Возможности и особенности использования модели дисконтированных денежных потоков (DCF-модели) в оценке стоимости финансовых активов российских компаний
Возможности и особенности использования модели дисконтированных денежных потоков (DCF-модели) в оценке стоимости финансовых активов российских компаний
Содержание
Понятие модели дисконтированных денежных потоков
Этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков
Достоинства и недостатки модели дисконтированных денежных потоков
Список использованной литературы
Понятие модели дисконтированных денежных потоков
Оценка бизнеса проводится несколькими способами, основными из которых являются доходный, затратный и сравнительный (рыночный).
С любой финансовой операцией связан денежный поток, а ее эффективность и целесообразность могут быть выражены в терминах ожидаемого дохода и (или) доходности. Основными способами привлечения денежных средств являются получение кредита и эмиссия долговых и долевых ценных бумаг. В любом случае возникает необходимость оценки некоторой характеристики денежного потока. Базовой моделью оценки является модель дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow Model, DCF-model), в которой как раз и реализована идея сопоставления притоков и оттоков денежных средств, олицетворяемых с оцениваемой финансовой операцией.
В общем случае в этой модели увязаны четыре параметра: стоимостная характеристика, время (число равных базовых интервалов, которое может быть конечным (n) или бесконечным), элементы денежного потока, ставка. В зависимости от вида решаемой задачи некоторые из указанных параметров задаются как исходные, другие находятся в ходе выполнения счетных процедур с использованием некоторой модификации DCF-модели.
Можно сформулировать две типовые задачи, решаемые с помощью DCF-модели: задана совокупность параметров {CF, n, r} и рассчитывается значение V; задана совокупность параметров {V, CF, n} и рассчитывается значение r.
Примером первой задачи является нахождение теоретической стоимости рыночной ценной бумаги, чистой дисконтированной стоимости инвестиционного проекта и др.; задачей второго типа является нахождение доходности ценной бумаги, торгуемой на рынке, или расчет внутренней нормы прибыли инвестиционного проекта [5, c.463].
модель дисконтированный поток денежный
Доходный подход к оценке бизнеса основывается на определении ожидаемых доходов, при этом предполагается, что стоимость бизнеса равна текущей стоимости будущих доходов от владения им. При использовании доходного подхода необходимо составить прогноз будущих денежных поступлений в течение определенного количества лет (обычно около 7 лет), а для обеспечения соизмеримости разновременных денежных потоков их необходимо дисконтировать, т.е. скорректировать на коэффициент, отражающий будущий уровень инфляции и другие риски.
С помощью доходного подхода можно установить стоимость действующего бизнеса в целом или его доли, пакета ценных бумаг. Подход целесообразно применять для оценки, если бизнес генерирует значительные доходы или объемы прибыли в результате осуществления основной деятельности, кроме того, доходный подход наиболее приемлем с точки зрения инвестора, который стремится приобрести не набор активов (зданий, сооружений, оборудование, нематериальных активов), а готовый, функционирующий бизнес (с профессиональными трудовыми ресурсами и хорошей репутацией), который позволит ему не только вернуть вложенные денежные средства, но и получать прибыль.
В состав доходного подхода входят метод дисконтирования будущих денежных потоков (модель DCF) и метод капитализации доходов, при этом модель DCF лучше применять для оценки стоимости бизнеса при произвольно изменяющихся во времени и неравномерно поступающих денежных потоках, а метод капитализации доходов - если долгосрочные ежегодные доходы приблизительно равны текущим доходам или темпы их роста хорошо предсказуемы.
Метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозировании этих потоков от оцениваемого предприятия (бизнеса) [3, 81].
Расчет стоимости предприятия можно выполнить на основе двух видов денежных потоков: для собственного и инвестированного (бездолгового) капитала. В случае расчета денежного потока для собственного капитала принимается во внимание ценность полученной информации для управляющего компанией, т.к. учитывается потребность предприятия в дополнительном привлечении финансовых средств. Бездолговой денежный поток на практике используется инвесторами в целях финансирования сделки слияния, поглощения или покупки компании с помощью привлечения новых заемных денежных средств [5, c.465].
Этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков
Расчет стоимости предприятия при применении данного метода осуществляется следующим образом: анализируются и прогнозируются валовые доходы, расходы и инвестиции, рассчитываются денежные потоки для каждого отчетного года, определяется ставка дисконта, производится дисконтирование полученных денежных потоков, рассчитывается остаточная стоимость (методом чистых активов, с помощью определения ликвидационной стоимости активов или на основании модели Гордона), суммируются текущие стоимости будущих денежных потоков и остаточная стоимость, осуществляется корректировка и проверка полученных результатов [2, c.274].
Выбор модели денежного потока;
Определение длительности прогнозного периода;
Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки;
Прогноз и анализ расходов;
Прогноз и анализ инвестиций;
Расчет денежного потока для каждого прогнозного года;
Определение ставки дисконта;
Расчет величины стоимости в постпрогнозный период;
Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;
Внесение итоговых поправок [3, c.81].
Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки требует рассмотрения и учета целого ряда факторов, основные среди которых - это объемы производства и цены на продукцию, спрос на продукцию, ретроспективные темпы роста, темпы инфляции, перспективы капвложений, ситуация в отрасли, доля предприятия на рынке и общая ситуация в экономике. Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями бизнеса предприятия.
На этапе прогноза и анализа расходов изучается структура расходов предприятия, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек, оцениваются инфляционные ожидания, исключаются единовременные статьи расходов, которые не встретятся в будущем, определяются амортизационные отчисления, рассчитываются затраты на выплату процентов по заемным средствам, сравниваются прогнозируемые расходы с соответствующими показателями у конкурентов или среднеотраслевыми.
Прогноз и анализ инвестиций включает три основных компонента: собственные оборотные средства ("рабочий капитал"), капвложения, потребности в финансировании и осуществляется, соответственно, на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств, на основе оцененного остающегося срока службы активов, на основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов [3, c.82-83].
Расчет денежного потока для каждого прогнозного года может производится двумя методами - косвенным и прямым. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.
Денежный поток для собственного капитала рассчитывается следующим образом:
Чистая прибыль за период n + Износ (амортизационные отчисления за период n) - Капиталовложения за период n + (-) изменение долгосрочной задолженности за период n (прирост или уменьшение) - прирост собственных оборотных средств.
Бездолговой денежный поток оценивается по аналогичной формуле, но в ней будут отсутствовать прирост и уменьшение долгосрочной задолженности, причем, величина бездолгового денежного потока увеличивается на величину процентных выплат, скорректированных на ставку налогообложения [2, c.276].
Прогноз денежных потоков как правило осуществляется из расчета 5-10 лет. В связи с тем, что вероятность отклонения от прогноза достаточно велика, составляется спектр прогнозов - пессимистичный, наиболее вероятный и оптимистический.
Основные показатели прогнозируемых сценариев:
ПоказательПессимистический прогнозНаиболее вероятный прогнозОптимистический прогнозОбъем производстваСнижение объемов производстваСтабильные объемы производстваРост объемов производстваЦены на производимую продукциюСтабильные ценыОграниченный рост ценРост цен до уровня к концу прогнозируемого периодаСоотношение ценРост соотношения до уровня 25% к концу прогнозируемого периодаСтабильное соотношение на сложившемся уровнеСнижение соотношения до уровня к концу прогнозного периода
Каждому прогнозу придается определенный вес и рассчитывается средневзвешенная доходность. Как для собственного, так и для заемного капитала денежный поток может быть номинальным (в ценах текущего периода) или реальным (цены корректируются с учетом инфляции). Дисконтирование денежного потока осуществляется на конец, и на середину года, необходимо отметить, что предпочтительнее использовать дисконтирование на середину года для получения более точных результатов [2, c.277].
При определении ставки дисконтирования следует учитывать, то что она рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор допускает возможность вложения своих средств в данную компанию, учитывая, что имеются альтернативные вложения, предполагающие получение дохода с той или иной степенью риска. В данном случае под риском понимается вероятность несоответствия ожидаемых результатов от вложений фактически полученным результатам, а так же вероятность потери собственности вследствие банкротства предприятия, политических и других чрезвычайных событий. Соответственно, чем выше риск, тем выше ставка дисконта [2, c.271].
Достоинства и недостатки модели дисконтированных денежных потоков
Актуальность этого метода обусловлена тем, что управление денежным потоком играет огромную роль для всех сторон, заинтересованных в эффективной деятельности компании, позволяет управлять стоимостью действующего бизнеса и позволяет повысить финансовую гибкость компании. Денежный поток, в отличие от показателя чистой прибыли, позволяет соотнести притоки и оттоки денежных средств с учетом износа и амортизации, капиталовложений, дебиторской задолженности, изменения в структуре собственных оборотных средств компании [6, c.327].
Сформулируем ряд обобщающих выводов:
Во-первых, DCF-модель является базовой для формализованной оценки стоимости или доходности финансового актива либо операции с ним. Поскольку в общем случае решение соответствующего уравнения невозможно без специальных средств (например, финансового калькулятора), для отдельных видов активов и операций предусмотрены упрощенные способы нахождения приблизительного значения искомого индикатора.
Во-вторых, DCF-модель имеет ограниченное применение, т.е. она используется в условиях некоторых ограничений, накладываемых на возвратный поток (например, значения элементов потока связаны между собой некоторой зависимостью, т.е. не меняются хаотично).
В-третьих, расчет с использованием DCF-модели всегда ведется в условиях неявного предположения о равновесности рынка оцениваемого актива.
В-четвертых, следует обратить внимание на исключительное своеобразие параметра r в модели. Если ведется расчет теоретической стоимости актива, этот параметр выполняет роль ставки дисконтирования. В качестве последней берется некоторая процентная ставка как индикатор эффективности, которую может позволить себе (нет другого выбора) или хочет иметь (в распоряжении инвестора уже есть альтернативы по использованию временно свободных средств, обещающие определенную доходность) инвестор. Иными словами, это характеристика, не имеющая непосредственного отношения к оцениваемому активу, это некоторый индикатор, взятый извне и прилагаемый к данному активу (например, в качестве r может быть взята доходность в среднем на рынке активов, аналогичных оцениваемому, т.е. принадлежащих тому же классу инвестиционной привлекательности и инвестиционного риска). Диаметрально иная ситуация имеет место в случае, когда рассчитывается доходность актива. Здесь из модели находится r, но эта процентная ставка уже является непосредственной характеристикой именно данного актива, выражая присущую ему доходность, т.е. отдачу на вложенный в него капитал.
В-пятых, следует помнить, что в любом случае, при любых ограничениях и допущениях перспективная оценка доходности или оценка теоретической стоимости актива является исключительно субъективной, поэтому в результате расчетов получают лишь некий ориентир на будущее, отклонения от которого могут быть в любую сторону, причем не исключено, что достаточно существенными [5, c.468].
Использовать относящиеся к будущему показатели (DCF) для сравнения будущих планов - разумный и последовательный шаг. Но при использовании DCF для оценки эффективности возникает проблема: мы используем будущие показатели, чтобы оценить прошлое. Одновременное сравнение NPV, как при планировании, способствует согласованности ставки дисконтирования и внешних переменных. А сравнение NPV на конец года и на его начало приводит к путанице между изменениями в эффективности и в этих внешних переменных, что вызывает еще больше вопросов. Например: чем вызвано положительное отклонение - высокой эффективностью или измененными ожиданиями относительно ставок дисконтирования? Если фактическая эффективность превысила прогнозируемую, значит ли это, что эффективность хорошая, или прогноз был слишком скромным? С помощью анализа подобные отклонения можно объяснить, но это уводит нас от концепции единственного показателя.
У неопытных бренд-менеджеров и тех, кто работает с малобюджетными проектами, обычно возникают оптимистичные ожидания. Может, это и к лучшему, ведь оптимизм заставляет идти вперед, а иногда позволяет осуществить невозможное. Тем не менее, использование DCF при оценке эффективности искажает картину в пользу оптимистов.
Однако есть и противоположная точка зрения. Посмотрев на прошлые и будущие показатели в комплексе, действительно можно принимать маркетинговые решения более обоснованно. (Относительно) известный прошлый поток денежных средств, на который нельзя повлиять, - важный ориентир того, чего можно достичь в будущем. Поэтому мы не возражаем против использования DCF в составе общей "приборной панели", а только выступаем против его использования в качестве единственного показателя эффективности [3, c.92].
Таким образом, можно сформулировать следующие выводы против использования любого метода DCF:
. В расчетах DCF за разные периоды времени смешиваются отклонения в эффективности с отклонениями, на которые менеджеры не могут повлиять.
. Причиной отклонения от прогноза могут быть эффективность и/или плохое прогнозирование, и невозможно определить, какая именно причина имела место в каждом конкретном случае.
. При использовании DCF сегодня учитывается маркетинговая деятельность в будущем, которая еще не произошла и, конечно, не должна включаться в оценку прошлой эффективности. Например, плохая краткосрочная эффективность (а именно это мы оцениваем) может вызывать изменения, которые учитываются в краткосрочной перспективе.
. Мы можем по-разному оценивать будущее, но не в состоянии его измерить.
. Говорить о надежности прогнозов эффективности будущей деятельности сложно еще по одной причине. Здесь включается человеческий фактор. На качество прогнозов часто влияют такие факторы, как отношения между людьми, результаты деятельности которых оцениваются, и теми, кто оценивает их работу [5, c.471].
Если бы компания могла составлять абсолютно правильные прогнозы, то долгосрочное улучшение DCF стало бы достоверным показателем маркетинговой эффективности. Но такой оптимизм относительно определенности будущего вряд ли обоснован.
1.Бочаров В.В., Леонтьев В.Е. Корпоративные финансы. - СПб: Питер, 2004. - 592 с.
2.Бригхем Ю., Финансовый менеджмент полный курс. - СПб.: Эконом. шк. - 2000. - 497 с.
.Гукова А.В., Оценка бизнеса для менеджеров учеб. пособие для вузов. - М.: Омега-Л 2007. - 169 с.
.Корпоративные финансы. Учебник под ред. Д.А. Шевчук. - М.: ГроссМедиа, 2008. - 244 с.
.Ричард Брейли. Принципы корпоративных финансов. - М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 2008. - 1016 с.
.Стивен Росс, Основы корпоративных финансов. - М.: Бином, - 2008. - 712 с.
.Финансовый менеджмент: Учебное пособие. / Под ред.Е. И, Шохина. - М.: ИД. ФБК - ПРЕСС, 2003. - 408с.
.Финансовый менеджмент учебник под ред.Г.Б. Поляка. - М.: ЮНИТИ, 2004. - 526 с.
.Шеремет А.Д., Финансы предприятий: менеджмент и анализ учеб. пособие для вузов, МГУ, Эконом. факультет. - М.: Инфра-М, 2004. - 537 с.