Венчурные фонды и финансирование инвестиционных проектов

Венчурные фонды и финансирование инвестиционных проектов

Венчурные фонды и финансирование инвестиционных проектов

План работы

Введение

Глава 1. Российский венчурный бизнес

.1 Теоретические основы венчурного финансирования

.2 История развития венчурного бизнеса

.3 Российский рынок технологий и инноваций

.4 Проблемы и перспективы развития венчурной индустрии в России

Глава 2. Венчурный фонд для финансирования инновационных проектов

.1 Организационная модель венчурного инновационного фонда

.2 Финансирование инноваций венчурным фондом

.3 Финансово-экономическая модель венчурного фонда

Глава 3. Экономическая оценка проектов инвестирования высокотехнологичных компаний

.1 Отбор проектов венчурным фондом

.2 Оценка стоимости инновационного проекта

.3 Измерение эффективности инвестиций

.4 Развитие инновационной компании

.5 Стратегия «выхода» из проектов

Заключение

Приложения

Введение

Актуальность темы исследования. Перспективы развития России в XXI веке в огромной степени зависят от состояния научно-технического сектора экономики - уровня прикладных исследований и возможностей промышленной реализации передовых технологий, рыночного потенциала производимой продукции, инновационных проектов.

В развитых странах венчурное инвестирование является важнейшим источником внебюджетного финансирования научных исследований, прикладных разработок и инновационной деятельности. Средства венчурных инвесторов вкладываются в основном в уставный капитал вновь созданных малых и средних предприятий, ориентированных, как правило, на развитие новых технологий или создание новых наукоемких продуктов. В дальнейшем, после развития и закрепления на рынке высокотехнологичного предприятия, венчурный фонд продает свою многократно возросшую в цене долю (пакет акций) в этом предприятии, обеспечивая тем самым значительную прибыль на вложенный капитал. Так, средние мировое показатели годовой прибыли фондов составляют 17-25%, что значительно превышает показатели1 банковской доходности.

Развитие индустрии венчурного капитала и прямого инвестирования в России в настоящий момент является одним из приоритетных направлений государственной инновационной политики и необходимым условием активизации инновационной деятельности и повышения конкурентоспособности отечественной промышленности.

По оценкам экспертов Европейской Ассоциации Венчурного Инвестирования, в нашей стране есть богатые возможности для реализации венчурных инновационных проектов. Прежде всего, венчурных инвесторов интересуют промышленная реструктуризация, новые технологии и малый бизнес. Предполагается, что именно эти секторы экономики станут объектами венчурных (рисковых) инвестиций.

Развитие российской венчурной индустрии породило необходимость решения двух важнейших проблем. Первая из них состоит в исследовании и обосновании реальных перспектив развития российского рынка венчурных инвестиций. Вторая заключается в разработке методических рекомендаций по организации и обеспечению эффективного функционирования венчурного фонда; рекомендаций по отбору инновационных проектов, по оценке эффективности инвестиций, расчету прибыли от рисковых капиталовложений.

Следует отметить, что организация венчурного финансирования инновационных проектов в высокотехнологичном секторе сегодня существенно затруднена из-за отсутствия специальных теоретических и практических работ на русском языке. Проведенный комплексный анализ различных информационных источников позволил выявить значительный информационный пробел в области, которой в настоящее время уделяется повышенное внимание со стороны многих потенциальных участников инвестиционного рынка.

Таким образом, актуальность настоящего исследования определяется потребностью в совершенствовании технологии венчурного инвестирования инновационных проектов высокотехнологического сектора российской экономики.

Объект исследования - российский рынок инноваций и венчурного капитала.

Предмет исследования - деятельность венчурного фонда по организации инвестирования инновационных проектов российского высокотехнологического сектора.

Целью дипломной работы явилось исследование технологии организации венчурного инвестирования российских высокотехнологичных инновационных компаний венчурным фондом, развитие инструментария отбора, инвестирования, реализации проектов и оценки эффективности инвестиций.

В процессе работы были поставлены и решены следующие взаимосвязанные задачи:

1. выявить проблемы и перспективы развития венчурной индустрии в России на основе исследования особенностей венчурного финансирования российских инновационных проектов в венчурной сфере;

2.      рассмотреть основные тенденции развития российского рынка технологий и проектов;

.        проанализировать схему деятельности венчурного фонда на основе организационной модели и расчетной финансово-экономической модели фонда;

.        определить алгоритм отбора инвестируемых инновационных компаний;

.        предложить систему показателей оценки стоимости инновационного проекта и расчета эффективности инвестиций;

.        проанализировать поэтапную стратегию «выхода» венчурного фонда из проинвестированного инновационного проекта на примере ЗАО «Искрателеком».

Теоретическую и методологическую базу дипломного исследования составляют труды ведущих отечественных и зарубежных ученых в области теории инвестиций, теории управления проектами; специалистов современного венчурного бизнеса; методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. Кроме этого, проблеме венчурного инвестирования посвятили свои работы такие авторы как.

Информационная база исследования включает фактические статистические данные по вопросам венчурного финансирования в России и за рубежом за период с 1994 г. по 2008 г., официальные нормативные акты Российской Федерации, публикации российской прессы, информационные материалы участников рынка венчурного финансирования в Интернете.

В процессе исследования использовались элементы логического, экспертного, сравнительного, финансово-экономического анализа, экономико-статистические методы.

Научная новизна исследования состоит в разработке методических и практических рекомендаций по совершенствованию технологии венчурного инвестирования инновационных проектов российского высокотехнологичного сектора венчурным фондом.

Практическая значимость работы состоит в возможности ее дальнейшего изучения и применения для учебно-методических курсов, а также в сфере венчурных инвестиций как инновационными компаниями, так и венчурными фондами.

Структура и объем диплома. Дипломная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и приложений. Основной текст работы (без приложений) занимает страниц и включает 10 таблиц и 11 рисунков.

Во введение дается обоснование актуальности темы дипломной работы, ее теоретической и практической значимости, определяется цель, задачи, научная новизна и методология исследования.

В первой главе дипломной работы «Российский венчурный бизнес» проводится исследование специфичной сути венчурного бизнеса и среды, в которой он действует. Приводятся примеры из истории развития венчурного бизнеса в России и за рубежом. В главе анализируются тенденции развития российского рынка технологий и инноваций, выявляются проблемы и обозначаются перспективы.

Во второй главе подробно рассматриваются организационная модель и проводится расчет финансово-экономическая модели венчурного фонда; приводится пример действующего фонда, а также рассматриваются примеры инвестиций венчурных фондов в инновационные проекты.

В третьей главе приводится система поэтапного отбора проектов венчурным фондом; предлагаются способы оценки стоимости инвестируемой компании венчурным фондом и способы измерения эффективности инвестиций на примере проектной инновационной компании «Спаркс». В главе рассматриваются отдельные специфические моменты развития проинвестированной компании; анализируется поэтапная стратегия «выхода» венчурного фонда из проинвестированного инновационного проекта «Искрателеком».

В заключении делаются выводы по результатам полученным в работе; приводятся практические рекомендации и высказываются пожелания для дальнейших исследований.

В приложении представлены дополнительные таблицы, раскрывающие некоторые положения исследования.

Глава 1. Российский венчурный бизнес

.1 Теоретические основы венчурного финансирования

По мере того, как в большинстве стран снижается размер банковской ставки кредитов, а спекулятивные прибыли в финансово-банковской сфере становятся менее гарантированными и прибыльными, многие финансовые институты и частные владельцы капитала вынуждены поворачиваться лицом к прямым инвестициям в реальный сектор экономики, в том числе и к такой форме инвестиций, когда тот или иной объем вложенных средств обменивается на определенную долю нового предприятия, фирмы или компании.

Вторая половина двадцатого столетия, время интенсивного развития научно-технического прогресса продемонстрировала, что существует вид бизнеса, направленный на созидание и поддержание научно-технического прогресса. Сегодня он повсеместно известен под именем венчурное финансирование.

Большинство экономистов при определении данного понятия указывают на происхождение слова «венчурный» от английского «venture» - «рискованное предприятие или начинание». При этом выделяют два вида определений. Определения первого вида связывают понятие «рисковость» с отсутствием гарантий венчурных инвестиций от возможной потери залогом или закладом. Венчурное финансирование - выделение денежных средств со стороны венчурного капитала небольшим исследовательским или внедренческим фирмам для разработки, доводки и внедрения нововведений, имеющих рисковый, но перспективный характер. Другая группа определений связывает понятие «рисковость» не только с результатами (как определения первого вида), но и с системой функционирования венчурного инвестирования в целом, когда инвестор разделяет риски с предпринимателем. Терминологические споры по определению понятия «венчурного предпринимательства» можно обнаружить и в странах Запада. Но здесь они имеют другое содержание, которое наиболее удачно, на наш взгляд, раскрывается в книге К. Кемпбелл «Венчурный бизнес: новые подходы». В ней она фиксирует, что терминология едва ли в силах дать подсказку. В широком смысле «прямым частным инвестированием»(private equity) называют предоставление капитала непубличным компаниям, причем под этим подразумевают и венчурный капитал, и выкупы с использованием заемных средств, и другие инструменты частного финансирования. В США они представляют собой практически отдельные миры. В отличие от США, в Европе термин «венчурный капитал» исторически использовался для обозначения всех форм прямых частных инвестиций. Агентства по выкупу(buy-out shops), владеющие зрелым бизнесом, таким, как бары, издательские группы и крупные химические предприятия, называются фирмами венчурного капитала, или венчурными фирмами(venture capital firms). Для американцев это звучит очень странно, поскольку они считают это совершенно разными отраслями. Поэтому мы считаем необходимым дать то определение венчурному предпринимательству, которое, по-нашему мнению, является наиболее полным и актуальным. Венчурное предпринимательство - деятельность по организации посредничества между венчурным инвестором и фирмами-реципиентами инвестиций, направленная на разделение рисков между всеми субъектами контрактных отношений и получение прибыли посредством «выхода». Далее в данной работе мы будем использовать именно это определение.

Различие в определении понятия «венчурное предпринимательство» возникло, прежде всего, вследствие специфической системы функционирования этого механизма. Основные принципы были заложены еще на начальном этапе становления венчурного капитала отцами-основателями отрасли - Томом Перкинсом, Юджином Клейнером, Франком Кофилдом. Основным источником венчурного института являются товарищества с ограниченной ответственностью(Limited Liability Partnership - LLP), основной принцип которого следующий. Инвесторы, называемые партнерами с ограниченной ответственностью (Limited partners), в число которых входят такие организации, как пенсионные фонды, страховые компании, банки, университетские фонды пожертвований, благотворительные фонды, корпорации, а также богатые частные лица - вносят капитал в фонд с фиксированным сроком существования, управляемый венчурной фирмой, т.е. генеральным партнером (General Partners - GP). Широкое распространение товариществ с ограниченной ответственностью обусловлено в первую очередь налоговыми преимуществами (товарищество с ограниченной ответственностью позволяет инвесторам отражать свои вложения в отчетности как «прямые инвестиции в компании», чтобы не платить дважды (один раз, когда фонд получает прирост капитала при продаже активов, а второй раз - когда они сами получают доход), а также удобством это формы управления и относительной легкости регистрации.

Если с правовой точки зрения венчурный механизм представляет собой довольно простую систему, то его экономическое содержание требует пояснений. Сам термин «рисковый» подразумевает, что во взаимоотношениях капиталиста-инвестора и предпринимателя, претендующего на получение от него денег, присутствует элемент авантюризма. Рисковое инвестирование, как правило, осуществляется в малые и средние частные или приватизированные предприятия без предоставления ими какого-либо залога или заклада, в отличие, например, от банковского кредитования. Венчурные фонды или компании предпочитают вкладывать капитал в фирмы, чьи акции не обращаются в свободной продаже на фондовом рынке, а полностью распределены между акционерами - физическими или юридическими лицами. Инвестиции направляются либо в акционерный капитал закрытых или открытых акционерных обществ в обмен на долю или пакет акций, либо предоставляются в форме инвестиционного кредита, как правило, на среднесрочный по западным меркам срок от 3 до 7 лет (процентные ставки по таким кредитам обычно не устанавливаются). На практике, однако, наиболее часто встречается комбинированная форма венчурного инвестирования, при которой часть средств вносится в акционерный капитал, а другая - предоставляется в форме инвестиционного кредита. Венчурный инвестор, как правило, не стремится приобрести контрольный пакет акций компании, что позволяет предпринимателям сохранять постоянное стремление к развитию компании. И в этом его коренное отличие от «стратегического партнера» или просто «партнера». Цель венчурного предпринимателя иная. Он планирует получить прибыль лишь тогда, когда по происшествии 5-7 лет после инвестирования он сумеет продать принадлежащий ему пакет акций по цене, в несколько раз превышающей первоначальное вложение (сам процесс продажи называется - «выход»), то есть венчурный капиталист не заинтересован в долгосрочном укреплении фирмы и предпочитает всю полученную промежуточную прибыль реинвестировать в бизнес, а не выплачивать в виде дивидендов. Период пребывания инвестора в компании носит наименование «совместного проживания» - «living with company».

Источником ресурсов для развития компаний является «венчурный капитал» - источник финансирования начинающих компаний, вновь возникших компаний либо компаний, находящихся в сложных условиях. Венчурные инвестиции содержат высокую степень риска, но одновременно обещают хорошие перспективы дохода (выше среднего). В обмен на принимаемый на себя риск, венчурные капиталисты могут получать вознаграждение в виде прибыли, привилегированных акций, роста стоимости акционерного капитала и в ином виде.

Наиболее точное определение венчурного финансирования (venture financing) - вложение капитала в обмен на некотирующиеся акции компании, для реализации высокорискового проекта, включающего разработку, производство на основе использования новейших высоких технологий, и продажу на рынке нового или с новыми потребительскими свойствами продукта, в расчете на получение прибылей, больших, чем при инвестировании средств в другие сферы экономики или при помещении их на банковский депозит. Главная цель венчурного финансирования сводится к тому, что денежные капиталы одних предпринимателей и интеллектуальные возможности других (оригинальные идеи или технологии) объединяются в реальном секторе экономики для того, чтобы в новой компании обоим предпринимателям принести прибыль.

Формирование новых фондов является начальным (и одновременно конечным) звеном в цикле существования венчурного капиталиста. Если неудача предпринимателя в поисках венчурного капитала может привести к банкротству его фирмы, то для венчурного капиталиста отсутствие нового фонда - это верная гибель. Фонд является своеобразным показателем деятельности венчурного предпринимателя. Ведущие предприниматели, как правило, формируют крупные фонды и работают с такими инвесторами, как всемирные фонды пожертвований и благотворительные фонды. А способность отфильтровать перспективные сделки из хаоса деловых предложений является критически важным аспектом работы венчурных фирм. Финансовый риск венчурного инвестора может оправдать только возврат на вложенный капитал выше среднего уровня. Возврат на вложенный капитал (Internal Rate of Return-IRR) - общепринятый показатель измерения вознаграждения. В европейской и британской ассоциациях венчурного капитала он считается стандартом оценки доходности инвестиционного проекта. Эффективность оценки определяется долгим и непростым процессом взаимного "ухаживания" называемым "тщательное наблюдение" или "изучение" (due diligence). Важность данного этапа доказывает и особая система классификаций компаний, желающих получить инвестиции.

. Seed (компания для посева), по сути это - только проект или бизнес-идея, которую необходимо профинансировать.

. Start up (только возникшая компания) - недавно образованная компания, не имеющая длительной рыночной истории.

. Early stage (начальная стадия) - компании, имеющие готовую продукцию и находящиеся на самой начальной стадии ее коммерческой реализации.

. Expansion (расширение) - компании, которым требуются дополнительные вложения для финансирования своей деятельности.

Схема изменения финансового состояния в зависимости от стадии развития компании представлена на рис. 1.

Прибыль

Убытки                                                             Т

Рис. 1.1 Изменение финансового положения компании по мере ее роста: 1 - «посевная» стадия; 2 - старт-ап; 3 - начальная стадия; 4 - расширение

Финансовый провал показанный на рис. 1, на жаргоне инвесторов называется «долиной смерти». Его пик приходится на переход от стадии «старт-ап» к «начальной стадии». Это связано с началом устойчивого выпуска продукции возрастающей необходимостью не только в капитальных вложениях, но и в оборотных средствах. Именно этот этап и является периодом особого риска и наиболее «узким местом» развития компании. Компании на данной стадии особенно остро нуждаются в инвестициях и являются основным объектов венчурного финансирования.

Кроме перечисленных выше, инвестиции венчурных фондов и компаний могут быть использованы для:

. «Bridge financing» (наведение моста) - финансирование, для преобразования компаний из частных в открытые акционерные общества.

. «Management buy-out» - MBO (выкуп управляющими) - инвестиции, для приобретения менеджерами действующих производств или бизнеса в целом.

. «Management buy-in» (выкуп управляющими со стороны) - финансовые ресурсы, предоставляемые венчурным инвестором управляющему со стороны для приобретения ими компании.

. «Turnaround» (переворот) - финансирование компаний, испытывающих те или иные проблемы в своей торговой деятельности.

. «Replacement сapital» (замещающий капитал) или «Secondary purchase» (вторичная покупка) - приобретение акций действующей компании другим венчурным институтом или другим акционером.

Наиболее распространенными является инвестирование в более поздние стадии развития (рис.2). Это связано с более низкими рисками инвестора, вероятностью более точной оценки потенциала компании, возможностью избежать таких сложны операций, как патентование, лицензирование. Помимо разнообразия в оценках причин преобладания инвестиций в поздние стадии развития, мы можем отследить и различия в определении роли венчурного капиталиста в компании-кредиторе.

Ряд экономистов считают, что инвестор, приобретая пакет акций (обычно это 25% + 1 акция), рассчитывает, что менеджмент компании будет использовать его деньги в качестве финансового рычага (financial leverage) для того, чтобы обеспечить более быстрый рост и развитие своего бизнеса. Инвестор не берет на себя никаких рисков, за исключением финансового. Имея у себя контрольный пакет, менеджеры сохраняют все стимулы для активного участия в развитии бизнеса. Другие экономисты отмечают активную роль венчурных капиталистов в управлении фирмой. Венчурные капиталисты могут существенно повлиять на стратегические решения, связанные с разработкой продуктов, помочь в предоставлении продукции возможным клиентам, принять участие в переговорах по поводу крупных продаж или лицензионных соглашений. Они могут также внести значительный вклад в решение повседневных вопросов, таких как выработка опционных схем, организация семинаров для портфельных компаний, по вопросам получения правительственных грантов или налоговых льгот. Даже на подъем бедствующей компании инвестор тратит огромные усилия, так как неудачное инвестиционное решение сильно подорвет репутацию инвестора. Мы считаем, что наиболее объективна вторая точка зрения, поскольку венчурные капиталисты, всецело полагающиеся на уже существующую команду менеджеров, ушли из данной отрасли.

Рис. 1.2 Сделки инвестирования начальной стадии в общем количестве инвестиционных сделок в США

Как уже отмечалось выше, «выход» является отличительной чертой венчурного капиталиста от «стратегического партнера». Как правило, стратегия будущего «выхода» продумывается заранее и закладывается в инвестиционный проект (многие фирмы, вынуждены отказывать в выплате дивидендов, реинвестируя их в производство, так как это определено контрактом между венчурным предпринимателем и фирмой-кредитором). Существуют три наиболее распространенных стратегий «выхода»: выпуск новых акций, или первоначальное публичное предложение (initial public offering - IPO); отраслевая продажа, когда одна портфельная компания приобретается другой, как правило, более крупной фирмой; продажа доли акций другим акционерам или руководству предприятия.

Классическое венчурное финансирование отличается следующими характеристиками:

·   оно осуществляется непосредственно в акционерный капитал компаний;

·   оно подразумевает высокий риск;

·   существует долговременное отсутствие ликвидности;

·   возврат по инвестициям осуществляется за счет продажи акций (доли в акционерном капитале) компаний.

Субъектами венчурного бизнеса являются:

• финансовые акцепторы - венчурные компании и начинающие предприниматели;

• финансовые доноры - частные лица, компании и специализированные фонды;

•финансовые и информационные посредники, обеспечивающие связь между представителями первых двух групп.

Рассмотрим основных действующих лиц:

• Управляющая компания (management company) или Управляющий фондом (fund manager) - компания (часто инвестиционно-финансовая), создаваемая или нанимаемая инвесторами для распоряжения денежными средствами, внесенными ими в фонд. Управляющий может также выступать и как частное лицо. Являясь профессионалами рисковых капиталовложений Управляющие создают и управляют венчурными фондами.

• Основатели (founders) - инициаторы создания новой малой высокотехнологичной компании (обычно это ученые, изобретатели или технологи), стремящиеся с помощью партнера-инвестора свою идею воплотить в производство конкурентоспособной наукоемкой продукции;

• Инвестор (investor) частное или юридическое лицо, располагающее достаточными денежными средствами, стремящееся приобрести те или иные активы, заинтересованное в сохранении вкладываемых средств и получении дохода на них в том или ином виде либо «корпоративный инвестор» (corporate investor) - юридическое лицо, осуществляющее финансирование венчурного проекта от имени владельцев капитала, внесших свои средства на объединенный банковский счет фонда;

• Фонд венчурного капитала (venturing Fund) - фонд (организация), юридически зарегистрированное или незарегистрированное объединение венчурных инвесторов с целью осуществления совместных инвестиций, аккумулирующая частные финансовые средства для инвестирования в высокорисковые высокотехнологичные инновационные проекты. Фонд вкладывает средства путем приобретения акций новой компании на ограниченный срок (до тех пор, пока рынок не будет способен вернуть вложенный капитал с существенной прибылью, но обычно не более, чем на 7 лет). Продажу своей доли компании фонд осуществляет, когда коммерциализация компании позволяет ей выйти на пик рыночной стоимости, а, следовательно, дать фонду максимально возможную прибыль.

• Венчурная компания (venture capital company) - небольшое предприятие, деятельность которого осуществляется за счёт венчурного капитала и связана с риском реализации инвестиционного проекта.

Деятельность венчурных инвесторов представляется следующим образом. В центре любого инвестиционного проекта всегда находится предприниматель. Он общается не с неким обезличенным «венчурным капиталистом», а с таким же, как и он сам предпринимателем, который управляет венчурным фондом. В основе этого бизнеса в большей степени, чем где бы то ни было еще, лежат человеческие отношения. Взаимоотношения между двумя предпринимателями на сленге, принятом в среде венчурных капиталистов называются «people chemistry» («людская химия»). Сделка между этими людьми строится по принципу «выигрыш-выигрыш». Личная симпатия и общность взглядов на дальнейшее развитие бизнеса инвестора и предпринимателя при этом имеют едва ли не большее значение, чем выводы, полученные в ходе финансового или рыночного анализа.

Процесс инвестирования разбивается на несколько стадий от поиска компании до ее продажи.

Поиск и отбор компаний (deal-flow) - важная составляющая процесса инвестирования. Повседневная работа современного венчурного инвестора по нахождению перспективных бизнес идей мало чем отличается от той, которую проделывали в свое время пионеры этой индустрии. Франклин (Питч) Джонсон вспоминал, в июне 1998 г. обращаясь к аудитории годового собрания Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования: «В 1962 г. моему партнеру ... Биллу Дрепперу и мне пришлось немало попотеть, чтобы раскопать интересные сделки. Просиживать в офисе в ожидании, когда тебя начнут посещать люди, было бессмысленно. Мы выработали в себе привычку надолго оставлять свои кабинеты и посещать университетские лаборатории, общаться с чиновниками, беседовать с юристами и бухгалтерами и даже просто стучаться в двери офисов, где помещались начинающие компании...».

Вне зависимости от ориентации и предпочтений венчурных фондов, общим критерием оценки для всех них является ответ на единственный вопрос: способна ли компания (и бизнес, в котором она находится) к быстрому развитию? Финансовый риск венчурного инвестора может оправдать только соответствующее вознаграждение, под которым понимается возврат на вложенный капитал выше некого среднего уровня.

Изучение компании (due diligence). После того, как компания попадает в поле зрения венчурного капиталиста, начинается долгий и непростой процесс тщательного наблюдения за компанией. Эта стадия - самая длительная в венчурном инвестировании, продолжающаяся порой до полутора лет, завершается принятием окончательного решения о производстве инвестиций или отказе от них. Рассмотрению подвергаются все аспекты состояния компании и бизнеса. По результатам такого исследования, если принимается положительное решение, составляется инвестиционное предложение или меморандум, где суммируются все выводы и формулируется предложение для инвестиционного комитета, который и выносит окончательный приговор. Как правило, составление меморандума означает почти окончательное решение, поскольку в венчурном бизнесе принято доверять друг другу: инвестиционный комитет, безусловно, полагается на мнение исполнительного директора или менеджера фонда, который в свою очередь несет полную ответственность за сделанное им предложение. Тем не менее, отказ вполне вероятен даже на этом, окончательном этапе.

Управление компанией (hands-on). Когда подготовительная работа завершена и предприниматель со своей компанией получают инвестиции, наступает новая стадия, носящая название «hands-on management» или «hands-on support». Перевести это образное выражение можно как «управлять (или помогать), держа руку на пульсе». Инвестору небезразлично, как компания использует предоставляемые им средства. Это не означает, что над финансово-хозяйственной деятельностью учреждается мелочная опека. Представитель венчурного фонда, как правило - инвестиционный менеджер, входит в состав совета директоров компании в качестве неисполнительного директора. Он присутствует на регулярных заседаниях совета и принимает участие в разработке стратегических решений. Исполнительные директора компании отчитываются перед советом, как этого требует ее устав. Обычно, раз в месяц на совет директоров подаются отчеты управляющих, которые составляются в произвольной форме. По сути, это месячные отчеты о движении денежных средств компании. В тех фирмах, где существует эффективная система управления финансами и отчетностью, совет директоров может регулярно получать основные финансовые отчеты (баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств).

Присутствием представителя фонда на заседаниях и контроля с его стороны за финансовым состоянием инвестированной компании, не ограничивает участие венчурного института в делах этой фирмы. Приходя в компанию, венчурный капиталист приносит с собой один из ценнейших для бизнеса актив - свои деловые контакты и опыт. Повышение ценности компании - обязательная для исполнения задача инвестора. Как распорядители значительных денежных ресурсов и опытные профессионалы, венчурные инвесторы занимают порой видное положение в деловом сообществе и располагают многочисленными полезными контактами.

Продажа компании («выход»). Выход компаний на биржу, иными словами преобразование ее из закрытой частной фирмы в открытую акционерную компанию, - один из путей выхода венчурного инвестора из нее, заключительная стадия процесса инвестирования.

Разделение совместных рисков между венчурным инвестором и предпринимателем, длительный период "совместного проживания" и открытое декларирование обеими сторонами своих целей на самом начальном этапе общей работы - слагаемые вполне вероятного, но не автоматического успеха. Однако, именно такой подход представляет собой основное отличие венчурного инвестирования от банковского кредитования или стратегического партнерства.

Существует множество определений венчурного финансирования, но все они так или иначе сводятся к его функциональной задаче: способствовать росту конкретного бизнеса путем предоставления определенной суммы денежных средств в обмен на долю в уставном капитале или некий пакет акций.

Итак, венчурное финансирование, это:

• важный инструмент финансирования предприятий, развитие которых сопряжено с высоким риском, при одновременной возможности получения высоких прибылей;

• источник финансирования высокопотенциальных и быстрорастущих компаний, находящихся на таких этапах развития, когда банки еще не рискуют выделять кредиты;

• один из наиболее реальных и доступных источников финансирования малых высокотехнологичных фирм, занимающихся разработкой и внедрением новых прогрессивных технологий;

• надежная и действенная альтернатива заемного финансирования, ориентированная не на существующие, а на будущие активы развивающейся компании;

• путь, обеспечивающий доступ компаниям к опыту и умениям инвесторов, работающих в венчурном бизнесе;

• надежный рыночный индикатор наиболее перспективных направлений развития инновационного процесса;

• возможность совершить качественный скачок от ранних бесприбыльных этапов развития новой малой высокотехнологичной компании к более поздним и уже рентабельным стадиям ее жизненного цикла;

• реальная возможность выкупа малой высокотехнологичной компании на поздних этапах ее развития при условии, что она достигла достаточных показателей эффективности;

• условие проведения реструктуризации и предпродажной подготовки малых высокотехнологичных компаний для повышения их привлекательности в глазах потенциальных инвесторов (покупателей).

.2 История развития венчурного бизнеса

Венчурный капитал, как альтернативный источник финансирования частного бизнеса, зародился в США в середине 50-х годов XX века. Как и любое неординарное начинание, новый бизнес нуждался в сильных и энергичных личностях и новаторских подходах. Все началось в Силиконовой долине (США, штат Калифорния) - колыбели современной информатики и телекоммуникаций. В 1957 г. Артур Рок искал финансирование для новой бизнес идеи своего друга, необходимые 1,5 млн. долларов предоставил Шерман Фэрчайлд, уже имевший опыт создания новых технологических компаний. Так была основана Fairchild Semiconductors - прародитель всех полупроводниковых компаний Силиконовой долины. После этого в послужном списке Рока были еще Intel и Apple Computer. К 1984 г. имя Артура Рока стало синонимом успеха. Собственно говоря, именно он был первым, кто вообще употребил термин «венчурный капитал».

Том Перкинс, другой знаменитый венчурный капиталист, совершил свою самую рискованную в жизни сделку приблизительно в то же время. Работая у Дэвида Пакарда, одного из совладельцев всемирно известной сегодня компании «Hewlett-Packard», он изобрел недорогой и простой в обращении лазер с газовой накачкой. Все свои сбережения - 10.000 долл., отложенные на покупку дома, он вложил в новую фирму. Продукт оказался настолько успешным, что через короткий промежуток времени Перкинс сумел продать фирму компании Spectra-Physics. После этого он встретил Юджина Клейнера и полностью посвятил себя венчурному бизнесу.

В те годы всех венчурных инвесторов Америки можно было собрать в помещении одного офиса. Ими были Артур (Арт) Рок и Томми Дэвис в Сан-Франциско, Фред Адлер в Нью-Йорке и Франклин (Питч) Джонсон вместе с Биллом Дрепером в Калифорнии. Создавать начинающие компании в те времена было непросто: настоящих предпринимателей было не так много, а инфраструктура, на которую можно было бы опираться, попросту отсутствовала. Первый фонд, сформированный Роком в 1961 г. был размером всего 5 млн. долл., из которых инвестировано было всего 3. Корпоративные инвесторы не были заинтересованы вкладывать средства в малопонятные тогда финансовые структуры. Но результаты работы фонда оказались ошеломляющими: Рок, израсходовав всего 3 млн. долл., через непродолжительное время вернул инвесторам почти девяносто.

Самым удачным прримером является компания Cisco Systems, один из мировых лидеров производства сетевых маршрутизаторов и телекоммуникационного оборудования. В 1987 г. Дон Валентин из Sequoia Capital приобрел за 2,5 млн. долл. пакет акций Cisco. Через год стоимость его пакета составила 3 млрд. долл.

Становление венчурного капитала совпало по времени с бурным развитием компьютерных технологий и ростом благосостояния среднего класса американцев. Современные гиганты компьютерного бизнеса DEC, Apple Computers, Compaq, Sun Microsystems, Microsoft, Lotus, Intel сумели стать тем, кем они есть теперь во многом благодаря венчурному капиталу. Более того, бурный рост новых отраслей, таких как персональные компьютеры и биотехнология, оказался возможным в основном при участии венчурных инвестиций.

До настоящего времени США являлись безусловным лидером в области венчурного бизнеса. К концу XX века на США приходилась половина всего объема венчурных инвестиций в мире.

Венчурный бизнес является сегодня сегментом (и не самым большим) отрасли прямых инвестиций в акционерный капитал, однако значение его трудно переоценить, т.к. рисковый капитал является практически единственным источником финансовой поддержки малых инновационных предприятий на самых ранних стадиях существования - от идеи до выхода и закрепления их продукции на рынке. Именно поэтому венчурный капитал стал центром кристаллизации для формирования в США современной мощной индустрии прямых инвестиций.

В 1973 г. была образована Национальная ассоциация венчурного капитала (National Venture Capital Association - NVCA) для формирования в широких кругах понимания важности венчурного бизнеса для жизнестойкости экономики США и представления в обществе интересов венчурных капиталистов и развивающихся компаний. В настоящее время ассоциация объединяет 330 организаций, управляющих венчурным капиталом порядка 70 млрд. долл. Аффилированная структура ассоциации - «Американские предприниматели для экономического роста» (American Entrepreneurs for Economic Growth - AEEG) - это общенациональная организация, включающая около 10 тыс. развивающихся предприятий, на которых работают более миллиона американцев.

Учитывая, что предпочтительной стратегией "выхода" для компаний с венчурным капиталом является публичное размещение акций, фондовые дилеры отреагировали на это созданием системы автоматической котировки Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг (NASDAQ) - второй (после Нью-Йоркской) фондовой бирже США, специализирующейся на первичном размещении акций растущих компаний.

Капитал для венчурных инвестиций предоставляется корпоративными (коллективными) и индивидуальными венчурными инвесторами. Основную часть корпоративного сектора составляют независимые венчурные фонды (компании, фирмы), обычно представляющие собой партнерства. Индивидуальный сектор венчурного бизнеса представляют частные инвесторы, так называемые «бизнес-ангелы». Наиболее важна роль «бизнес-ангелов» на самых ранних стадиях зарождения и формирования компаний - стадий «посева» и «старт-апа», т.е. когда компания готовится к выводу своего продукта на рынок.

Характерной чертой венчурного бизнеса США, во многом определяющего динамику и устойчивость его развития, являлась и является до настоящего времени ориентация на вложение средств в инновационные предприятия, реализующие передовые технологии в различных промышленных отраслях. Венчурный бизнес США сформировался как отрасль предпринимательства в период бурного развития микроэлектроники и компьютерных технологий и дал мощный импульс для успешного развития этих направлений. Твердые позиции в перечне приоритетов также занимают телекоммуникационные технологии, биотехнологии, медицина и здравоохранение, потребительские товары и услуги.

В Европе венчурный бизнес начал активно развиваться в начале 80-х годов XX века. Несомненно, практика рискового инвестирования существовала в европейских странах задолго до этого рубежа, однако черты индустрии венчурное инвестирование стало приобретать именно в этот период. Во многом динамичное развитие этой отрасли в Европе было предопределено наличием двадцатилетнего опыта американского венчурного бизнеса, позволившего избежать значительных ошибок и адаптировать к европейским условиям уже достаточно отработанные финансовые и управленческие технологии. Это обстоятельство ни в коей мере не умаляет заслуг и усилий европейских венчурных капиталистов, обеспечивших сегодняшнее состояние отрасли.

Необходимо отметить, что в последнее время значительно активизировался приток в европейские венчурные фонды зарубежных капиталов. Это в первую очередь свидетельствует о растущей стабильности и привлекательности европейского рынка, во многом обеспечиваемой интеграционными процессами, происходящими в Европе в последние годы. Кроме того, европейский венчурный капитал характеризуется (опять же в силу объединительных тенденций) высокой степенью межгосударственной интеграции: из привлеченного в 2007 г. капитала около 48 % приходится на международные (в рамках Европы) венчурные фонды. Внутренняя норма доходности инвестиций последнего десятилетия, осуществленных европейскими венчурными фондами, сохраняется на достаточно высоком уровне. Средняя нетто-доходность для инвесторов составила 25%.

В Европе не существует, подобно США, разделения на собственно венчурные фонды и фонды прямых инвестиций. Кроме того, в Европе соотношение венчурного капитала и капитала прямых инвестиций - 1:1, в то время как в США это отношение близко к 1:5. Переходя к сравнению сопоставимых долевых значений, в общем объеме европейских прямых инвестиций вложения в ранние стадии составляют 7,4 % против 5,7% в США, в стадию расширения - 35% против 8,6%, в поздние стадии - 8% против 4,4%. Таким образом, на сегодняшний день европейский венчурный бизнес даже в большей степени, чем американский, ориентирован на реальную поддержку и развитие малых и средних предприятий, особенно на стадии расширения.

Основные этапы инфраструктурного развития европейского венчурного бизнеса во многом повторяют американский опыт. Образование в 1983 г. Европейской ассоциации прямого инвестирования и венчурного капитала (EVCA) явилось совместной инициативой представителей венчурной индустрии и Европейской комиссии. Ассоциация, включавшая на момент образования 43 члена, в настоящее время объединяет более 500 активных участников венчурного бизнеса из более чем 30 стран и является авторитетным представителем европейской отрасли прямых инвестиций. Деятельность ассоциации направлена на создание в Европе благоприятных условий для развития венчурного бизнеса. Основными стратегическими задачами, на решение которых нацелена ассоциация, являются: привлечение институциональных инвесторов к участию в венчурном инвестировании, представление интересов своих членов и иных участников венчурной индустрии в европейских структурах, выработка эффективных и доступных стратегий и механизмов выхода венчурного капитала.

С участием Европейской ассоциации венчурного капитала была создана Европейская ассоциация биржевых дилеров (EASD) - объединение венчурных капиталистов, биржевых дилеров, инвестиционных банков и иных инвестиционных институтов - для формирования механизмов поддержки экономического развития и инноваций в Европе. Одной из первых инициатив EASD стало создание европейской фондовой биржи для активно растущих молодых компаний - Системы автоматической котировки Европейской ассоциации биржевых дилеров (EASDAQ). Ее структура и принципы функционирования заимствованы у аналогичной американской структуры - NASDAQ. Биржа не имеет торговой площадки, используется система электронных торгов, начатых в ноябре 1996 г. В настоящее время в торгах EASDAQ участвуют компании из Великобритании, Франции, Германии, Нидерландов, Швейцарии, Австрии, Бельгии, Португалии, Италии, Дании, Финляндии, Греции и Люксембурга. Акции некоторых компаний, торгующиеся в EASDAQ, также котируются и на американской бирже NASDAQ.

Доля общественных средств (пенсионных фондов и страховых компаний) в венчурном капитале Европы составляет до 35 % всех инвестиций. Примером такого участия государства в венчурном инвестировании могут служить фонды фондов, создаваемых при существенном участии (до 40%) государства. Наиболее известные из них фонды: Sitra (Финляндия), UK High Technology Fund (Великобритания); фонды, созданные с участием KFW (Германия).

В последнее время значительное развитие венчурная индустрия получила не только в европейских странах, но и в Японии, Китае, Республике Корея, Сингапуре, Израиле, Австралии, Чили, Мексике. Более того, венчурный капитал из «посевного капитала» (seed capital) и «стартового капитала» (start capital), не уменьшая своей роли «катализатора» малого бизнеса, перешел в более зрелые стадии своего развития и начал становится еще «капиталом развития и расширения».

История российского рынка прямых и венчурных инвестиций началась в 1993 году с приходом в Россию крупных фондов прямых инвестиций под управлением Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР). В тот период была запущена программа по созданию 11 региональных венчурных фондов. Каждый региональный фонд обслуживал отведенную ему территорию России, располагая капиталом в размере 10-30 млн. долларов, к которому дополнительно присовокуплялись еще 20 млн. долларов на финансовые работы управляющих компании и другие издержки. Каждый фонд предназначен для инвестиций в компании с числом работающих от 200 до 500 человек, приватизированные в соответствии с программой правительства РФ. Это были фонды поздних стадий, основной объект деятельности которых - средние и крупные предприятия. Инновационные старт-апы находились вне сферы интересов этих фондов.

Вслед за ЕБРР другим крупным игроком на стадии зарождения прямых и венчурных инвестиций стала Международная финансовая корпорация (IFC) - инвестиционное подразделение Мирового банка, специализирующееся на финансировании частного сектора в станах с переходной экономикой. Также была развернута двусторонняя российско-американская инвестиционная программа, благодаря которой появился Инвестиционный фонд США-Россия, капитал которого составлял 440 млн. долларов. Целью фонда стали прямые и венчурные инвестиции в российские предприятия.

Из-за страновых рисков 1990-х годов иностранные инвесторы рассматривали все российские вложения как венчурные вне зависимости от стадии и направления развития.

Экономический кризис 1998 года стал переломным событием для еще неокрепшей индустрии прямых и венчурных инвестиций, поскольку из действующих на то время примерно 40 фондов многие были вынуждены свернуть свою деятельность, а из 11 управляющих компаний ЕБРР остались три: Quadriga, Eagle и Norum. В течение двух лет после кризиса объем прямых инвестиций в России, в отличие от стран Центральной и Восточной Европы, сокращался.

С начала 2001 года объем прямых и венчурных инвестиций в России начал расти. Это объясняется серьезным улучшением макроэкономических показателей страны после кризиса и ростом потребительского спроса. Также заявили о себе инвестиции в технологические компании, в том числе малые. Одним из основных катализаторов этого процесса стал общемировой Интернет-бум конца 1990-х годов. Всплеск инвестиций в Интернет в России достиг максимума в начале 2001 года, уже после окончания бума во всем остальном мире. В 2000-2001 годах был проинвестирован ряд российский Интернет-компаний (Yandex, Ozon, Rambler).

К настоящему моменту уже имеется ряд статистических материалов, позволяющих охарактеризовать сегмент в целом. Агрегированные данные Российской Ассоциации Прямого и Венчурного Инвестирования (РАВИ) по количеству и капитализации фондов приведены на рис. 3, 4. Они показывают, что за период 1996-2007 годов число фондов прямых и венчурных инвестиций выросло примерно в 15 раз. Суммарная капитализация фондов выросла с 0,8 млрд. долларов в 1994 году до 5 млрд. долларов в 2005 году, а промежуток 1999-2001 стал периодом относительного спада на рынке в целом.

Рис. 1.3 Количество венчурных фондов и фондов прямых инвестиций в России в 1996-2007 годах

Рис. 1.4 Капитализация венчурных фондов и фондов прямых инвестиций в России в 1994-2005 годах, млн. долл.

В 1990-х годах в области прямых и венчурных инвестиций доминировал иностранный капитал. Тем не менее, в последние годы этот перекос уменьшается, и доля российских инвесторов увеличилась до уровня 20 %. Это можно объяснить как общим ростом экономики стремлением инвесторов диверсифицировать источники прибыли и риски, так и ростом популярности прямого и венчурного инвестирования в целом. Данные по источникам капитала приведены на рис. 5.

Рис. 1.5 Распределение прямых и венчурных инвестиций в России по источникам капитала

Особенность России в настоящее время - это достаточно развитый, по мировым меркам, сектор прямых инвестиций, ориентированный на стадию расширения и реструктуризацию бизнеса, а также очень небольшое число созданных в России венчурных фондов (рис.6).

В 2006 году РАВИ провело исследование 60 основных управляющих компаний фондов прямых и венчурных инвестиций с целью их анализа и классификации. Просматривается четкое разделение управляющих компаний на три группы. К первой относятся несколько управляющих компаний крупных фондов, их объемы инвестиций лежат в пределах 5-30 млн. долл., которые вкладываются в стадию расширения и поздние стадии. В этой группе капитал на 100% является иностранным.

Ко второй группе относятся фонды средних размеров. Они инвестируют в компании всех стадий развития, их объемы сделок 3 - 10 млн. долл., капитал как иностранный, так и российский. Имеются отдельные инвестиции в высокие технологии. К третьей группе относится значительное число небольших фондов, более 40% из привлеченных в 2006 году средств - российского происхождения. Диапазон сделок: 0,5-3 млн. долл. Именно к этой группе и относятся немногочисленные венчурные фонды.

Данные по отраслевому распределению венчурных инвестиций за 2007 год показывают, что наибольший объем инвестиций сделан в потребительский рынок и телекоммуникации. Впрочем большинство телекоммуникационных компаний используют импортируемые технологические решения.

Ответы 17 управляющих компаний на вопрос РАВИ о том, какова минимальная расчетная доходность (IRR) по бизнес-плану среди всех профинансированых ими компаний, в 2006 году распределились так, как показано на рис. 7. Можно сделать вывод, что для привлечения инвестиций доходность компании-реципиента должна составлять 40-50 %. Это сопоставимо с рентабельностью сырьевого бизнеса, которая составляет в среднем 30-60 %.

Рис. 1.7 Ответы управляющий компаний на вопрос о минимальных расчетных нормах доходности

В 2006-2007 годах произошел долгожданный поворот в сторону финансирования инновационного бизнеса, и были начаты работы по государственно-частному партнерству в области создания национальной венчурной системы России:

l  создан «фонд фондов» Российская венчурная компания (объем - около 15 млрд. руб.), что позволит сформировать несколько государственно-частных венчурных фондов общим объемом 30 млрд. руб.;

l     создан Российский инвестиционный фонд информационно-коммуникационных технологий (объем - 1,5 млрд руб.)

l     началось функционирование региональных государственно-частных венчурных фондов в пяти регионах в 2006 году (Москва, Татарстан, Томская область, Пермский край, Красноярский край; общий объем - 1,1 млрд руб.); в 2007 году появился еще ряд подобных фондов с общим объемом средств около 1,2 млрд руб. ( в том числе и в Санкт-Петербурге);

l     была принята федеральная целевая программа «Исследования и разработки по приоритетным направлениям развития научно-технологического комплекса России на 2007-2012 годы» осуществляемая Федеральным агентством по науке и инновациям (Роснаука), Федеральным агентством по образованию и Московским государственным университетом.

.3 Российский рынок технологий и инноваций

Одним из главных направлений государственной инновационной политики в России в XXI веке является всестороннее развитие индустрии венчурного капитала и прямого инвестирования.

Из всех категорий инвесторов российских высокотехнологичных старт-апов лишь относительно небольшая часть ведет свою деятельность по всем стандартам венчурного бизнеса. К таким инвесторам относятся фонды прямых инвестиций, немногие фонды венчурной направленности, зарубежные фонды и компании. Обычно это подразумевает регистрацию компании-реципиента за рубежом - в США, Евросоюзе или офшорных зонах, поскольку основные особенности венчурных контрактов не полностью воспроизводимы в рамках российского законодательства.

На рисунке 8 отражены сведения о крупнейших прямых и венчурных инвестициях в высокие технологии (включая телекоммуникации), информация о которых в настоящее время раскрыта и доступна. В основном это транснациональные венчурные проекты, поскольку именно они лидируют по объему привлеченных инвестиций.

Информация о крупнейших венчурных инвестициях в компании в технологической сфере в России, данные по которым раскрыты и доступны, приведена на рис. 1.9

Рис. 1.8 Объем венчурных инвестиций в технологические компании России, данные по которым раскрыты и доступны

Рис. 1.9 Крупнейшие технологические инвестиции в России к началу 2007 года (свыше 5 млн. долл.)

Часть из этих компаний зарегистрирована в США, имея в России лишь центры разработок (Aelita, Cybiko). Примерами инвестиций на стадии start-up являются A4Vision и Cybiko.

Причина недостатка информации о степени развития российских венчурных инвестиций во многом в том, что в отличие от сектора прямых инвестиций венчур более «скрыт» для большинства аналитиков, поскольку информация о венчурных сделках часто является закрытой. В случае доступной информации их объемы слишком невелики, чтобы быть опубликованными в прессе или влиятельных аналитических обзорах. Обычно информация становиться широко известной для экспертов, лишь когда объемы сделки превышают 1 млн. долл., а таких сделок в России сравнительно немного.

Вторая причина столь скудной информированности в том, что значительная часть инвесторов еще не осознали себя венчуристами или бизнес-ангелами, и в деятельности венчурного сообщества принимает участие, вероятно, лишь небольшая, хотя и самая заметная и преуспевшая часть из них.

Безусловно, определяющим успех развития высокотехнологического комплекса России, результативность используемых для этого научно-технических и инновационных приоритетов является полноценное комплексное ресурсное, прежде всего инвестиционное, обеспечение.

В существующей практике определения источников финансирования научно-технических и инновационных программ не всегда конкретно определены адреса этих средств, но главное, не прописаны условия, гарантирующие поступление средств и результативность их использования.

Сложившаяся в России практика ресурсного, в том числе финансового, обеспечения высокотехнологичного комплекса, особенно его инновационной составляющей, совершенно не соответствует провозглашаемым целям и задачам государственной научно-технической и инновационной политики по объемам, своевременности, комплексности и результативности.

Необходимо полноценное развитие венчурного инвестирования, формирование национальной венчурной системы. Ценность данного источника заключается прежде всего в его особенно высокой активности, небоязни высоких рисков в инновационной деятельности, наибольшей приспособленности к условиям рыночных отношений в способности аккумулировать инвестиции из различных источников, включая средства населения, частного предпринимательства, банков и корпораций.

1.4 Проблемы и перспективы развития венчурной индустрии в России

Наивно полагать, что венчурный бизнес в России будет избавлен от традиционного набора проблем, стоящих перед любым отечественным бизнесом, однако для решения большинства из них будет вполне достаточно опыта и профессионализма наших менеджеров. Пожалуй, наиболее серьезным является то обстоятельство, что в России пока не существует нормативно-правовой базы, регламентирующей специфическую деятельность венчурного капитала. Соответственно, не предусмотрены меры государственной поддержки этого механизма, аналогичные существующим в подавляющем большинстве стран как с развитым, так и только зарождающимся венчурным бизнесом.

Опыт развитых национальных венчурных отраслей показывает, что доминирующими стратегиями выхода по-прежнему остаются выкуп, слияние и поглощение, а данные финансовые технологии принципиально реализуемые в российском правовом пространстве. Конечно, не следует упрощать ситуацию - сегодня отсутствуют конкретные отработанные процедуры различных стратегий выхода венчурного капитала, что в итоге скажется на эффективности венчурного бизнеса (особенно на начальном этапе его развития) и, прежде всего, на краткосрочных инвестициях в предприятия поздних стадий развития. Именно поэтому активизация фондового рынка и активная поддержка этого процесса очень важны, так как обеспечивают создание и совершенствование технологий выхода капитала, снижая уровень финансовых рисков и делая венчурный бизнес еще более привлекательным для инвесторов.

Нисколько не умаляя ключевого значения образования и активной деятельности Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования (РАВИ), необходимо с сожалением констатировать, что ее вызвал к жизни отнюдь не российский капитал. Логика развития сегодняшней ситуации еще раз подтверждает, что бизнес (как и природа) не терпит пустоты.

И пока российский капитал воздерживается от "посевов" на российском бизнес-поле, это с успехом делает капитал зарубежный, выбирая при этом самые плодородные участки, обеспечивающие вполне приличный доход. Известно, что ведущие отечественные компании в телекоммуникациях, табачной промышленности, пивоиндустрии, пищевой промышленности и ряде других высокодоходных отраслей на самом деле частично зарубежные.

Основной проблемой развития системы венчурного инвестирования в России признается отсутствие нормативной правовой базы, регулирующей деятельность венчурных предприятий и инвестиционных институтов. Отмечено также, что отсутствуют достаточные меры государственной поддержки и стимулирования венчурного предпринимательства.

Развитию венчурной индустрии в России препятствуют сегодня следующие факторы: слабое развитие инфраструктуры, обеспечивающей плодотворный симбиоз венчурного капитала с малым и средним инновационным бизнесом; отсутствие заметных российских источников венчурного капитала; низкая ликвидность рисковых капиталовложений, отсутствие необходимого для этого рыночного механизма; недостаточные экономические стимулы для привлечения венчурного капитала к реализации наукоемких проектов; низкий престиж предпринимательской деятельности в сфере малого наукоемкого бизнеса; слабая информационная поддержка венчурного бизнеса; недостаток квалифицированных менеджеров инновационных проектов, в том числе осуществляемых с привлечением венчурного капитала; проблемы с регистрацией венчурных фондов и др.

Кроме того факторами, сдерживающими развитие венчурной индустрии являются:

недостаточная информационная поддержка венчурной индустрии в России;

отсутствие необходимого количества квалифицированных управляющих венчурными фондами и низкий уровень инвестиционной культуры предпринимателей;

усложненная регистрация венчурных фондов в российской юрисдикции.

Оказание содействия на государственном уровне в решении указанных проблем и устранении имеющихся препятствий позволит значительно ускорить развитие и повысить эффективность зарождающейся в России венчурной индустрии.

У российского венчурного бизнеса перспективы есть уже сейчас. Уже накоплен ряд примеров успеха, и можно назвать многих предпринимателей сделавших себе имя на высоких технологиях. Обстоятельства 2006-2007 годов позволяют предположить, что объем венчурных инвестиций в ближайшее время вырастет в несколько раз. Это может произойти по следующим причинам: <#"529035.files/image009.gif">

Рис. 2.1 Схема функционирования венчурного фонда

Первоначальной задачей УК фонда становится поиск инвесторов и сбор средств в венчурный фонд. Сама УК может как иметь долю в венчурном фонде, так и не иметь. В начальный период функционирования фонда под руководством УК происходит выбор объектов инвестиций, а затем ее менеджеры участвуют в работе совета директоров компаний-реципиентов и всесторонне способствуют их росту и развитию. По окончании деятельности фонда, после «выхода» из всех проинвестированных компаний, вознаграждение УК (carried interest) составляет 20-25% от прибыли, что является компенсацией за эффективное управление. Эти 20-25% берутся от той суммы, которая остается после того, как инвесторам будет выплачена первоначальная сумма их вложений + заранее оговоренный доход. Расходы на деятельность УК в процессе работы фонда составляют 2-4% от суммы активов под управлением ежегодно.

Внутренняя структура управляющей компании и раздел «вознаграждение» могут различаться в зависимости от количества ее сотрудников, размеров и направления деятельности фонда. В крупных венчурных фондах иерархия сотрудников УК выглядит следующим образом:

l партнер - это «венчурный капиталист», который(ые) руководит процессом сбора средств в фонд, готовит решения по сделкам, управляет портфельными компаниями. Прерогатива партнеров - участие в прибыли;

l  управляющий директор - наемный сотрудник, не участвующий в рибыли. Его задача - подготовка документов по сделкам и взаимодействие с портфельными компаниями;

l  аналитик - наемный сотрудник, не участвующий в прибыли. Он анализирует секторы и компании. Иногда участвует в подготовке сделок и управлении компаниями.

Обычно инвестиции в одну компанию проходят в несколько раундов. Это помогает быстро выявлять неудачные проекты на ранней стадии и прекращать их финансирование. Предприниматели получают дополнительные стимулы повышать эффективность своего труда, для того чтобы получить больше инвестиций в следующем раунде.

По этой причине венчурные фонды расходуют свои средства постепенно, в течение нескольких лет. Инвесторы фонда не вносят все средства сразу, а предоставляют фонду «заверения» (commitments) - обязательства выделять средства по мере необходимости в них в пределах заранее оговоренного объема. Это избавляет УК от задачи обеспечивать доходность еще невложенных средств и позволяет ей сосредоточиться на главном деле - поиске перспективных компаний и управлении уже проинвестированными проектами.

Как показала мировая практика, организационно-правовой структурой, идеально подходящей для венчурного фонда, является договор об ограниченном партнерстве. Эта юридическая форма предусматривает разделение партнеров на ограниченных и генеральных. Ограниченный партнер не несет ответственности за результаты деятельности фонда на сумму, большую, чем его вклад в фонд, а генеральный партнер несет ограниченную ответственность по всем обязательствам фонда. В контексте венчурного фонда УК становятся генеральным партнером, а инвесторы - ограниченными.

Преимуществом данной формы организации фонда является его налоговая прозрачность - отсутствие «двойного налогообложения», когда налоги выплачиваются лишь партнерами при получении ими дохода, а само партнерство налогами не облагается на уровне юридического лица. Немаловажное значение имеет и организационная гибкость, позволяющая прописать все условия управления фондом на уровне договоров, которые могут варьироваться в зависимости от пожеланий партнеров.

В настоящее время в России существует две формы, пригодные для регистрации венчурных фондов - это договор простого товарищества и закрытый паевой инвестиционный фонд (ЗПИФ) особо рисковых (венчурных) инвестиций. Обе формы не образуют юридического лица и позволяют инвесторам избежать двойного налогообложения.

Иногда для контроля за деятельностью УК со стороны представителей инвесторов может создаваться инвестиционный комитет фонда. В этом случае решения инвестиционного комитета для УК обязательны, и он утверждает все ее основные решения: выбор объектов инвестиций, объем выделяемых средств, время и порядок «выхода», раздел прибыли. Полномочия между инвестиционным комитетом и управляющей компанией разграничиваются по договоренности между сторонами и закрепляются в документах.

В процессе работы венчурного фонда при нем может создаваться консультативный совет, состоящий из экспертов по отраслям, интересующим фонд, или же специалистов по венчурному инвестированию. Участие известных в венчурном бизнесе лиц в консультативном совете существенно повышает репутацию венчурного фонда.

На этапе, когда круг инвесторов уже определен, составляется инвестиционный меморандум, в котором четко прописывается порядок создания и функционирования фонда, права и обязанности каждой стороны, механизм разрешения споров. Инвестиционный меморандум не является юридически обязывающим документом, хотя после его согласования всеми сторонами отступать от него уже не принято. Часто этот документ имеет конфиденциальный характер. В меморандум классически включают следующие разделы:

l  описание инвестиционной стратегии фонда;

l     описание отраслей инвестирования;

l     стадии развития бизнеса компаний-реципиентов;

l     послужной список членов УК;

l     другая необходимая информация.

После составления инвестиционного меморандума наступает фаза подписания юридических документов о правах и обязанностях сторон и объемах вознаграждений. После данного этапа фонд закрывается.

Одним из первых венчурных фондов инновационной направленности в РФ стал Российский технологический фонд, начавший инвестиции в 1995 году. Существенную долю капитала Фонда составляют вложения частных международных инвесторов США и Европы. Среди портфельных компаний фонда: лидер адресной Интернет-рекламы в России ЗАО «Интернет-Проекты», разработчик защищенных телекоммуникационных продуктов и информационных систем ОАО «Институт Сетевых Технологий», разработчик аналитического оборудования ЗАО «Люмэкс-Маркетинг».

Корпоративные фонды представлены «Русскими технологиями» («Альфа-групп»), «Системой-Венчур» (АФК «Система»), венчурным фондом корпорации «Аэрокосмическое оборудование». В 2005 году появилась новая тенденция: венчурные фонды в виде ЗПИФ стали создаваться крупными инвестиционными компаниями - «ФИНАМ» (венчурный фонд информационных технологий»), «Мономах» (ряд фондов для инвестирования в компании в области биотехнологии и фармацевтики).

Организационная форма фонда достаточно проста и прозрачна для более удобного управления и участия в инвестиционных проектах, однако, требует тщательного контроля за финансовой структурой и жесткого управления.

.2 Финансирование инноваций венчурным фондом

На сегодняшний день в России сектор инвестиций в высокотехнологичные старт-апы (компании на начальной стадии развития) находиться лишь на пути своего преобразования в единую отрасль - действует лишь небольшое число венчурных фондов поддерживающих инновационные проекты. Однако старт-апы с конкурентоспособными идеями имеют высокий шанс на получение финансирования. Наиболее привлекательными отраслями для инвестирования считаются информационные и коммуникационные технологии, биотехнологии, нанотехнологии и приборостроение. Именно инновационные предприятия данных секторов составляют основную часть портфелей венчурных фондов. В данном разделе нашей работы приведем некоторые примеры инвестиций в инновационные технологии венчурными фондами.

В конце 2005 года инвестиционная группа «ФИНАМ» создала ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций «ФИНАМ - Информационные технологии», ориентированный на вложения в IT, в частности в интернет-бизнес. На момент создания этого фонда «ФИНАМу» уже принадлежали приобретенные на свои и клиентские деньги сервис знакомств «Мамба», поисковые машины «Бегун» и «Новотека», агентство e-generator и платежная система «Манимейл». Кроме того, «ФИНАМ» является и ведущим интернет-брокером..

Вложение фонда Mint Capital в компанию «Элекснет» - одного из основных игроков на рынке приема платежей через терминалы самообслуживания, объемом 10 млн. долл., состоялось в 2006 году. На сегодняшний день у «Элекснет» более 1200 терминалов в крупнейших торговых сетях, развлекательных центрах, железнодорожных вокзалах. Инвесторы планируют получить доход в кратчайшие сроки, поскольку этот рынок растет как минимум на 40% в год. По мнению «Элекснета», цель венчурных денег - расширение сети приема платежей, особенно в регионах, и разработка новых технических решений.

Компания «Электро-Ком» сумела в 2004 году привлечь инвестиции от «Русских технологий» и Intel Capital в объеме порядка 4 млн. долл. Бизнес «Электро-Ком» - предоставление выхода в Интернет за счет использования домовых электросетей по технологии PLC (Power Line Communications) под торговой маркой «Спарк». Прокладка сетей планируется не только в Москве, но и в ряде регионов России.

Компания Optiva, созданная Павлом Лазаревым, занимается каскадной кристаллизацией - новой технологией получения кристаллических веществ заданной текстуры через промежуточное, жидкокристаллическое состояние. Основной рынок данной технологии - производство жидкокристаллических дисплеев. Поскольку данная разработка получила широкий научный резонанс, компания смогла получить 24 млн. долл. Венчурных инвестиций. Большая часть инвестиций поступила от Vesta Eurasia, технологического подразделения фонда прямых инвестиций Sun Capital Partners.

Имеется и ряд других примеров венчурных инвестиций в инновационные компании. Динамика рынка позволяет говорить о расширение данного сектора, уделяется все большее внимание разработкам и небольших компаний, инвестируются и проекты на самых ранних стадиях развития. Однако, большинство сведений о сделках по венчурному финансированию скрыто для доступа. Сейчас рынок активно развивается, но большинство фондов венчурных инвестиций предпочитают не раскрывать своих вложений, поэтому оценка полной ситуации в России затруднена.

2.3 Финансово-экономическая модель венчурного фонда

При создании финансовой модели конкретного фонда стоит учитывать тонкости налогового законодательства и бухучета России. Представим схему построения финансовой модели венчурного фонда на конкретном реалистическом примере. Рассмотрим действующий в настоящее время венчурный фонд «Капитал» (под управлением компании «Стратегия» Иркутск).Данная модель важна для потенциальных инвесторов при определении целесообразности приобретения доли в фонде для последующего инвестирования и получения финансовых выгод.

Исходными параметрами примера финансовой модели являются следующие величины:

l объем финансовых средств фонда - 67 млн. долл.;

l   примерный срок деятельности фонда - 8 лет;

l   расходы на управление фондом - 3% от стоимости активов фонда ежегодно;

l   гарантированная прибыль инвесторов - 7%;

l   вознаграждение управляющей компании (УК) по результатам деятельности фонда - 20%.

Доля венчурного фонда в каждой из компаний составляет порядка 50%. Доходы фонда образуются в результате «выхода» из компании, а промежуточные дивиденды, полученные до «выхода», реинвестируются в компанию.

Профинансированные компании развиваются с разной степенью успеха. Вложения делаются в старт-апы компании, «выход» из которых происходит через 5 лет после начала инвестирования. Для примера рассмотрим, что инвестирование в старт-апы осуществляется в три этапа: начальный этап (0,3 млн. долл.), второй этап приблизительно через год после начала инвестирования (0,4 млн. долл.), третий этап через три года (0,8 млн. долл.).

Доходность вложений фонда в компанию оценивается с помощью показателя IRR (внутренняя норма доходности), определяемого из уравнения:

где F_t - поток средств в год t от компании в фонд при продаже доли фонда, или из фонда в компанию при инвестировании, а N лет - продолжительность инвестиционного цикла.

Внутренняя норма доходности фонда в старт-ап равна:

где I₀ - объем начальных инвестиций; I₁ - объем инвестиций второго этапа через год; I₃ - объем инвестиций третьего этапа через три года после начала инвестирования; S₅ - объем средств, получаемых фондом на «выходе» из компании через 5 лет после начала инвестирования.

В данной модели существует 4 различных типа старт-апов: неудачный, среднедоходный, высокодоходный и сверх доходный. Характеристиками компании является IRR инвестиции фонда и стоимость доли фонда в компании на «выходе».

Для определения стоимости активов фонда и расходов на управление требуется вычислить значения стоимости долей каждой компании в то время, пока фонд владеет акциями. В модели параметры каждого типа компаний предполагаются заданными согласно табл. 1.1.

Таблица 1.1

Параметры инвестируемых старт-ап компаний

Предполагается, что в момент начала инвестиций управляющей компании фонда неизвестен точный тип компании, и УК при внесении средств руководствуется одинаковыми критериями для всех компаний. Впоследствии компании развиваются неравномерно и приобретают один из перечисленных выше типов, который становиться известным для УК фонда. Для неудачных компаний третий этап инвестиций не проводится, так как их тип к этому времени считается полностью выявленным.

В модели предполагается, что инвестиции делаются в порядка 30 компаний, исходя из того, что неудачные компании отсеиваются на начальных этапах. Для определения стоимости активов фонда УК требуется знание стоимости долей фонда в компаниях и финансовой динамики фонда. В приложениях 1 и 2 приводятся расчеты данных показателей при реалистическом сценарии. На основании этих данных внутренняя норма доходности в реалистическом случае IRR_F равна 43%. Аналогичные результаты расчетов для пессимистического и оптимистического сценария дают IRR_F, равную приблизительно 34 и 53%.

Совокупная прибыль фонда разделяется на две части: гарантированная прибыль инвесторов (hurdle) и дополнительная (Additional profit, AP). Отличие между ними заключается в том, что hurdle выплачивается инвесторам в полном объеме, а АР делится в соотношении 80/20 между инвесторами и управляющей компанией (Carried Interest, CI). Прибыль венчурного фонда (три сценария) описана в табл. 2.2 - 2.4.

В данной модели гарантированная (hurdle) рассчитывается из расчета 7% годовых, что гарантирует инвесторам прибыль. Для каждой компании соответствующая ей прибыль S_hurdle определяется из уравнения:

= -I₀ - (I₁/(1+0,07)) - (I₃/(1+0,07)³) + (S_hurdle/(1+0,07)⁵)

Для неудачной компании, для которой проводилось только 2 этапа инвестиций объем S_hurdle равен 0,95 млн. долл., а для компаний других категорий - 1,86 млн. долл.

Таблица 2.2

Прибыль венчурного фонда. Реалистический сценарий

Таблица 2.3

Прибыль венчурного фонда. Пессимистический сценарий, млн. долл.

Таблица 2.4

Прибыль венчурного фонда. Оптимистический сценарий, млн. долл.

Где M - денежный поток средств фонда от операций с компаниями, Management Fee - расходы на управление и контроль.

Создание венчурного фонда выгодно и для государства. Приведенный ниже расчет показывает выгоду от создания фондов с точки зрения налогообложения. При реалистическом сценарии по окончании деятельности венчурного фонда появится 21 компания, среди которых 3 сверхдоходные, 9 - высокодоходных, 9 - среднедоходные.

Примерный оборот компании в год выхода будет предполагать равным 2*Price, где Price - цена компании. В таблице 5 приведены значения основных показателей компаний.

Таблица 2.5

Рыночные характеристики компаний через 5 лет после начала инвестирования

Суммарный годовой оборот компании равен:

*14,44+9*31,28+3*76,8=641,88 млн. долл.

Суммарный НДС равен 18% с этого оборота или 115,54 млн. долл. Поскольку инновационная продукция, производимая компаниями имеет высокую добавленную стоимость, то поправка предполагается, в среднем равной 25% от суммы НДС, итого в федеральный бюджет поступит сумма, равная:

(100% - 25%)*115,54 = 86,65 млн. долл.

Далее в рамках модели можно предположить, что прибыль каждой компании составляет 30% от оборота. Тогда суммарная ежегодная прибыль всех компаний составит:

,88 * 30% - 192,56 млн. долл.

При налоге на прибыль 24% налоговые поступления составят:

,56 * 24% = 46,22 млн. долл.

Предположим, что в одной компании работает 20 человек с зарплатой в 2000 долл. В месяц. Тогда годовой фонд заработной платы составит:

чел. * 21компанию * 12 месяцев * 0,002 млн. долл. = 10,08 млн. долл.

На эту сумму будет начислен ЕСН, равный:

,4% * 10,08 млн. долл. = 2,66 млн. долл.,

а работники заплатят подоходный налог 13% на сумму:

% * 10,08 млн. долл. = 1,31 млн. долл.

Таким образом, ежегодные поступления от проинвестированных компаний в бюджет и внебюджетные фонды составят 136,84 млн. долл. Тем самым компании, подготовленные венчурным фондом, приносят дополнительные доходы в бюджеты обоих уровней.

Финансово-экономическая модель показывает, что рентабельность венчурного фонда даже при пессимистическом сценарии развития инвестируемых компаний превысит рентабельность малорискового консервативного портфеля активов (34% против 10-12%).

Глава 3. Инвестирование высокотехнологичных компаний

.1 Отбор проектов венчурным фондом

Важнейшей предпосылкой финансового успеха венчурного инвестора является отбор проектов для инвестирования. Это долгий и тщательный процесс, требующий времени. Для того чтобы в соответствии с правилом «3-3-3-1» из 10 компаний одна дала превосходные, а еще три - очень хорошие результаты на «выходе», необходим основательный подход к отбору всех компаний, так как неизвестно заранее, кто из них станет лидером рынка.

Отбор проектов для финансирования - сложный и затратный по времени процесс, в рамках которого инвестор проводит всестороннее изучение огромного объема информации о существующих компаниях и отбор среди них наилучших. Это демонстрирует рис. 3.1.

Рис. 3.1 Процедура отбора компаний венчурными фондами

Процесс отбора состоит из двух последовательных стадий: deal flow и due diligence.

Поиск и отбор компании (deal flow) - первоначальный этап поиска конкурентоспособных венчурных проектов. Основными источниками информации о компаниях являются их резюме, поступающие инвестору. Со своей стороны инвестор сам ищет проекты через анализ прессы и рекламных материалов, выставки, венчурные ярмарки, базы данных ассоциаций венчурного инвестирования, личные контакты. Вне зависимости от ориентации и предпочтений инвесторов общим критерием выбора является ответ на единственный вопрос: способна ли компания и рынок, в котором она находится к быстрому развитию и достижению лидерских позиций. При этом предполагается, что финансовый риск инвестора очень велик, и он может быть оправдан лишь возвратом на вложенный капитал выше среднего по рынку уровня.

Переходом от поиска к изучению компании является «первая встреча» инвестора и представителей компании, в ходе которой обе стороны приглядываются друг к другу на предмет возможности взаимодействия в будущем. Затем проводится множество повторных встреч. Часть из них сопровождается выездом инвестора в компанию, осмотром производства и демонстрацией продукции.

Изучение компании (due diligence) - процесс «тщательного анализа» компании. Эта стадия может продолжаться от нескольких месяцев до года и завершается принятием окончательного решения о начале инвестиций или отказе от них. Рассматриваются все аспекты текущего состояния компании и рынка в целом и их перспективы.

Основные задачи процесса изучение компании:

l понять бизнес и оценить его стоимость;

l   оценить риски;

l   проанализировать финансовое состояние проекта;

l   оценить перспективы бизнеса и конкурентную среду;

l   оценить способности менеджмента в эффективном управлении бизнесом.

В целом процесс отбора компаний включает ряд этапов.

1. Изучение поданных заявок.

2.      Первая встреча («изучение друг друга»).

.        Обсуждение продукции, рынка, перспектив, команды.

.        Обсуждение вопросов интеллектуальной собственности.

.        Обсуждение производства и выезды для осмотра производства.

.        Обсуждение финансового состояния компании и условий инвестирования.

.        Обсуждение, анализ и корректировка бизнес-плана.

.        Финальная встреча.

Даже в случае отказа в инвестициях финальная встреча с представителями фонда весьма полезна для предпринимателя, так как в ее ходе венчурный инвестор может дать компании много ценных советов и указаний относительно ее будущей стратегии.

Первый документ, который поступает в распоряжение венчурного инвестора, - это резюме проекта или инвестиционное предложение, объем которого - не более 3-7 страниц. Именно оно анализируется на стадии отбора В случае перехода на стадию изучения компанию просят предоставить подробный бизнес-план, объем которого должен составлять 20-30 страниц. Впоследствии бизнес-план будет дорабатываться при участии венчурного инвестора. В ряде случаев информация о компании предоставляется в виде PowerPoint-презентации, выставочного стенда, а также записи в каталоге выставок или венчурных ярмарок.

Ведущие эксперты по бизнес планированию рекомендуют наряду с идеей формулировать цели проекта. Хорошим инструментом для выработки понятных для инвестора целей служит принцип SMART: цели создаваемого бизнеса должны быть конкретными (Specific), поддающимися измерению (Measurable), достижимыми (Achievable), реалистичными(Realistic), привязанными ко времени(Timed). Принципы методологии SMART изложены в приложении 3.

Структура бизнес-предложения, бизнес-плана и презентации компании примерно соответствует целям и критериям отбора и состоит из следующих пунктов:

1. ключевая информация о проекте;

2.      команда;

.        бизнес и стратегия;

.        интеллектуальная собственность;

.        производство/операции;

.        финансы;

.        инвестиции.

Поскольку венчурные инвестиции - это, прежде всего, инвестиции в команду, то ее компетенция, возможности и предыдущий опыт станут первоочередной областью интереса инвестора в процессе «знакомства» с компанией. В силу этого необходимо предоставить детализированную информацию о каждом члене топ-менеджмента компании: опыт работы, зарплата, продвижение по служебной лестнице, ученые звания. Большим аргументом в пользу выбора компании является наличие опыта коммерциализации технологий у авторов разработок, опыт создания и ведения бизнеса у менеджеров, опыт управления финансами у финансового директора и главного бухгалтера.

Важнейшим направлением анализа является сам бизнес компании, рынок, его текущее состояние, стратегия продвижения продукции. На этом этапе инвестора интересует сущность бизнеса компании, рынок продукции и услуг компании, конкуренты и конкурентные преимущества, маркетинг и система продаж, отраслевые риски.

Инвестор должен четко видеть рынок продукта и показатель того, чем этот продукт лучше аналогов.

Целями венчурного проекта должны быть:

l  лидерство в определенном сегменте рынка;

l     создание сильного бренда;

l     рост капитализации компании в год (в зависимости от стадии): «посевная» - 100%, старт-ап - 80%, развитие - 60%.

Желательно иметь результаты маркетинговых исследований и привести выдержки из них в бизнес плане/заявке - это очень слабое место российских бизнес планов. При прочих равных для инвестора имеет преимущество работа на следующих рынках: рост - не менее 15% в год, наличие большого количества потребителей, высокий «барьер для входа» конкурентов.

Также венчурный фонд интересует состояние интеллектуальной собственности фирмы - патенты, авторские свидетельства, ноу-хау. Рекомендуется подробно описать используемые технологии, исследования и разработки, которые велись и ведутся в компании. Также нужно заострить внимание на расходах на НИОКР, времени для завершения исследований и разработок, выгодах компании в случае удачного их внедрения.

Инвестор подробно интересуется всем, что относится непосредственно к производственному процессу: его основными принципами, оборудованием, сырьем, ценами на него, его поставщиками, а также детально ознакомится с финансовым состоянием компании. Если у компании уже имеется действующий бизнес, то большое внимание уделяется текущим показателям: объему продаж и выручке, прибыли, налогам, процентам по кредитам. В случае старт-апа упор делается на прогнозные значения этих показателей на несколько лет вперед, включая год «выхода».

Анализируются параметры инвестиционной составляющей проекта: объем инвестиций, структура и средневзвешенная стоимость капитала, стоимость проекта на «выходе» и ликвидационная стоимость, срок и форма возврата инвестиций, внутренняя норма доходности (IRR).

Также на данном этапе происходит обсуждение текущего места регистрации компании (российское/зарубежное) и формы регистрации проекта (ООО/ЗАО/формы, предусмотренные иностранным законодательством). Возможна перерегистрация фирмы с учетом пожеланий инвестора.

Таким образом, процедура отбора проектов венчурным фондом достаточно длительная и трудоемкая.

3.2 Оценка стоимости инновационного проекта

По мнению специалистов, именно на стадии оценки венчурного проекта возникает большинство разногласий инвесторов и основателей компании, и на этом этапе срывается до 40% сделок. Признаком достижения этого консенсуса считается расхождение во взглядах на стоимость компании не более чем на 20%. Главная задача анализа стоимости компании заключается именно в этом консенсусе.

На сегодняшний день наибольшее распространение получили пять методов оценки венчурных проектов. Во всех методах следует различать оценку компании pre-money (до получения инвестиций) и post-money (после получения инвестиций). Очень хорошим признаком является примерное совпадение оценок компаний по нескольким методам.

Приведенные нами далее процедуры очень схематичны и призваны скорее прояснить идею, чем дать окончательный метод

. Договорный метод является самым простым из используемых при оценке венчурных проектов. Он основан на достижении консенсуса между основателями компании и инвесторами относительно стоимости проекта в ходе переговорного процесса без привлечения какого-либо стандартного расчетного или математического метода.

Рассмотрим данный метод на примере компании «Спаркс», занимающейся компьютерными и нанотехнологиями. Компания находится на начальной стадии своего развития. Основателям компании в 2008 году было предложено продать патент иностранной фирме за 0,8 млн. долл., но они решили основать свое дело и привлечь венчурного инвестора. Им оказался венчурный фонд «Капитал», готовый дать 1,7 млн. долл. К моменту начала переговоров с инвестором основателями компании на свои деньги уже была закуплена часть необходимого производственного оборудования, поэтому доинвестиционная стоимость старт-апа была оценена самими предпринимателями в 1,2 млн. долл. Инвестор же придерживался другой точки зрения и оценивал проект на 0,6 млн. долл. После долгих переговоров стороны пришли к значению 0,9 млн. долл., а соответственно постинвестиционная стоимость компании была определена как 0,9 + 1,7 = 2,6 млн. долл.

. Метод сопоставимых оценок базируется на вычислении стоимости компании на основе текущих или прогнозных значений ее операционных показателей с использованием коэффициентов отношения стоимости к тем же показателям. Подобные коэффициенты называются рыночными мультипликаторами.

В настоящее время в венчурных фондах применяются следующие формулы:

= T/2 или V = E*5,

где V - стоимость компании (value); T - ее оборот (turnover); E - показатель прибыльности (earnings).

Значительно более обоснованной и объективной версией подхода с использованием множителей является выбор рыночного мультипликатора посредством анализа компаний, аналогичных оцениваемой по отрасли, темпам роста, по уровню рисков.

Продолжим рассматривать вышеприведенный пример компании «Спаркс». Ее основатели предполагают, что объем продаж через 3 года составит 8,2 млн. долл. Проведем сравнительные расчеты на основании данных двух моделей российских компаний «Х» в области нанотехнологий и «У» в области программного обеспечения. Предположим, что через 3 года после получения инвестиций их объемы продаж составили 2,7 и 10 млн. долл. соответственно. На момент начала инвестиций оценки для этих компаний составляли 1,5 и 2 млн. долл. Используем следующую формулу:

V _post-money = k * S₃

где V _post-money - постинвестиционная стоимость компании; k - оценочный множитель для отрасли; S_{3 -} объем продаж компании через 3 года после получения венчурных инвестиций.

Рассчитываем значения k из имеющихся данных по отрасли:

k_bio = V _post-money (Y)/S₃ (Y) = 2/10 = 0,2_nano = V _post-money (Х)/S₃ (Х) = 1,5/2,7 = 0,55

Предлагаемое компанией «Спаркс» решение можно отнести на 25% к нанотехнологиям, а на 75% - к программному обеспечению. Тогда итоговым множителем k будет:

k_x = 0,25 * k_nano + 0,75 * k _prog = 0,05 + 0,413 = 0,463

Следовательно,

V _post-money («Спаркс») = k_x * S₃ = 0,463 * 8,2 = 3,79

Далее V _pre-money равна:

V _pre-money = V _post-money - 1,7 = 2,09

Для оценки компании необходимо брать максимально приближенные по условиям компании отрасли.

Метод сопоставимых оценок получил широкое распространение в силу своей понятности, относительной простоты и ориентированности на рынок капитала. Однако у него есть свои недостатки:

l недоступность и неполнота информации по сопоставимым компаниям;

l   широкий разброс коэффициентов для сопоставимых компаний;

l   необходимость поправки стоимости, расчитанной с использованием данных о торгуемых на бирже компаний, на более высокие, «венчурные», риски.

3. Метод дисконтированного денежного потока - это максимальное использование прогноза денежных потоков компании. Дисконтированный денежный поток (discounted cash flow, DCF) представляет собой сумму значений денежного потока за прогнозный период, продисконтированных по формуле сложных процентов. В качестве коэффициента дисконтирования используется средневзвешенная стоимость акционерного капитала r_E на рынке с поправкой π на дополнительные венчурные риски, присущие конкретному проекту.

Рассмотрим денежный поток вышеупомянутой компании «Спаркс». Организаторами планируется осуществлять данный венчурный проект в течение 4 лет, и в течение пятого года произвести «выход». Инвестиции в размере 1,7 млн. долл. Было решено выделять компании по 0,7, 0,5 и 0,5 млн. долл. Первые три года. Весь доход компании до «выхода» предполагается расходовать на развитие производства, за исключением четвертого года, когда всем акционерам выплачиваются дивиденды на общую сумму 0,5 млн. Предполагается, что цена всей компании в момент «выхода» составит 8,2 млн. долл. Прогнозируемый денежный поток компании приведен в таблице 3.1. (таблица составлена на основании расчетных данных компании «Спаркс», предоставленных организаторами проекта).

Таблица 3.1

Прогнозные финансовые данные компании «Спаркс»

Предположим, что долгов у компании не появляется, а стоимость акционерного капитала r_E равна 40%. Венчурный фонд рассматривает дополнительные риски, полагая π = 10%. Следовательно рассчитываем дисконтированный денежный поток компании:

DCF _pre-money = CF₁ + (CF₂/(1+r_E+π )) + (CF₃/(1+r_E+π )²) + +(CF₄/(1+r_E+π )³)

+ (CF₅/(1+r_E+π )⁴) = -0,7 - 0,5/(1+0,5) - -0,5/(1+0,5)² + 0,4/(1+0,5)³ +

8,2/(1+0,5)⁴ = -0,7 - 0,33 - 0,22 + 0,15 + 1,62 = 0,52

DCF _post-money = CF₁ + I₁ + (CF₂ + I₂)/(1+r_E+π ) + +(CF₃ + I₃)/(1+r_E+π )² +

CF₄/(1+r_E+π )³ + CF₅/(1+r_E+π )⁴ = =0,52 + 1,05 = 1,57

Практика показала, что метод дисконтированного денежного потока также не лишен ряда недостатков. А именно, он использует предположение о том, что инвестор будет вкладывать в проект все деньги, вне зависимости от промежуточных результатов, и реальные значения денежных потоков могут сильно отличаться от прогнозных.

. Метод дерева решений - метод оценки компаний, учитывающий динамику проинвестированных проектов и финансирование несколько этапов.

Применим данный метод к анализируемой компании «Спаркс» через метод DCF. Поскольку инвестиции предполагается проводить в три этапа, то у инвестора есть выбор, осуществлять ли второй и третий этапы. Решение о финансировании проекта принимается на базе динамики развития в предыдущий год. В рамках примера считаем, что вероятность положительной динамики после первого года инвестиций составляет 0,7, а вероятность дальнейшей положительной динамики после второго года и двух раундов инвестиций - 0,9. Есть три возможных сценария, представленных в таблице 3.2.

Таблица 3.2

Различные сценарии реализации проекта «Спаркс»

Рассмотрим прогноз денежных потоков данной компании, рассчитанный с учетом анализа всех вариантов, и математическое ожидание денежного потока M(CF) (табл. 3.3.). Прогноз математического ожидания совпадает с денежным потоком CF. Это означает, что DCF учитывает все возможные сценарии развития событий.

Таблица 3.3

Прогноз денежных потоков «Спаркс» и их математическое ожидание

Чтобы понять выгодность реализации того или иного сценария, нужно посчитать доинвестиционный DCF для каждого из них:

(-) = -0,7 - 0,5/(1+0,4) - 0,5/(1+0,4)² = -1,32

DCF (+-) = -0,7 - 0,5/(1+0,4) - 0,5/(1+0,4)² + 0,3/(1+0,4)³ + 2,8/(1+0,4)⁴

= -0,48

DCF (++) = -0,7 - 0,5/(1+0,4) - 0,5/(1+0,4)² + 0,6/(1+0,4)³ +

,8/(1+0,4)⁴ = 1,71

При таком развитии событий, безусловно выгодным является сценарий (++). В то же время в случае реализации сценария (+-) инвестиции в проект остаются целесообразными, так как в случае отказа от инвестиций DCF проекта будет равен -0,7 - 0,5/(1+0,4)=0,6, а в случае продолжения инвестиций -0,48. Вследствие этого потери проекта должны быть минимизированы. «Дерево решений» компании «Спаркс» выглядит следующим образом (рис. 3.2.).

Рис. 3.2 «Дерево решений» для компании «Спаркс»

С точки зрения всего проекта выгоднее прекратить инвестиции после первого раунда при выявлении сценария (-), а в случае других сценариев проводить второй и третий раунд инвестиций. Тогда сценарии (+-) и (++) можно объединить под одним сценарием (+), а в качестве денежного потока сценария (+) взять среднее значение потоков (+-) и (++) с учетом их вероятностей. Тогда фактический доинвестиционный денежный поток проекта будет иметь следующий вид (табл. 9).

Таблица 3.4

Денежный поток проекта «Спаркс» с учетом возможности решения о продолжении/отказе от инвестирования после первого этапа

DCF (-) = -0,7(+) = -0,7 - 0,5/(1+0,4) - 0,5/(1+0,4)² + 0,57/(1+0,4)³ +

+10/(1+0,4)⁴ = 1,49

Таким образом, стоимость компании с учетом своевременного прекращения инвестиций, может быть рассчитана как:

= 0,3 * DCF (-) + 0,7 * DCF (+) = 0,3 * (-0,7) + 0,7 * 1,49 = =0,833

Подобный метод учитывает возможность принятия решения о прекращении проекта на промежуточном этапе и, как следствие, он увеличивает стоимость компании за счет снижения потерь при неудачных сценариях.

. Венчурный метод является адаптацией метода DCF к случаю старт-апа и учитывает то, что основные объекты венчурного инвестирования - компании ранних стадий.

Определение стоимости компании венчурным методом состоит из следующих шагов:

l прогнозируется конечная стоимость компании на «выходе»;

l   конечная стоимость дисконтируется по специальной «венчурной» ставке (до 75%), учитывающей высокую степень риска π .

Полученная стоимость является стоимостью постинвестиционной. Стоимость же доинвестиционная определяется простым вычитанием из нее величины инвестиций (I). Чаще всего в качестве последнего параметра берется совокупный их объем без учета дисконтирования. Таким образом имеет место соотношение:

V _{venture post-money} = EV/ (1 + r _venture)^T-1

где EV - стоимость компании на «выходе»;_venture - «венчурный» дисконт, равный r_E + π, где π имеет порядок 30 - 40%;

Т - период до «выхода».

Рассмотрим вариант оценки компании «Спаркс» венчурным методом. Как уже отмечалось, «выход» планируется произвести через 4 года, ожидаемая стоимость компании на «выходе» 8,2 млн. долл. Предположим, что за венчурный дисконт r _venture принимают 64% (взята средняя венчурная ставка для аналогичных проектов). Тогда:

V _{venture post-money}= EV/ (1 + r _venture)^T-1 = 8,2/ (1 + 0,64)⁴ = 1,13

Поскольку инвестиции имеют три раунда, то постинвестиционная стоимость окажется для инвестора слишком малой. Ведь если взять инвестиции объемом 1,7 млн. долл., то доинвестиционная стоимость проекта будет отрицательной. Поэтому, в силу того что на первых двух раундах инвестор рискует не всей суммой, стоит для определения доинвестиционной стоимости компании вычесть лишь затраты I₁ на первый этап инвестиций 0,7 млн. долл.:

V _{venture post-money} = ЕV/ (1 + r _venture)^T-1 - I₁ = 8,2/ (1 + 0,64)^{4 -} 0,7 = =0,43

Преимущество венчурного метода - его легкость и традиционное использование многими венчурными инвесторами. Однако в выборе коэффициента дисконтирования возможен значительный произвол; не учитывается финансирование в несколько раундов и возможность досрочного прекращения инвестиций в случае неудачи; не учитываются промежуточные дивиденды.

Определение доли венчурного фонда в компании. После того, как значение стоимости компании до инвестиций и после инвестиций будут определены и согласованы обеими сторонами, становится возможным рассчитать долю инвестора (венчурного фонда), исходя из его вклада. Простейшей формулой для этой цели является:

I/(I + V _pre-money) = I/V _post-money = IS

где I - оценка объема инвестиций в компанию; _pre-money - доинвестиционная стоимость компании;_post-money - постинвестиционная стоимость компании;

Компания «Спаркс» была оценена «договорным» методом и ее доинвестиционная стоимость тогда составила 0,9 млн. долл. Объем запрашиваемых инвестиций составляет 1,7 млн. долл. Тогда доля венчурного фонда составит: 1,7/(1,7 + 0,9) = 65,4%

Другой широко используемый метод - метод «хоккейной клюшки»:

IS = (I*G(T))/(E(T)*(P/E)),

где E(T) - один из показателей прибыльности компании через Т лет;/E -множитель для определения стоимости компании через E;(T) - ожидаемый рост инвестиций за Т лет (Growth).

В случае компании «Спаркс» дисконт 40% примерно соответствует ее росту, 3,84 раза за 4 года. Прогнозная цена компании на «выходе» составляет 8,2 млн. долл. Тогда доля инвестора IS равна 1,7*3,84/8,2 = 80%, в случае использования полного объема инвестиций 1,7 млн. долл. Данный метод однако не учитывает промежуточные дивиденды инвестора.

При оценке стоимости компании стоит пользоваться различными методами, а далее формировать итоговую оценку через взвешенное усреднение результатов. В таком случае результат оценки не будет искажен и будет учитывать все возможные нюансы.

Оценка стоимости компании является важнейшим этапом в венчурном инвестиционном процессе, ведь при вкладывании крупных сумм в инновационную компанию очень сложно спрогнозировать прибыльность или убыточность данных инвестиций. Поэтому стоит очень тщательно подходить к оценке стоимости и определению доли инвестора.

3.3 Измерение эффективности инвестиций

Одной из важнейших задач венчурного фонда при отборе проектов является определение эффективности проекта. Суть данного анализа состоит в сравнении эффективности инвестиций в данную компанию с альтернативными возможностями вложений.

Существует два основных метода оценки инвестиций - метод чистой текущей стоимости (Net Present Value, NPV) и метод определения внутренней нормы прибыли (Internal Rate of Return, IRR). Чистая текущая стоимость NPV представляет собой дисконтированный денежный поток от проекта к инвестору за прогнозный период от начала инвестиций до выхода:

NPV = D₁ - I₁ + (D₂ - I₂)/(1 + r) + (D₃ - I₃)/(1 + r)² +....+ (D_n - I_n)/(1 +

r) ^n-1 + T_I/(1 + r)ⁿ = = -NPV_I + NPV_D,

где D_i - дивиденды инвестора в год i; I_n - объем инвестиций в год i;_I - сумма, получаемая инвестором при «выходе»;- ставка дисконтирования, которую можно положить равной как r_E, так как и r_E+ π, где π - премия за венчурный риск;- чистая текущая стоимость инвестиций;- чистая текущая стоимость «расширенных дивидендов» (дивиденды + прибыль инвестора на «выходе»).

Если NPV ≥0, то решение об инвестиций принимается.

Если α - коэффициент доли инвестора в компании, посчитанный как NPV_I/DCF_post-money, и для подсчетов NPV и DCF используются одинаковые ставки дисконтирования, то имеют место равенства:

NPV = -NPV_I + NPV_D = -NPV_I + αDCF _post-money = 0

Равенство нулю объясняется тем, что вся прибыль, ожидаемая инвестором, уже учтена в ставке дисконтирования r, и в этой ситуации инвестор получит положительную прибыль из расчета r процентов годовых.

Внутренняя норма прибыли по проекту (IRR) представляет собой максимальный уровень цены на капитал (ставки дисконта), при которой проект с заданным потоком средств у инвестору будет представлять для него коммерческий интерес. А именно, если представить NPV как функцию от цены на капитал (ставки дисконтирования), то IRR - это значение, при котором NPV равна 0. Нахождение IRR осуществляется решением уравнения:

NPV(IRR) = D₁ - I₁ + (D₂-I₂)/(1+IRR) + (D₃-I₃)/(1+IRR)² +....+(D_n-

I_n)/(1+IRR)^n-1 +T_I/(I+IRR)ⁿ = 0

Если r - некоторый дисконт, определяемый инвестором, то решение об инвестиций принимается, если IRR>r.

Рассмотрим денежный поток компании «Спаркс» (доля инвестора в которой, как мы уже определили, составляет 65,4%). Весь доход компании до «выхода» предполагается расходовать на развитие производства, кроме четвертого года, когда выплачиваются дивиденды в размере 0,4 млн. долл. Цена компании в момент «выхода» - 8,2 млн. долл. Тогда прогнозируемый денежный поток компании выглядит следующим образом (табл. 3.5.).

венчурный фонд инвестирование инновационный

Таблица 3.5

Денежный поток компании «Спаркс»

Долгов у компании нет, а стоимость акционерного капитала r_E равна 40%. Таким образом:

NPV = - I₁ + I₂/(1 + r_E) + I₃/(1 + r_E)² + D₄/(1 + r_E) ³ + T_I/(1 + r_E)⁴ = -0,7 -

0,5/(1+0,4) - 0,5/(1+0,4)² + 0,26/(1+0,4)³ + 5,36/(1+0,4)⁴ = -0,7 - 0,36 -

0,26 + 0,09 + 1,4 = 0,17

положительный, следовательно инвестиции имеют смысл. Используя вспомогательную программу Excel рассчитываем для данной компании IRR = 47%, таким образом IRR>r_E.

Основными преимуществами данных методов в глаза инвесторов являются:

l отражение неравноценности разновременных затрат: выгодно более позднее осуществление затрат и более раннее получение финансовых результатов;

l   учет наличия альтернативной возможности инвестиций;

l   возможность учета финансового риска.

3.4 Развитие инновационной компании

Совместное существование фирмы и венчурного фонда достаточно сложный процесс, требующий постоянного контроля и доработок. Этот процесс зависит от конкретных инвесторов и компании.

Мировым стандартом венчурного инвестирования стала уже четко сложившаяся форма участия инвестора в управлении компанией. Представители инвестора в совет директоров компании и принимают участие в решении всех вопросов компетенции совета директоров - разработке стратегии, бюджетов, заключении крупных сделок. Вместе с тем инвестор не вовлекается в операционную деятельность, поскольку это приводит к размыванию ответственности за принятие решений.

После заключения соглашения о предоставлении инвестиций фонд выделяет куратора проекта, который и входит в совет директоров компании. Заседания совета директоров проводятся в неформальной обстановке, обычно 1 раз в месяц, но на начальном этапе их рекомендуется проводить чаще.

При составлении всей отчетности и документации следует помнить, что инвестора обычно больше интересуют провалы, чем успехи. Успех часто видится как нечто само собой разумеющееся. Поскольку в России инвестор часто берет контрольный пакет, то в этом случае риск замены членов команды - очень высок.

Предпринимателям следует четко осознавать, что хотя старт-ап редко показывает значительные успехи в первый год своего существования, многие инвесторы считают период первых 6 месяцев вполне достаточным, для того чтобы команда могла проявить себя. Если этого, по мнению инвестора, не происходит, он начинает подыскивать замену членам команды или способы досрочного выхода из проекта.

Поскольку рынок продукции, производимой старт-апом на начальном этапе, - обычно очень небольшой и неструктурированный, то задачу команды можно сформулировать как создание нового рынка по такой модели, что компания будет на нем лидером.

На определенном этапе деятельности компании, когда перспектива «выхода» станет реальной, может встать вопрос о повышении прозрачности компании и приведении ее в соответствие всем международным стандартам ведения бизнеса. В этом случае возможно значительное изменения корпоративной структуры компании и даже ее международная перерегистрация, если компания была зарегистрирована в России.

Во всех остальных ключевых моментах деятельности инновационной компании ее жизнь ничем не отличается от функционирования множества других компаний.

3.5 Стратегия «выхода» венчурного фонда из проектов

Рассмотрим варианты «выходов» венчурных фондов из профинансированных ими проектов. В связи с тем, что информации о конкретных случая продажи акций российских компаний очень мало, или она часть носит конфиденциальный характер, дать цельную картину российских «выходов» очень сложно.

На 2007 год общее количество проведенных IPO (Initial Public Offering - первоначальное предложение акций компании на бирже) составило более 25, причем значительная их часть проводится за рубежом. «Выходы» через IPO составляют лишь незначительную часть всех «выходов» венчурных фондов из проектов. Основная их часть приходится на перепродажу акций частному инвестору, выкуп доли венчурного фонда основателями компании, слияния и поглощения с участием проинвестированных компаний.

Рассмотрим «выход» венчурного фонда из проинвестированной инновационной компании на примере ЗАО «Искрателеком», Интернет - провайдер широкополосного доступа действует в Москве с 2003 года, и венчурного фонда ОАО «Научно-инвестиционная корпорация развития технологий НИКОР».

Анализ рынка провайдинга телекоммуникационных услуг, проведенный ОАО «НИКОР» в 2003 году показал, что в Москве, несмотря на большое предложение услуг доступа в Интернет, рынок широкополосного доступа по выделенным оптоволоконным сетям не занят. Было проведено небольшое маркетинговое исследование, в результате которого был выбран бренд «ИСКРА». Условием сделки компании и венчурного фонда являлось отведение последнему доли в компании в размере 45%. Вкладом венчурного инвестора в компанию являлся беззалоговый займ в размере 400 тыс. долл. для проведения работ по запуску проекта. Если объем требуемых инвестиций компании составляет 1,7 млн. долл. за все три периода вложений, тогда доинвестиционная стоимость компании, при доле инвестора в 45% составляет 2,07 млн. долл. Соответственно постинвестиционная стоимость компании на первоначальном этапе должна быть оценена не менее 3,77 млн. долл.

В 2004-2008 годах ожидался резкий рост отрасли в связи с повышением требований абонентов к скорости и надежности соединения

В рамках первого бизнес-плана, составленного совместно венчурным инвестором и его технологическим партнером, предполагалось достичь числа абонентов компании в пределах 4 тыс. У ЗАО «Искрателеком» должен был появиться денежный поток, позволяющий оценить компанию как бизнес по величине потока. Эта оценка созданной стоимости могла стать основанием для начала переговоров по привлечению в бизнес нового инвестора - стратегического партнера или фонд прямых инвестиций.

На конец 2004 года объем финансовых обязательств ЗАО «Искрателеком» перед венчурным фондом составил 0,9 млн. долл.

К середине 2006 года инвестируемая компания имела более 13 тыс. абонентов, в течение 2,5 лет своего развития компания поддерживала среднегодовой рост абонентской базы 120%. В итоге партнерам стало понятно, что ЗАО «Искрателеком» уже существенно выросла и имеет неплохую капитализацию, а для дальнейшего успешного роста требовались большие инвестиции нежели это было предусмотрено инвестиционным форматом ОАО «НИКОР». Проект вышел на стадию расширения, и встал вопрос о «выходе» венчурного фонда из компании.

Прогнозируемый денежный поток компании «Искрателеком» предсставлен в таблице 3.6.

Таблица 3.6

Денежный поток компании «Искрателеком»

Долгов у компании нет, а стоимость акционерного капитала r_E равна 55%. Таким образом:

NPV = - I₁ + I₂/(1 + r_E) + I₃/(1 + r_E)² + D₄/(1 + r_E) ³ + T_I/(1 + r_E)⁴ = -0,4 -

,5/(1+0,45) - 0,5/(1+0,45)² + 0,09/(1+0,45)³ + +1,71/(1+0,45)⁴ = 0,06

Процесс «выхода» является сложным и относительно долгим этапом, требующим тщательной подготовки документов, инвестиционных соглашений, маркетинговых исследований, анализа и оценки.

Первой стадией является поиск потенциального покупателя доли венчурного фонда в компании. После предварительных контактов с инвесторами был выбран известный на рынке фонд прямых инвестиций Russia Partners - это фонд с американским капиталом и высококвалифицированной управленческой командой.

Второй стадией является подписание предварительных соглашений. Между ОАО «НИКОР» и Russia Partners был подписан договор об общих параметрах сделки и эксклюзивности отношений сторон (запрет на проведение переговоров с третьими лицами), была подписана созданная на английском языке декларация о намерениях (Term Sheet).

Первой фазой сделки стал очень долгий и затратный этап всестороннего изучения, характерный для подготовки к вхождению в компанию на стадии расширения. Эта комплексная процедура включает в себя правовую экспертизу, финансовый анализ и аудит, анализ налоговых вопросов, технический анализ, оценку кадрового потенциала фирмы. Для проведения всех работ фонд Russia Partners присылал своих специалистов или приглашал высокоплачиваемых работников со стороны. Вся работа в рамках изучения заняла период времени с марта по июль 2006 года.

Из-за разногласий в оценке стоимости компании процесс сделки затянулся. Он осложнялся еще и тем, что компания «Искрателеком» вела бухгалтерскую отчетность по старым стандартам, а переход на МСФО занял определенное время. В результате решение о продолжении сделки с Russia Partners было принято только к октябрю 2006 года.

Следующей фазой стали переговоры о структуре расчетов по сделке: об отсрочках, обязательствах о гарантиях совершения платежей и передачи акций против платежа, и других немаловажных подробностях. Возник вопрос об учете долга ЗАО «Искрателеком» перед ОАО «НИКОР» (долг составлял 1,2 млн. долл.): если учитывать данные инвестиции ка долг, это влияет на стоимость компании в сторону ее понижения. Поэтому был проведен перерасчет уставного капитала, и доля ОАО «НИКОР» была увеличена с 55 до 65%. Расчет будущей доли ОАО «НИКОР» строился таким образом, чтобы продажа увеличившегося пакета позволила вернуть НИКОР долг с процентами через продажу его пакета акций, как если бы это было возвратом долга. В рамках ЗАО эта трансформация была проведена как сделка купли- продажи акций между акционерами, когда генеральный директор компании продал НИКОР часть своих акций по номинальной стоимости. Соответственно стоимость до НИКОР составила 2,8 млн. долл.

При структурировании сделки была выбрана следующая схема будущего владения для остающихся в проекте партнеров: в офшорной зоне была создана материнская компания Iskra Cyprus, владеющая 100% российского ЗАО «Искрателеком», а доля остающегося партнера - генерального директора - должна появиться уже в Iskra Cyprusю. Сегодня это общепринятая практика владения российскими компаниями фондами прямых инвестиций, составленными на основе зарубежного капитала. Тем самым иностранные инвесторы выводят отношения между сторонами в юрисдикцию более привычного им англо-американского права. Поэтому техническая работа над выверкой текстов договора купли-продажи с аутентичным переводом с русского на английский и обратно заняла у сторон сделки дополнительно около двух месяцев.

Наконец, в феврале 2007 года были закончены работы по документам, договоры с экскроу-агентом, и началась процедура завершения сделки. Она включала подготовку изменения устава компании в соответствии с договоренностью о предпродажной подготовке, вхождение представителей Russia Partners в совет директоров ЗАО «Искрателеком», издание приказа о создании должности представителя Russia Partners, подготовку выписки из реестра акционеров ЗАО «Искрателеком» перед проведением сделки, подготовку распоряжения о передаче акций от продавца покупателю, формальное одобрение сделки акционерами компании.

Пакет документов был передан от ОАО «НИКОР» экскроу-агенту, который уведомил Russia Partners о том, что продавец ожидает денег. Экскроу-агент удерживал эти документы у себя, пока ОАО «НИКОР» не уведомило его о получении денег на расчетном счету в назначенном банке. Затем пакет был передан агентом покупателю, и последний направил передаточное распоряжение в реестр для включения себя в состав акционеров. Сделка была закрыта в марте 2007 года.

Таким образом, от подписания договора о намерениях до завершения сделки прошел целый год, и была проведена масса работ. Компания НИКОР выйграла по сравнению с первоначальными инвестициями более 40% прибыли. Сделку можно считать удачной. Большинство российских «выходов» совершается по такой же схеме, различаются только сроки.

Заключение

К важнейшим результатам исследования относятся следующие:

1. оценены основные перспективы развития российского рынка инноваций и венчурного капитала;

.   предложена организационно-экономическая схема создания венчурного инновационного фонда как финансового посредника, осуществляющего коммерциализацию результатов научных исследований в наукоемких областях;

3.      разработаны методические рекомендации по организации и обеспечению эффективного функционирования венчурного фонда в условиях российской экономики;

.        структурированы процедуры отбора высокотехнологичных компаний венчурным фондом и даны методические рекомендации для менеджеров инновационных проектов;

.        определен порядок и базовая схема «выхода» венчурного фонда из инновационных проектов, на примере ЗАО «Искрателеком».

Приложение 1.

Финансовая динамика фонда при реалистическом сценарии, млн. долл.

Приложение 2.

Стоимость долей фонда в компаниях при реалистическом сценарии, млн. долл.

Приложение 3

Принцип SMART