это являясь первооткрывателями данного направления, некоторые компании сумели достойно вывести несколько промышленных предприятий из центра Москвы, сохранив историческую ценность и облик районов, где они располагались, и создать новые многофункциональные комплексы, в целом не хуже, чем европейские и американские аналоги.

Проекты по редевелопменту промышленных территорий предполагают очистку земельного участка от существующих строений и смену его функционального назначения. Согласно данным компании «Blackwood» в 2009 году были заявлены следующие проекты по редевелопменту промышленных территорий:

Таблица 1. Проекты по редевелопменту промышленных территорий, заявленные в 2009 году

Местоположение	Программа реорганизации промзон
Территория, прилегающая к Москва-Сити	Сокращение производственных площадей и возведение порядка 4 млн. 400 тыс. кв. м жилья, из которых более 1 млн. 200 тыс. планируется построить в I очередь: в ЗАО в районе Дорогомилово - 200 тыс. кв. м, в районе Филевский парк - 400 тыс. кв. м, в СЗАО в районе Хорошево-Мневники - более 250 тыс. кв. м жилья, в ЦАО на Пресне - 360 тыс. кв. м, а в районе Хорошевки - 22 тыс. кв. м.
Территория Южного речного порта и территории промышленных предприятий района Печатники (ЮВАО)	Реконструкция Южного речного порта и вывод с территории района 70% промышленных предприятий (площадь застройки микрорайона 34Е составит 6,6 га), развитие транспортно-пересадочного узла у метро «Текстильщики» и застройка 92-94 кварталов района
Басманный район	В 2009-2010 гг. - разработка проектов планировки промзон: на востоке Москвы (1 ул. Бухвостова, 3 ул. Бухвостова, ул. Краснобогатырская, ул. Преображенская), промзоны №1116 в Басманном районе, промзоны №36 «Красный строитель» в ЮАО и промзоны в СВАО (Лазоревый пр., ул. Снежная, пр. Серебрякова и 1 Ботанический пр.)
Промзона №62, ул. Профсоюзная / Проектируемый проезд №5408 (ЮЗАО)	Планируется построить многофункциональный административный комплекс. Общая площадь земельного участка, отведенного под строительство, составляет 2 га.
Территория микрорайона «В» Даниловского района (ЮАО)	После ликвидации существующей железнодорожной ветки планируется построить 25 тысяч кв. метров социального жилья, ФОК и инфраструктуры, необходимой для комплексного развития района.
Промзона в Митино (СЗАО)	Планируется возвести многоэтажный жилой комплекс эконом-класса площадью более 130 тыс. кв. м
Территория грузового двора «Северянин» (СВАО)	Планируется построить около 500 тыс. кв. м жилья, гостиницы, офисы, объекты соцкультбыта, подземные парковки
Юрлово (СВАО)	Строительство 100 тыс. кв. м жилья эконом - класса

Среди компаний, занимающихся редевелопментом промышленных территорий с их дальнейшей застройкой можно назвать такие коммерческие компании: Интеко, ЛСР, ПИК, AFI Development, Capital Group, Midland Development, СУ-155, Mirax, Легион Девелопмент, Ведис, а так же другие.

На основе приведенных примеров можно сделать вывод, что редевелопмент как составная часть инвестиционно-строительной отрасли играет важную роль в развитии и обновлении облика городов (в частности Москвы). Таким образом, можно сделать вывод, что существует объективная необходимости изучения процесса редевелопмента, а также постановки задачи оптимизации моделей оценки проектов редевелопмента для повышения эффективности развития градостроения.

 

.1.2 Содержание процесса редевелопмента

Схематично содержание процесса редевелопмента можно представить в следующем виде:

На основании приведенной схемы (рис. 1) можно сделать выводы о тех основных задачах, которые встают перед компанией занимающейся редевелопментом:

§  выбор объекта редевелопмента;

§  приобретение объекта редевелопмента;

§  получение разрешений и согласований;

§  организация финансирования

§  организация проектирования;

§  организация строительства;

§  сдача в аренду или продажа готового объекта.

Рисунок 1. Содержание процесса редевелопмента

Выбор объекта редевелопмента. Нахождение потенциально прибыльного объекта по существу означает оценку будущего спроса на альтернативные использования существующих ресурсов недвижимости и расчет издержек строительства для таких использований. Из всех вариантов должен быть выбран проект, который при имеющихся ограничениях (например, финансовых) дает максимальный чистый доход. Как правило, первичная оценка затрагивает детальные исследования физических характеристик ресурса, наличия подходящих строительных возможностей, социальной инфраструктуры, характеристик окружающей среды. На основе выполненных исследований производится предварительная проектная проработка и оценка проекта редевелопмента.

Приобретение объекта для редевелопмента. Приобретение имущественных прав на недвижимость может занять значительное время, вплоть до нескольких лет. Это связано с монополией отдельных интересов (если права на недвижимость принадлежат разным владельцам), которые имеют возможность использовать уникальность своего положения. За это время могут измениться условия спроса или строительные издержки. Поэтому редевелопер должен предусматривать дополнительные издержки сверх обычных издержек на приобретение и строительство. Такие дополнительные издержки включают расходы по владению землей и её улучшений в ожидании момента прибыльности редевелопмента и расходы в период редевелопмента - оплата специалистов, процентные платежи.

Получение разрешений и согласований. Оптимальным является случай, когда все согласования выполняются до приобретения участка, если это допускается местным законодательством. Это позволяет снизить неопределенность экономических прогнозов по плотности застройки, ограничениям и обязательным отчислениям. В противном случае, получение согласований неопределенно увеличивает период редевелопмента, что приводит к дополнительным издержкам финансирования.

Обычно процессом согласования строительной документации и получением разрешения на строительство занимаются специализированные организации. Это либо консалтинговые компании, либо строительные организации, которые имеют большую практику подобной деятельности и сложившиеся деловые отношения со структурами власти, задействованными в этом процессе.

Организация финансирования. Для покрытия всех издержек редевелопмента требуется организовать краткосрочное финансирование на период до завершения строительства (в среднем 1-3 года). Так как риск, связанный с периодом строительства, больше, чем риск в период эксплуатации готового объекта, процентные ставки краткосрочного финансирования достаточно высокие, и редевелопер имеет мощный стимул сокращения сроков строительства. По окончании редевелопмента готовый объект либо продается, либо остается в распоряжении редевелопера. Во втором случае редевелопер должен организовать долгосрочное финансирование (как правило, на 5-10 лет). В некоторых случаях долгосрочное финансирование оформляется, начиная с момента начала редевелопмента. Финансирование может быть организовано на основе собственного капитала, или с привлечением заемного капитала, что экономически может быть более эффективным.

Организация проектирования и строительства. Для выполнения проектных и строительно-монтажных работ редевелопер, как правило, привлекает специализированные организации, либо использует собственные подразделения. Постоянный контроль на стадии проектирования и строительства позволяет редевелоперу снизить некоторые риски периода строительства.

Сдача в аренду или продажа готового объекта. Редевелопмент считается завершенным в момент либо продажи готового объекта, либо, если редевелопер намерен оставить его в своем распоряжении, в момент полной сдачи в аренду. В последнем случае объект редевелопмента превращается в объект долгосрочной инвестиции.

1.1.3 Участники процесса редевелопмента

Схематично взаимодействие участников редевелоперского проекта можно отобразить следующим образом:

Рисунок 2. Взаимодействие участников проекта редевелопмента

Объекта редевелопмента - компания, в собственности которой находится недвижимость. В зависимости от организационной формы компании-собственника (ООО или АО) между редевелопером и собственниками заключаются договора купли продажи долей или акций.

Землепользователь - субъект, имеющий право на использование земельного участка, на котором планируется новое строительство в рамках проекта редевелопмента. Возможно рассматривать следующие варианты прав на участок: право аренды, право собственности и право бессрочного пользования. В Москве наиболее распространено право аренды, в рамках соответствующего договора аренды.

Государственный орган власти - субъект федерации, муниципальный орган власти, или иной другой орган власти, выдающий разрешение на реализацию редевелоперского проекта. В г. Москва таким органом является Префектура административного округа.

Проектировщик - специализированная проектная организация, ответственная за выполнение комплекса предпроектных, проектных и изыскательских работ по проектируемому объекту на основании договора с заказчиком.

Подрядчик - специализированная организация, выполняющая по договору подряда на капитальное строительство (подрядному контракту) обязательства по строительству объектов, включая монтаж и наладку технологического и другого оборудования, и прочие связанные с ним работы и услуги.

Генеральный подрядчик осуществляет свою деятельность в рамках договора Генерального подряда, который заключается с редевелопером (заказчиком). У Генерального подрядчика могут быть договора с другими подрядчиками. В этом случае такие подрядчики будут называться субподрядчиками.

Как предприниматель редевелопер (совмещая функции инвестора, заказчика-застройщика и землепользователя) координирует и стимулирует процесс редевелопмента, принимает на себя основные решения и весь риск, связанные с данным видом деятельности. С экономической точки зрения, редевелопер - это агент рынка, который в условиях несовершенного рынка выполняет задачу наиболее эффективного использования ограниченного ресурса недвижимости.

Кроме описанных выше участников проекта редевелопмента, также вовлекаются:

§  профессиональные консультанты - оценщики, архитекторы, сметчики, инженеры, управляющие проектами;

§  клиенты - пользователи, инвесторы или конечные покупатели недвижимости.

§  планирующие органы - как правило, государственные органы, в сферу компетенции которых входит планирование и контроль развития городской среды с точки зрения оптимального социального-экономического развития территорий;

§  общественность - местные жители и общественные организации, формирующие свое мнение относительно перспектив развития территорий.

1.1.4 Схемы реорганизации промышленных территорий

Согласно Распоряжению Мэра от 20.04.1999 г. №375-РМ выделяется 3 основных организационно-правовых формы реорганизации промышленных территорий:

1.      Ликвидация. Ликвидация предприятия - форма прекращения его деятельности, заключающаяся в ликвидации его бизнеса и имущества. При ликвидации происходит продажа имущества, удовлетворение требований кредиторов и выплата средств (в случае их достаточности) собственникам предприятия.

2.      Перебазирование / вывод. Под перебазированием предприятия понимается прекращение его деятельности на ранее выделенном участке территории города Москвы и возобновление той же или аналогичной деятельности на новой территории в пределах границ Москвы. Перебазируемому предприятию должна быть, как правило, предоставлена аналогичная по площади территория или имущественный комплекс для размещения оборудования и возобновления хозяйственной деятельности. В случае вывода предприятия новая территория предоставляется за пределами административных границ Москвы.

3.      Реформирование. Под реформированием предприятия понимается сочетание в различных комбинациях перебазирования, перепрофилирования и реорганизации, где под реорганизацией понимается слияние, присоединение, разделение, преобразование предприятия, сопровождаемое, как правило, изменением режима разрешенного использования занимаемой предприятием территории. Под перепрофилированием понимается изменение вида деятельности предприятия в соответствии с изменившимся режимом разрешенного использования территории, на котором расположено предприятие. Перепрофилирование сопровождается, как правило, реконструкцией и / или техническим перевооружением предприятия.

Перечисленные выше варианты преобразования предприятий могут осуществляться непосредственно государственными органами власти с финансированием затрат на перебазирование из бюджета, либо с привлечением на коммерческой основе инвестора.

Первый вариант состоит из следующих этапов:

.        Принятие решения Государственными органами власти о перебазировании предприятия и включении его в перечень предприятий, подлежащих выводу / перебазированию / реформированию / ликвидации.

.        Достижение договоренности с собственниками предприятия о перебазировании ликвидации. В случае ликвидации, достижение с собственниками предприятия соглашения о размере компенсации убытков / упущенной выгоды. Размер компенсации, как правило, определяется на основании профессиональной оценки стоимости активов и / или бизнеса предприятия. Сумма компенсации, как правило, выплачивается имущественной долей в новом строительстве, которое планируется осуществить на земельном участке предприятия. В случае перебазирования, реформирования и вывода предприятия стороны разрабатывают и согласовывают бизнес-план. В соответствии с инвестиционным бюджетом бизнес-плана, Государственные органы власти осуществляют его финансирование из средств бюджета.

.        Освобожденный участок выставляется на аукцион. На этапе аукциона обычно уже определено разрешенное использование земельного участка.

Рисунок 3. Редевелопмент предприятий государственными органами власти с финансированием затрат на перебазирование из бюджета

Схема по перебазированию предприятия, при котором инициатором проекта является инвестор:

.        Инвестор выявляет предприятие, на земельном участке которого интересно реализовать девелоперский проект.

.        Инвестор приобретает предприятие, или достигает договоренности с его собственниками о сумме компенсации за перебазирование (ликвидацию). Предпочтительнее приобрести предприятие, тогда инвестор и собственник выступают в одном лице.

Рисунок 4. Редевелопмент предприятий коммерческими организациями

В рамках дипломной работы предполагается рассмотреть только проекты редевелопмента, в которых инициатором выступает коммерческая организация, таким образом, далее, в рамках описания проектов редевелопмента промышленных территорий речь пойдет только о редевелопменте предприятий коммерческими организациями. С учетом допущения о том, что на рынке коммерческие организации стремятся максимизировать прибыль, можно сформулировать следующие условия для начала осуществления проекта редевелопмента:

§  ожидаемая стоимость завершенного проекта будет превышать стоимость издержек, включая нормальную прибыль редевелопера;

§  стоимость участка земли для девелопмента должна быть больше или равной его стоимости при существующем использовании.

1.2 Экономическая целесообразность редевелопмента

 

.2.1 Стоимость участка земли при существующем использовании

В течение некоторого периода времени после завершения строительства здания на свободном участке земли, новая недвижимость, как правило, не требует дополнительных вложений капитала. Однако, с течением времени происходит уменьшение качественных характеристик здания за счет естественного старения и изнашивания конструкций, что приводит к потенциальному уменьшению поступающих арендных потоков и увеличению операционных расходов. Для восстановления первоначальных эксплуатационных свойств, и, соответственно, экономических характеристик недвижимости, требуются дополнительные капиталовложения. Более того, по прошествии некоторого времени может стать актуальным вопрос об изменении характера использования недвижимости в соответствии с изменяющейся рыночной ситуацией. То есть может потребоваться полная реконструкция или модернизация существующей недвижимости, вплоть до полного ее сноса и возведения на очищенном участке нового здания. В любом случае требуется экономическое обоснование времени и объема предполагаемых капиталовложений.

Общим методом определения эффективности реконструкции или модернизации является анализ денежных потоков. В качестве примера применения данного подхода рассмотрим вопрос определения времени полного редевелопмента, то есть полного сноса существующей недвижимости и возведения нового здания.

Теоретически, такое время соответствует ситуации, когда настоящая стоимость ожидаемых денежных потоков при существующем использовании участка земли становится меньше, чем стоимость свободного участка.

Ожидаемые денежные потоки при существующем использовании будут определяться, с одной стороны, валовыми поступлениями от арендной платы, а с другой эксплуатационными расходами.

Рисунок 5. Эксплуатационные расходы и валовая арендная плата

Валовые поступления от арендной платы с течением времени, вероятнее всего, будут уменьшаться. Так как целесообразность нового строительства, скорее всего, определялась на основе максимальной эффективности с учетом текущей рыночной ситуации, то в первые годы эксплуатации существующему использованию будут соответствовать максимальные арендные ставки. Однако если данный сектор рынка инвестиций приносит максимальную прибыль, в него придут новые участники с аналогичными проектами. По мере завершения строительства предложение будет увеличиваться, что при условии даже относительно стабильного спроса будет приводить к снижению арендной стоимости.

Эксплуатационные расходы, в отличие от валовых арендных поступлений, будут иметь тенденцию увеличения в силу износа здания и постепенного повышения технических требований рынка к существующему функциональному использованию, что будет требовать соответствующей компенсации.

Чистый денежный поток при существующем использовании в любой год эксплуатации T, будет равен разности R₁E₁, валовых поступлений от арендной платы и эксплуатационных расходов, поэтому при допущении постоянной нормы дисконтирования настоящая стоимость будущих арендных потоков при существующем использовании со временем будет монотонно уменьшаться. Другими словами, стоимость недвижимости со временем будет уменьшаться вплоть до отрицательных значений.

Рисунок 6. PV чистых арендных денежных потоков во времени

 

.2.2 Стоимость свободного участка земли

В любой текущий момент времени стоимость свободного участка земли определяется настоящей стоимостью денежных потоков от наилучшего и наиболее эффективного использования, минус издержки по очистке участка и строительству нового здания, соответствующего текущему наилучшему использованию.

Рисунок 7

В период завершения строительства здания стоимость при существующем использовании больше, чем стоимость при альтернативном наилучшем и наиболее эффективном использовании (OA), так как земля уже была отдана для существующего использования, которое требуется устранить.

Постепенно стоимость при альтернативном наилучшем и наиболее эффективном использовании будет увеличиваться. С одной стороны, это будет обусловлено тем, что новое использование будет все в большей степени (в отличие от существующего) соответствовать требованиям рынка и, соответственно, получать большую разницу между валовыми поступлениями и эксплуатационными расходами. С другой стороны, новое альтернативное использование теоретически будет иметь более долгий период получения чистого денежного потока, чем существующее, которое уже использовало какую-то часть своего эксплуатационного ресурса.

При допущении о неизменности затрат на очистку участка от существующего здания и строительство нового (OB), стоимость участка земли как свободного будет представлять AA₁ - BB₁ = CC₁ в каждом текущем году.

1.2.3 Условие целесообразности освобождения участка

Совмещая графики изменения стоимости при существующем использовании и стоимости свободного участка земли (рис. 8), можно сформулировать условие целесообразности сноса существующего здания и строительства нового.

Рисунок 8

Начиная с года N, стоимость свободного участка становится положительной, а начиная с года R - превышает стоимость при существующем использовании. Именно с года R снос существующего здания и строительство нового становится экономически целесообразным, несмотря на то, что существующее использование все еще будет давать положительный чистый денежный поток вплоть до года Т.

Таким образом, период OR определяет срок экономической жизни здания, в течение которого его стоимость при существующем использовании больше, чем стоимость свободного участка земли.

Очевидно, что срок экономической жизни здания будет зависеть от стоимости при существующем использовании, стоимости при альтернативном наилучшем и наиболее эффективном использовании и издержек на очистку участка и новое строительство. Если стоимость при существующем использовании увеличивается относительно стоимости при альтернативном использовании, или увеличиваются издержки строительства срок экономической жизни будет увеличиваться, и наоборот. Здесь следует заметить, что все вышеприведенные рассуждения можно применить и к оставшемуся сроку экономической жизни для любого текущего года.

В свою очередь, факторы, определяющие срок экономической жизни, сами являются функциями рыночных характеристик, таких, как изменения спроса, стоимость эксплуатации, и, конечно, рыночной нормы процента.

Рассмотрим, например, влияние изменения рыночной нормы процента на срок экономической жизни здания. В общем случае в любой момент времени количество капитализируемых денежных потоков для существующего использования будет меньше, чем для нового альтернативного использования. Поэтому при увеличении нормы процента стоимость при альтернативном использовании будет уменьшаться более интенсивно, чем стоимость при существующем использовании. В результате момент экономически целесообразной замены существующего использования на новое альтернативное использование смещается вперед по времени. Увеличение нормы процента также увеличит издержки нового девелопмента, что проявится в увеличении оставшегося срока экономической жизни.

На величину оставшегося срока экономической жизни будут влиять и другие факторы реальной рыночной ситуации, такие, как недостаточная информированность и инертность мышления девелоперов, несовершенство рынка заемного капитала, политика правительства в отношении городского планирования и налогообложения.

1.3 Оптимальная интенсивность использования земли

 

.3.1 Стоимость земли при отсутствии ограничений застройки

Экономическая эффективность нового строительства определяется не только типом использования земли, но также и решениями о величине капитала, который необходимо добавить, чтобы максимизировать стоимость земли. Основным принципом принятия подобных решений является максимизация дисконтированной прибыли девелоперского проекта.

Если объем нового строительства на участке ограничивается модернизацией существующих зданий, то решения по степени их усовершенствования выполняются на основе положительных значений NPV, либо, в случае альтернативных вариантов, на основе максимизации NPV. Например, если капитализированный прирост арендной стоимости помещений, оборудованных общей системой кондиционирования, превышает издержки по установке такой системы, то ее добавление при модернизации здания экономически целесообразно.

При анализе проектов девелопмента, когда решается вопрос об альтернативных конструктивных особенностях уже определенного типа здания, выбор оптимальной величины первоначальных вложений капитала осуществляется с учетом будущих эксплуатационных затрат. При этом, в зависимости от используемой при дисконтировании нормы, может быть сделан выбор либо в пользу высоких начальных издержек, которые приведут к низким эксплуатационным расходам, либо наоборот, в пользу низких строительных издержек с соответствующими высокими эксплуатационными расходами.

При высокой норме процента в более выгодное положение попадает решение, ориентированное на низкие начальные издержки и высокие эксплуатационные издержки в будущем. Однако, если имеется тенденция увеличения эксплуатационных расходов и заработной платы, преимущество такого решения может быть сведено до минимума и более выгодным окажется проект с большими начальными и меньшими эксплуатационными издержками.

Вопрос определения оптимальной интенсивности девелопмента свободного участка земли, или плотности застройки, в классической постановке решается на основе уже рассмотренной нами теории оптимального сочетания факторов производства.

Предположив, что земля является постоянным фактором, в качестве переменного фактора будем рассматривать капитал, измерителем которого является единица денежного эквивалента стоимости всех переменных факторов производства с учетом стоимости их финансирования.

В условиях совершенной конкуренции на рынках капитала и продукции, и капитал, и продукция имеют установившиеся цены, а это означает, что кривая предельного физического продукта, умноженная на цену продукции, будет соответствовать кривой предельной производительности.

При увеличении переменного фактора (капитала), в силу закона уменьшения предельной производительности предельный физический продукт капитала уменьшается. Другими словами, с увеличением, например, количества этажей, увеличиваются расходы на фундамент, дополнительное инженерное оборудование и т.д. Соответственно и предельная производительность переменного фактора также будет уменьшаться.

С учетом постоянства стоимости переменного фактора OA, увеличение его количества будет целесообразным до точки K, где предельная производительность капитала MRP равна предельным издержкам капитала MC. То есть, оптимальная высота здания, если она является показателем интенсивности использования участка земли, будет достигаться при добавлении к земле капитала в размере OK.

Рисунок 9

Из вышеприведенных рассуждений следует и обоснование суммы, которая может быть выплачена за участок земли, предназначенной для девелопмента. На рисунке общий доход от проекта девелопмента будет равен ВОКХ, а общие издержки АОКХ, причем в общие издержки включены все издержки девелопмента, включая нормальную прибыль. Таким образом, площадь ABX представляет остаток, то есть максимальную сумму, которую девелопер может заплатить за участок. Важно отметить, что стоимость участка земли и оптимальная плотность застройки будут расти одновременно с ростом предельной производительности и с уменьшением нормы процента.

Увеличение предельной производительности может иметь место либо за счет роста предельного физического продукта (новые технологии), либо за счет роста цен на физический продукт. В любом случае, кривая предельной производительности будет смещаться вверх из положения MRP₁ в положение MRP₂, а интенсивность использования земли увеличится с OK₁ до ОК₂. Соответственно, стоимость участка земли увеличится на величину B₁B₂X₂X₁.

Рисунок 10

При уменьшении нормы процента будут уменьшаться издержки (стоимость) каждой единицы капитала, что выразится в смещении вниз горизонтальной прямой издержек. Результатом будет эффект, аналогичный предыдущему случаю интенсивность использования земли и стоимость участка земли возрастут.

Если издержки девелопмента растут при постоянной стоимости недвижимости, или стоимость недвижимости уменьшается при постоянных издержках стоимость участка земли и оптимальная плотность застройки уменьшаются.

Представляется целесообразным еще раз подчеркнуть взаимосвязь между стоимостью участка земли и интенсивностью его использования. С точки зрения девелопера, стоимость участка земли является издержкой девелопмента. Чем больше девелопер заплатит за участок земли для его приобретения в условиях конкуренции, тем больше он будет экономить при его использовании, вкладывая больше капитала в каждый квадратный метр и возводя более высокое здание. Другими словами, высокая цена земли для девелопера имеет результатом более высокие здания.

С точки зрения рынка недвижимости в целом можно сформулировать следующие зависимости. В условиях высокого спроса и, соответственно, высокого уровня арендной стоимости, возможности земли используются более интенсивно. Являясь более прибыльным, более интенсивное использование приводит к строительству более высоких зданий. Так как высокие здания являются более прибыльными, стоимость земли будет более высокой.

Данные теоретические выводы обычно очень хорошо коррелируют с практикой. Спрос на недвижимость в центре города позволяет девелоперам осуществлять более плотную застройку, а получаемая при этом дополнительная прибыль дает возможность платить более высокую цену за землю. Именно поэтому в центральных частях городов земля более дорогая, а здания более высокие, чем на окраинах. На рисунках (а) и (б) соответственно отображены ситуации с двумя одинаковыми по размеру участками земли в центре города и на окраине. Более высокая арендная стоимость стимулирует использовать землю в центре города более интенсивно, вкладывая в каждую единицу площади OK₁ единиц капитала.

Рисунок 11

Следует заметить, что интенсивное использование участка, то есть увеличение количества этажей, целесообразно только тогда, когда это дешевле, чем приобретение дополнительной земли. Поэтому, в любом случае, альтернативой добавлению этажей будет приобретение дополнительной земли и малоэтажная застройка, то есть экстенсивное использование земли. Критерием выбора использования являются меньшие издержки для получения заданного увеличения дохода.

1.3.2 Стоимость земли и градостроительное планирование

До настоящего момента вопрос о стоимости участка земли и плотности застройки рассматривался в предположении отсутствия какого-либо ограничения на использование или плотность застройки. Генеральный план развития Москвы накладывает комплекс различных ограничений на земельный участок (по плотности застройки, этажности и т.д.), что приводит к уменьшению стоимости земли и плотности застройки.

Рисунок 12

Рассмотрев экономические предпосылки существования процесса редевелопмента, далее, в главе 2, я привожу ряд формальных моделей, с помощью которых можно оценить экономическую эффективность того или иного процесса редевелопмента.

 

2. Разработка моделей оценки эффективности различных вариантов развития объектов недвижимости

 

2.1 Подходы и методы, используемые для анализа наиболее эффективного варианта развития недвижимости

Действующие на территории Москвы промышленные предприятия зачастую нерентабельны. Для повышения эффективности использования недвижимости собственнику необходимо рассматривать следующие варианты использования имеющихся у него объектов недвижимости:

.        Имущественный комплекс (предприятие) как бизнес.

.        Недвижимость, находящуюся в собственности предприятия, как свободную от производства.

.        Проект реконструкции / модернизации существующих зданий, и сооружений.

.        Оценку занимаемого земельного участка как свободного.

При принятии решения будем руководствоваться принципом максимизации чистого приведенного дохода (NPV). В терминах оптимизации данную задачу можно сформулировать следующим образом:

,

здесь стоимость бизнеса,

 - стоимость недвижимости как свободной от производства,

 - чистая приведенная стоимость проекта редевелопмента,

 - стоимость земельного участка как свободного (данную стоимость можно рассматривать как чистую приведенная стоимость проекта девелопмента земельного участка).

В рамках дипломной работы детально изучены методы оценки проектов редевелопмента и оценки земельного участка как свободного от застройки. Несмотря на это в объективной реальности существуют примеры когда , либо когда . В качестве примера, когда стоимость бизнеса выше стоимости недвижимости можно привести Московский булочно-кондитерский комбинат «Коломенское», приобретенный инвестиционной компанией Sminex (данная инвестиционная компания занимается, в том числе проектами редевелопмента).

В качестве объектов недвижимости с наиболее эффективным использованием как свободных от производства являются производственные и складские комплексы, расположенные далеко от станций метрополитена и основных городских магистралей - их использование для редевелопмента или строительство новых зданий неэффективно в виду отсутствия спроса на конечный продукт редевелопмента.

Для оценки объекта недвижимости, потенциальный инвестор (инвестиционная компания) в первую очередь анализирует те ожидаемые денежные потоки, которые недвижимость может принести. Для оценки недвижимости, которая приносит стабильный доход, применяется метод капитализации чистого операционного дохода. Базовая формула для расчета стоимости объекта недвижимости на основе метода капитализации чистого операционного дохода имеет вид:

,

где  - стоимость объекта недвижимости,

- чистый операционный доход (ЧОД)

R - ставка капитализации.

Ставка капитализации (R) - это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой сумме стоимости. С экономической точки зрения, ставка капитализации отражает норму доходности инвестора с учетом рисков объекта и возможного изменения стоимости объекта в будущем.

Теоретически ставка капитализации для текущего дохода должна прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

§  безрисковую доходность, существующую на рынке

§  компенсацию за риск вложения в недвижимость

§  компенсацию за низкую ликвидность

§  компенсацию за инвестиционный менеджмент

§  поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости актива.

Практически существует несколько методов определения ставки капитализации для объектов недвижимости. Наиболее распространенным в мировой практике является метод рыночной выжимки. Суть метода состоит в расчете средней ставки по рынку на основе имеющейся информации по сделкам с недвижимостью аналогичной оцениваемому объекту:

.

2.2 Обзор традиционных подходов к оценке проектов редевелопмента

 

.2.1 Оценка с применением техники остатка

Традиционная техника остатка в классической постановке определяет сумму, которую следует заплатить за существующий объект недвижимости под проект редевелопмента, как разность между стоимостью завершенного проекта редевелопмента и издержками редевелопмента.

Для отражения общих особенностей формирования схемы расчета традиционной техники остатка приведем краткие комментарии по каждой статье, имея в виду, что в общие издержки редевелопмента обычно включаются:

§  издержки согласования;

§  строительные издержки;

§  гонорары профессиональным консультантам;

§  расходы на первичную сдачу в аренду и рекламу;

§  стоимость финансирования;

§  непредвиденные расходы;

§  издержки продажи завершенного проекта редевелопмента.

Издержки согласования. Под издержками согласования понимаются официальные и неофициальные платежи для согласования проекта редевелопмента между редевелопером и государственными органами (их представителями).

Строительные издержки. Для расчетов на стадии предварительной оценки, как правило, используются средние для местного рынка показатели стоимости строительства (с учетом прибыли подрядчика) на один кв. м общей площади объектов различного функционального назначения и различных конструктивных особенностей. При этом общая площадь рассматривается в пределах внутреннего контура ограждающих конструкций.

Гонорары. Под гонорарами в расчетной схеме понимаются расчеты с архитекторами, консультантами, проектировщиками, оценщиками. Средняя величина гонораров в процентном отношении к стоимости строительных издержек может составлять 10-15%.

Расходы на заключение первичных договоров аренды и рекламу. Расходы на первичную сдачу в аренду (оплата брокерских услуг) в среднем оцениваются на уровне 10-15% от начальной годовой арендной платы, расходы на рекламу могут составлять 2-3% от валовой стоимости редевелопмента.

Непредвиденные расходы. Как правило, непредвиденные расходы делятся на два типа. К первому типу относят непредвиденные расходы, связанные с обычно имеющими место изменениями и детализацией проекта в ходе строительства, а также непредсказуемые расходы строительного производства. Ко второму типу относят непредвиденные расходы, связанные с задержкой сроков окончания согласований / строительства. В сумме статья непредвиденных расходов может составлять 7-10% от валовой стоимости редевелопмента.

Стоимость финансирования строительных издержек. Под стоимостью финансирования строительных издержек понимается выплачиваемые проценты по привлеченным кредитам.

Прибыль редевелопмента. По сути, являясь прибылью предпринимателя-редевелопера, данная позиция рассчитывается либо как процент от общей стоимости проекта девелопмента или от стоимости издержек, либо как норма прибыли редевелопера.

2.2.2 Редевелопмент в терминах инвестиционного проектирования

Инвестиционный процесс - это последовательность взаимосвязанных инвестиций (вложений денег), растянутых на несколько временных периодов, отдача (доходы) от которых также растянута во времени. В терминах финансового анализа этот процесс характеризуется двусторонним потоком платежей, положительные члены которого соответствуют доходной части, а отрицательные - вложениям, необходимым для осуществления инвестиционного проекта.

Каждый инвестиционный проект, в том числе и проект редевелопмента преследует в качестве своей основной цели получение максимального дохода инвестором и другими заинтересованными лицами с минимальными издержками. Поэтому на первое место при принятии решений об инвестициях выходит оценка инвестиционного проекта.

Под оценкой инвестиционного проекта обычно понимается набор способов определения целесообразности долгосрочного вложения капитала (инвестиций) в различные объекты (отрасли, мероприятия и т.п.) с целью оценки перспектив их прибыльности и окупаемости.

В общем случае под оценкой инвестиционного проекта понимается определение его социально-экономической эффективности. Поскольку основной задачей реализации проекта редевелопмента является качественное преобразование недвижимости, которое, в конечном счете, ведет к возрастанию ее стоимости, а следовательно, к получению прибыли, целью данного исследования является раскрытие оценки проекта с точки зрения коммерческой эффективности, учитывающей финансовые последствия осуществления проекта. Понятие привлекательности инвестирования чаще всего связывают с его целесообразностью, то есть учитывают соответствие инвестиционной деятельности конкретным целям и интересам застройщика. Коммерческая эффективность проекта, как правило, сопровождается положительными бюджетным (рост налоговых и иных поступлений в бюджет), социальным (появление новых рабочих мест, развитие объектов социальной инфраструктуры, благоустройство территории) и иными эффектами. В рамках настоящей работы отдельно не рассматриваются такие составляющие эффективности проекта редевелопмента, как: народнохозяйственная, бюджетная и социальная эффективность. Главное внимание сосредоточено на оценке с позиции коммерческой эффективности.

Международная практика оценки эффективности инвестиций базируется на концепции временной стоимости денег и основана на следующих принципах:

.        Оценка эффективности использования инвестируемого капитала производится путем сопоставления денежного потока (cash flow), который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов, предоставивших капитал.

.        Инвестируемый капитал, равно как и денежный поток, приводится к настоящему времени или к определенному расчетному году (который, как правило, предшествует началу реализации проекта).

.        Процесс дисконтирования капитальных вложений и денежных потоков производится по различным ставкам дисконтирования, которые определяются в зависимости от особенностей инвестиционных проектов. При определении ставки дисконтирования учитываются структура инвестиций и стоимость отдельных составляющих капитала.

Суть всех методов оценки базируется на следующей достаточно простой схеме: Исходные инвестиции при реализации какого-либо проекта генерируют денежный поток CF₁, CF₂,…, CF_n. Инвестиции признаются эффективными, если этот поток достаточен для:

§  возврата исходной суммы капитальных вложений;

§  обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал.

Наиболее распространены следующие показатели эффективности капитальных вложений: чистая приведенная стоимость - NPV; индекс рентабельности - PI; внутренняя норма доходности - IRR; дисконтированный период окупаемости - DPP.

Наряду с вышеупомянутыми показателями, для оценки проекта выделена стоимость такого элемента, существенного для принятия инвестиционных решений, как адаптивность (т.е. способность к адаптации, приспособлению), которая, в свою очередь, обусловлена неопределенностью и изменчивостью рынка. Для этого предлагается использование модели реальных опционов. Теория реальных опционов для России особенно интересна, так как проекты, осуществляемые в российских условиях, содержат в себе относительно больший риск, но одновременно они содержат и больше возможностей, которые не оценивает классическая теория оценки инвестиций. И оценив эти возможности количественно, компания получает возможность инвестировать в те проекты, от которых неоправданно отказались конкуренты, использующие классический подход.

2.3 Применение теории реальных опционов для оценки проектов редевелопмента

Опцион - это ценная бумага (контракт), выпускаемая фирмами, корпорациями, банками и другими финансовыми институтами и дающая его покупателю право купить или продать определенную ценность (акцию, облигацию, валюту и прочее) в установленный период или момент времени на заранее оговоренных условиях. В качестве этих условий выступают зафиксированная в договоре цена предмета сделки (цена исполнения) и размер премии (цена опциона), уплачиваемой покупателем опционного контракта его продавцу. Необходимость такой выплаты возникает в связи с преимуществами, о которых мы скажем чуть позже, владельца прав по сравнению с их гарантом (продавцом опциона).

Опционы обычно делятся на два класса - опционы европейского типа и американского типа и бывают двух видов: колл-опционы (право купить) и пут-опционы (право продать).

Американские опционы могут исполняться в любой момент времени до даты истечения срока их действия. В отличие от американских, европейские опционы могут быть исполнены только на дату окончания контракта. В дальнейшем мы сосредоточимся преимущественно на европейских опционах «колл». Переход к пут-опционам не требует значительных усилий и зачастую может быть выполнен с помощью «симметричных» рассуждений. Обсуждение мотивов опционных сделок сопроводим рассмотрением графиков выигрышей их участников. Пусть для опциона с контрактной ценой К премия, уплаченная в начале срока, равна С и пусть на конец срока курс акций установился на уровне S; безрисковый процент с периодом начисления равным срочности опциона обозначим через г.

Покупатель опциона «колл» рассчитывает на повышение цен. Если окажется, что S>K, то по условиям контракта он имеет право купить акцию по льготной цене К, а значит, купив по этой цене и сразу же продав по (рыночной) цене S, будет иметь доход, равный S-K.

Если же S≤K, то пользоваться предоставленным правом покупки по цене К бессмысленно (так как можно купить и по более низкой цене S) и, следовательно, доход держателя контракта будет равен нулю. С учетом выплачиваемой надписателю опциона премии чистый доход покупателя в первом рассмотренном случае (S>K) будет равен

.

Во втором же случае (S≤K) он потеряет выплаченную эмитенту премию. Объединяя эти случаи одной записью, придем к следующей функции выигрыша покупателя

,

где C - стоимость опциона (премия).

Так как выигрыш покупателя - это проигрыш продавца, то одноименная функция для надписателя опциона задается равенством

а её график представляет зеркальное отражение ломаной линии выигрышей и потерь.

Графики в случае пут-опциона строятся аналогично. Для разнообразия рассуждение проведем с точки зрения продавца. Ему выгодна ситуация роста цен (S>K), вынуждающая покупателя отказаться от невыгодной сделки. Если же S≤K, то право продать по контрактной цене будет реализовано и продавец «пута» обязан будет приобрести актив дороже, чем он стоит на реальном рынке. В результате его платежи будут следующим образом зависеть от цены S:

и с учетом их направления дадут покупателю опциона доход

Как следует из приведенных графиков, риск покупателя опциона ограничен величиной уплачиваемой им премии C (ценой опциона). Для продавца же опциона потери могут быть намного больше, а в случае опциона «колл» - как угодно велики. Отмеченная неравновесность, дает повод использовать опцион как своего рода страховой полис, приобретаемый для защиты от опасного движения цен.

При оперировании с опционами риск покупателя переходит в доход продавца, а выигрыши первого оборачиваются для второго риском. Поэтому недостатки опционов для надписантов являются продолжением их достоинств для держателей: ограниченность риска и возможность нелимитирования прибыли трансформируются в ограниченную размером премии прибыль и перспективы нелимитированного риска.

Эти отрицательные для надписантов факторы нивелируются их опытом и информационной осведомленностью, размерами премии, уровнем фиксации цены исполнения, а также гибким использованием инвестиционных стратегий, основанных на комбинировании разнородных финансовых инструментов.

В последнее время и преимущественно в зарубежных источниках появились работы по методам оценки инвестиций, основанным на технике опционных расчетов. Все эти предложения, так или иначе, исходят из усматриваемых аналогий между правами на исполнение финансовых опционов и правами на использование инвестиционных альтернатив по реальным проектам. В результате в области инвестиционного анализа сформировалось новое направление: реальные опционы, с помощью которых задача инвестиционного выбора моделируется в терминах финансового опциона. Это, в свою очередь, позволяет для оценки инвестиционных решений, зависящих от будущих состояний конъюнктуры, воспользоваться известными из стохастической финансовой математики методами расчета теоретической стоимости опционных контрактов.

Термин «реальный опцион» - опцион, «скрытый» в балансе, а не торгуемый на бирже, был введен в научный оборот Р. Брейли и С. Майерсом, авторами ряда работ по корпоративным финансам. Под «реальным опционом» понимается право изменить ход развития инвестиционного проекта в смысле повышения его рентабельности и истекающее со временем. Принятое менеджментом в определенный момент в будущем рациональное решение создает стоимость, и эту стоимость возможно еще на стадии предварительного рассмотрения проекта приблизительно оценить и стратегически «вложить», подобрав менеджменту адекватный инструментарий программных средств, позволяющий взвесить конкурентную ситуацию и стоимостную оценку альтернатив. Если суметь использовать реальные опционы проекта, то денежный поток инвестиционного проекта может быть значительно увеличен.

В целом опционная теория выделяет две группы дополнительных возможностей, содержащихся в инвестиционном проекте. Первая из них - возможности изменения параметров инвестиционного проекта с течением времени. Это может быть расширение или сокращение проекта, отказ от реализации проекта после получения дополнительной информации и т.п. Вторая группа возможностей характеризует внешнюю сторону проекта, т.е. выполнение одного проекта делает возможным другой проект, который был бы невозможен без завершения первого.

Концепция реальных опционов позволяет количественно оценить имеющиеся в проекте возможности и тем самым включить их в расчет стоимости инвестиционного проекта. Количественная оценка играет ключевую роль при принятии инвестиционного решения, в большинстве случаев, когда дополнительные возможности оцениваются лишь качественно, интуитивно, они попросту отбрасываются при сравнении количественных параметров проекта и в лучшем случае служат дополнительным плюсом проекта при прочих равных условиях. Для количественной оценки концепция реальных опционов использует те же показатели, что и классическая теория (денежный поток, инвестиционные затраты, безрисковая ставка доходности, волатильность, время истечения опциона).

Реальные опционы очень важны в качестве инструмента по управлению инвестиционными проектами на всех стадиях: от принятия решения по осуществлению инвестиций до завершения проекта. Научившись находить скрытые возможности проекта, управляющий получает явные преимущества, поскольку может оценить выгоду тех или иных возможностей. Теория реальных опционов достаточно полно описывает области возможного увеличения стоимости проекта. Но все же главное - ее практическая ценность состоит в том, что реальные опционы позволяют количественно оценить преимущества проекта, ранее оцениваемые лишь качественно.

Применение теории реальных опционов к проектам редевелопмента можно представить как модель опциона «колл» стоимости существующей недвижимости. Более широко, опцион правообладателя объекта недвижимости включает также опцион на их редевелопмент. Однако если существующие постройки не являются достаточно старыми стоимость редевелопмента существующих зданий (в частности, «упущенная выгода» от неполученных доходов, которые здание могло бы принести) обычно будет столь большой, что стоимость опциона редевелопмента в данном случае незначительна. Таким образом, модель опциона стоимости объекта редевелопмента наиболее применима к объектам, доходы от которых невелики. В любом случае, важно иметь в виду, что реальный опцион, который рассматривается как стоимость объекта редевелопмента, является, по существу, опционом редевелопмента (в данном случае - одна из разновидностей опциона развития, применяемая по отношению к объекту редевелопмента).

Характеристикой данного опциона является тот факт, что держатель опциона (правообладатель объекта редевелопмента) имеет право (но без обязательства) предпринять проект редевелопмента (то есть, осуществить опцион, платя цену исполнения, в данном случае - стоимость строительно-монтажных работ), и после завершения проекта строительства держатель опциона получит ценный актив (построенный объект).

Рисунок 13

Таким образом, модель опциона «колл» способствует более глубокому пониманию и определению стоимости существующей недвижимости. Теория реальных опционов позволяет увидеть важную связь между стоимостью существующей недвижимости и ее редевелопментом.

Оценку стоимости существующей недвижимости как опциона редевелопмента можно произвести при помощи модели Пауля Самуэльсона и Генри МакКина, предложенную ими в 1965 году для оценки бессрочных американских варрантов (то есть бессрочных опционов «колл», которые могут быть исполнены в любое время, обеспеченны активом и приносящие дивиденды). Модель Самуэльсона-МакКина, как оказалось, была очень схожа с теорией реальных опционов. Хотя данную модель следует рассматривать в качестве упрощенной, не отражающей все стороны сделки, она может иметь практическую ценность при определении стоимости незастроенного участка земли, ожидаемых доходов и оптимизации выбора времени строительства.

Для расчетов по модели Самуэльсона-МакКина необходимы три показателя, которые описывают недвижимое имущество и рынки капитала: безрисковая процентная ставка (r_f), ставка доходности на вложенный капитал (у) и стандартное отклонение стоимости недвижимости (S). Данное стандартное отклонение рассчитывается по уже реконструированным (перепрофилированным) и введенным в действие объектам недвижимости. Применяя данные показатели, по нижеприведенной формуле можно определить эластичность опциона µ.

Кроме эластичности опциона, другими показателями, которые влияют на стоимость рассматриваемого объекта редевелопмента, являются: стоимость реконструированной (вновь построенной) недвижимости и стоимость строительно-монтажных работ наиболее выгодного проекта, который мог бы быть осуществлен. Предположим, V - рыночная стоимость введенной в эксплуатацию недвижимости, К - стоимость СМР (все затраты на строительство, включая прибыль редевелопера, без учета стоимости объекта редевелопмента). Тогда, согласно формуле Самуэльсона-МакКина, стоимость объекта (P) можно определить:

В этой формуле V* - стоимость законченного проекта. Если предполагаемая рыночная стоимость введенного в строй объекта недвижимости (V) ниже стоимости законченного проекта (V*), то в настоящее время недвижимость нужно использовать в текущем состоянии, если выше-то данный момент времени является оптимальным для немедленного начала строительства. Другими словами, V* - такая стоимость законченного проекта, при которой оптимально начинать строительство. Стоимость законченного строительства можно определить через функцию стоимости строительства и эластичности опциона:

Таким образом, µ/(µ - 1) представляет собой отношение стоимости введенного в строй объекта недвижимости к стоимости СМР, которое показывает на немедленный оптимальный момент начала строительства. Это отношение - функция эластичности опциона, которая, в свою очередь, является функцией трех показателей: безрисковой ставки, ставки доходности на вложенный капитал и стандартного отклонения. Таким образом, отношение стоимости законченного проекта к стоимости, введенной в эксплуатацию недвижимости, в модели Самуэльсона-МакКина является независимым от масштабности проекта (то есть не зависит от общей площади проекта редевелопмента).

Таким образом, модель Самуэльсона-МакКина дает понимание не только о стоимости существующих построек, но также и об оптимальном выборе времени строительства. В частности, данная модель характеризует строительство, позволяя определить отношение стоимости завершенного проекта к затратам на строительство и тем самым определить оптимальный момент начала строительства. Следует отметить, что данная модель не позволяет определить доходность, которая будет получена в результате реализации проекта. Ее использование целесообразно в качестве дополнения к традиционным методам инвестиционного анализа.

Определенная выше эластичность опциона µ отражает процент изменения стоимости существующей недвижимости при 1-процентном изменении рыночной стоимости введенной в эксплуатацию недвижимости, а рисковая премия ожидаемой доходности, требуемой собственниками земли, должна быть пропорциональна этой эластичности, как представлено в формуле:

где RP_L - рисковая премия для незастроенного участка земли (т.е. доходность при ставке выше безрисковой), и RP_P - рисковая премия для построенных объектов на рынке.

Для практической иллюстрации изложенного материала в качестве объекта редевелопмента в главе 3 рассмотрен проект реконструкции девяти строений промышленного предприятия.

3. Применение разработанных моделей для анализа и управления инвестиционным процессом на примере редевелопмента промышленного предприятия

 

.1 Описание проекта редевелопмента

Рассмотрим промышленное предприятие, находящееся на территории Москвы. В настоящее время предприятие ничего не производит, так как производство уже ликвидировано. Согласно правоустанавливающим документам у предприятия находятся 9 капитальных и некапитальных строений в собственности и земельный участок площадью 0.7 Га в долгосрочной аренде. Далее приведено распределение площадей имеющихся строений:

Таблица 2. Распределение площадей до реконструкции

Строение	Этаж	Общая площадь, кв. м
1 (капитальное)	подвал	869
	1	960.4
	2	960.9
	3	966.2
Итого по строению 1		3 756.5
2 (капитальное)	1	194.4
3 (некапитальное)	1	7.4
4 (некапитальное)	1	13.5
6 (некапитальное)	1	63.9
7 (некапитальное)	1	126.7
8 (некапитальное)	1	377.3
9 (некапитальное)	1	442.8
10 (некапитальное)	1	112.3
Итого по комплексу		5 094.8

Согласно проведенной оценке стоимость недвижимости предприятия составляет $6000000. Собственник предприятия готов уступить строения по данной стоимости. Рассмотрим недвижимое имущество предприятия с точки зрения компании профессионально занимающейся редевелопментом. Согласно проведенным компанией маркетинговым исследованиям, наиболее эффективное использование - офисы класса «B-». Для того, чтобы привести имеющиеся строения к классу «B-» нужно провести полную реконструкцию комплекса, а именно: заменить имеющиеся деревянные окна на пластиковые стеклопакеты, установить новые подоконники, новые двери, сделать стяжку полов, покрасить перегороди, осуществить монтаж подвесных потолков Армстронг со светильниками, организовать входные группы (ресепшн, мебель, турникеты), сделать отделку коридоров и так далее. План редевелопмента также предусматривает количественное увеличение площадей за счет надстройки этажей.

Далее приведено распределение площадей после редевелопмента:

Таблица 3. Распределение площадей после редевелопмента

Строение	Этаж	Вид использования	Общая площадь, кв. м
1 (капитальное)	ц	офис	869
	1	офис	960.4
	2	офис	960.9
	3	офис	966.2
	м	офис	960
Итого по строению 1			4 716.5
2 (капитальное)	1	офис	194.4
	2		194.4
Итого по строению 2			388.8
3 (некапитальное)	1	КПП	7.4
4 (некапитальное)	1	Склад	13.5
6 (капитальное)	1	офис	63.9
	2		63.9	127.8
7 (капитальное)	1	офис	126.7
	2		126.7
Итого по строению 7			253.4
8 (капитальное)	1	офис	377.3
	2		377.3
Итого по строению 7			754.6
9 (капитальное)	1	офис	442.8
	2		442.8
Итого по строению 9			885.6
10 (капитальное)	1	офис	112.3
	2		112.3
Итого по строению 10			224.6
Итого по комплексу			7 372.2

Общая площадь строений после редевелопмента может составить 7372,2 кв. м.

 

3.2 Формализация проекта редевелопмента

 

.2.1 Моделирование доходов и расходов редевелопера

Затраты на проектирование

Общие затраты на проектирование, как правило рассчитываются, с помощью удельного показателя затрат на проектирование:

Здесь C_design - затраты на проектирование всего комплекса,

GBA - общая площадь комплекса после редевелопмента в кв. м,

c_design - удельные затраты на проектирование 1 кв. м.

На основе информации, полученной от нескольких компаний-проектировщиков удельные затраты на проектирование 1 кв. м составляют от 40 до 60 $ за 1 кв. м. Для целей оценки проекта редевелопмента будем полагать их равными 50 $ за кв. м, т.е. общие затраты на проектирование комплекса составят $368610. Общее время на проектирование и согласование комплекса составит один квартал.

Затраты на подключение электроэнергии

На основе сложившейся практики и информации, полученной от компании «НТБ Девелопмент», можно сказать, что стоимость увеличения электрических мощностей на 1 кВА составляет 120 000 руб. (включает в себя получение технических условий и проведения строительно-монтажных работ по подведению мощностей).

В настоящее время мощности, выделенные предприятию, составляют 313 кВА. На основе сложившейся практики для офисов класса «B» / «B-» необходимо 0.07 кВА на 10 кв. м общей площади. Таким образом, для обеспечения функционирования офисного комплекса необходимо 7372.2 * 0.07 = 516 кВА. Можно сделать вывод, что для осуществления проекта редевелопмента необходимо приобрести 516-313=203 кВА. Общие затраты на приобретение технических условий, подведения сетей и подключение к ним составят 203*120 000=24 360 000 руб.

В общем случае затраты на подключение электроэнергии составляют:

Здесь C_EP - общие затраты на подключение электроэнергии,

GBA - общая площадь комплекса в кв. м,

Norm - норматив электрической мощности на 1 кв. м,

EP₀ - существующая мощность,

C_kVA - затраты на подключение 1 кВА,

Общее время на согласование, подведение сетей и подключение к ним составляет приблизительно 1 год, т.е. 4 квартала (экспертная оценка инженера). При построении модели будем предполагать, что затраты распределяются равномерно.

Затраты на строительно-монтажные работы

Строительство-монтажные работы состоят из следующих этапов:

.        Разработка проектно-сметной документации

.        Строительно-монтажные работы по реконструкции строений

.        Затрат на благоустройство территории (асфальтоукладка, установка забора и ворот, озеленение территории)

Разработка проектно-сметной документации занимает ~ 1 месяц. Затраты по написанию документации обычно составляют 10% от стоимости строительно-монтажных работ по строениям.

Согласно информации, полученной от компаний, занимающихся строительством и реконструкцией подобных комплексов, общий срок строительства составит 9 месяцев, т.е. 3 квартала. Общая сумма затрат на СМР по строениям оценивается профессионалами в $5 000 000. Таким образом, стоимость разработки проектно-сметной документации составит $500 000.

Затраты по облагораживанию территории обычно рассчитываются с помощью удельных затрат. Согласно информации, поученной от ЗАО «НТБ Девелопмент» удельные затраты составляют 80 - 110 $ на кв. м свободного участка в зависимости от состояния территории. Для рассматриваемого участка экспертно была установлена оценка удельных затрат, равная 100 $ на кв. м свободного участка. Площадь свободного участка при этом определяется как площадь всего участка за вычетом площади застройки - суммарной площади первых этажей по всем строениям.

Эксплуатационные расходы

Эксплуатационные расходы - это расходы, связанные с содержанием недвижимости. Все эксплуатационные расходы можно разделить на условно-постоянные и условно-переменные расходы.

К условно-постоянным затратам относятся:

§  Страховые взносы

§  З/п управляющего

К условно-переменным затратам относятся:

§  Охрана

§  Уборка

§  Коммунальные затраты (электроэнергия, теплоснабжение, водоснабжение)

§  Телефон / Интернет

§  Затраты на экологию

Условно-постоянные затраты оцениваются в $5.000 в месяц. Условно-переменные затраты оцениваются в $10.000 в месяц при 100% наполняемости бизнес-центра.

Аренда земельного участка

На основании изучения договора аренды земельного участка и приложений к нему были сделаны следующие выводы:

§  Договор аренды земельного участка заключен в 2007 году.

§  Общая площадь рассматриваемого участка составляет 7 171 кв. м.

§  Годовая арендная плата составляет 1,5% от кадастровой стоимости земельного участка.

§  Арендная плата за землю выплачивается ежеквартально равными долями.

§  Индексация арендной ставки с 01.01.2008 составляет 10% от базовой ставки

Согласно информации, полученной на сайте ggk.mos.ru удельный показатель кадастровой стоимости для рассматриваемого кадастрового квартала составляет 6 868 руб./кв. м. Таким образом, кадастровая стоимость земельного участка составляет 49 250 428 руб.

Годовая плата за землю рассчитывается следующим образом:

Здесь Rent_t - годовая арендная плата в год t,

k - ставка арендной платы в процентах от кадастровой стоимости земельного участка,

CV - кадастровая стоимость земельного участка,

+i - коэффициент инфляции.

Очевидно, рекуррентное соотношение:

Доходы от реализации недвижимости

После проведения завершения СМР редевелопер может продать строения по частям. Общая стоимость комплекса составит:

.

Здесь P - стоимость комплекса при продаже по частям,

GLA_i - площадь i-го блока после редевелопмента в кв. м,

p_i - стоимость 1 кв. м. i-го блока после редевелопмента в $ за кв. м.

Таблица 4. Оценка стоимости недвижимости после проведения редевелопмента

Строение	Этаж	Вид использования	Общая площадь, кв. м	Полезная площадь, кв. м	Стоимость, $ за кв. м после редевелопмента	Стоимость, $
1 (капитальное)	п	офис	869	643.4	1 700	1 093 780
	1	офис	960.4	711.7	3 300	2 348 610
	2	офис	960.9	755.1	3 600	2 718 360
	3	офис	966.2	738.9	3 600	2 660 040
	м	офис	960	916	3 300	3 022 800
Итого по строению 1			4 716.5	3 765.1		11 843 590
2 (капитальное)	1	офис	194.4	155.7	3 700	576 090
	2		194.4	194.4	3 700	719 280
Итого по строению 2			388.8	350.1		1 295 370
3 (некапитальное)	1	КПП	7.4	0		0
4 (некапитальное)	1	Склад	13.5	0		0
6 (капитальное)	1	офис	63.9	63.9	3 700	236 430
	2		63.9	63.9	3 700	236 430
Итого по строению 6			127.8	127.8		472 860
7 (капитальное)	1	офис	126.7	126.7	3 700	468 790
	2		126.7	126.7	3 700	468 790
Итого по строению 7			253.4	253.4		937 580
8 (капитальное)	1	офис	377.3	377.3	3 700	1 396 010
	2		377.3	377.3	3 700	1 396 010
Итого по строению 7			754.6	754.6		2 792 020
9 (капитальное)	1	офис	442.8	442.8	3 700	1 638 360
	2		442.8	442.8	3 700	1 638 360
Итого по строению 9			885.6	885.6		3 276 720
10 (капитальное)	1	офис	112.3	112.3	3 700	415 510
	2		112.3	112.3	3 700	415 510
Итого по строению 10			224.6	224.6		831 020
Итого по комплексу			7 372.2	6 361.2		21 449 160

Согласно таблице общая стоимость комплекса при продаже по частям равна округленно $21 450 000. Согласно информации, полученной от отдела продаж ЗАО «НТБ Девелопмент» срок реализации данного комплекса составит 1 год, т.е. 4 квартала.

Cash Flow Проекта до уплаты налогов

Cash Flow Проекта получается суммированием всех доходов с дальнейшим вычитанием из него всех расходов:

Здесь CF_t - денежный поток от Проекта в квартал t,

Income_t - суммарные доходы в квартал t,

C_t - суммарные затраты в квартал t.

Рисунок 14. Cash Flow Проекта редевелопсмента до уплаты налогов

Рассчитаем основные характеристики денежного потока:

§  NPV Проекта при ставке дисконтирования 30% составяет $2 127 222.

§  IRR Прое

§  кта составляет 50%.

3.2.2 Моделирование налогообложения редевелопера

Налог на имущество

Согласно статье 374 НК РФ объектами налогообложения для российских организаций признается движимое и недвижимое имущество, относящееся к объектам основных средств. Средняя стоимость имущества за отчетный период определяется как частное от деления суммы, полученной в результате сложения величин остаточной стоимости имущества на 1-е число каждого месяца отчетного периода и 1-е число месяца, следующего за отчетным периодом, на количество месяцев в отчетном периоде, увеличенное на единицу.

Согласно статье 375 НК РФ налоговой базой для расчета налога на имущество является среднегодовая стоимость имущества, признаваемого объектом налогообложения.

Для целей моделирования процесса редевелопмента будем пользоваться следующей формулой для определения ежеквартальных отчислений по налогу на имущество:

Здесь PL_t - отчисления по налогу на прибыль в квартал t,

BV_t - стоимость имущества на начало квартала t.

k_PL - ставка налога на имущество.

При этом стоимость имущество ежеквартально уменьшается на величину амортизации:

Здесь A_t - амортизация имущества в квартал t.

Рассматриваемые строения принадлежат к пятой амортизационной группе, срок их полезного использования составляет 10 лет. Таким образом, ежеквартальная амортизация составляет:

.

 

Доля города

Долей города называются платежи городу за право увеличение площади комплекса. Общая сумма платежей составляет:

Здесь CS_t - отчисления по налогу в квартал t,

B_CS - рыночная стоимость вновь построенных площадей,

k_CS - ставка налога,

T_CS - срок выплаты налога.

Общая площадь вновь построенных площадей составит 1 317,4 кв. м. Их рыночная стоимость составит $4 874 380.

Ставку k_CS примем равную 30%. А срок выплаты налога - 3 квартала с момента окончания СМР (ввода комплекса в эксплуатацию).

Налог на добавленную стоимость

Налог на добавленную стоимость в квартал t составляет:

Здесь VAT_t - отчисления по налогу на прибыль в квартал t,

NOI_t - чистый операционный доход в квартал t,

k_PT - ставка налога на добавленную стоимость.

Согласно п. 3 статьи 164 НК РФ налоговая ставка составляют при осуществлении проекта редевелопмента будет составлять 18%. Если рассматривать все доходы и расходы компании, содержащими НДС, то NOI тоже будет содержать НДС и для расчетная ставка составит 18/118.

Налог на прибыль

Налог на прибыль в квартал t составляет:

Здесь PT_t - отчисления по налогу на прибыль в квартал t,

NOI_t - чистый операционный доход в квартал t,

Rent_t - квартальная арендная плата за землю в квартал t,

VAT_t - отчисления по налогу на добавленную стоимость в квартал t,

PL_t - отчисления по налогу на прибыль в квартал t,

IM_t - проценты по кредитам, выплаченные в квартал t,

A_t - амортизация имущества в квартал t,

k_PT - ставка налога на прибыль.

Согласно статье 283 НК РФ организация, понесшая убытки в предыдущие налоговые периоды вправе уменьшить налоговую базу текущего налогового периода на всю сумму полученного ими убытка или на часть этой суммы (перенести убыток на будущее). Таким образом, в рамках реализации проекта редевелопмента налог на прибыль будет выплачен лишь после возврата инвестиций.

Согласно п. 1 статьи 284 НК РФ налоговая ставка составляет 20%, из которых сумма налога, исчисленная по налоговой ставке в размере 2 процентов, зачисляется в федеральный бюджет, а сумма налога, исчисленная по налоговой ставке в размере 18 процентов, зачисляется в бюджеты субъектов Российской Федерации.

Cash Flow Проекта после уплаты налогов

Рассмотрим Cash Flow Проекта после уплаты налогов. Стоит отметить, что при расчете налога на прибыль в квартал t необходимо учитывать проценты по кредитам, выплаченные в квартал t. Пока будем предполагать, что проект осуществляет полностью за собственный капитал и IM_t = 0 для всех t.

Cash Flow Проекта после налогообложения получается суммированием всех операционных доходов с дальнейшим вычитанием из него всех операционных расходов и налогов:

Здесь CF_t - денежный поток от Проекта в квартал t,

Income_t - суммарные доходы в квартал t,

Рисунок 15. Cash Flow Проекта редевелопмента после уплаты налогов

Рассчитаем основные характеристики денежного потока:

§  NPV Проекта при ставке дисконтирования 30% составяет - $242 600.

§  IRR Проекта составляет 28%.

3.2.3 Моделирование финансирования

Рассмотрим два вида кредитования, которые использует редевелопер для финансирования своих проектов:

.        Кредитование под залог недвижимости (ипотека).

.        Проектное кредитование для осуществления строительно-монтажных работы.

Для моделирования кредитных расчетов между банком и инвестором введем следующие обозначения:

 - величина займа

 - срок погашения

 - кредитная ставка

 - поток погашающих платежей

 - остаток долга на конец t-ого периода времени

В общем случае члены потока погашающих платежей состоят из двух денежных сумм: идущей на покрытие основного долга и выплачиваемой в виде процентов на его остаток, приуроченный к моменту предыдущего платежа:

Здесь под моментом t подразумевается конец года t, а сумма всех промежуточных возвратов D_t равняется величине займа D:

С помощью указанных обозначений можно выполнять моделирование различных схем кредитных расчетов:

На основе сложившейся практики и информации, полученной от компании «НТБ Девелопмент», можно определить следующие параметры кредитного соглашения проектного финансирования:

.        Лимит кредитной линии составляет 60-70% от стоимости строительно-монтажных работ.

.        Кредит выдается траншами в соответствии с графиком СМР и с учетом лимита кредитования (70% от стоимости СМР в каждый месяц строительства).

.        Ставка процента по кредиту составляет 14-16% годовых. Проценты выплачиваются каждый квартал от суммы ссудной задолженности.

.        Основная сумма долга погашается после окончания СМР.

Схематично взаимосвязь между банком и инвестором можно описать следующим образом:

Пояснение к схеме:

1.      Инвестор организует компанию для реализации редевелоперского проекта, на которую оформляются права на инвестиционный контракт. 100% долей в УК данной компании принадлежит инвестору.

.        Инвестор и банк заключают кредитный договор на финансирование строительно-монтажных работ по проекту в обмен на залог контрольного пакета акций компании, осуществляющей проект и возможность участия в управлении компанией.

.        Заемщик переводит свои счета в банк.

Условия кредитования для первого кредита (для покупки недвижимости):

§  Процентная ставка 12%

§  Начисление и выплата процентов ежеквартально

§  Выплата основного долга равными частями в течении 8 кварталов

Условия кредитования для второго кредита (для выполнения СМР):

§  Процентная ставка 15%

§  Начисление и выплата процентов ежеквартально

§  Выплата основного долга равными частями в течении 3 кварталов после окончания СМР (сдачи комплекса в эксплуатацию).

Введем следующие обозначения:

Здесь D₁ - величина займа на покупку объекта недвижимости,

d₁ - доля стоимости объекта недвижимости,

P - стоимость недвижимости.

D₂ - величина займа на осуществление СМР,

d₂ - доля стоимости объекта недвижимости,

C_СМР - затраты на СМР.

Введем естественные ограничения по выдаче заемных средств банком:

В качестве альтернативного вложения средств рассмотрим вложение с годовой доходностью 10% и начислением процентов ежеквартально.

Предположим, что у редевелопера есть $9 500 000 собственных средств. Естественным ограничением по СК будет ограничение, что в любой момент времени остаток СК неотрицателен.

В качестве критериев оптимизации рассмотрим:

§  IRR_СК -> max

§  S -> max

В зависимости от критерия оптимизации получим различные решения оптимального распределения ЗК (расчеты приведены в Приложении 3).

При максимизации наращенной суммы на 8-й квартал получаем следующий поток СК:

Рисунок 16. Cash Flow СК при максимизации наращенной суммы СК

d1 при этом составит 67%, а d2 - 14%.

IRR СК составит 22%.

На рисунке 17 приведено движение величины СК на счету редевелопера:

Рисунок 17. Движение СК на депозите

Заключение

В рамках дипломной работы рассмотрены актуальные вопросы, связанные с рассмотрением проектов редевелопмента и оценкой их как на ранней стадии проектов при наличии высокой степени неопределенности, так и после разрешения неопределенности.

В первой главе на основе приведенных примеров показана актуальность темы исследования и приведены экономические модели, обосновывающие существование процесса редевелопмента. Так же в рамках главы на агрегированном уровне рассматриваются задачи об оптимальном моменте начала осуществления редевелопмента и об инвестировании оптимальной величины капитала при осуществлении редевелопмента.

Во второй главе приведен обзор методов оценки проектов редевелопмента на основе традиционного подхода и с применением теории опционов. Сделаны выводы о возможности применения теории реальных опционов и рассмотрения проекта редевелопмента как опцион на ожидание либо как опцион на отказ.

В рамках третьей главы рассматривается конкретный проект редевелопмента, рассмотрены его доходная и расходная части и налогообложение. Расчеты приведены с учетом долговой составляющей (рассматривается два возможность привлечения двух кредитов - на приобретение объекта недвижимости и осуществление строительно-монтажных работ). В рамках главы так же решается задача об оптимальной структуре финансирования проекта редевелопмента с учетом различных критериев оптимальности.

Список литературы

1.   Андриен Шмитц, Дебора Л. Бретт Анализ рынка недвижимости. Метод Case Study: Пер. с англ. - «Building media group», 2007

2.      Брейли Ричард, Майер Стюарт Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. - М.: ЗАО «Олимп Бизнес», 2004-1008 с.

.        Гальперин В.М., Игнатьев С.М., Моргунов В.И. Микроэкономика: В 3-х т. / Общая редакция В.М. Гальперина. СПб.: «Экономическая школа» ГУ ВШЭ / 2008

.        Грибовский С. «Оценка доходной недвижимости». СПб.: Питер, 2000. - 336 с.

.        Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. / Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004-1342 стр.

.        Капитоненко В.В. Задачи и тесты по финансовой математике: Учебное пособие. - М.: Финансы и статистика, 2007

.        Капитоненко В.В. Инвестиции и хеджирование. - М.: ПРИОР, 2001

.        Капитоненко В.В. Применение теории опционов для оценки объектов инвестирования: Учебное пособие / ГУУ. М., 2004 - 32 с

.        Котлер, Филипп. Основы маркетинга. Краткий курс.: Пер. с англ. М.: Издательский дом «Вильямс», 2007 - 656 с.

.        Мазур И.И., Шапиро В.Д., Ольдерогге Н.Г. Девелопмент: Учеб. пособие / Под общей ред. проф. И.И. Мазура - М.: ЗАО «Издательство «Экономика», 2004. - 521 с. (Современное бизнес-образование).

.        Оценка бизнеса: учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2008. - 736 с.

.        Оценка недвижимости: учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2008. - 560 с.

.        Портер, Майкл Э. Конкуренция.: Пер. с англ. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2006. - 608 с.

.        Тарасевич Е.И. Экономика недвижимости: учебник. - СПб.: Издательство «МКС», 2007

.        Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник / Под ред. Е.С. Стояновой. - 5-е изд., перераб. и доп. М.: Изд-во «Перспектива», 2003 - 656 с.