Оценка рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО 'Вертикаль'

Дипломная работа

Оценка рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО «Вертикаль»

Содержание

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПАКЕТА АКЦИЙ

.1 ОСОБЕННОСТИ АКЦИЙ КАК ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ

1.2 МЕТОДЫ АНАЛИЗА И ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ АКЦИЙ

1.3 ОСНОВНЫЕ ТРЕБОВАНИЯ К ПРОВЕДЕНИЮ ОЦЕНКИ

1.4 ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)

1.4.1 ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА (ПРЕДПРИЯТИЯ)

1.4.2 СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)

.4.3 ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)

ГЛАВА 2. ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 100% ПАКЕТА АКЦИЙ НА ПРИМЕРЕ ОАО «ВЕРТИКАЛЬ»

2.1 ОСНОВНАЯ ИНФОРМАЦИЯ

2.2 ОСНОВНЫЕ ФАКТЫ И ВЫВОДЫ

2.3 ОПРЕДЕЛЕНИЕ ЗАДАНИЯ НА ОЦЕНКУ

2.4 СВЕДЕНИЯ О ЗАКАЗЧИКЕ ОЦЕНКИ И ОБ ОЦЕНЩИКАХ 24

.5 ЗАЯВЛЕНИЕ ОЦЕНЩИКОВ

2.6 ДОПУЩЕНИЯ И ОГРАНИЧИТЕЛЬНЫЕ УСЛОВИЯ, ИСПОЛЬЗОВАННЫЕ ОЦЕНЩИКОМ ПРИ ПРОВЕДЕНИИ ОЦЕНКИ         25

.7 ПРИМЕНЯЕМЫЕ СТАНДАРТЫ ОЦЕНОЧНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

.8 МЕТОДОЛОГИЯ И ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНОСТЬ ПРОВЕДЕНИЯ ПРОЦЕССА ОЦЕНКИ

2.9 ПРОВЕДЕННЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

2.10 ОПИСАНИЕ ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ

2.11 ОБЗОР ЭКОНОМИЧЕСКОЙ СИТУАЦИИ В СТРАНЕ, РЕГИОНЕ И В ОТРАСЛИ

2.11.1 МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ СИТУАЦИЯ В СТРАНЕ

2.11.2 ОТРАСЛЕВОЙ АНАЛИЗ РЫНКА        

2.12 ВЫБОР ПОДХОДОВ И МЕТОДОВ

2.13 ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 100% ПАКЕТА АКЦИЙ ОАО «ВЕРТИКАЛЬ» ЗАТРАТНЫМ ПОДХОДОМ

2.14 ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 100% ПАКЕТА АКЦИЙ ОАО «ВЕРТИКАЛЬ» СРАВНИТЕЛЬНЫМ ПОДХОДОМ

2.15 ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 100 % ПАКЕТА АКЦИЙ ОАО «ВЕРТИКАЛЬ» ДОХОДНЫМ ПОДХОДОМ

2.16 ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 100% ПАКЕТА АКЦИЙ ОАО «ВЕРТИКАЛЬ» ПРИ СОГЛАСОВАНИИ РЕЗУЛЬТАТОВ

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

ПЕРЕЧЕНЬ ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

оценка стоимость компания акция

Введение

Рыночная экономика - среда слишком динамичная для того, чтобы в ней могли выжить пассивные ее участники. Все субъекты рынка просто вынуждены постоянно искать достоверную и объективную информацию. У любого субъекта, вкладывающего свои деньги в какое-либо мероприятие или бизнес возникает естественное желание знать следующее:

o какова истинная цена сделки (стоимость акции, пая, облигации и т.п.);

o   соответствует ли ожидаемый доход риску, связанному с данным вложением средств;

o   есть ли какие-либо альтернативы вложения средств, одновременно менее рискованные и более доходные?

Таким образом возникает институт оценки бизнеса как один из самых необходимых элементов рыночной инфраструктуры. С развитием процессов глобализации и повышением мобильности капитала растет актуальность оценки компаний , которые действуют как на сложившихся, так и на формирующихся рынках. Подобная оценка требуется в период приватизации, при учреждении совместных предприятий, осуществлении слияний и поглощений, в случае проведения реорганизации, наконец, она просто нужна для ведения бизнеса, нацеленного на создание стоимости. Однако привычная процедура в таких условиях усложняется, поскольку продавцы и покупатели сталкиваются с гораздо большими рисками и трудностями, чем в условиях развитых рынков.

Не меннее актуален и широко применяемый в зарубежной практике и завоевывающий все больше сторонников в России подход к рассмотрению рыночной стоимости компании как характеристики ее финансового состояния и перспективности дальнейшего развития.

В целом можно выделить целый ряд факторов, свидетельствующих о необходимости адекватной оценки стоимости компании:

o оценка рыночной стоимости позволяет продавцу или покупателю «выставить» товар по наиболее реальной цене;

o   знание рыночной стоимости позволяет собственнику оптимизировать процесс производства;

o   периодическая оценка позволяет повысить эффективность управления компании, соответсвенно предотвратить банкротство;

o   оценка стоимости поимогает принять верное инвестиционное решение;

o   оценка стоимости в макроэкономическом аспекте является одним из рычагов управления и регулирования экономики со стороны государства.

Многообразие целей и задач оценки бизнеса предопределяет развитие теоретической основы данной деятельности, что сказывается как на расширении методологических основ оценки, так и на углублении и развитии существующих методик и увеличении поля практического применения данных разработок.

Тема оценки бизнеса достаточно разработанна в мире, в частности в США. Так актуальны разработки специалистов института Штерна, работы А. Дамодарана, А. Грегори, Ф. Эванса и других специалистов. Российская практика оценочной деятельности свидетельствует о высокой динамичности развития данной отрасли. Увеличение востребованности специалистов в данной сфере способствует росту количества и качества научных работ. Среди российских авторов можно выделить исследователей, уделяющих особое внимание оценке бизнеса: Рутгайзер В.М., Федотова М.А., Козырь Ю.В. и др.

Целью настоящей квалификационной работы является практическая реализация расчета рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО «Вертикаль».

В соответствии с поставленной целью в ходе работы необходимо решить следующие задачи:

· Рассмотреть основные подходы и методы оценки стоимости бизнеса;

·        Проанализировать особенности оценки стоимости обыкновенных акций;

·        Осуществить оценку рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО «Вертикаль» в соответсвии с действующими стандартами оценки.

Данная работа состоит из двух глав, теоретической и практической (расчетной).

В первой главе рассматриваются общие вопросы оценки стоимости бизнеса (предприятия), включающие в себя методологические основы оценки 100% пакета акций, особенности анализа и оценки акций, основные требования к проведению оценки; основные подходы и методы оценки стоимости предприятия (бизнеса).

Вторая глава является практической, в рамках которой проведена оценка 100% пакета акций на примере ОАО «Вертикаль».

Глава 1. определение рыночной стоимости пакета акций

1.1 Особенности акций как объекта оценки

В Федеральном законе «Об оценочной деятельности» к объектам оценки отнесены отдельные материальные объекты (вещи). Совокупность вещей, составляющих имущество лица, в том числе имущество определенного вида (движимое или недвижимое, в том числе предприятия); право собственности и иные вещные права на имущество или отдельные вещи из состава имущества, права приобретения, обязательства (долги); работа, услуги, информация; иные объекты гражданских прав, в отношении которых законодательством Российской Федерации установлена возможность их участия в гражданском обороте. При оценке бизнеса объектом выступает деятельность, направленная на получение прибыли и осуществляемая на основе функционирования имущественного комплекса предприятия[19].

Предприятие (организация) является объектом гражданских прав (ст. 132 ГК РФ), вступает в хозяйственный оборот, участвует в хозяйственных операциях. В результате возникает потребность в оценке его стоимости. В состав имущественного комплекса предприятия входят все виды имущества, предназначенные для реализации его целей: для осуществления хозяйственной деятельности и получения прибыли. Поэтому при оценке бизнеса оценивается предприятие в целом, определяя стоимость его собственного капитала. Учитывая методические особенности и технологии оценочных работ, различают объекты оценки: предприятие в целом (бизнес); недвижимость, машины, оборудования, транспортные средства, интеллектуальную собственность и нематериальные активы[19].

Большое значение имеет организационно-правовая форма существования предприятия. При оценке необходимо конкретизировать состав имущества предприятия, его права. В структуру предприятия могут входить цеха, участки, обслуживающие хозяйства, специальные подразделения, конторские строения, средства связи и коммуникации, которые могут располагаться на разных площадях и даже в разных регионах. Объектом оценки могут быть объединения или холдинги, или финансово-промышленные группы. В этом случае в рамках одного бизнеса объединяются несколько дочерних компаний, отделений, филиалов. Для правильной оценки необходимо проследить формирование денежных потоков и направления их движения, а также права и роль каждого подразделения. Необходимо также выяснить, входят ли в состав объекта оценки подразделения социально-культурной сферы[19].

При оценке бизнеса надо учитывать то, что предприятие, будучи юридическим лицом, одновременно является и хозяйствующим субъектом (ст. 48 ГК), поэтому его стоимость должна учитывать наличие определенных юридических прав. Это является одной из основных особенностей бизнеса как объекта оценки. Другой немаловажной особенностью бизнеса как объекта оценки является то, что, оценивая стоимость бизнеса, определяется стоимость собственного капитала предприятия (организации), поскольку основу любого бизнеса составляет капитал, который функционирует в рамках определенных организационных структур предприятий (организаций) [19].

Таким образом, поскольку бизнес не является объектом гражданских прав (ст. 128 ГК РФ), то, в случае оценки стоимости бизнеса для собственников или менеджеров, в качестве объекта оценки стоит использовать вещное право - право собственности на 100% пакет акций (в случае оценки ОАО или ЗАО), на долю учредителя (при оценке ООО), на пай (при оценке кооператива).

По сравнению с потребительским товаром, акция как финансовый актив имеет ограниченное количество характеристик, основными из которых являются цена, стоимость, доходность, рискованность, срок обращения. Согласно ст. 2 Закона Российской Федерации «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ (ред. от 06.12.2006г.). обыкновенная акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации[19].

Существуют две категории акций - обыкновенные и привилегированные.

Привилегированные акции не должны превышать 25 % уставного капитала общества и подразделяются на типы в соответствии с тем объемом прав, которые они предоставляют своим владельцам. По общему правилу, привилегированные акции общества не предоставляют права голоса на общем собрании акционеров[26].

Из этого правила есть исключения:

во-первых, акционеры - владельцы привилегированных акций участвуют в общем собрании акционеров с правом голоса при решении вопросов о реорганизации и ликвидации общества;

во-вторых, владельцы привилегированных акций определенного типа приобретают право голоса при решении на общем собрании вопросов о внесении изменений и дополнений в устав общества, ограничивающих их права, а также о предоставлении владельцам иного типа привилегированных акций преимуществ в очередности выплаты дивиденда и (или) ликвидационной стоимости;

в-третьих, владельцы привилегированных акций, размер дивидендов по которым определен в уставе общества, за исключением кумулятивных акций, имеют право участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием акционеров, на котором независимо от причин не было принято решение о выплате дивидендов или было принято решение о неполной выплате дивидендов по акциям этого типа;

в-четвертых, владельцы кумулятивных привилегированных акций имеют право участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием акционеров, на котором должно было быть принято решение о выплате по этим акциям в полном размере дивидендов, если такое решение не было принято или было принято решение о неполной выплате дивидендов[26].

Привилегированные акции могут в случаях, предусмотренных уставом, конвертироваться в обыкновенные акции, но обыкновенные акции не могут конвертироваться в привилегированные[26].

Разновидности привилегированных акций:

Кумулятивные акции - причитающиеся, но не объявленные дивиденды накапливаются и выплачиваются по этим акциям в первую очередь[26].

Некумулятивные акции - держатели этих акций теряют дивиденды за период, за который совет директоров не объявил их выплату[26].

Акции с долей участия - дают их держателям, право на получение дополнительных дивидендов сверх объявленной суммы, если дивиденды по обыкновенным акциям превышают объявленную сумму[26].

Конвертируемые акции - могут быть обменены на установленное число обыкновенных акций по оговоренной ставке[26].

Акции с корректируемой ставкой дивидендов - дивиденды по этим акциям корректируются на основе учета динамики процентных ставок по краткосрочным государственным ценным бумагам или курса некоторых других инструментов рынка краткосрочных капиталов[26].

Отзывные акции - общество оставляет за собой право отзыва этих акций, то есть выкупа их по цене с надбавкой к номиналу[26].

Каждому из этих типов акций объем прав определяется уставом общества. Акции различаются по вариантам выплат дивидендов:

по фиксированной ставке,

с плавающим курсом,

с гарантированной выплатой и т.д.[26].

Следует учитывать, что доходы акционера не ограничиваются получением дивидендов. Они могут быть получены за счет разницы между номинальной стоимостью акции и ее курсовой стоимостью при продаже ценной бумаги на биржевом рынке, более того, как отмечается в экономической литературе, первое место среди доходов акционера начинает прочно занимать доходность по акциям, складывающаяся за счет прироста их курсовой стоимости[26].

Право на ликвидационную стоимость имеет определенное сходство с правом на дивиденд, с некоторой разницей[26]:

Во-первых, источником выплаты дивидендов служит чистая прибыль, а ликвидационная квота выплачивается за счет всех имеющихся у общества средств. Ликвидируемое юридическое лицо, как правило, не имеет чистой прибыли.

Во-вторых, осуществлением акционером права на дивиденд не означает прекращение членских отношений; получив же долю в имуществе ликвидируемого юридического лица, он выходит из состава членов акционерного общества, которое прекращает свою деятельность[26].

Каждая обыкновенная акция общества предоставляет ее владельцу одинаковый объем прав. Некоторые права возникают лишь у акционеров, которые владеют определенным количеством акций[26].

Права, предоставляемые инвестору, владеющими определенным количеством акций[26]:

Вклад в уставный капитал	Права инвестора
1%	На ознакомление с информацией, содержащейся в реестре АО, обращение в суд с иском к члену Совета директор АО
2%	На два предложения в повестку дня общего собрания акционеров, выдвижение кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию общества.
10%	На требования созыва внеочередного ОСА, ознакомление со списком участников собрания, требование проверки финансово-хозяйственной деятельности АО.
25% + 1 акция	На блокирование решения ОСА по вопросам изменения устава, реорганизации и ликвидации АО, заключение крупных сделок.
30% + 1 акция	На проведение нового общего собрания акционеров, созываемого взамен несостоявшегося
50% + 1 акция	На проведение ОСА, принятие необходимых решений на ОСА, за исключением вопросов связанных с изменением устава АО, его реорганизации и ликвидации
75%+ 1 акция	На полный контроль над АО, возможность принимать решения об изменении устава, реорганизации и ликвидации АО, заключении крупных сделок

1.2 Методы анализа и оценки стоимости акций

Акции имеют следующие виды стоимости:

· Номинальная стоимость - это стоимость акции, обозначенная на ее лицевой стороне, определяется путем деления суммы уставного капитала на количество выпущенных акций.

·        Эмиссионная стоимость - это стоимость первичного размещения акций, которая может отличаться от номинальной как в меньшую, так и в большую сторону.

·        Балансовая стоимость представляет собой метод измерения акционерного капитала компании, она является показателем бухгалтерского учета, который широко используется при изучении финансовой деятельности компании и оценке акций.

·        Ликвидационная стоимость - это сумма активов компании, оставшаяся бы в случае реализации или аукционной продажи активов и погашения за счет полученных средств обязательств и выплат по привилегированным акциям.

·        Инвестиционная стоимость - это стоимость, по которой, с точки зрения инвестора, должна продаваться ценная бумага на фондовом рынке в соответствии с ее характеристиками.

·        Рыночная стоимость - цена реализации акций на фондовой бирже, которая зависит от соотношения спроса и предложения, которое определяется размером получаемого по акциям дивиденда, темпами изменения капитального прироста стоимости акций, биржевой конъюнктурой, общим состоянием рынка ценных бумаг и т.д.[26]

В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100% акций, а лишь конкретного пакета.

К факторам, влияющим на стоимость пакета акций можно отнести:

1. Размер пакета (контрольный, неконтрольный, блокирующий).

. Степень ликвидности акций.

. Тип акционерного общества.

. Наличие привилегированных акций.

. Распределение акций между другими акционерами.

. Отраслевые различия.

. Приобретение крупными компаниями вертикально интегрированных компаний.

. Страновые различия.

В оценке бизнеса чаще всего выделяют следующие виды премий и скидок:

         Премии (за контрольный пакет акций)

Скидки (за неконтрольный характер пакета; за низкую ликвидность)

По мнению Ш. Пратта целью их применения является необходимость корректировки базовой стоимости, которая будет отражать различия между характерными особенностями оцениваемого пакета и группы компаний, на основе которой были проведены расчеты ориентировочной стоимости. Ввиду отсутствия в России статистики сделок с акциями, данные по размерам премий и скидок рассчитываются эмпирическим путем. Размер скидки на неконтрольный характер определяется по данным мирового фондового рынка в размере 20-25% от стоимости контрольного пакета, а соответственно премии за контроль 30-40% от стоимости неконтрольного пакета. Кроме того, размер скидки может быть определен в зависимости от размера оцениваемого пакета акций по Постановлению Правительства № 369 от 31.05.2002 г. "Об утверждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества"

Важным является то, от какой базы определяется та или иная величина премии или скидки. Поэтому премии и скидки разделяются на применяемые на уровне компании (все скидки, кроме скидок на неконтрольный характер и низкую ликвидность) и применяемые на уровне акционера (премия за контроль и скидки на неконтрольный характер и низкую ликвидность)[19].

Скидка за неконтрольный характер пакета, является производной от премии за контроль:

где П- премия за контроль.

При формировании скидки за недостаточную ликвидность необходимо учитывать:

. Величину дивидендов и возможность их выплаты.

. Возможность свободной продажи акций компании или самой компании.

. Наличие ограничений на операции с акциями компании[19].

Способы определения скидки на недостаточную ликвидность:

.Мультипликатор цена/прибыль для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций.

.Оценивается стоимость (затраты) на регистрацию акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходов в процентном соотношении к стоимости выпускаемой акции[19].

Исходя из особенностей долговых ценных бумаг как объекта оценки, оценку стоимости осуществляют с позиций доходного подхода. Во главу угла ставится доход как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом имеют значение основные факторы, определяющие целесообразность использования того или иного метода:

Метод капитализации доходов

1. Будущие доходы будут равны текущим, или же темпы роста будут умеренными и предсказуемыми.

. Доходы являются достаточно значительными положительными величинами, иначе говоря, бизнес будет стабильно существовать.

Метод дисконтированных денежных потоков

1. Будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих в связи с действием таких факторов, как ожидаемые изменения в экономических условиях, изменения в структуре бизнеса.

. Прогнозируемые денежные потоки предприятия являются значительными положительными величинами, и их обоснованно можно оценивать.

. Чистый денежный поток предприятия в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

Метод стоимости чистых активов

1. Предприятие обладает значительными материальными и финансовыми активами.

. Недостаточно точно определены прибыль или денежный поток предприятия в будущем.

. Используется для оценки действующих предприятий, а также для оценки вновь возникающего предприятия, не имеющего ретроспективных данных о прибылях, или для оценки холдинговой или инвестиционной компании.

. Применяется при оценке предприятия, которому грозит банкротство и, соответственно, существуют большие сомнения в способности его оставаться действующим. На это указывает информация о низких или даже отрицательных доходах на активы, что является показателем экономического устаревания данного бизнеса. В этом случае бизнес должен быть ликвидирован, а активы реализованы по их рыночной цене[26].

Величина стоимости чистых активов рассчитывается по формуле:

Чистые активы = Внеоборотные активы + Оборотные активы -Целевые финансирования и поступления - Долгосрочные и краткосрочные пассивы.

Методы рынка капитала и метод сделок

1. Имеется достаточное количество сопоставимых компаний и, более того, имеется достаточная финансовая информация по ним.

. Финансовый анализ и прогнозирование данных являются базой для расчета оценочных мультипликаторов.

.В мультипликаторах знаменатель является достаточной положительной величиной[26].

Метод рынка капитала основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком, базой для сравнения служит цена на единичную акцию.

Этапы процесса оценки:

этап. Сбор необходимой информации.

этап. Составление списка предприятий-аналогов.

этап. Финансовый анализ.

этап. Расчет оценочных мультипликаторов.

этап. Выбор величины мультипликатора.

этап. Определение итоговой величины стоимости.

этап. Внесение поправок.

Метод сделок

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода оценки предприятия или контрольного пакета акций.

Методика расчета аналогична методике рынка капитала, различие заключается только в типе исходной ценовой информации:

либо цена одной акции, не дающая никаких элементов контроля,

либо цена контрольного пакета, включающая премию за элемент контроля.

Метод отраслевых коэффициентов

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой продажи предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми характеристиками.

Методы доходного подхода в оценке акций

Оценка по дивидендному доходу

Рассматриваемый подход предполагает расчет стоимости акции исходя из двух параметров: приемлемого уровня годовой доходности и размера дивидендов за год.

Оценка по будущим денежным поступлениям

Данный метод подразумевает исследование перспектив развития компании, поэтому оценка пакета акций производится на основании возможной реализации бизнес-плана, плана реконструкции и (или) развития (поглощения) предприятия-эмитента с заданным сроком окупаемости.

Оценка по схеме Гордона

Модель Гордона представляет собой развитие метода будущих денежных поступлений в предположении, что осуществляется неизменный рост дивидендных отчислений и срок владения акциями близок к бесконечности.

Оценка по соотношению «цена - доход»

В данном подходе в качестве базы для оценки акций используется годовой доход предприятия в пересчете на одну ценную бумагу. Предполагается, что цена акции в настоящее время известна. Под термином «доход» в применении к отечественным формам отчетности чаще всего выбирают чистую прибыль компании.

Методика факторного анализа фирмы «Дюпон де Немур»

В основу анализа положена жестко детерминированная факторная модель, позволяющая идентифицировать и дать сравнительную характеристику основных моментов, влияющих на изменение того или иного показателя деятельности предприятия.

1.3 Основные требования к проведению оценки

В соответствии с п. 16 Федеральных стандартов оценки №1 проведение оценки включает следующие этапы:

) заключение договора на оценку, включающего задание на оценку;

) сбор и анализ информации необходимой для проведения оценки;

) применение подходов к оценке, включая выбор методов оценки и осуществление необходимых расчетов;

) согласование результатов применения подходов к оценки и определение итоговой величины стоимости объектов оценки;

) составление отчета об оценки;

Требования к Договору об оценке определены ст. 10 Федерального закона «Об оценочной деятельности». В Договоре об оценке должны быть обозначены следующие моменты: основания заключения договора об оценке:

· вид объекта оценки;

·        вид стоимости имущества;

·        размер денежного вознаграждения за проведение оценки,

·        сведения о страховании гражданской ответственности оценщика,

·        наименование саморегулируемой организации оценщиков, членом которой является оценщик, и местонахождение этой организации;

·        указание на стандарты оценочной деятельности, которые будут применяться при проведении оценки;

·        указание на размер, порядок и основания наступления дополнительной ответственности по отношении ответственности, установленной гражданским законодательством и ст. 24.6 Федерального Закона «Об оценочной деятельности», оценщика или юридического лица, с которым Оценщик заключил трудовой договор.

Общие требования к содержанию отчета об оценке объекта оценки указаны в статье 11 Федерального закона «Об оценочной деятельности».

В отчете должны быть указаны:

· дата составления и порядковый номер отчета,

·        основание для проведения оценщиком оценки объекта оценки,

·        место нахождения оценщика и сведения о членстве оценщика в саморегулируемой организации оценщиков,

·        точное описание объекта оценки, а в отношении объекта оценки, принадлежащего юридическому лицу, - реквизиты юридического лица и балансовая стоимость данного объекта оценки,

·        стандарты оценки для определения соответствующего вида стоимости объекта оценки, обоснование их использования при проведении оценки данного объекта оценки, перечень использованных при проведении оценки объекта оценки данных с указанием источников их получения, а также принятые при проведении оценки объекта оценки допущения,

·        последовательность определения стоимости объекта оценки и ее итоговая величина, а также ограничения и пределы применения полученного результата, дата определения стоимости объекта оценки,

·        перечень документов, используемых оценщиком и устанавливающих количественные и качественные характеристики объекта оценки.

Отчет может также содержать иные сведения, являющиеся, по мнению оценщика, существенно важными для полноты отражения примененного им метода расчета стоимости конкретного объекта оценки.

1.4 Основные подходы и методы оценки стоимости предприятия (бизнеса)

 

1.4.1 Доходный подход к оценке стоимости бизнеса (предприятия)

Доходный подход к оценке стоимости бизнеса (100% пакета акций) исходит из принципа ожидания (предвидения), который гласит, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник акций не продаст свой пакет по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов[19]. Рыночная оценка предприятия (бизнеса) во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы, и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы позволяют учесть методы оценки в рамках доходного подхода[19].

Существует два метода пересчёта чистого дохода в текущую стоимость: метод капитализации дохода и метод дисконтированных будущих денежных потоков[19].

Метод капитализации дохода используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы будут стабильны, то есть, равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми.

Капитализация - это превращение денежного потока в стоимость путем деления или умножения (чаще деления) рассчитанной величины потока дохода на коэффициент капитализации или мультипликатор. Метод капитализации прибыли (денежного потока) является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность[19].

Сущность данного метода выражается формулой:

 

Данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий[19].

Основные этапы применения метода

1. Определение величины денежного потока, который будет капитализироваться.

. Расчет адекватной ставки капитализации, которая обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста денежного потока. При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле:

 

r = R - g,

где r - ставка капитализации; R - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы прироста прибыли или денежного потока.

1.  Определение предварительной величины стоимости. Предварительная величина стоимости рассчитывается по приводившейся формуле:

 

 

4. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются)[19].

Метод дисконтированных будущих денежных потоков используется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков существенно отличаются от текущих, можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной[19].

В зависимости от характера оцениваемого предприятия, доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов, в качестве ожидаемых доходов может рассматриваться чистый денежный поток, дивиденды, различные формы прибыли[19].

В целом процедура определения стоимости бизнеса на основе метода дисконтирования денежного потока включает в себя, как правило, следующие этапы:

1.  выбор длительности прогнозного периода;

2.       выбор типа денежного потока, который будет использоваться для расчета;

.        выполнение анализа валовых доходов предприятий и подготовка прогноза валовых доходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой организации;

.        выполнение анализа расходов предприятия и подготовка прогноза расходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой организации;

.        выполнение анализа инвестиций и подготовка их прогноза;

.        расчет денежного потока для каждого года прогнозного периода;

.        определение соответствующей ставки дисконтирования;

.        расчет остаточной стоимости (стоимости денежных потоков в постпрогнозном периоде);

.        расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, остаточной стоимости, и их суммарное значение;

.        внесение заключительных поправок;

.        выполнение процедуры проверки[19].

В качестве прогнозного принимается период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. В практике оценки принято считать продолжительность периода равным 3-5 годам. С учетом не стабильной ситуации в экономике. России чаще всего применяют период равный 3 годам[19]. Основным показателем, используемым в рамках метода дисконтирования денежного потока, является денежный поток, рассчитываемый как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период[19].

Существует 2 основных вида денежных потоков:

-   бездолговой денежный поток;

-       денежный поток для собственного капитала[19].

Бездолговой денежный поток рассматривается с целью определения эффективности вложения капитала в целом. Полученные суммарные величины сопоставляются с полными инвестициями в бизнес, независимо от происхождения последних (т.е. оценивается стоимость собственного и заемного капитала)[19].

Бездолговой денежный поток = Чистый доход (+ выплаты %, скорректированные на ставку налогообложения) + Амортизация - Изменение чистого оборотного капитала - Капитальные вложения + Изъятия вложений.

Денежный поток для собственного капитала принимает во внимание изменение (как рост, так и уменьшение) долгосрочной задолженности. С помощью данного вида денежного потока оценивается стоимость только собственного капитала[19].

Денежный поток для собственного капитала = Чистый доход после уплаты налогов + Амортизация + Увеличение долгосрочной задолженности - Уменьшение долгосрочной задолженности - Изменение чистого оборотного капитала - Капитальные вложения + Изъятия вложений.

Для каждого вида денежного потока существует свой тип ставки дисконтирования, связанной с определенными рисками:

Бездолговой денежный поток - средневзвешенная стоимость капитала.

Денежный поток для собственного капитала - стоимость капитала собственника.

Для определения размера денежного потока составляется прогноз валовых доходов и расходов предприятия за каждый временной промежуток прогнозного периода[19].

Ставка дисконтирования - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки[19].

Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для денежного потока собственного капитала применяется дисконт, равный требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. Для бездолгового денежного потока применяется дисконт, равный сумме взвешенных ставок с отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала[19].

Наиболее распространенными методиками определения ставки дисконтирования, являются:

- для денежного потока собственного капитала:

- метод оценки капитальных активов;

-        кумулятивный метод.

- для бездолгового денежного потока:

- метод средневзвешенной стоимости капитала.

Кумулятивный метод определения ставки дисконтирования основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес и наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия[19].

Ставка дисконтирования рассчитана методом кумулятивного построения по формуле:

 

R = R⁰ + å К_р

где, R⁰ - безрисковая ставка;

К_р - компенсация за риск вложения в объект оценки.

Метод оценки капитальных активов (CAPM -Capital Asset Pricing Model)

Метод оценки капитальных активов основан на предположении, что инвестор, вкладывая средства в той или иной степени рискованный бизнес, стремится к получению дополнительных доходов по сравнению с гарантированными доходами от безрисковых инвестиций. Дополнительный доход связан с более высокой степенью риска. Метод оценки капитальных активов позволяет измерить дополнительный ожидаемый доход для активов[19].

В соответствии с методом оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле:

 

k_e=r_f + β*R_m +s₁ +s₂

где:

k_e - стоимость собственного капитала;

r_f - безрисковая ставка;

β - коэффициент бета;

R_m - премия за риск инвестирования в акции;

s₁ - премии за риск инвестирования в малую компанию.

s₂ - премия за риск, учитывающий специфику данной компании.

Метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital)

Для денежного потока для всего инвестированного капитала (бездолгового денежного потока) применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала[19].

Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC) для акционерных обществ рассчитывается по формуле:

где k_d - стоимость привлечения заемного капитала;

t_c - ставка налога на прибыль предприятия;

k_p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

k_s - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); w_d - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

w_p - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; w_s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

В качестве расходов, требуемых для получения компанией одного рубля собственных средств (т.е. предназначенных для привлечения акционерного капитала), выступает ставка дисконта, рассмотренная в методах оценки капитальных активов и кумулятивного построения[19].

Определение остаточной стоимости бизнеса

Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одноуровневые доходы[19].

Существуют следующие методы расчетов:

- по ликвидационной стоимости - в случае, если в постпрогнозный период ожидается ликвидация компании с последующей перепродажей имеющихся активов. При этом необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации);

-       по стоимости чистых активов - расчеты аналогичны расчетам ликвидационной стоимости, но не учитываются затраты на ликвидацию и скидка за срочную продажу активов компании. Используется для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются накопленные активы;

-       метод «предполагаемой продажи» - состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;

-       модель Гордона - капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатель стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами прироста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования[19].

Поскольку по истечении прогнозного периода предполагается дальнейшее стабильное развитие бизнеса, при определении остаточной стоимости компании используется модель Гордона.

Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

где Vост - остаточная стоимость бизнеса,

 - денежный поток доходов за последний год прогнозного периода;

R - ставка дисконтирования для собственного капитала;

g - долгосрочные темпы прироста[19].

Полученную таким образом остаточную стоимость бизнеса на конец прогнозного периода приводят к текущим стоимостным показателям.

Итоговая величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

- текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

- текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

где:  V - рыночная стоимость компании до внесения поправок,- величина денежного потока в i - ый год прогнозного периода,+1 - величина денежного потока в первый год постпрогнозного периода, r1 - ставка дисконтирования в прогнозный период,- ставка дисконтирования в постпрогнозный период,- длительность прогнозного периода.- темпы роста денежного потока в постпрогнозный период

При проведении процедуры дисконтирования необходимо учитывать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в конце каждого периода, равномерно в течение года, и т.д.)[19].

Внесение заключительных поправок

Для определения рыночной стоимости предприятия полученная величина текущих значений денежных потоков (включая остаточную стоимость) корректируется на ряд поправок:

- плюс стоимость избыточных и неоперационных активов, которые не принимают участия в формировании денежного потока,

-       плюс (минус) избыток (недостаток) чистого оборотного капитала;

-       минус скрытые обязательства предприятия (например, стоимость природоохранных мероприятий), плюс скрытые резервы;

-       плюс стоимость социальных активов в случае их использования доходным образом или минус издержки на их содержание в случае затратного характера данного вида активов.

Итоговая проверка заключается в возврате к предыдущим этапам, проверке математических расчетов, обоснованности принятых допущений, сопоставлении запланированных данных с имеющимися и т.д[19].

 

1.4.2 Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Оценка стоимости предприятия сравнительным подходом строится на принципе замещения. Сравнительный подход в оценке предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком. В сравнительном подходе выделяют три метода:

-   метод рынка капитала;

-       метод сделок;

-       метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала предполагает использование в качестве базы для сравнения реальные цены, выплаченные за акции аналогичных компаний на фондовых рынках. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Данный метод оценивает стоимость предприятия на уровне неконтрольного (миноритарного) пакета акций[19].

Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основан на ценах приобретения целых аналогичных предприятий, предполагает использование в качестве базы для сравнения цены акций, по которым приобретались контрольные пакеты акций или компании в целом. Метод определяет уровень стоимости контрольного (мажоритарного) пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием[19].

Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми параметрами. Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения[19].

Все три метода сравнительного подхода основываются на ценах за акции компаний-аналогов на фондовых рынках. Учитывая особенности оцениваемой компании, а также практически полное отсутствие данных о сделках по продаже предприятий, аналогичных оцениваемому, данный метод при выполнении оценки рассматриваемых предприятий применяется с ограничениями[19].

Указанные методы реализуются следующим путем:

Во-первых, осуществляется сбор рыночной (ценовой) информации о проданных предприятиях или их пакетах акций, которая представляет собой данные о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой компании. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка.

Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость. Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за последний отчетный год и предшествующий период[19].

 Во-вторых, осуществляется отбор аналогичных компаний по критериям, состав которых определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, используемыми при оценке. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным[19].

Основными критериями отбора являются: отраслевое сходство, размер компании (объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д.), перспективы роста, финансовый риск, качество менеджмента.

На основе анализа критериев можно сделать один из следующих выводов:

·   компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;

·        компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки.

В- третьих, проводится финансовый анализ и сопоставление оцениваемой компании и компаний-аналогов с целью выявления наиболее близких аналогов оцениваемого предприятия.

В- четвертых, осуществляется выбор и расчет оценочных (ценовых) мультипликаторов- коэффициентов, показывающих соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой, которая является измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие[19].

Для расчета мультипликатора необходимо:

определить цену рыночной стоимости компании-аналога; это даст значение числителя в формуле;

вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки; это даст величину знаменателя[19].

В оценочной практике выделяют два типа мультипликаторов: интервальные и моментные.

К интервальным мультипликаторам относятся:

1)  цена/прибыль;

2)      цена/денежный поток;

)        цена/дивидендные выплаты;

)        цена/выручка от продаж.

К моментным мультипликаторам относятся:

1)  цена/балансовая стоимость активов;

2)      цена/чистая стоимость активов (собственного капитала)[19].

Порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов.

Мультипликатор цена/выручка от реализации. Нет необходимости проведения сложных корректировок, этот мультипликатор не зависит от методов бухучета. Особенность применения мультипликатора цена/выручка от продаж заключается в обязательном учитывании структуры капитала оцениваемой компании и аналогов. Если она существенно отличается, то мультипликатор лучше определяется при расчете на инвестированный капитал. Процедура оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств осуществляется следующим образом:

1.  По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долгосрочных обязательств.

2.  Рассчитывается мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовой базе аналога.

3.  По оцениваемому предприятию определяется величина инвестированного капитала: адекватная финансовая база оцениваемого предприятия умножается на величину мультипликатора.

Мультипликатор цена/физический объем является разновидностью мультипликатора цена/выручка от продаж. В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности[19].

Мультипликатор цена/балансовая стоимость активов. Для расчета в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных компаний на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Оптимальная сфера применения данного мультипликатора - оценка холдинговых компаний либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как балансовые отчеты компаний, так и ориентированную величину чистых активов, полученную оценщиком расчетным путем[19].

Мультипликатор цена/чистая стоимость активов. Его применяют в том случае, если соблюдаются следующие требования:

· оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, оборудование;

·        основной деятельностью компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость[19].

Формирование итоговой величины стоимости.

Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из:

выбора величины мультипликатора и применения его к оцениваемому предприятию;

анализа полученного уровня стоимости (получен уровень контроля или неконтроля - зависит от примененного метода оценки);

внесения итоговых корректировок[19].

Таким образом, применение сравнительного подхода может осуществляться при выполнении следующих условий:

· имеется достаточно информации по продажам компаний или их акций для проведения оценки;

· имеется достаточно информации по сопоставимым предприятиям для проведения финансового анализа, расчета мультипликаторов и внесения поправок;

·        показатели, используемые для расчета мультипликаторов, являются положительными значительными величинами[19].

1.4.3 Затратный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Методика оценки рыночной стоимости предприятия исходя из затратного подхода базируется на предположении, что владелец собственности при реализации объекта собственности на свободном рынке должен полностью компенсировать собственные затраты, связанные с созданием или приобретением предприятия и вводом его в действие, с учетом фактора времени и изменения экономических условий[19].

В состав затрат, связанных с созданием или приобретением предприятия и вводом его в действие, включаются: стоимость обоснования, организационных, разрешительных, плановых и других работ, связанных с вводом предприятия как организационно-штатной единицы в действие, стоимость разработки проекта создания основных средств предприятия, а также программного обеспечения и других видов интеллектуальной собственности, создаваемой по заказам предприятия или сотрудниками предприятия, стоимость приобретения (строительства, аренды) основных производственных средств, стоимость (аренды) земли под капитальное строительство объектов предприятия, стоимость активов предприятия, включая нематериальные и неосязаемые активы[19].

Поскольку балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие изменений конъюнктуры рынка, инфляции и несовершенства методов учета, как правило, не соответствует их рыночной стоимости, то в интересах приведения балансовой стоимости к рыночным условиям и повышения обоснованности результатов оценки определяются:

1. Затраты, фактически понесенные собственником предприятия при его создании и вводе в действие - в соответствии с данными бухгалтерского учета на предприятии.

2. Стоимость приобретения соответствующих видов ресурсов на свободном рынке - в соответствии со складывающейся на момент оценки конъюнктурой или по специальным методикам[19].

Оценочная (рыночная) стоимость собственного капитала предприятия представляет собой:

Собственный капитал = Активы - Обязательства.

Затратный подход включает:

- метод накопления чистых активов - используется при определении рыночной стоимости действующего предприятия;

- метод ликвидационной стоимости - используется при определении ликвидационной стоимости ликвидируемого предприятия.

- метод скорректированной стоимости чистых активов - осуществляется га основании Приказ Минфина РФ И ФКЦБ №№ 10н, 3-06/ПЗ от 29.01.2003г. «О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ».

- метод замещения.

Метод накопления чистых активов включает в себя следующие этапы:

1. Оценка рыночной стоимости недвижимости.

. Оценка рыночной стоимости машин и оборудования и транспортных средств.

. Оценка рыночной стоимости нематериальных активов.

. Определение рыночной стоимости финансовых вложений (долгосрочных и краткосрочных).

. Оценка рыночной стоимости товарно-материальных запасов.

. Оценка стоимости дебиторской задолженности.

. Определение текущей стоимости обязательств компании.

. Определение рыночной стоимости компании путем вычитания из рыночной стоимости всех активов стоимости обязательств[19].

Метод ликвидационной стоимости

В методе ликвидационной стоимости ликвидационная стоимость собственного капитала определяется как разница между ликвидационной стоимостью всех активов затратами на ликвидацию и величиной всех обязательств на дату оценки[19].

Затраты на ликвидацию предприятия включают административные издержки по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации, выходные пособия и выплаты, расходы на перевозку проданных активов и пр. Вырученная от продажи активов денежная сумма, очищенная от сопутствующих затрат, дисконтируется на дату оценки по повышенной ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск[19].

Применение метода ликвидационной стоимости может осуществляться при выполнении следующих условий:

· предприятие не является действующим или имеются основания считать, что оно прекратит свое существование в ближайшем будущем;

·        оцениваемая доля является контрольной или такой, которая способна вызвать продажу активов;

·        когда стоимость предприятия при ликвидации выше, чем при продолжении деятельности[19].

В практике оценки предприятия (бизнеса) иногда встречается применение в рамках затратного подхода таких методов как метод скорректированной балансовой стоимости и метод замещения[19].

Метод скорректированной стоимости чистых активов (или методика чистых активов предприятия)

Определение стоимости чистых активов Компании осуществляется на основании Приказа Минфина РФ И ФКЦБ №№ 10н, 3-06/ПЗ от 29.01.2003г. «О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ». Согласно данному документу величина чистых активов представляет собой разницу между суммой активов, принимаемых к расчету, и суммой обязательств как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Величина чистых активов определяется по состоянию на определенную дату.

Метод скорректированной стоимости чистых активов включает в себя следующие этапы оценки:

анализ бухгалтерской отчетности;

формирование статей баланса по основным расчетным группам;

перевод текущей балансовой стоимости активов в рыночную стоимость;

перевод обязательств компании в текущую рыночную стоимость;

расчет рыночной стоимости скорректированных чистых активов компании.

Метод замещения заключается в определении расходов в текущих ценах на строительство предприятия, имеющего с оцениваемым аналогичную полезность, но построенного в новом, современном архитектурном стиле, с использованием прогрессивных проектных и технологических нормативов, с применением прогрессивных материалов, конструкций и оборудования[19].

ГЛАВА 2. ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 100% ПАКЕТА АКЦИЙ НА ПРИМЕРЕ ОАО «Вертикаль»

2.1 ОСНОВНАЯ ИНФОРМАЦИЯ

 

Таблица 2.1.1

Основание для проведения оценки:	Государственный контракт №_275_ от __ __________ 2011г.
Дата составления отчета	23 марта 2011 года
Дата осмотра	23 февраля 2011 года
Порядковый номер отчета	№1417-09/08-1

2.2 ОСНОВНЫЕ ФАКТЫ И ВЫВОДЫ

 

Таблица 2.1.2

Общая информация, идентифицирующая Объект оценки	Право собственности Российской Федерации в лице Федерального агентства по управлению федеральным имуществом и специализированного государственного учреждения при Правительстве Российской федерации «Российского фонда федерального имущества» на 100% пакет акций (82 228 штук обыкновенных именных бездокументарных акций) ОАО «Вертикаль», расположенного по адресу: 109000, г. Москва, Полярный проезд, д. 12
Курсы валют на дату оценки	1 EURO = 37,0676 1 $ = 23,5156
Результаты оценки, полученные при применении различных подходов, руб.	Затратный подход	Сравнительный подход	Доходный подход
	ххх	ххх	ххх
	Взвешенный результат		ххх

2.3 ОПРЕДЕЛЕНИЕ ЗАДАНИЯ НА ОЦЕНКУ

 

Таблица 2.1.3

Объект оценки:	Право собственности на 100% пакет акций (82 228 штук обыкновенных именных бездокументарных акций) ОАО «Вертикаль», расположенного по адресу: 109000, г. Москва, Полярный проезд, д. 12
Имущественные права на объект оценки:	Право собственности Российской Федерации в лице Федерального агентства по управлению федеральным имуществом и специализированного государственного учреждения при Правительстве Российской федерации «Российский фонд федерального имущества» на 100% пакет акций (82 228 штук обыкновенных именных бездокументарных акций) ОАО «Вертикаль», расположенного по адресу: 109000, г. Москва, Полярный проезд, д. 12
Цель оценки:	определение рыночной стоимости объекта оценки
Предполагаемое использование результатов оценки и связанные с этим ограничения:	для проведения приватизации
Вид стоимости:	рыночная стоимость
Дата определения стоимости объекта оценки:	31 марта 2009 года
Дата оценки
Срок проведения оценки:	с 06 марта 2009 года по 23 июня 2009 года
Допущения и ограничения, на которых должна основываться оценка:	изложены в разделе 2.6. настоящего отчета

2.4. СВЕДЕНИЯ О ЗАКАЗЧИКЕ ОЦЕНКИ И ОБ ОЦЕНЩИКАХ

Таблица 2.1.4

Заказчик	Специализированное государственное учреждение при Правительстве Российской Федерации «Российский фонд федерального имущества» в лице заместителя Председателя Фонда Иванова И. И. ИНН/КПП 7704097841/774801001 Местонахождение: 119049, г. Москва, Ленинский пр-т, д. 9 Почтовый адрес: 119049, г. Москва, Ленинский пр-т, д. 9 Банковские реквизиты: р/сч 401058107000000100000 в Отделении 1 Московского ГТУ Банка России, г. Москва 705 БИК 044583001 ОГРН: 1027739866439, дата присвоения ОГРН 28.03.2003г. В лице заместителя Председателя Фонда Адашкина Э.Л.
Оценщики	ХХХХХ - Действительный член СРО***** Стараховой полис ***** Диплом**** ХХХХХ- Действительный член СРО***** Стараховой полис ***** Диплом****
Исполнитель - организация, с которой оценщики заключили трудовой договор	ООО «Оценщик» ИНН 7713194249/КПП 771881001 Юридический адрес: 127638, г. Москва, Дмитровское шоссе, д. 6, корп. 1. Банковские реквизиты: р/с 40765810900000002376 в АКБ «МосБанк», г. Москва, к/с 30101810000000000311, БИК 044525311. ОГРН 1025640422507 дата присвоения ОГРН 12.11.2002 г.
Специалисты, привлекаемые к проведению оценки и подготовке отчета об оценке	Дополнительные специалисты не привлекались.

2.5. ЗАЯВЛЕНИЕ ОЦЕНЩИКОВ

Мы, специалисты-оценщики ООО «Оценщик», удостоверяем, что в соответствии с имеющимися у нас данными:

·   изложенные в данном отчете факты правильны и соответствуют действительности;

·   сделанный анализ, высказанные мнения и полученные выводы действительны исключительно в пределах, оговоренных в данном отчете допущений и ограничивающих условий, и являются персональными, профессиональными непредвзятыми суждениями и выводами;

·   не имею ни в настоящем, ни в будущем какого-либо интереса в объекте оценки, являющемся предметом данного отчета, также не имею заинтересованности и предубеждения в отношении вовлеченных сторон;

·   вознаграждение ни в коей степени не связано с объявлением заранее определенной стоимости, с достижением заранее оговоренного результата или с последующими событиями;

·   задание на оценку не основывалось на требовании определения минимальной или оговоренной цены;

·   анализ информации, мнения и выводы, содержащиеся в отчете, соответствуют требованиям Федерального Закона «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 135-ФЗ от 29.07.1998г. (ред. от 24.07.2008г.), Федеральных стандартов оценки (ФСО № 1, ФСО № 2, ФСО № 3), утвержденных приказами Минэкономразвития России от 20 июля 2008г. № 256, 255, 254, требованиям Международных Стандартов оценки (МСО-2005);

·   итоговая величина рыночной стоимости признается действительной на дату оценки.

 

2.6 ДОПУЩЕНИЯ И ОГРАНИЧИТЕЛЬНЫЕ УСЛОВИЯ, ИСПОЛЬЗОВАННЫЕ ОЦЕНЩИКОМ ПРИ ПРОВЕДЕНИИ ОЦЕНКИ

Отчет представляет собой мнение оценщиков в отношении рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО «Вертикаль».

При выполнении настоящей работы оценщики исходили из следующих предположений и ограничений:

·   В ходе настоящей оценки оценщики не проводили проверки и, соответственно, не несут ответственности по юридическим аспектам оцениваемого имущества, включая титул и наличие закладных. Подразумевается, что оцениваемое имущество не находится под залогом, и в отношении оцениваемого имущества не существует никаких ограничений, сервитутов или каких-либо иных видов обременения.

·   Предполагается, что информация, полученная от Заказчика или сторонних специалистов, является надежной и достоверной.

·   К отчету приложены копии предоставленных Заказчиком документов, подписанные и заверенные Заказчиком документы находятся в архиве Исполнителя.

·   Оценщики не несут ответственности за неточности оценки, которые могли быть следствием скрытых (не обнаруженных при изучении технической и иной документации), и поэтому неучтенных факторов. Таким образом, предполагается, что отсутствуют какие-либо скрытые факторы, оказывающие влияние на стоимость объекта оценки.

·   Заказчик принимает на себя обязательство заранее освободить оценщиков от всякого рода расходов и материальной ответственности, происходящих из иска третьих лиц, вследствие легального использования настоящего отчета, кроме случаев, когда окончательным судебным порядком определено, что возникшие убытки, потери и задолженности явились следствием мошенничества, халатности или умышленно неправомочных действий со стороны оценщиков в процессе выполнения работ по проведению оценки и/или подготовке отчета.

·   Заключение оценщиков действительно только на дату проведения оценки. В отдельных подходах данные относительно объекта оценки собирались в рублевом выражении или в другой валюте. При необходимости проводилась надлежащая конвертация по официальному обменному курсу валюты к рублю РФ на дату конвертации или другую уместную дату.

·   Оценщики не принимают на себя ответственность за изменение социальных, экономических, физических факторов, изменения местного или федерального законодательства, которые могут произойти после даты оценки, и, таким образом, повлиять на стоимость оцениваемого объекта.

·   Настоящий отчет действителен только в полном объеме и только для вышеуказанной цели, любое использование отдельных частей отчета для иных целей не отражает точку зрения оценщиков.

·   Заключение о величине рыночной стоимости действительно только для оцениваемого объекта. Все промежуточные расчетные данные, полученные в процессе оценки, не могут быть использованы вне рамок настоящего отчета.

·   Результаты расчетов при проведении оценки каждым из применяемых подходов округлялись до тысяч рублей.

·   Оценщик не может разглашать содержание настоящего отчета в целом или по частям без предварительного письменного согласования с Заказчиком. В настоящем отчете под объектом оценки понимаются права на данный объект оценки. При определении итоговой величины рыночной стоимости имущества оценщики исходят из следующего:

·   документы, представленные Заказчиком, являются подлинными;

·   право собственности на оцениваемый объект оформлены надлежащим образом и отражены в соответствующих документах;

·   у сторон предшествующих сделок с оцениваемым объектом (участников цепочки по отчуждению объекта) нет оснований для признания сделок недействительными.

2.7 ПРИМЕНЯЕМЫЕ СТАНДАРТЫ ОЦЕНОЧНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Работа выполнена в соответствии с документами, регламентирующими практику профессиональной оценки. Основными документами при проведении настоящей оценки явились Федеральный Закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 135-ФЗ от 29.07.1998г. Федеральные стандарты оценки (ФСО № 1, ФСО № 2, ФСО № 3), утвержденные приказами Минэкономразвития России от 20 июля 2008г. № 256, 255, 254.

В вышеуказанных стандартах даны основные определения видов стоимости объекта оценки, подходов к оценке, методов оценки, позволяющие Заказчику и оценщикам достичь однозначного понимания целей и методов оценки, правильно истолковать результаты.

Настоящая работа выполняется в соответствии с требованиями, предъявляемыми к проведению оценки, и приведенными в вышеуказанных Стандартах оценки.

Федеральные стандарты оценки (ФСО № 1, ФСО № 2, ФСО № 3), являются нормативными документами, утвержденными приказами Минэкономразвития России от 20 июля 2008г. № 256, 255, 254. Следовательно, следуя российскому законодательству, данные стандарты являются обязательными при определении вида стоимости объекта оценки, подходов к оценке и методов оценки, а также при проведении оценки. В то же время, Федеральные стандарты оценки являются «кратким изложением» Международных стандартов.

В международных сообществах оценщиков и бухгалтеров (а также аудиторов) в настоящее время уже сформировалось единое пространство международных стандартов по всем самостоятельным профессиям, которые в целом составляют блок финансово-экономических измерений.

Во взаимосвязи этих дисциплин развиваются концептуально-методологические обоснования всей совокупности стандартов финансовой отчетности, аудиторской деятельности и профессиональной оценки, вместе с определяющей общее экономическое развитие сферой корпоративного управления и инвестиционной деятельности.

2.8 МЕТОДОЛОГИЯ И ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНОСТЬ ПРОВЕДЕНИЯ ПРОЦЕССА ОЦЕНКИ

Процесс оценки - логически обоснованная и систематизированная процедура последовательного решения поставленной задачи с использованием известных подходов и методов оценки для вынесения окончательного суждения о величине определяемой стоимости.

Последовательность проведения оценки осуществлялась в соответствии с требованиями к проведению оценки, изложенными в Федеральном стандарте оценки № 1 (ФСО № 1), утвержденном Приказом Минэкономразвития России от 20.07.2008г. № 256, и включала в себя следующие этапы:

- заключение Договора на проведение оценки, включающего задание на оценку;

-        сбор и анализ информации, необходимой для проведения оценки;

         применение подходов к оценке, включая выбор методов оценки и осуществление необходимых расчетов;

         согласование (обобщение) результатов применения подходов к оценке и определение итоговой стоимости объекта оценки;

         составление отчета об оценке.

2.9 ПРОВЕДЕННЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

При выполнении настоящей работы был проведен ряд исследований и собрана следующая информация:

·   На этапе сбора исходных данных оценочной группой была проведена работа по сбору детальной информации по характеристикам активов и пассивов оцениваемого предприятия, а также бухгалтерская и финансовая информация (соответствующие формы бухгалтерской отчетности за прошедшие периоды).

·   Проведен финансовый анализ деятельности предприятия.

·   Проведен поиск данных по сделкам с акциями предприятий, оказывающих транспортные услуги, по данным открытых источников информации, включая Интернет и журналы «Реформа», «Слияния и поглощения».

·   В рамках оценки стоимости объектов недвижимости Общества были проведены следующие исследования:

· На этапе сбора исходных данных оценочной группой была проведена работа по сбору детальной информации об основных характеристиках оцениваемого объекта.

·        По зданиям была собрана информация о характере конструктивных решений, этажности, объемно-планировочным показателям, годам ввода в эксплуатацию, состоянии отделочных улучшений, наличии инженерных коммуникаций.

·        Проанализирована информация о степени технического обустройства, удобства коммерческого использования.

· Был произведен визуальный осмотр оцениваемого недвижимого имущества. В процессе инспекции были осмотрены конструктивные элементы и элементы отделки зданий и помещений. Фундамент, подземные коммуникации и другие скрытые конструкции не осматривались.

· Проведена работа по сбору информации и осуществлен анализ полученных данных по аренде, продаже и данным публичных оферт помещений из следующих источников: интернет-сайты www.mian <#"553846.files/image008.gif">

Таблица 12.1.3(%)

Наименование показателя	2008					2009
	I кв.	II кв.	III кв.	IY кв.	Год	январь	Февраль
ВВП	0,0	0,3	-0,2	-1,2	-0,3	-2,4	-0,8
Промышленное производство	1,0	-0,7	0,0	-4,1	-1,0	-3,3	2,9
Инвестиции в основной капитал	-1,1	0,6	0,5	-2,2	-0,6	-2,5	-1,7
Строительство	1,2	1,1	-1,5	-1,6	-0,2	-3,6	-3,8
Реальные располагаемые денежные доходы населения	-1,0	0,5	0,3	-2,2	-0,6	-1,7	-0,6
Реальная заработная плата	0,6	1,5	0,3	-1,1	0,3	-0,6	-0,6
Оборот розничной торговли	0,4	1,2	0,9	-1,2	0,4	-1,4	-2,0
Экспорт	3,5	2,4	-1,5	-14,3	-2,5	-10,6	-5,7
Импорт	3,0	1,5	1,9	-8,2	-0,5	-21,6	-5,7

*Оценка Минэкономразвития России.

В начале года наблюдалось традиционное ускорение роста потребительских цен. В январе 2009 г. прирост потребительских цен составил 2,4%, в феврале - 1,7% против 2,3% и 1,2% год назад. Таким образом, после непродолжительного периода снижения темпов прироста (с 15,0% в августе до 13,3% в декабре прошлого года) инфляция в годовом выражении вновь начала расти, и составила в январе 13,4%, а в феврале - 13,9%.

За два месяца текущего года темпы роста тарифов на услуги (7,8%), существенно превысили значения, наблюдавшиеся на протяжении последних нескольких лет, что негативно отразилось на динамике ИПЦ. Основной вклад в рост тарифов внесло повышение регулируемых тарифов на услуги, оказываемые населению организациями ЖКХ - 17,7% за два месяц (год назад - 13,6%), превышающие показатели за последние четыре года. Такая ситуация связана исключительно с прекращением установления предельных параметров их роста на федеральном уровне, введенное с 2006 г. Учитывая, что повышение оптовых цен на газ для всех категорий потребителей в текущем году будет проходить ежеквартально, рост тарифов на услуги ЖКХ в течение года продолжится в более высоких размерах, чем в предшествующие годы.

 

Диаграмма 12.1.2  Динамика потребительских цен, обменного курса рубля и доходов населения

Диаграмма 12.1.3 Вклад в инфляцию отдельных групп товаров и услуг

Базовая инфляция (БИПЦ), рассчитанная без учета влияния на динамику цен опережающего роста регулируемых государством тарифов на платные услуги населению и резких колебаний цен на плодоовощную продукцию и бензин, в начале года увеличился - в январе до 1,3%, в феврале - до 1,6% против 1,1% и 0,8% в ноябре и декабре прошлого года (в январе-феврале прошлого года базовая инфляция также была ниже - 1,1% и 1,0%). Ускорение базовой инфляции объясняется резким удорожанием отдельных групп товаров, которое, однако, носило очаговый характер.

 

Диаграмма 12.1.4  Динамика БИПЦ за 2008 - февраль 2009 года

На продовольственные товары в январе цены выросли на 1,4%, в феврале - на 1,9%, а в целом за два месяца - на 3,3%, что ниже, чем год назад. Замедление связано с относительно низкой динамикой цен на плодоовощную продукцию - 9,8% за два месяца (13,9% - год назад).

Без учета цен на плодоовощную продукцию на продовольственные товары прирост цен повысился до 2,6% (2,2% за предшествующие два месяца) в связи с ростом стоимости импорта из-за ослабления курса рубля. Однако удорожание продовольствия очень плавное и обусловлено начавшимися поставками в продажу импортозависимых товаров. Умеренный рост цен на продовольствие, наблюдаемый с ноября 2008 года, напрямую связан с падением платежеспособного спроса. Ритейлеры стали сдерживать цены с целью ускорения денежного оборота в ответ на дефицит кредитных средств. Также потребительские настроения населения ухудшились в связи с сокращением денежных доходов - с сентября 2008 г. наблюдается устойчивое замедление динамики розничного товарооборота продовольственных товаров.

Сдерживанию роста цен на продукты способствует снижение мировых цен на продовольственные товары (растительное и сливочное масло, молоко, сыр, мясо, рыба, кофе, чай, какао-бобы и др.) и на отечественные сельскохозяйственные товары.

Вместе с тем, наблюдается ускоренный рост цен на отдельные импортозависимые товары. В частности, ввиду крайне высокой доли импорта на рынке, включая затраты на производство товаров, за два месяца значительно подорожали фрукты - на 11,6%, чай и кофе - на 5,8% замороженная рыба - на 3,4-7,5%, рис - на 4,1% и др.

В тоже время, на социально значимые продукты динамика цен пока умеренная, чему способствует снижение долларовых цен на аналогичные импортные товары. В частности на отдельных товарных рынках цены изменялись следующим образом

Источник: Министерство экономического развития и торговли РФ <#"553846.files/image012.gif">

где:

V - рыночная стоимость компании до внесения поправок,

CF_i - величина денежного потока в i - ый год прогнозного периода,

CF_n+1 - величина денежного потока в первый год постпрогнозного периода,

r₁ - ставка дисконтирования в прогнозный период,

r₂ - ставка дисконтирования в постпрогнозный период,

n - длительность прогнозного периода.

g - темпы роста денежного потока в постпрогнозный период

Метод капитализации доходов, по сути, является разновидностью метода дисконтирования денежных потоков. Процесс определения рыночной стоимости предприятия методом капитализации дохода сводится к решению следующих основных задач:

· выбор вида дохода, который будет использоваться в качестве базы для оценки, определение его величины;

·        анализ и прогноз изменения дохода в будущем;

·        определение коэффициента капитализации;

·        капитализация доходов;

·        внесение заключительных поправок.

Основная задача этого метода состоит в определении уровня дохода, который впоследствии будет капитализирован. Для расчета уровня дохода возможно использование двух вариантов:

· в качестве базы оценки для капитализации может выступать размер дохода, спрогнозированный на следующий после даты оценки год;

·        в качестве основы расчетов может выступать средний размер дохода, который может быть рассчитан с использованием ретроспективных данных о доходе;

Определение размера дохода, подлежащего капитализации, может осуществляться с помощью статистических формул по расчету средней, средневзвешенной средней или метода экстраполяции (продление сложившихся тенденций).

Следующим за прогнозированием этапом работы является порядок определения коэффициента капитализации, который по своему экономическому содержанию полностью соответствует ставке дисконтирования. В расчетном плане имеется лишь одно отличие: коэффициент капитализации меньше (больше) ставки дисконтирования на темп роста (снижения) спрогнозированного уровня дохода. Следовательно, если темп роста дохода предполагается равным нулю, то коэффициент капитализации равен ставке дисконтирования.

Зная величину дохода и коэффициента капитализации, можно определить рыночную стоимость предприятия по формуле:

где

r - ставка капитализации;

R - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы прироста прибыли или денежного потока.

Целью настоящей оценки является определение рыночной стоимости 100,0% пакета акций (собственного капитала) ОАО «Вертикаль». Задача настоящей работы - проведение приватизации. В этом случае наиболее адекватными методами оценки могут быть метод дисконтированных денежных потоков и метод капитализации доходов. Для более взвешенного подхода к оценке пакета акций может быть также применен метод дисконтирования (капитализации) дивидендных доходов. Однако, метод дисконтирования (капитализации) дивидендных доходов, как правило, используется при оценке миноритарных пакетов акций. В нашем случае 100,0% пакет акций сосредоточен в руках одного акционера (Российской Федерации в лице Федерального агентства по управлению федеральным имуществом) и он определяет дивидендную политику в Обществе. Для мажоритарного акционера привлекательность компании состоит, в основном, не в выгодной дивидендной политике, а в росте ее капитализации. Одним из путей увеличения капитализации может быть отказ от высоких дивидендных выплат и реинвестирование чистой прибыли в производство. В связи с этим, метод дисконтирования (капитализации) дивидендных доходов в рамках доходного подхода не применялся.

Основным видом деятельности оцениваемого Общества, согласно Устава, является перевозка грузов и пассажиров автотранспортом по территории РФ. Сокращение объемов заказов в последние годы привело к необходимости в переориентации деятельности Общества и началу работ по управлению избыточным имуществом в виде недвижимости.

Таким образом, на дату проведения оценки Общество параллельно вело два вида деятельности - производственную деятельность (автотранспортные услуги) и сдачу в аренду коммерческой недвижимости. В соответствии с данными, полученными от Заказчика, видами основной деятельности общества являются:

· производственная деятельность (доля в выручке за вторую половину 2008 года и начало 2009 года ~ 55%);

·        сдача производственных помещений в аренду и прочие виды деятельности (доля в выручке за тот же период ~ 45 %).

В ближайшие годы предприятие планирует совмещать данные виды деятельности, делая упор, все же на свою основную производственную деятельность. Очевидно, что жесткая привязка в объемах выручки от двух разных видов деятельности не может прогнозироваться на весь прогнозный период, т.к. это два разных рынка, находящихся на разных стадиях развития, со свойственными им тенденциями.

Как отмечалось выше, в соответствующем разделе отчета, региональный рынок производственной и офисной недвижимости класса С-D, к категории которой относится недвижимость, принадлежащая оцениваемому Обществу, вступил в стадию стабилизации, когда спрос на данный вид недвижимости в целом удовлетворен, исчерпаны резервы минимизации издержек на масштабе, а темпы роста рублевых арендных ставок примерно соответствуют темпам рублевой инфляции.

Что касается рынка автотранспортных услуг, то очевидным фактом является наблюдаемый в последние годы устойчивый спрос на данный вид услуг со стороны потенциальных заказчиков. Это связано, прежде всего, с наблюдаемыми положительными тенденциями как в целом в промышленном секторе России, так и в Московском регионе, в частности. Анализ финансовой отчетности показывает, что выручка Общества в номинальном выражении в последние годы менялась незначительно. При этом вплоть до конца 2008 года рентабельность продаж оставалось величиной отрицательной, и лишь по итогам 1 квартала 2009 года выручка от продаж оказалась выше себестоимости. Рост положительных тенденций в производственной деятельности Общества предполагается поддерживать руководством предприятия и в дальнейшем. Поскольку какие-либо варианты бизнес-планирования на предприятия отсутствуют, можно предположить, что рост объемов по основной деятельности будет соответствовать средним показателям роста ВВП. Доходы от сдачи в аренду помещений в реальном выражении планируются на постоянном уровне, соответствующем уровню 2009 года.

Таким образом, становится очевидным, что будущие денежные потоки при наиболее вероятном варианте развития предприятия будут формироваться неравномерно.

Учитывая все выше сказанное оценщики применили в рамках доходного подхода метод дисконтированных денежных потоков .

Обоснование применимости затратного подхода к оценке рыночной стоимости объекта оценки

Оценка рыночной стоимости пакета акций затратным подходом реализуется путем расчета стоимости затрат на воспроизводство или замещение по рыночной стоимости всех активов компании за вычетом текущей стоимости всех обязательств компании. Таким образом, затратный подход основан на принципе замещения: актив стоит не больше, чем были бы затраты на замещение всех его составных частей.

Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта, основанных на определении затрат на восстановление либо замещение данного объекта, с учетом его износа.

Затратный подход при оценке рыночной стоимости бизнеса рассматривает стоимость компании с точки зрения понесенных издержек. Базовой формулой затратного подхода является формула:

Рыночная стоимость собственного капитала = рыночная стоимость активов - рыночная стоимость обязательств

Рыночная стоимость активов и обязательств компании в рамках затратного подхода определяется путем корректировки стоимости соответствующих статей бухгалтерского баланса. Корректировка необходима, поскольку балансовая стоимость активов и обязательств компании вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета не всегда соответствует рыночной стоимости.

В рамках затратного подхода при оценке рыночной стоимости бизнеса используются следующие методы:

· метод накопления чистых активов;

·        метод ликвидационной стоимости;

·        метод скорректированных чистых активов;

·        метод замещения.

Расчет рыночной стоимости собственного капитала компании методом чистых активов включает в себя следующие этапы:

· корректировка балансовой стоимости внеоборотных активов компании путем определения их рыночной стоимости, включая недвижимость, движимое имущество, нематериальные активы, незавершенное строительство, доходные вложения в материальные ценности, долгосрочные финансовые вложения и прочие внеоборотные активы;

· корректировка балансовой стоимости оборотных активов компании путем определения их рыночной стоимости, включая запасы, дебиторскую задолженность, краткосрочные финансовые вложения, прочие оборотные активы;

·        оценка рыночной стоимости обязательств;

·        расчет рыночной стоимости собственного капитала компании по представленной выше формуле.

Метод накопленных чистых активов применяется, когда ожидается, что в дальнейшем компания продолжит функционировать как действующее предприятие. В том случае, если предполагается ликвидация компании как действующего предприятия, применяется метод ликвидационной стоимости.

Поскольку ликвидация ОАО «Вертикаль» не планируется, метод ликвидационной стоимости в настоящем случае не применим.

Метод скорректированных чистых активов предполагает анализ и корректировку всех статей баланса предприятия, суммирование стоимости активов и вычитание из полученной стоимости активов скорректированных статей пассива баланса в частности долгосрочной и текущей задолженности.

Проанализировав объем и качество доступной информации, необходимой для проведения оценки затратным подходом, оценщики пришли к выводу о необходимости применения в рамках затратного подхода метод скорректированных чистых активов.

Обоснование применимости сравнительного подхода к оценке рыночной стоимости объекта оценки

Сравнительный подход к оценке актива предполагает, что ценность актива определяется тем, за сколько он может быть продан при наличии достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого объекта оценки может быть реальная цена продажи аналогичного объекта, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного подхода являются следующие базовые положения:

· в качестве исходной информации используются реально сформированные рынком цены на аналогичные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К этим факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия.

·        сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

·        цена компании отражает ее производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в аналогичных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Эти и другие финансовые параметры играют определяющую роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что он ориентируется на фактически достигнутые цены купли-продажи аналогичных компаний и отражает текущее состояние спроса и предложения на финансовом рынке по отношению к оцениваемому объекту оценки.

Сравнительный подход базируется на ретроспективной информации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно-хозяйственной деятельности, в то время как доходный подход ориентирован на прогнозы относительно будущих доходов.

В целом возможность применения сравнительного подхода зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках, а также от открытости рынка и доступности финансовой информации.

Сравнительный подход к оценке бизнеса предполагает, что ценность активов определяется тем, за какую сумму они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичных активов, зафиксированных рынком.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает использование двух основных методов:

·   Метод рынка капитала (метод компании-аналога).

·        Метод сделок.

Метод рынка капитала основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа. Поэтому, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарных пакетов акций. При оценке предприятия в целом необходимо введение премии за контроль.

Метод сделок ориентирован на цены приобретения предприятия в целом, либо крупных пакетов акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода оценки - оценка предприятия или контрольного пакета акций.

В целом технологии применения метода рынка капитала и метода сделок практически совпадают, различие заключается только в типе исходной информации: либо цена одной акции, не дающая никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля.

Поэтому, учитывая, что найденные сделки проводились в рамках отдельных аукционов, а не на фондовых биржах, оценщики использовали эти данные в рамках метода сделок.

Итак, для оценки рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО «Вертикаль» оценщики пришли к выводу о возможности применения трех подходов с использованием следующих методов:

· в рамках доходного подхода - метод дисконтированных денежных потоков;

·        в рамках затратного подхода - метод скорректированных чистых активов;

· в рамках сравнительного подхода - метод сделок.

 

2.13 ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 100% ПАКЕТА АКЦИЙ ОАО «ВЕРТИКАЛЬ» ЗАТРАТНЫМ ПОДХОДОМ

В главе 2.12 настоящей работы оценщики обосновали применимость затратного подхода и рыночная стоимость 100% пакета акций ОАО «Вертикаль» рассчитывается методом скорректированных чистых активов.

При оценке рыночной стоимости собственного капитала Общества учитывались приказы Минфина РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 29.01.2003 г. №№ 10н, 03-6/пз, в которых приводится перечень активов и пассивов, принимающих участие в расчете чистых активов. В основе расчета рыночной стоимости собственного капитала ОАО «Вертикаль» методом скорректированных чистых активов лежат данные бухгалтерского баланса (ф. №1) на 31.03.2009 г. и расшифровки по отдельным строкам баланса.

Расчет рыночной стоимости имущества предприятия состоит из следующих этапов:

· определение рыночной стоимости основных средств;

·        определение рыночной стоимости нематериальных активов предприятия;

·        определение рыночной стоимости затрат на объекты незавершенные строительством;

·        определение рыночной стоимости финансовых вложений предприятия;

·        определение рыночной стоимости товарно-материальных запасов предприятия;

·        оценивается дебиторская задолженность предприятия;

·        обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость.

Стоимость собственного капитала Общества определяется как разность между рыночной стоимостью активов и текущей стоимостью обязательств.

В таблице 2.13.1 приведена стоимость активов и обязательств компании по данным бухгалтерского баланса, составленного на 31 марта 2009 года, и процентная доля каждой статьи баланса

Таблица 2.13.1 Стоимость активов и обязательств ОАО «Вертикаль» по балансу на 31 марта 2009 г.

Наименование	Балансовая стоимость, тыс. руб.	Доля, %
Активы			0	0,00%
Основные средства	11 295	96,94%
Незавершенное строительство	0	0,00%
Доходные вложения в материальные ценности	0	0,00%
Долгосрочные финансовые вложения	0	0,00%
Отложенные налоговые активы	0	0,00%
Прочие внеоборотные активы	0	0,00%
Запасы	195	1,67%
НДС по приобретенным ценностям	0	0,00%
Дебиторская задолженность, платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев	0	0,00%
Дебиторская задолженность, платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев	54	0,46%
Краткосрочные финансовые вложения	0	0,00%
Денежные средства	107	0,92%
Прочие оборотные активы	0	0,00%
Всего активы	11 651	100%
Обязательства
Долгосрочные займы и кредиты	0	0,00%
Отложенные налоговые обязательства	0	0,00%
Прочие долгосрочные обязательства	1522	47,15%
Краткосрочные займы и кредиты	0	0,00%
Кредиторская задолженность	1 706	52,85%
Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов	0	0,00%
Доходы будущих периодов	0	0,00%
Прочие краткосрочные обязательства	0	0,00%
Всего обязательства	3 228	100%

Источник: Бухгалтерский баланс ОАО «Вертикаль» на 31 марта 2009 года, собственные расчеты

Определение рыночной стоимости основных средств

Основные средства общества отражены в балансе предприятия на дату проведения оценки в сумме 11 295 тыс. рублей. При этом основные средства представляют собой объекты недвижимого и движимого имущества.

Подробное описание объектов недвижимого и движимого имущества и расчет их рыночной стоимости представлен в Приложении 2 к настоящему отчету.

В результате расчетов рыночная стоимость основных средств ОАО «Вертикаль» на 31.03.2009 г. составляет:

 

Таблица 2.13.2 Рыночная стоимость основных средств ОАО «Вертикаль»

Основные средства	Рыночная стоимость для целей настоящей оценки на 31.03.2009 г., тыс. руб. без НДС
Объекты недвижимого имущества (здания, строения и земельный участок)	288 081
Объекты движимого имущества (машины и оборудование)	2 592
Итого	290 673

Источник информации: собственные расчеты, Приложение 2.

Определение рыночной стоимости запасов

В соответствии с данными бухгалтерской отчетности запасы оцениваемого Предприятия, отраженные по строке 210 баланса, составляют 195 тыс. рублей и представляют собой:

сырье, материалы и другие аналогичные ценности - 187 тыс. руб.;

расходы будущих периодов - 8 тыс. руб.

При этом предприятие не имеет неликвидных и устаревших запасов.

Оценка рыночной стоимости сырья, материалов и других аналогичных ценностей

Оценка рыночной стоимости сырья, материалов и других аналогичных ценностей проводилась индексным методом наращиванием балансовой стоимости за период оборота данного актива на соответствующий этому периоду индекс удорожания цен в промышленности. При этом предполагалось, что рост цен по активам, входящим в состав оцениваемого актива соответствует среднему по стране росту цен в промышленности. По результатам анализа финансовой отчетности средний период оборота сырья и материалов Общества за 2005-2008 г.г. составляет, округленно 4,3 дня. В соответствии с данными Госкомстата (#"553846.files/image014.gif">

Взвешенный результат расчета стоимости собственного капитала оцениваемого Общества, полученный из сравнения оцениваемого Общества с каждой компанией-аналогом представлен в Таблицах 2.14.14 - 2.14.15.

 

Таблица 2.14.14 Расчет взвешенной стоимости собственного капитала оцениваемого Общества по мультипликатору MC /S

Наименование	ОАО "Мартыновская автобаза"	ОАО "Кольчугинское АТП"	ОАО "Пассажир-автосервис"
Выручка оцениваемого Общества годовая, тыс. руб.	11 874	11 874	11 874
Выручка компании-аналога годовая, тыс. руб.	4 443	17 844	57 312
Отношение	2,7	1,5	4,8
Ранг значимости	1,8	3,2	1
Вес	30%	53%	17%
Стоимость собственного капитала Общества, рассчитанная с использованием мультипликатора MC/S, тыс. руб.	11 190	11 360	15 590
Взвешенная величина стоимости собственного капитала Общества, рассчитанная с использованием мультипликатора MC`/S, тыс. руб.	12 014

Источник информации: собственные расчеты

 

Таблица 2.14.15 Расчет взвешенной стоимости собственного капитала оцениваемого Общества по мультипликатору MC /А

Наименование	ОАО "Мартыновская автобаза"	ОАО "Кольчугинское АТП"	ОАО "Пассажир-автосервис"
Балансовая стоимость активов оцениваемого Общества, тыс. руб.	12 308	12 308	12 308
Балансовая стоимость активов компании-аналога, тыс. руб.	2 429	12 825	45 549
Отношение	5,1	1,0	3,7
Ранг значимости	0,2	1	0,3
Вес	13%	67%	20%
Стоимость собственного капитала Общества, рассчитанная с использованием мультипликатора MC/A, тыс. руб.	21 220	16 380	20 340
Взвешенная величина стоимости собственного капитала Общества, рассчитанная с использованием мультипликатора MC`/A, тыс. руб.	17 817

Источник информации: собственные расчеты

С точки зрения формального подхода большее предпочтение следует отдать мультипликатору «Рыночная стоимость собственного капитала / выручка (MC/S)». Однако тот факт, что в основе расчетов лежали данные полугодовой отчетности и отчетности за 9 месяцев аналогов, привело к тому, что оценщики при сведении результатов присвоили равные веса мультипликаторам.

Таблица 2.14.16 Согласование результатов оценки 100% пакета акций ОАО «Вертикаль» с использованием разных мультипликаторов

Стоимость СК Общества при мультипликаторе цена/выручка, тыс.руб.	12 014
Вес	0,5
Стоимость СК Общества при мультипликаторе цена/балансовая стоимость активов, тыс.руб.	17 817
Вес	0,5
Взвешенное значение стоимости СК Общества, тыс.руб.	14 916

Источник информации: собственные расчеты

Корректировка на ликвидность в настоящем расчете не проводится, это связано с тем, что все аналоги, как и оцениваемое Общество, является непубличными компаниями, акции которых не заявлены в листингах фондовых бирж. Поэтому введение корректировки на различия в ликвидности не требуется.

При проведении корректировки на наличие избыточных активов оценщики в качестве такового рассматривали незастроенный земельный участок площадью 14 705 кв.м. расположенный в черте г. Москвы. Его рыночная стоимость определена в рамках расчета стоимости основных средств Предприятия (Приложение 2 к настоящему Отчету) и составляет 166 122 тыс. руб. С учетом корректировки на наличие избыточных активов рыночная стоимость 100 % пакета акций ОАО «Вертикаль» составит:

916 тыс. руб. + 166 122 тыс. руб. = 181 038 тыс. руб.

Таким образом, величина рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО «ВЕРТИКАЛЬ» по сравнительному подходу, определенная на дату проведения оценки, составляет: 181 038 тыс. рублей РФ (сто восемьдесят один миллион тридцать восемь тысяч рублей РФ).

Учет степени контроля и ликвидности при определении рыночной стоимости оцениваемого пакета акций

Так как оценке подлежит стоимость 100% пакета акций ОАО «Вертикаль» корректировка на контроль не осуществляется.

Скидка на недостаточную ликвидность определяется как «абсолютная или процентная величина, вычитаемая из стоимости доли собственного капитала компании, которая отражает недостаточную ликвидность ее ценных бумаг». Понятие ликвидности связано с тем, насколько легко и быстро владелец может продать свою долю и обратить ее в денежные средства по сравнению с акциями публичных компаний, котирующихся на основных фондовых площадках. В основном скидку на ликвидность следует применять к миноритарным пакетам, которые действительно могут иметь проблемы при реализации на открытом рынке в связи с непубличностью компании. При реализации же крупного пакета акций, обеспечивающего контроль над предприятием, фактором ликвидности можно пренебречь, т.к. контролирующий компанию инвестор приобретает возможность по-иному, в случае необходимости, извлечь свои средства (непосредственно из предприятия, с его счета и за счет его имущества, например, заставляя подконтрольных менеджеров компании выкупить акции владельца фирмы за счет средств предприятия, иногда даже в ущерб интересам прочих совладельцев фирмы).

С учетом изложенных соображений, оценщиками принято решение не вводить дополнительной скидки на недостаточную ликвидность к оцениваемому пакету акций.

Таким образом, стоимость 100 % пакета акций ОАО «Вертикаль», полученная сравнительным подходом, по состоянию на 31 марта 2009 г. составляет округленно: 181 038 тыс. рублей РФ (сто восемьдесят один миллион тридцать восемь тысяч рублей РФ).

2.15 ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 100 % ПАКЕТА АКЦИЙ ОАО «ВЕРТИКАЛЬ» ДОХОДНЫМ ПОДХОДОМ

 

В разделе 2.9 оценщики обосновали применимость доходного подхода и выбор метода дисконтирования денежных потоков. При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока (ДП): ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. Обычно стоимость бизнеса оценивается в расчете на собственный капитал. Но вполне возможны оценки стоимости бизнеса в расчете на совокупный инвестированный капитал. Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

Выбор модели денежного потока зависит от того, необходимо различать собственный и заемный капитал или нет. Разница состоит в том, что проценты на обслуживание заемного капитала могут выделяться как расходы (в модели денежного потока для собственного капитала) или учитываться в составе потока доходов (в модели для всего инвестированного капитала), соответственно меняется величина чистой прибыли. Оценка на основе модели денежного потока для инвестированного капитала, как правило, выполняется в том случае, когда потенциальный покупатель предпочитает приобретение активов компании, а не акционерного капитала.

Анализ ретроспективной финансовой информации по оцениваемому предприятию свидетельствует, что Общество в последние годы в своей операционной деятельности не прибегало к использованию заемных средств. На дату проведения оценки Общество также не имеет ни долгосрочных, ни краткосрочных процентных обязательств. Согласно информации, полученной от руководства предприятия, и в дальнейшем на весь прогнозный период предполагается, что свою операционную деятельность Собственник будет вести, опираясь только на собственные средства.

В связи с вышесказанным, а также исходя из целей оценки, оценщики в качестве модели денежного потока использовали денежный поток на собственный капитал. Расчет потока на собственный капитал проводится по формуле:

Денежный поток = чистая прибыль + амортизация - капитальные вложения - прирост собственных оборотных средств ± увеличение (уменьшение) долгосрочной задолженности - проценты по долгосрочным обязательствам.

Выбор длительности прогнозного периода

Длительность прогнозного периода была принята равной 3,75 годам (со второго квартала 2009 г. по 2012г.). Такой выбор определен тем, что для оцениваемого предприятия, не имеющего стратегического плана развития и характеризующегося высокими уровнями внешних рисков, это максимально возможный период, на который с определенной долей вероятности можно спрогнозировать возможный план развития. С другой стороны примерно для этого периода Министерством экономического развития и торговли сделаны надежные прогнозы индексов цен.

Выбор типа денежного потока

Тарифы на оказание услуг Обществом формируются в основном внутрироссийскими товарными рынками и учитывают не только состояние спроса и предложения, но и инфляционную составляющую. Поскольку темпы изменение доходов и издержек в будущем будут определяться разными факторами, и будут иметь разные значения, оценщики сочли необходимым использовать в расчетах номинальный денежный поток (денежный поток в прогнозных ценах) выраженный в российских рублях.

Прогноз выручки

Поскольку какие-либо варианты бизнес-планирования на предприятия отсутствуют, в основу прогноза выручки от операционной деятельности Общества была принята ретроспективная информация, полученная от руководства ОАО «Вертикаль», о достигнутых в 2005-2008гг. объемах реализации услуг и объеме выручки в 1 квартале 2009 года. Анализ ретроспективной финансовой информации по предприятию свидетельствует, что выручка Общества в номинальном выражении в последние годы менялась незначительно, то возрастая с 10 219 тыс. руб. в 2005 г. до 12 360 тыс. руб. в 2006 г., то несколько снижаясь до 11 874 тыс. руб. в 2008 г. При этом, как отмечалось выше, вплоть до конца 2008 года рентабельность продаж оставалось величиной отрицательной. Только в первом квартале 2009 года выручка от продаж оказалась выше себестоимости. При этом объем выручки вновь претерпел снижение по сравнению с аналогичным периодом 2008 г. Оценщики в своих прогнозах исходили из того, что положительные тенденции, наметившиеся в производственной деятельности Общества в начале 2009 года сохраняться и в дальнейшем.

Как было указано выше, жесткая привязка в объемах выручки от двух разных видов деятельности не может прогнозироваться на весь прогнозный период, т.к. это два разных рынка, находящихся на разных стадиях развития, со свойственными им тенденциями.

Выручка от производственной деятельности Общества для первого года прогнозного периода принималась равной среднему значению выручки за 2 последних производственных периода (2006-2008гг.), исходя из сложившегося в конце 2008г. и начале 2009г. соотношения выручки от аренды и производственной деятельности (45% - поступления от аренды, 55% - поступления от реализации продукции производственного назначения). Прогноз объемов реализации услуг в области автоперевозок строился исходя из анализа тех тенденций, которые в последние годы характеризуют производственную деятельность, как Общества, так и отрасли в целом. А именно, планируется, что за весь 2009 год доходы от производственной деятельности составят (12 117 тыс. руб. * 0,55) = 6 664 тыс. руб. Поскольку, по данным руководства Общества производственная деятельность предприятия не носит сезонного характера, оценщики вправе предположить, что поток доходов будет равномерным в течение всего годового цикла. Таким образом, можно заключить, что в первом прогнозном периоде (за 9 месяцев 2009 года) выручка от реализации по основной производственной деятельности составит 6 664 тыс.руб. * 0,75 = 4 998 тыс. руб. В дальнейшем, в связи с отсутствием у предприятия стратегического плана развития и наметившимися положительными тенденциями в отрасли транспортных перевозок, оценщиками предполагается рост объемов реализации во втором, третьем и четвертом прогнозном периоде в реальном выражении на уровне заложенного в прогнозе МЭРТ среднего по стране роста ВВП, а именно 106,6% в 2010 году, 106,5% в 2011 году и 106,2% в 2012 году. В постпрогнозном периоде предполагается, что объемы реализации в натуральном выражении стабилизируются (темп роста реальный составит 100,0%). В этом случае прирост объемов выручки будет связан только с инфляционными процессами в экономике, заложенными в документе, разработанном МЭРТ РФ «Сценарные условия функционирования экономики РФ, основные параметры прогноза социально-экономического развития российской федерации на 2009 год и плановый период 2010 и 2012 годов», М., май 2009 г.

При этом был выбран инновационный вариант (Вариант 2), принимаемый Правительством Российской Федерации за основу для разработки основных параметров федерального бюджета на 2009-2012 годы.

Если исходить из допущения, что в текущих (постоянных ценах) доля чистой прибыли в выручке будет сохраняться на одном уровне, то темпы роста выручки в текущих (постоянных) ценах будут такими же, как и темпы роста чистой прибыли. В этом случае темпы роста чистой прибыли, а соответственно выручки в текущих (постоянных) ценах могут быть рассчитаны исходя из рентабельности собственного капитала и коэффициента реинвестирования:

Коэффициент реинвестирования собственного капитала =

реинвестированный собственный капитал/чистая прибыль.

В свою очередь, собственный капитал, реинвестированный в бизнес, определяется как:

Собственный капитал, реинвестированный в бизнес =

капитальные затраты - амортизация + изменение оборотного капитала.

Темп роста чистой прибыли d в текущих ценах в году (i) рассчитывается по формуле:

d = ROE * k

где: ROE - рентабельность собственного капитала в году (i);

k - коэффициент реинвестирования года (i-1) (доля чистой прибыли года (i-1) реинвестированная в бизнес).

Темп роста выручки от производственной деятельности в номинальном исчислении (в прогнозных ценах) может быть рассчитан по формуле:

T = (1 + d) * (1 + i) - 1

 

Где: d - темп роста в текущих ценах, рассчитанный на основе рентабельности собственного капитала и коэффициента реинвестирования;

i - темп рост цен, связанный с инфляцией.

Исходя из приведенных выше формул, следует, что если амортизационные отчисления превышают капитальные затраты или если оборотный капитал существенно снижается в течение оцениваемого периода, то коэффициент реинвестирования фирмы (а следовательно и темп роста выручки) может быть отрицательным или равным нулю. Однако, согласно тому же источнику, фирмы, которые слишком много вложили в капитальные затраты в предыдущие годы, могут жить за счет прошлых инвестиций в течение нескольких лет, реинвестируя небольшие суммы и получая более высокие денежные потоки на протяжении этого периода. Мы имеем дело как раз с таким случаем, когда в предыдущие годы, в результате действия ряда отрицательных внешних факторов ресурсы предприятия использовались крайне неэффективно. Простаивающие производственные мощности либо сдавались в аренду, либо находились в формальной консервации. Рост интереса у потенциальных потребителей услуг позволит вывести эти мощности из состояния простоя и использовать более эффективно, без каких-либо значительных капитальных затрат.

 

Таблица 2.15.1 Темп роста объемов производственной деятельности Общества

	2009	2010	2011	2012	Первый год постпрогнозного периода
Темп роста реальный (без учета инфляции)		106,6%	106,5%	106,2%	100,0%
Темп роста номинальный	102,0%	120,1%	121,0%	118,0%	110,6%

Источник информации: данные Заказчика, собственные расчеты.

Прогнозирование выручки от сдачи недвижимости в аренду в первый прогнозный период базируется на предполагаемой выручке предприятия в 2009 году и доле доходов от аренды в общем объеме выручки (12 117 тыс. руб. * 0,45 * 0,75) = 4 090 тыс. руб.

В последующие годы предполагается, что величина сдаваемых в аренду производственных помещений будет постоянной, а рост арендных ставок в прогнозный период будет определяться, в основном, инфляционной составляющей, величина которой оценивалась нами на основе прогноза, разработанного МЭРТ.

 

Таблица 2.15.2 Темп роста объемов от сдачи объектов недвижимости Общества в аренду

	2009	2009	2010	2011	Первый год постпрогнозного периода
Темп роста реальный (без учета инфляции)	100,0%	100,0%	100,0%	100,0%	100,0%
Темп роста номинальный	109,0%	112,9%	108,4%	107,0%	107,1%

Источник информации: данные Заказчика, собственные расчеты.

 

При расчете выручки от всех видов деятельности оцениваемого Общества мы опирались на приведенные выше данные по темпам роста (Таблицы 2.15.2 - 2.15.1), прогноз цен на рынке платных услуг и индекс потребительских цен, сделанный МЭРТ РФ в документе «Сценарные условия функционирования экономики РФ, основные параметры прогноза социально-экономического развития российской федерации на 2009 год и плановый период 2010 и 2012 годов» Москва, май 2009г. При этом, как отмечалось выше, был выбран инновационный вариант (Вариант 2), принимаемый Правительством Российской Федерации за основу для разработки федерального бюджета на 2009-2011 годы.

 

Таблица 2.15.3 Расчет выручки от реализации товаров и услуг Общества

Прогнозный период	9 мес. 2009	2010	2011	2012	Первый год постпрогнозного периода
Расчетная величина выручки (в тыс. руб.) в ценах 1 прогнозного периода, в том числе:	9 088	12 557	13 019	13 488	13 488
от производственной деятельности	4 998	7 104	7 566	8 035	8 035
от сдачи имущества в аренду	4 090	5 453	5 453	5 453	5 453
Расчетная величина выручки (в тыс. руб.) в прогнозных ценах, в том числе:	9 088	14 159	16 357	18 567	20 285
от производственной деятельности	4 998	8 003	9 684	11 427	12 638
от сдачи имущества в аренду	4 090	6 156	6 673	7 140	7 647

Источник: данные бизнес-плана Общества, данные МЭРТ, собственные расчеты.

Прогноз издержек

Прогноз издержек опирался на данные по фактической структуре затрат за 1 квартал 2009 г (Таблица 2.15.4).

При этом предполагалось, что структура издержек в дальнейшем будет постоянной.

Определение прогнозного значения себестоимости на 2009 год опиралось на прогнозное значение выручки на первый прогнозный период (9 088 тыс. руб.) и фактическое значение рентабельности продаж по предприятию по итогам 1 квартала 2009 года (~4,5%). Рентабельность продаж рассчитывалась как отношение валовой прибыли к объему продаж. При составлении прогноза по условно-переменным издержкам оценщики опирались на структуру затрат и прогнозные величины роста объемов реализации в реальном выражении. К условно-переменным издержкам отнесены только материальные расходы по основной деятельности (в основном затраты на ГСМ). Расходы на оплату труда производственного персонала предприятия, в силу специфики деятельности Общества, принимались как условно-постоянные.

При этом, по мнению руководства предприятия, в ближайшие годы на предприятии не предполагается значительного увеличения заработной платы. Ее рост, в основном, будет отслеживать инфляционные процессы в стране и в годовом выражении планируется на уровне, не превышающем 10%.

Расчет постоянных издержек проводился в предположении, что их величина в текущих ценах первого прогнозного периода в будущем не претерпит значительных изменений.

 

Таблица 2.15.4 Структура затрат ОАО «Вертикаль»

Структура затрат	Основные статьи затрат в расчете на 9 месяцев 2009 года, тыс. руб. (расчет)	Основные статьи затрат за 1 квартал 2009 год, тыс. руб. (данные руководства Общества)	Структура затрат
Переменные затраты	746,00	201,00	8,59%
Материальные расходы по основной деятельности	745,53	201,00	8,59%
Постоянные затраты	7 934,00	2 140,00	91,42%
Водоснабжение	200,48	54,00	2,31%
Ремонт АТС и запчасти	396,63	107,00	4,57%
Содержание производственного и управленческого персонала предприятия с отчислениями	6 346,95	1 712,00	73,13%
Амортизация	559,80	151,00	6,45%
Прочие постоянные затраты (канцтовары, услуги связи)	430,48	116,00	4,96%
Итого затраты	8 680,00	2 341,00	100,00%	9 087,75
Планируемая рентабельность продаж	4,50%

Источник информации: данные Заказчика, собственные расчеты.

Одним из принципов построения модели был расчет денежных потоков в номинальном выражении (с учетом инфляции). В основе модели для этих целей мы, как и прежде, использовали данные, заложенные в документе МЭРТ «Сценарные условия функционирования экономики РФ, основные параметры прогноза социально-экономического развития Российской Федерации на 2009 год и плановый период 2010 и 2012 годов» Москва, май 2009г.

 

Таблица 2.15.5 Расчет прогнозных величин издержек по Обществу

Прогнозный период	9 месяцев 2009 г.	2010 г.	2011 г.	2012 г.
Темп роста объемов выручки от реализации товаров и услуг (реальный)		1,066	1,065	1,062
Материальные затраты в текущих ценах, тыс.руб.	745,53	1 059,65	1 128,53	1 198,50
Рост цен в промышленности	1,191	1,099	1,095	1,095
Индекс удорожания	1,000	1,191	1,309	1,433
Материальные затраты в прогнозных ценах, тыс.руб.	745,53	1 262,04	1 477,14	1 717,76
ИТОГО ПЕРЕМЕННЫЕ ИЗДЕРЖКИ В ПРОГНОЗНЫХ ЦЕНАХ	745,53	1 262,04	1 477,14	1 717,76
ПОСТОЯННЫЕ ИЗДЕРЖКИ
Затраты на водоснабжение, в текущих ценах, тыс.руб.	200,48	267,31	267,31	267,31
Рост тарифов на тепловую энергию	1,180	1,185	1,180	1,200
Индекс удорожания	1,000	1,180	1,398	1,650
Затраты на водоснабжение, в прогнозных ценах, тыс.руб.	200,00	315,00	374,00	441,00
Расходы на ремонт АТС и приобретение запчастей, в текущих ценах, тыс.руб.	396,63	528,84	528,84	528,84
Рост цен в промышленности	1,191	1,099	1,095	1,095
Индекс удорожания	1,000	1,191	1,309	1,433
Расходы на ремонт АТС и приобретение запчастей, в прогнозных ценах, тыс.руб.	397,00	630,00	692,00	758,00
Издержки на содержание производственного и управленческого персонала предприятия с отчислениями в текущих ценах, тыс.руб.	6 346,95	8 462,60	8 462,60	8 462,60
Рост номинально начисленной заработной платы	1,100	1,100	1,100	1,100
Индекс удорожания	1,000	1,100	1,210	1,331
Издержки на содержание производственного и управленческого персонала предприятия с отчислениями в прогнозных ценах, тыс.руб.	6 346,95	9 308,86	10 239,75	11 263,72
Прочие постоянные затраты, в текущих ценах, тыс.руб.	430,48	573,97	573,97	573,97
Рост потребительских цен	1,129	1,084	1,070	1,071
Индекс удорожания	1,000	1,129	1,224	1,310
Прочие постоянные затраты, в прогнозных ценах, тыс.руб.	430,00	648,00	702,00	752,00
ИТОГО ИЗДЕРЖКИ В ПРОГНОЗНЫХ ЦЕНАХ, тыс. руб.	8 119,00	12 164,00	13 485,00	14 932,00

Источник информации: данные Заказчика, собственные расчеты.

 

Прогноз капитальных вложений и амортизации

Согласно сведениям, полученным от руководства предприятия, в 2008 г. финансирование капитальных вложений по Обществу не проводилось. На текущий 2009 год и в дальнейшем плановые показатели по капвложениям отсутствуют. На балансе предприятия имеются объекты недвижимого имущества - нежилые здания.

Для поддержания их в рабочем состоянии, а также для обеспечения необходимых требований к условиям производства и поддержания прогнозируемых объемов реализации услуг, необходимо, чтобы в течение всего прогнозного периода уровень капитальных вложений был как минимум равен амортизационным отчислениям. Предполагается, что на период 2009-2012 гг и в дальнейшем, в постпрогнозный период величина капвложений будет равной амортизационным отчислениям.

Амортизационные отчисления рассчитывались нами как сумма амортизационных отчислений по введенным до даты оценки основным средствам (ОС) и сумма амортизационных отчислений по новым ОС, которые будут вводиться в будущем. Расчет амортизационных отчислений по введенным до даты оценки ОС проводился пообъектно в соответствии с ведомостью основных средств. При этом следует отметить, что значительную часть основных средств (более 65%) на балансе предприятия составляет неамортизируемый актив - земельный участок.

Для расчета амортизации по вновь вводимым ОС нами использовалась информация об их полной первоначальной стоимости (на основе прогноза капитальных вложений) и предположения, что усредненная величина нормы амортизации равна 16,0%. Указанная величина представляет собой средневзвешенную величину нормы амортизационных отчислений по всем основным средствам, находящимся на балансе оцениваемого Общества на дату оценки.

 

Таблица 2.15.6 Прогноз амортизационных отчислений и налога на имущество

	на дату оценки	9 месяцев 2009г.	2010г.	2011г.	2012г.	1 год постпрогнозн. периода
Остаточная стоимость по введенным до даты оценки ОС, руб.	11 295	10 923,40	10 588,50	10 256,80	9 966,60	9 792,50
Амортизация по введенным до даты оценки ОС, тыс. руб.		371,60	334,90	331,70	290,20	174,10
Капвложения, тыс. руб.		371,60	394,36	454,26	485,44	447,01
Норма амортизации по вновь вводимым ОС, %		16,00%	16,00%	16,00%	16,00%	16,00%
Амортизация по вновь вводимым ОС, тыс. руб.		0,00	59,46	122,56	195,24	272,91
Амортизация итого, тыс. руб.		371,60	394,36	454,26	485,44	447,01
Остаточная стоимость по вновь вводимым ОС, тыс. руб.		371,60	706,50	1 038,20	1 328,40	1 502,50
Остаточная стоимость итого, тыс. руб.	11 295	11 295	11 295	11 295	11 295	11 295
Налог на имущество, тыс. руб.		186,37	248,49	248,49	248,49	248,49

Источник информации: собственные расчеты.

Прогноз требуемой величины оборотного капитала

Для определения требуемой величины оборотного капитала Оценщикb опирались на данные A. Damodaran (#"553846.files/image015.gif">

где: V_термин - рыночная стоимость денежного потока в постпрогнозный период,  CF_n+1 - величина денежного потока в первый год постпрогнозного периода,  r - ставка дисконтирования в постпрогнозный период,  n - длительность прогнозного периода.  g - темпы роста денежного потока в постпрогнозный период

Долгосрочные темпы роста денежного потока оценивались из следующих соображений:

В постпрогнозном периоде при условии равенства капитальных затрат и амортизации, коэффициент реинвестирования будет равен нулю, и долгосрочный темп роста в постоянных ценах определяемый как произведение рентабельности собственного капитала на коэффициент реинвестирования будет также равен нулю. Таким образом, темп роста номинального денежного потока от производственной деятельности будет определяться долгосрочными прогнозными темпами роста цен. По данным прогноза долгосрочного развития российской экономики среднее значение этого показателя за период с 2009 г. по 2020 г. планируется в интервале 3 - 4 %. Исходя из реалистичного подхода, для долгосрочных прогнозов оценщики приняли допущение, что темпы роста совокупного денежного потока Общества в постпрогнозный период будут равны 4 %.

 

Таблица 2.15.7 Построение денежных потоков от операционной деятельности ОАО «Вертикаль»

Прогнозный период	Год, предшеств. дате оценки	9 месяцев 2009 г	2010г	2011г	2012г	Первый год постпрогнозного периода
Выручка всего, тыс. руб.		9 088	14 159	16 357	18 567	20 285
Издержки по производственной деятельности, тыс. руб.		8 119	12 164	13 485	14 932
Амортизация, тыс. руб.		372	394	454	485	447
Налог на имущество, тыс. руб.		186	248	248	248	248
Итого расходы по финансово-хозяйственной деятельности, тыс. руб.		8 677	12 807	14 188	15 666
Налогооблагаемая прибыль, тыс. руб.		411	1 352	2 169	2 901
Налог на прибыль, тыс. руб.		99	325	521	696
Чистая прибыль, тыс. руб.		312	1 028	1 649	2 205	2 293
Требуемая величина оборотного капитала, как доля выручки	6,20%	6,20%	6,20%	6,20%	6,20%	6,20%
Требуемая величина оборотного капитала, тыс. руб.		563	878	1 014	1 151	1 258
Изменение требуемой величины оборотного капитала, тыс. руб.		0	315	136	137	107
Капитальные затраты, тыс. руб.		372	394	454	485	447
Долгосрочные процентные обязательства, тыс. руб.	0	0	0	0	0	0
Изменение долгосрочной задолженности, тыс. руб.		0	0	0	0	0
Проценты по долгосрочным обязательствам	0%	0	0	0	0	0
Денежный поток, тыс. руб.		312	713	1 513	2 068	2 186
Ставка дисконтирования		24,80%	24,80%	24,80%	24,80%	24,80%
Темп роста в постпрогнозный период						4%
Терминальная стоимость, тыс. руб.						10 510
Прогнозный период		0,75	1,75	2,75	3,75
Коэффициент дисконтирования на конец периода						0,4357
Коэффициент дисконтирования на середину периода		0,9203	0,7581	0,6075	0,4867	0,4357
Дисконтированный денежный поток, тыс. руб.		287	540	919	1 006	4 579
Текущая стоимость дисконтированного денежного потока, тыс. руб.	7 331

Источник информации: собственные расчеты.

Расчет ставки дисконтирования

Для получения текущей стоимости денежного потока, ожидаемые денежные потоки следует дисконтировать с применением ставки, отражающей риски, связанные с данными денежными потоками. Как указывалось выше, в настоящей работе используется номинальный денежный поток для собственного капитала, поэтому в качестве ставки дисконтирования используется стоимость собственного капитала.

Стоимость собственного капитала

Для определения стоимости собственного капитала ОАО «Вертикаль» мы использовали модель оценки капитальных активов CAPM (Capital Asset Pricing Model). Данная модель является одним из наиболее распространенных способов оценки стоимости собственного капитала. При этом стоимость собственного капитала рассчитывается как сумма безрисковой ставки и нескольких компонентов премии за риск. Основными компонентами данной модели являются премия за риск инвестирования в акции, премия за риск инвестирования в конкретную отрасль, премия за риск инвестирования в небольшую компанию и премия за риск, связанный со спецификой деятельности конкретной компании.

k_e=r_f + β*R_m +s₁ +s₂

где:

k_e - стоимость собственного капитала;

r_f - безрисковая ставка;

R_m - премия за риск инвестирования в акции;

s₁ - премии за риск инвестирования в малую компанию.

s₂ - премия за риск, учитывающий специфику данной компании.

Безрисковая ставка предусматривает возможность инвестиций в безрисковой актив, воспринимаемый всеми инвесторами как связанный с незначительным риском. По мнению оценщиков для целей и задач настоящей оценки наиболее адекватной безрисковой ставкой является доходность по Еврооблигациям РФ (выраженная в долларах США). Сроки погашения выбранных облигаций должны совпадать с временным горизонтом деятельности объекта анализа.

Поскольку оценщики исходят из предположения о непрерывности деятельности Общества, как в прогнозный, так и в постпрогнозный период, то в качестве безрисковой ставки использовалась доходность Еврооблигаций правительства РФ с длительным сроком погашения в 2028 году (Россия-2028; www.cbonds.ru). Их средняя эффективная доходность во временном диапазоне, совпадающем с датой проведения оценки (с 01 марта 2009 года по 31 марта 2009 года) составила 5,99%. Следует отметить, что доходность Еврооблигаций РФ включает в себя и страновой риск России (риск дефолта), таким образом, дополнительной корректировки на страновой риск не требуется.

Премия за риск инвестирования в акции предприятий, оказывающих коммерческие услуги в области автоперевозок

Данная премия рассчитывается, исходя из премии за риск в целом по рынку акций, которая затем корректируется на риск, присущий инвестициям в компании оказывающие услуги связи (с учетом коэффициента бета). Премия за риск по акциям отражает дополнительную доходность, требуемую инвесторами в качестве компенсации за риск вложений в активы с более высоким уровнем риска по сравнению с безрисковым активом. Премия за риск по акциям может быть рассчитана путем вычитания долгосрочного среднего показателя доходности по безрисковому активу из долгосрочной среднерыночной доходности на фондовом рынке, оцениваемой за тот же период. В основе использованной премии за риск инвестирования в акции мы использовали премию за риск инвестирования в акции, рассчитанную на основе данных фондового рынка США и скорректированную на избыточную волатильность российского рынка, поскольку:

а) именно для фондового рынка США имеется необходимая для нашего анализа информация за достаточно длительный исторический период;

б) уровень развития фондового рынка США позволяет считать соотношения доходности, складывающиеся на нем, идеальными ориентирами для других рынков.

В соответствии с обновляемыми данными, представленными на сайте Асвата Дамодарана, мы приняли в качестве премии за риск инвестирования в акции разность между среднегеометрическими доходностями фондового индекса S&P500 и долгосрочных казначейских облигаций США за период 1928 - 2008 г. в размере 4,79 %.

Коэффициент избыточной волатильности российского фондового рынка по отношению к фондовому рынку США на конец 2008г., в соответствии с расчетами специалистов Аналитического Управления ДОФР ОАО Банка «Петрокоммерц» (zaytsev.a.i@pkb.ru), составляет 1,4.

Корректировка среднерыночной премии за риск инвестирования в акции на риск, присущий конкретной компании или компаниям определенной отрасли основана на коэффициенте «бета», который отражает амплитуду колебаний цен на акции конкретной компании по сравнению с изменением цен на акции на всем фондовом рынке (индекса в целом). Бета-коэффициент для оцениваемой компании, был рассчитан на основе обновляемых данных, представленных на указанном выше сайте Асвата Дамодарана. При этом коэффициент «β_unl» был рассчитан как средневзвешенный отраслевой коэффициент (по развивающимся рынкам) для предприятий, оказывающих услуги в области автоперевозок (Transport-Truck) β_unl = 1,38 и предприятий занимающихся управлением и сервисным обслуживанием недвижимости (Real Estate Mgmnt/Servic) β_unl = 0,85.

При расчете средневзвешенной величины безрычаговой бета Оценщик исходил из предполагаемого соотношения доходов по видам деятельности оцениваемого Общества в 2009 г.: основная производственная - 55 %, управление недвижимостью - 45 %.

β_unl = 0,55 *1,38 + 0,45 * 0,85 = 1,14

Далее была рассчитана рычаговая бета с учетом соотношения заемных и собственных средств и ставки налога на прибыль 24 %.

β_l = β_unl * (1 + D/E * (1 - t))

где: β_l - рычаговая бета для расчета стоимости собственного капитала с учетом структуры инвестированного капитала;

D - рыночная стоимость процентных обязательств;

E - рыночная стоимость собственного капитала.

t - предельная ставка налога на прибыль.

Соотношение рыночной стоимости процентных обязательств и собственного капитала (D/E) принималось по результатам затратного подхода. У оцениваемого предприятия на дату оценки отсутствуют долгосрочные процентные обязательства (D/E » 0 %), поэтому:

β_l = 1,14 * (1 + 0 * (1 - 24 %)) = 1,14

Премия за риск инвестирования в небольшую компанию

В соответствии с исследованием аналитического агентства Ibbotson Associates Inc. инвесторы ожидают большую доходность от вложений в небольшие компании, по сравнению с вложениями в более крупные компании. Мы учли дополнительную премию, которую требуют инвесторы при инвестировании в компании с низкой капитализацией. Показатель премии за риск инвестирования в компании с небольшой капитализацией рассчитывается как разница между средней исторической доходностью по инвестициям на фондовом рынке США и средней исторической доходностью по инвестициям таких компаний. Стоимость чистых активов компании в балансовой оценке на дату проведения оценки значительно ниже 1 млн. долларов США, поэтому в качестве премии за риск инвестирования в небольшую компанию мы использовали максимальное значение премии в 6,27 %, в соответствии с данными (Таблица 2.15.8)

Таблица 2.15.8 Расчет долгосрочной прибыли сверх CAPM для портфелей десятичных групп NYSE/AMEX/NASDAQ (1926-2005 гг.)

Десятичные группы	Рыночная капитализация (в млн. USD)		Премия за риск инвестирования в компании  с малой капитализацией, %
	наименьших компаний	наибольших компаний
1- максимальное значение	16 091,02	367 495,14	-0,36%
2	7 189 ,89	16 016,45	0,65%
3	3 969,00	7 187,24	0,81%
4	2 525,47	3 967,43	1,03%
5	1 729,36	2 519,28	1,45%
6	1 282,28	1 728,89	1,67%
7	872,44	1 280,97	1,62%
8	587,24	872,10	2,28%
9	265,06	586,39	2,70%
10 - минимальное значение	1,08	264,98	6,27%

Источник: Ibbotson Associates, 2008 Yearbook

Премия за риск, связанный со спецификой деятельности данной компании

Премия за специфические риски отражает дополнительные риски, связанные с инвестициями в анализируемую компанию, которые не покрываются безрисковой ставкой доходности и премиями за другие риски.

Основные факторы, определяющие величину премии за специфические риски, включают в себя следующее:

- Конъюнктура цен на продукцию;

-        Надежность ключевых должностных лиц Компании;

         Качество корпоративного управления;

         Зависимость от ключевых заказчиков/клиентов;

         Долгосрочные планы развития бизнеса;

         Состояние ключевых активов;

- Финансовое состояние бизнеса и возможности по финансированию капитальных затрат.

Возможное значение премии за специфические риски принимаем в диапазоне от 0 до 5 %. Для объективной оценки специфических рисков, характерных для Компании, мы использовали описанный ниже алгоритм, который учитывает различные перечисленные риски.

Подробное описание алгоритма расчета премии за риск конкретной компании приводится ниже.

Таблица 2.15.9 Алгоритм определения размера факторов риска

Фактор риска	Оценка риска	Проявления
Ценовая конъюнктура	Низкий	Цена реализации зависит от мировых или сложившихся в регионе цен, но для ряда потребителей есть возможность устанавливать цены выше среднерыночных (рентабельность выше среднеотраслевого)
	Средний	Цена реализации зависит от рыночных цен, определяемых производителями (среднеотраслевая рентабельность)
	Высокий	Производители диктуют цены
Зависимость от ключевых должностных лиц	Низкий	Зависимости нет
	Средний	Средний уровень зависимости - некоторые из ключевых должностных лиц могут быть оперативно заменены в случае их ухода из компании
	Высокий	Высокий уровень зависимости от ключевых должностных лиц (финансового директора, главного инженера, начальника департамента планирования, главного бухгалтера)
Качество корпоративного управления	Низкий	Прозрачная структура собственности и отсутствие ущемления прав других заинтересованных лиц со стропы крупных акционеров. Соблюдение прав финансово заинтересованных лиц (организация собраний, определение порядка голосования, права собственности, защита oт поглощений). Финансовая прозрачность, своевременность и доступность информации, наличие независимого аудитора. Акционеры представлены в Совете директоров, независимость и подотчетность директоров.
	Средний	Наличие информации о структуре собственности компании, возможное доминирование интересов крупных акционеров, отсутствие ущемления прав миноритарных акционеров. Существование отдельных недостатков при общем соблюдении прав финансово заинтересованных лиц. Незначительные недостатки в финансовой отчетности, раскрытии информации и своевременности представления финансовых данных. Возможны доминирование представителей крупных акционеров в Совете директоров, ограничения полномочий совета, отсутствие порядка определения вознаграждения директоров.
	Высокий	Отсутствие информации о структуре собственности, ущемление интересов других участников со стороны крупных акционеров, нарушение прав миноритарных акционеров. Несоблюдение прав финансово заинтересованных лиц (нарушение требований к форме и порядку организации собраний акционеров, голосованию, правам собственности, отсутствие стратегии защиты от поглощений. Отсутствие финансовой прозрачности, несвоевременность и недостаточность информации, отсутствие независимых директоров. В совете директоров представлены лишь отдельные акционеры, совет неспособен эффективно контролировать работу руководства, отсутствие независимости и подотчетности директоров.
Зависимость от ключевых заказчиков	Низкий	Широкая и диверсифицированная база клиентов.
	Средний	Наличие нескольких значимых клиентов, уход одного или нескольких из которых не окажет влияния на операционные или финансовые результаты компании.
	Высокий	Наличие нескольких крупных клиентов, уход одного или нескольких из которых может оказать существенное влияние на результаты деятельности компании.
Потенциал бизнеса	Низкий	Хорошие перспективы развития региональной экономики, увеличение спроса со стороны предприятий, рост доходов населения. Возможность роста объемов реализации, расширение базы клиентов и экспансия в другие регионы
	Средний	Перспективы умеренного регионального экономического роста. Ожидается стабильный спрос без существенного увеличения.
	Высокий	Пессимистичный прогноз экономического развития в регионе, существование определенной вероятности спада. Недостаток мощностей и практически полное отсутствие перспектив увеличения поставок. Определенная вероятность снижения объемов прокачки.
Состояние ключевых активов.	Низкий	Износ основных средств - до 40%.
	Средний	Износ основных средств - от 40% до 70%.
	Высокий	Износ основных средств - свыше 70%.
Финансовое состояние бизнеса и возможности по финансированию капитальных затрат	Низкий	Высокий уровень ликвидности: Коэффициент ликвидности >2 Коэффициент мгновенной ликвидности >1 Низкий уровень заимствований: Соотношение собственных и заемных средств >3 Займы / задействованный капитал <0,3
	Средний	Средний уровень ликвидности: Коэффициент ликвидности >1 Коэффициент мгновенной ликвидности >0,5 Средний уровень заимствований: Соотношение собственных и заемных средств >2 Займы / задействованный капитал <0,5
	Высокий	Низкий уровень ликвидности: Коэффициент ликвидности <1 Коэффициент мгновенной ликвидности <0,5 Высокий уровень заимствований: Соотношение собственных и заемных средств <2 Займы / задействованный капитал >0,5

Источник: Shannon Pratt, Business Valuation Resources.

В следующей таблице приведена оценка каждого из описанных выше факторов риска по трехбалльной шкале: низкий - 1 балл, средний - 2 балла, высокий - 3 балла.

 

Таблица 2.15.10 Итоговая оценка специфических рисков, характерных для оцениваемой Компании

Фактор риска	Уровень риска	Итоговый результат
Ценовая конъюнктура	низкий	1
Зависимость от ключевых должностных лиц	низкий	1
Качество корпоративного управления	средний	2
Зависимость от ключевых заказчиков	средний	2
Потенциал бизнеса	высокий	3
Состояние ключевых активов	средний	2
Финансовое состояние бизнеса и возможности по финансированию капитальных затрат	высокий	3
Итого (сумма результатов):		14

Источник информации: собственные расчеты.

 

Расчетный уровень риска - 2,0

Ниже представлены диапазоны премии за специфические риски, характерные для Компании, в соответствии с методикой:

 

Таблица 2.15.11 Диапазоны премии за специфические риски, характерные для Компании

Уровень риска	Оценка уровня риска	Риск конкретной компании
Низкий	0 ≤ но < 1,5	0 - 1%
Ниже среднего	1,0 ≤ но < 1,5	1 - 2%
Средний	1,5 ≤ но < 2,0	2 - 3%
Выше среднего	2,0 ≤ но < 2,5	3 - 4%
Высокий	2,5 ≤ но < 3,0	4 - 5%

Мы использовали премию за риски, учитывающие специфику данной компании, в размере 3,0 %.

Стоимость собственного капитала ОАО «Вертикаль»

Учитывая полученные выше результаты по компонентам, стоимость собственного капитала ОАО «Вертикаль» при использовании модели САРМ определяется следующим образом:

 

ke = 5,99% +1,14 * 4,79 % * 1,4 +6,27 % + 3,0 % = 22,9%

Так как наш поток номинирован в рублях возникает необходимость перехода к рублевой процентной ставке. Пересчет процентных ставок, исходя из классической теории процентных ставок, с использованием базовой формулы И. Фишера может быть осуществлен по формуле:

Rруб.= R$ + Tруб./$ + R$ ´ Tруб./$,

где: Rруб - рублевая процентная ставка;$ - долларовая процентная ставка;руб/$ - средний темп изменения обменного курса рубля по отношению к доллару США.

Средний прогнозируемый темп изменения номинального курса рубля по отношению к доллару США был принят нами равным 1,52 %. Данное значение получено как среднее (среднегеометрическое) по соответствующим величинам прогноза МЭРТ для 2009 - 2011 гг. (второй вариант прогноза МЭРТ) в предположении, что такое соотношение сохраниться и в будущем.

Тогда стоимость собственного капитала в рублях составит:

Rруб = 22,9 % + (1,52 %) + 22,9% ´ (1,52%) = 24,8%

Таким образом, для целей настоящей оценки в качестве номинальной рублевой ставки дисконтирования мы использовали значение 24,8%.

Расчет стоимости собственного капитала

При использовании денежного потока на собственный капитал стоимость собственного капитала (100 % пакета акций) определялась как сумма дисконтированных денежных потоков Общества, скорректированная на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала, а также на сальдированную величину отложенных налоговых активов и отложенных налоговых обязательств и сумму избыточных активов.

Корректировка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала определялась: Величина собственного оборотного капитала на дату проведения оценки = Текущие активы, скорректированные на неликвидные краткосрочные финансовые вложения и невозвратную дебиторскую задолженность минус текущие обязательства = 356 тыс. руб. - 1 706 тыс. руб. = - 1 350 тыс. рублей.

Требуемые оборотные средства - прогнозируемая выручка первого прогнозного года * 6,2 % = 9 088 тыс. руб. * 4/3 * 6,2% = 751 тыс. рублей.

Дефицит СОК = - 1 350 тыс. руб. - 751 тыс. руб. = - 2 101 тыс. руб.

Корректировка на сальдированную величину отложенных налоговых активов (ОНА) и отложенных налоговых обязательств (ОНО) определяется как разница между этими величинами, взятая в балансовой величине на дату проведения оценки и равна:

К = ОНА - ОНО = 0 - 0 = 0

При проведении корректировки на наличие избыточных активов оценщики в качестве такового рассматривали незастроенный земельный участок площадью 14 705 кв.м. расположенный в черте г. Москвы. Его рыночная стоимость определена в рамках расчета стоимости основных средств Предприятия (Приложение 2 к настоящему Отчету) и составляет 166 122 тыс. руб.

Результаты оценки приведены в Таблице 2.15.12

 

Таблица 2.15.12 Расчет стоимости собственного капитала ОАО «Вертикаль»

Текущая стоимость дисконтированного денежного потока	тыс. руб.	7 331
Собственный оборотный капитал	тыс. руб.	-1 350
Требуемый оборотный капитал	тыс. руб.	751
Корректировка на избыток /дефицит оборотного капитала	тыс. руб.	-2 101
Избыточные активы	тыс. руб.	166 122
Корректировка на сальдированную величину отложенных налоговых активов и отложенных налоговых обязательств	тыс. руб.	0
Стоимость собственного капитала, тыс. руб.	тыс. руб.	171 350

Источник информации: собственные расчеты

Таким образом, величина рыночной стоимости собственного капитала Общества, полученная методом дисконтирования денежных потоков составляет 171 350 тыс. руб.

Таким образом, величина рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО «Вертикаль» по доходному подходу, определенная на дату проведения оценки, составляет: 171 350 тыс. рублей РФ (сто семьдесят один миллион триста пятьдесят тысяч рублей РФ).

Учет степени контроля и ликвидности при определении рыночной стоимости оцениваемого пакета акций

Так как оценке подлежит стоимость 100% пакета акций ОАО «Вертикаль» корректировка на контроль не осуществляется.

Скидка на недостаточную ликвидность определяется как «абсолютная или процентная величина, вычитаемая из стоимости доли собственного капитала компании, которая отражает недостаточную ликвидность ее ценных бумаг». Понятие ликвидности связано с тем, насколько легко и быстро владелец может продать свою долю и обратить ее в денежные средства по сравнению с акциями публичных компаний, котирующихся на основных фондовых площадках. В основном скидку на ликвидность следует применять к миноритарным пакетам, которые действительно могут иметь проблемы при реализации на открытом рынке в связи с непубличностью компании. При реализации же крупного пакета акций, обеспечивающего контроль над предприятием, фактором ликвидности можно пренебречь, т.к. контролирующий компанию инвестор приобретает возможность по-иному, в случае необходимости, извлечь свои средства (непосредственно из предприятия, с его счета и за счет его имущества, например, заставляя подконтрольных менеджеров компании выкупить акции владельца фирмы за счет средств предприятия, иногда даже в ущерб интересам прочих совладельцев фирмы). С учетом изложенных соображений, оценщиками принято решение не вводить дополнительной скидки на недостаточную ликвидность к оцениваемому пакету акций.

Таким образом, стоимость 100 % пакета акций ОАО «Вертикаль», полученная доходным подходом, по состоянию на 31 марта 2009 г. составляет округленно: 171 350 тыс. рублей РФ (Сто семьдесят один миллион триста пятьдесят тысяч рублей РФ).

2.16 ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 100% ПАКЕТА АКЦИЙ ОАО «ВЕРТИКАЛЬ» ПРИ СОГЛАСОВАНИИ РЕЗУЛЬТАТОВ

Придавая удельные веса результатам каждого из подходов оценки рыночной стоимости 100% пакета акций (собственного капитала) ОАО «Вертикаль», оценщики руководствовались соображениями логики, целями проведения данной оценки, международной и российской практикой, а также собственным мнением.

При оценке удельных весов оценщики руководствовались следующими соображениями по поводу значимости и представительности результатов оценки по каждому из подходов:

Затратный подход

Стоимость объекта оценки по затратному подходу составила 287 910 тыс. рублей

Оценка затратным подходом проводилась с использованием метода скорректированных чистых активов. Метод скорректированных чистых активов базируется на рыночной стоимости реальных активов предприятия.

Затратный подход при оценке стоимости бизнеса, как основной подход, на результатах которого делается заключение об итоговой величине рыночной стоимости, наиболее часто используется для нового (недавно созданного) бизнеса или бизнеса, доходы которого нестабильны, что делает применение доходного подхода спекулятивным. Затратный подход дает наиболее представительные результаты при оценке диверсифицированных холдингов с разнообразными активами и фондоемких предприятий. При проведении настоящей оценки было выявлено, что оцениваемое Общество имеет в собственности инвестиционно привлекательные активы в виде недвижимости (земельный участок и здания в г. Москве). Данные активы в рамках затратного подхода были оценены тремя подходами, при этом результаты, полученные доходным и сравнительным подходами, имеют хорошую сходимость, что говорит о достоверности результатов.

В этих условиях результаты расчетов собственного капитала (100% пакета акций) Общества, полученные затратным подходом, являются обоснованными и представительными.

Сравнительный подход

Стоимость объекта оценки по сравнительному подходу составила 181 038 тыс. рублей.

В условиях развитого рынка и достаточности исходной информации для оценки сравнительным подходом, результатам данного подхода необходимо придавать значительный вес, т.к. они отражают отношение инвесторов к объекту оценки с учетом текущего состояния объекта оценки. При этом достаточная статистическая достоверность результатов оценки обеспечивается при использовании не менее 5 - 6 сделок по продажам сопоставимых объектов.

В настоящей работе после анализа хозяйственной деятельности предприятий-аналогов были отобраны три аналога, которые представляют собой классические автопредприятия: ОАО "Мартыновская автобаза» (Ростовская обл., Мартыновский р-н), ОАО «Кольчугинское АТП» (Владимирская обл., г. Кольчугино), ОАО «Пассажир-автосервис» (г. Рязань).

Очевидным фактом является то, что показателем инвестиционной привлекательности таких предприятий является не их операционная деятельность, а стоимость недвижимости, находящейся в собственности этих предприятий. Однако, из-за отсутствия открытой информации по характеристикам недвижимости компаний-аналогов, не удалось использовать в оценке наиболее значимый в этом случае натуральный мультипликатор «цена акции/площадь зданий, приходящихся на акцию». Кроме того, оцениваемое Общество имеет недвижимость в г. Москве, где стоимость 1 кв.м существенно выше в отличие от предприятий-аналогов, расположенных в других регионах. В результате данных обстоятельств значения собственного капитала оцениваемого Общества, рассчитанные с использованием ценовых мультипликаторов по компаниям-аналогам, отличаются почти в 1,5 раза, что может привести к искажению результатов оценки, полученных на основе сравнительного подхода. Это делает невозможным проведение дальнейших расчетов.

Оценщики приняли решение отказаться от использования результатов сравнительного подхода.

Доходный подход

Стоимость объекта оценки по доходному подходу составила 171 350 тыс. рублей.

Оценка доходным подходом проводилась с использованием метода дисконтирования денежных потоков.

Анализ имеющихся у оценщиков материалов не дает оснований для предположения об изменении в ближайшие годы структуры выручки или резкого увеличения ее объемов. Рост выгодных заказов со стороны потенциальных потребителей услуг Общества неминуемо приведет к ожесточенной конкуренции между организациями аналогичного профиля и как следствие - к замедлению темпов роста выручки.

Результаты рыночной стоимости 100% пакета акций Общества, полученные доходным подходом, существенно ниже результатов, полученных затратным подходом, что свидетельствует о недостаточной эффективности использования инвестиционно привлекательных активов предприятия, таких как расположенные в г. Москве объекты недвижимости и незастроенный ЗУ. В результате этого образуется избыточный актив, который в руках разумного инвестора способен приносить высокую и стабильную прибыль. Поскольку аргументировано обосновать и точно выделить в стоимостном выражении величину избыточного актива, связанного с этим весьма сложно, оценщики приняли решение при сведении результатов не учитывать результаты оценки на основе доходного подхода.

В итоге анализа имеющейся информации, принимая во внимание ее достоверность, сопоставимость, а также учитывая цели и задачи настоящей оценки, оценщики сочли необходимым основывать свои суждения об итоговой величине рыночной стоимости оцениваемого пакета акций Общества на результатах затратного подхода, результаты доходного и сравнительного подходов не использовать и придать следующие веса результатам оценки по каждому из подходов:

· Затратный подход - 1;

·        Сравнительный подход - 0;

·        Доходный подход - 0.

 

Таблица 2.16.1 Расчет взвешенного значения рыночной стоимости 100,0% пакета акций Общества

Подход	Стоимость, тыс. рублей	Вес подхода	Взвешенное значение, тыс. рублей
Затратный	287 910	1	287 910
Сравнительный	181 038	0	0
Доходный	171 350	0	0
Рыночная стоимость 100% пакета акций, тыс. рублей.			287 910

Источник: собственные расчеты.

 

Таким образом, итоговая величина рыночной стоимости 82 228 шт. акций, что составляет 100% Уставного капитала ОАО «Вертикаль», определенная для проведения приватизации по состоянию на 31 марта 2009 г. составляет: 287 910 тыс. рублей (Двести восемьдесят семь миллионов девятьсот десять тысяч рублей)

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Основной целью данной работы является определение рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО «Вертикаль», для этого были решены следующие задачи: рассмотрение теоретической основы оценки стоимости бизнеса, представленной различными методиками в рамках трех подходов к оценке стоимости компании - затратного, сравнительного и доходного, а также применение в практических расчетах соответствующих методов.

Рассмотрение инструментального аппарата, этапов процедуры оценки, подходов к оценке бизнеса и особенностей согласования результатов, полученных в рамках различных подходов, позволило осуществить адекватную оценку стоимости собственного 100% пакета акций предприятия транспортной отрасли. Основным источником терминологии процедуры оценки являются российские и международные стандарты оценки, а также законы, регулирующие оценочную деятельность.

Алгоритм процедуры оценки выделяет ряд этапов оценки. Данные этапы как подготовительные, так и основные позволяют юридически грамотно и оптимально с точки зрения расчетов осуществлять деятельность по оценке стоимости компании.

Объектом оценки в настоящей работе являются ценные бумаги в виде обыкновенных бездокументарных именных акций в количестве 82 228 штук, что составляет 100% в уставном капитале ОАО «Вертикаль».

При описании объекта оценки были проанализированы его количественные и качественные характеристики, определена нормативно-правовая база оценки. В ходе анализа эмитента представлена его краткая характеристика. В результате финансового анализа вывялено, что оцениваемое Общество является действующим предприятием с низкой рентабельностью и платежеспособностью. Предприятие финансово неустойчиво и имеет просроченную задолженность. Для выведения Предприятия из кризиса следует предпринять значительные изменения в его финансово-хозяйственной деятельности.

В результате анализа внешних факторов определены состояние и перспектива развития транспортной отрасли, в которой функционирует предприятие; макроэкономическая ситуация в стране. Использование трех подходов к оценке стоимости бизнеса позволяет разносторонне рассматривать объект оценки. Так, в рамках затратного подхода предприятие рассматривается как имущественный комплекс. Стоимость определяется как разница между стоимостью активов и обязательств. При оценке затратным походом использовался метод скорректированной стоимости чистых активов. Доходный подход, представленный методом, дисконтированный денежных потоков, позволил определить значение рыночной стоимости компании на основе прогнозирования доходов от двух видов деятельности - производственную деятельность (автотранспортные услуги) и сдачу в аренду коммерческой недвижимости. Сравнительный подход реализован с помощью метода сделок. Были рассчитаны финансовые и натуральные мультипликаторы.

Результатом проделанной работы стал расчет рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО «Вертикаль», осуществленного с использованием трех подходов к оценке, теоретические основы которых были рассмотрены в первом разделе работы. Применение ряда методик позволило получить объективную итоговую величину рыночной стоимости собственного капитала ОАО «Вертикаль».

ПЕРЕЧЕНЬ ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Гражданский кодекс РФ.

. Таможенный Кодекс РФ.

. Налоговый Кодекс РФ.

. Федеральный Закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (от 29 июля 1998 года № 135-ФЗ) (ред. от 24.07.2008г.).

. Федеральный Закон «О рынке ценных бумаг», №39-ФЗ от 22.04. 1996 г.(ред. от 06.12.2008г.).

. Федеральный Закон «Об акционерных обществах», № 208-ФЗ от 26.12.1995г. (ред. от 01.12.2008г.).

. Федеральный Закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» № 46-ФЗ от 05.03. 1999г. (ред. от 01.01.2009г.).

. Приказ Минэкономразвития России: № 254 от 20 июля 2008г. « Об утверждении федерального стандарта оценки « Требования к отчету об оценки (ФСО №3)».

. Приказ Минэкономразвития России № 255 от 20 июля 2008г. «Об утверждении федерального стандарта оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2)».

. Приказ Минэкономразвития России № 256 от 20 июля 2008г. «Об утверждении федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО № 1)».

. Приказы Минфина РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 29.01.2003 г. №№ 10н, 03-6/пз;

. Приказ ФСФР от 16.03.2005г. № 05-5/пз-н «Об утверждении положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» (ред. от 10.10.2006г.).

. Постановление ФКЦБ РФ от 17.09.1996 № 19 «Об утверждении стандартов эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии».(ред. от 11.11.1998г., с изм. от 04.07.2000г.).

. Приказы Минфина РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 29.01.2003 г. №№ 10н, 03-6/пз «Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ».

. Постановление ФКЦБ РФ от 18.06.03. № 03-30/пс « О стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» (ред. от 16.03.2005г.)

. Распоряжение Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг № 421/р от 04.04.2002 г «О рекомендации к применению кодекса корпоративного поведения»(вместе с «Кодексом корпоративного поведения» от 05.04.2004г.)

. Постановление ФКЦБ от 01.04.03. № 03-19/пс «О раскрытии информации об аффилированных лицах открытых акционерных обществ».

. Международные стандарты оценки. (МСО 2005, Седьмое издание), Российское общество оценщиков, 2005 г.;

. Косорукова И.В., Бакалов А.С. Пособие по дисциплине «Оценка стоимости предприятия (бизнеса). - М.2005.

. Оценка бизнеса. Под ред. А. Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 1999.

. Федотова М.А. Сколько стоит бизнес? Методы оценки. - М.: Перспектива, 1996.

. Чиркова Е. Как оценить бизнес по аналогии. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

. Российский рынок 2005. инвестиционная группа «Атон». Аналитический отдел. Алекс Кантарович, CFA, Питер Уэстин, Алексей Булгаков. Москва.

. Козырь Ю. В. «К вопросу о стоимости контроля» http://www.appraiser.ru./info/method/index.htm#n24

. Шуклина М.А. Оценка стоимости ценных бумаг (материалы к лекциям). - М.: 2005.

. Яскевич Е.Е «Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций» http://www.appraiser.ru./info/method/met63.htm

. http://cbonds.ru

. <http://www.aup.ru>