Российский рынок IPO - механизм ценообразования
Российский рынок IPO: Механизмы ценообразования
Введение
Определение цены акций для размещения - один
из самых неисследованных вопросов теории корпоративных финансов и один из самых
противоречивых. Многие исследователи на основе разных эмпирических данных
приходят к совершенно противоположным выводам. В данном исследовании автор
рассматривает ряд вопросов, затронутых в предыдущих материалах, а именно
специфику формирования оценки банком и реакцию рынка на данную оценку.
Процесс формирования цены на акции в рамках
IPO состоит из трех этапов:
- определение ценового диапазона
банками-организаторами;
- установление окончательной цены предложения;
- определение цены акции рынком на вторичных
торгах.
1. Оценка компании при IPO
В общем и целом оценка акций компаний,
намеревающихся провести первичное публичное предложение акций, не слишком
отличается от стандартной оценки акций. Используются известные методы
дисконтированных денежных потоков и сравнительного анализа. В случае оценки
российских IPO следует отметить, что оценка методом дисконтированных денежных
потоков затрудняется тем обстоятельством, что российский рынок принадлежит к
числу развивающихся, и это препятствует составлению надежных прогнозов.
Прогнозы особенно важны при оценке выходящих на IPO компаний, характеризующихся
высокими темпами роста. Использование сравнительного анализа затрудняется
отсутствием или малым числом публично торгуемых компаний аналогов. Затратный
подход, сфера применения которого и без того узка, при оценке не используется, хотя
бы потому что размещающаяся компания имеет значительные перспективы роста,
которые не находят никакого отражения в данном подходе, основанном
преимущественно на ретроспективных данных.
Работа инвестиционного банка с клиентом
начинается с индикативной оценки - определения ценового диапазона.
Предварительная оценка компании проводится уже на этапе, когда банки борются за
мандаты на организацию размещения. Впоследствии индикативная оценка уточняется
в ходе комплексной проверки (due diligence), а окончательная цена размещения
устанавливается на переговорах между эмитентом и привлеченными инвестиционными
банками.
Как правило, индикативная оценка основана на
использовании сравнительного подхода. При этом важно отобрать действительно
сравнимые компании, что зачастую бывает достаточно сложно в условиях
российского рынка, где структура реальной экономики только сейчас начинает
постепенно находить свое отражение в структуре компаний, прошедших листинг на
бирже и разместивших свои бумаги. Как правило, составляется подборка компаний
развитых, развивающихся и российского рынков. По каждой из данных подгрупп
вычисляются мультипликаторы, на основе которых будет проводиться оценка, и
затем исходя из экспертного мнения или путем простого взвешивания определяется
индикативная стоимость бизнеса. В идеальном варианте при выборе аналогов
необходимо ориентироваться на размер компании и перспективы роста,
рентабельность, ассортимент выпускаемой продукции, рискованность бизнеса,
взаимодействие с контрагентами.
Иногда компания может совмещать в себе
несколько направлений бизнеса, и в таком случае вероятность наличия
аналогичного конгломерата, торгующегося на бирже, и тем более группы компаний,
невелика. В этом случае целесообразно разделить бизнес компаний по направлениям
(даже если сама компания структурирует и разделяет бизнес иначе) и подбирать
аналоги по данным направлениям бизнеса, оценивая таким образом различные
подразделения. Общая сумма полученных стоимостей и будет стоимостью всего
бизнеса компании.
Мультипликаторы, которые используются для
оценки бизнеса, можно разделить на две группы:
- мультипликаторы общего применения: применимы
к любой компании вне зависимости от отрасли, в которой она ведет свою
деятельность. Среди этих мультипликаторов чаще всего используются P/E, EV/Sales,
EV/EBITDA, P/BV;
- отраслевые мультипликаторы: вычисляются для
компаний, действующих в определенной отрасли, например, P/NAV для девелоперов,
P/subscriber - для интернет-провайдеров и сотовых операторов, P/запасы и
P/Резервы - для добывающих компаний.
В конечном счете конкретные мультипликаторы
для оценки корректируются и рассчитываются на основе экспертного мнения
инвестиционных банкиров. Например, можно скорректировать полученные
мультипликаторы по аналогам, если основываться на возможных перспективах роста
компаний, не находящего отражения в мультипликаторах по зрелым торгующимся
компаниям.
Оценка с использованием денежных потоков
проводится инвестиционным банком, когда он уже выбран эмитентом на роль
организатора размещения. Это стандартная процедура построения финансовых
моделей, расчета денежных потоков.
2. Формирование цены
Как уже было отмечено, процесс ценообразования
как бы объединяет в себе три подэтапа. Диапазон цен определяется в ходе
процедуры due diligence: андеррайтеры и аудиторы проводят оценку компании и
устанавливают диапазон цен предложения акций (pricing range), в пределах
которого, как ожидается, и будет назначена цена на акции IPO. Этот ценовой
диапазон указывается в предварительном проспекте компании. Проспект рассылается
потенциальным инвесторам, а компания начинает "дорожное шоу" (road
show) для стимулирования спроса на акции фирмы. Одновременно андеррайтер
приступает к приему заявок и пытается получить информацию о существующем
спросе.
После закрытия приема заявок накануне размещения
компания и андеррайтер устанавливают окончательную цену предложения, которая и
является ценой размещения акций компании андеррайтером среди инвесторов.
С открытия торгов акциями фирмы на фондовом
рынке начинается свободное ценообразование. С этого момента цена на акции
устанавливается рынком. Особое значение в теории IPO имеет цена закрытия
первого дня торгов. Разница между ценой закрытия первого дня и ценой
предложения называется "первоначальной прибылью" или
"доходностью от первого дня торгов" (initial returns). Считается, что
"первичные прибыли" равны средствам, которые были
"недополучены" первоначальными акционерами и собственниками компании
от андеррайтера.
3. Недооценка акций при IPO
Количество "недополученного"
капитала определяется как рост котировок акций компаний в первый день торгов
(цена закрытия первого дня минус цена предложения, помноженная на количество
акций, проданных инвесторам). Если бы компания продала эти акции инвесторам по
цене закрытия в первый день торгов (вместо цены предложения), то эти деньги
принадлежали бы компании и ее первоначальным акционерам. Или же подобную сумму
можно было бы получить, продав меньшее количество акций и сохранив большую долю
компании в собственности первоначальных акционеров. Прибыли инвесторов (получивших
акции от андеррайтеров) формируются за счет первоначальных акционеров компании.
Если оплата услуг инвестиционных банкиров является прямыми издержками
проведения IPO, то "недополученные" средства расцениваются
экономистами как альтернативные издержки проведения IPO.
Эффект высокой начальной доходности также
называют занижением цены IPO (IPO Underpricing).
Этот феномен существует во всех странах и на
всех фондовых рынках, но степень недооцененности акций, которая определяется
доходами от первого дня торгов, варьируется. В результате особенностей
ценообразования на различных рынках при каждом конкретном размещении между
странами и регионами имеются отличия в средней прибыльности в первый день
торгов (initial returns).
Например, в США средняя начальная доходность
IPO операционных компаний за период 1980 - 2001 гг. составляла около 18%, а в
1999 - 2000 гг. доходила до 65%. Приблизительно при 70% IPO цена закрытия
первого торгового дня превышала цену предложения, а 16% IPO имели начальную
доходность, равную нулю. Публичные предложения акций неоперационных компаний, в
частности, закрытых инвестиционных фондов, обычно не характеризуются занижением
цены. Так, средняя начальная доходность IPO в Нидерландах составляла около 7% в
1982 - 1991 гг., в Финляндии - около 10% (1984 - 1992 гг.).
Наибольшую доходность после размещения
показывают рынки развивающихся стран, тогда как норма прибыли на фондовых
рынках развитых стран значительно ниже.
4. Причины недооценки акций при IPO
Существует ряд теоретических объяснений
феномена занижения цен на акции при проведении IPO. Заметим, что различные
теории фокусируются на разных аспектах отношений между инвесторами, эмитентами
и инвестиционными банками, выводящими компании на публичный рынок. Обычно эти
теории не являются взаимоисключающими.
Наиболее разработанными моделями в теории
корпоративных финансов, объясняющими причины недооценки IPO, считаются теории
асимметричности информации. Теория асимметричной информации исходит из
предположения о том, что одна из сторон в силу определенных факторов обладает
большей информацией, чем другие. Так, Д. Барон считает, что инвестиционный банк
более осведомлен об условиях спроса, чем эмитент, что приводит к агентской
проблеме, в которой недооценка используется для достижения оптимальных условий
продажи. И. Уэлч является сторонником мнения о том, что эмитент владеет полной
информацией, и в данном случае недооценка выступает как сигнал для
высокодоходных компаний для предупреждения выхода на биржевой рынок, создавая
тем самым равновесную ситуацию. К. Рок предполагает, что некоторые инвесторы
более информированы по сравнению с другими и поэтому избегают участия в
переоцененных IPO. В результате потери менее информированных участников
компенсируются умышленным снижением цены.
4.1. Инвесторы лучше компании-эмитента
информированы о состоянии
спроса на IPO
Гипотеза "проклятия победителя" (the
winner's curse hypothesis). Наиболее известной асимметричной моделью является
модель "проклятие победителя" К. Рока (1986 г.), которую можно
рассмотреть как частный случай проблемы "рынка лимонов" Акерлофа. К.
Рок предполагает, что часть инвесторов лучше других осведомлены об истинной
стоимости предложения, чем все инвесторы вместе взятые, компания-эмитент или
инвестиционный банк.
Данная гипотеза основана на информационной
асимметрии и подразумевает существование двух типов инвесторов -
информированных и неинформированных. Соотношение числа малоинформированных и
информированных инвесторов во многом определяется условиями выпуска, в том
числе способом размещения. Инвесторы обладают разной информацией относительно
перспектив компаний, потенциала роста стоимости акций в силу определенных
причин - региональной или отраслевой специализации инвестора, личных
заблуждений менеджмента и качества аналитических прогнозов. Можно предположить,
что информационная асимметрия возникает в случае, когда некоторые инвесторы в
силу различных причин имеют возможность получить конкурентное преимущество
перед остальными благодаря информации о состоянии отрасли, знаниям фундаментальных
основ экономики, интуиции.
Получение такого конкурентного преимущества
связано с определенными издержками. Одна из теорем модели "проклятие
победителя" утверждает, что в условиях наличия эффективного рынка ценных
бумаг неинформированные инвесторы получают нулевую прибыль, в то время как
информированные получают прибыль от размещения, которая достаточна лишь для
покрытия издержек информированности.
Предполагается, что инвесторы приобретают
акции компаний, проводящих IPO, по цене размещения в надежде на то, что они
смогут в итоге получить большой доход от разницы между рыночной ценой и ценой
размещения. То есть они стремятся покупать недооцененные выпуски. Однако в
отличие от неинформированных инвесторов информированные знают, какой выпуск
недооценен, а какой - нет. Они будут покупать только те акции, которые
продаются с дисконтом, т.е. недооценены. Неинформированные же инвесторы будут
покупать все новые выпуски. Следовательно, на недооцененные выпуски будет
большой спрос, так как акции будут нужны всем инвесторам, и всем желающим
достанется лишь ограниченное количество акций, т.е. акции распределятся среди
инвесторов равномерно. На неудачные выпуски (т.е. переоцененные)
информированные инвесторы не предъявят спрос, и все акции раскупят
неинформированные инвесторы. В результате у последних накапливается большое
количество переоцененных акций из различных выпусков и ограниченное количество
акций из недооцененных выпусков. Неинформированные инвесторы понимают, что если
их спрос на акции каждого конкретного выпуска полностью удовлетворен (т.е. они
купили столько акций, сколько хотели), это произошло потому, что
информированным инвесторам эти акции оказались не нужны. По мере того как у
неинформированных инвесторов скапливаются акции из неудачных выпусков, возрастают
их риски, и у них пропадают стимулы оставаться на рынке. Компания, желая
сохранить потенциальный круг инвесторов, доверие к себе на рынке, создать имидж
доходного эмитента, вынуждена недооценивать свои акции при IPO, чтобы
компенсировать неинформированным инвесторам потери от неправильного выбора и
тем самым удержать их на рынке.
Условно данную информационную асимметрию можно
проследить, сравнивая институциональных и розничных инвесторов. Как правило,
доля институциональных инвесторов намного ниже среди переоцененных IPO с
отрицательной первоначальной доходностью, а с ее ростом их доля увеличивается.
Чтобы сократить недооценку акций при IPO,
необходимо избавиться от данной проблемы асимметрии между информированными и
неинформированными инвесторами. В своих работах Habib и Ljungqvist (2001)
старались смоделировать оптимальное поведение эмитентов. Они утверждали, что
эмитенты могут предпринять дорогостоящие действия, которые уменьшат сокращение
цены.
Определенный способ уменьшить информационную
асимметрию состоит в том, чтобы нанять престижного андеррайтера с очень хорошей
репутацией (Booth и Smith (1986), Carter и Manaster (1990), Michaely и Shaw
(1994)) или известного аудитора (Titman и Trueman (1986). Однако эмпирическое
доказательство этого очень противоречиво. Ранние исследования, основываясь на
данных 1970-х и 1980-х гг., показывали отрицательное отношение между репутацией
андеррайтера и доходностью первого дня торгов. Однако данные с начала 1990-х
обнаруживают четкую положительную взаимосвязь между репутацией андеррайтера и
более высокой недооценкой акций при IPO. Одна из гипотез (Loughran и Ritter
(2004)), объясняющих этот феномен, заключается в том, что банки начали занижать
IPO стратегически, чтобы обогатить себя или своих инвестиционных клиентов. Другое
объяснение, предложенное Loughran и Ritter, гласило, что ведущие инвестиционные
банки понизили свои критерии для отбора компаний, выходящих на IPO, двигаясь в
направлении большей лояльности к компаниям с высоким средним профилем риска.
Компенсацией этой меры являлось значительное занижение цен при IPO.
Гипотеза обратной связи с рынком (the market
feedback hypothesis). Согласно этой теории андеррайтеры могут намеренно
занижать стоимость акций, чтобы побудить инвесторов раскрыть имеющуюся у них
информацию в период, предшествующий размещению. Дело в том, что у инвесторов
есть свои собственные оценки относительно перспектив IPO, которые андеррайтер
может использовать для более точного установления цены. Своего рода платой за
информацию инвесторов является недооценка выпусков. Причем андеррайтер
недооценивает в большой степени те выпуски, относительно которых оценки
инвесторов оказались положительны.
Другими словами, если окончательная цена
предложения пересматривается с плюсом по сравнению с первоначальным ценовым
диапазоном, то акция недооценивается в большей степени, чем акция,
окончательная цена которой пересматривается с минусом. Это подтверждается
статистикой средних доходов от первого дня торгов (США, 1990-е гг.). Если цена
предложения оказывалась меньше первоначальной нижней границы ценового
диапазона, акции недооценивались в среднем на 3,5%. Если цена предложения
оставалась в первоначальном ценовом диапазоне, то степень недооценки равнялась
12%. Если же цена предложения в итоге была установлена на уровне выше
первоначальной верхней границы ценового диапазона, недооценка составляла 30%.
Эмпирические данные свидетельствуют о том, что корректировка цены предложения в
конечном счете максимизирует прибыль андеррайтера.
Изучением данной теории занимались Benveniste
и Spindt (1989), определявшие влияние процесса bookbuilding на занижение цен
при IPO; Cornelli и Goldreich (2001, 2003), которые имели прямой доступ к книге
заявок IPO одного из ведущего европейского инвестиционного банка; Loughran и
Ritter (2002); Jenkinson и Jones (2004); Lowry и Schwert (2004), которые,
несмотря на результаты эмпирического анализа данных, пришли к выводу, что
пересмотр цены в процессе bookbuilding практически не влияет на степень
недооценки акций при IPO; а также Edelen и Kadlec (2005). Хочется отметить, что
теории bookbuilding играют значительную роль для инвестиционных банков в
выявлении информации, очень важной в процессе определения цены предложения
акций.
Гипотеза "эффекта стадности", или
"массового спроса" (the bandwagon hypothesis). Данная гипотеза
основана на том, что при принятии решения о покупке акций нового выпуска
потенциальные инвесторы руководствуются не только своими собственными оценками
относительно перспектив компании, но и наблюдают за спросом на ее акции со стороны
других инвесторов. Если инвестор видит, что никто не хочет покупать акции, он,
скорее всего, также воздержится от покупки, даже если располагает благоприятной
информацией и его собственные ожидания и оценки положительны. Но в обратном
случае возможна такая же реакция: если первые несколько инвесторов начнут
активно покупать акции нового выпуска, все остальные также устремятся на рынок
и будут покупать акции вне зависимости от своих собственных оценок, видя спрос
со стороны других. Таким образом, чтобы стимулировать массовый спрос и активные
покупки, андеррайтеры недооценивают IPO.
4.2. Компании-эмитенты лучше инвесторов
информированы
о своем инвестиционном качестве
Гипотеза сигнализирования (the signalling
hypothesis). Зачастую недооценка IPO - часть стратегического плана компании.
Дело в том, что недооценка первичного выпуска позволит компании провести
впоследствии вторичное размещение (seasoned equity offering - дополнительная
эмиссия, SEO) по более высокой цене, так как инвесторы будут думать, что компания
в случае SEO недооценит свои акции, как и при IPO, и они предъявят на
дополнительную эмиссию повышенный спрос. Другими словами, недооценка IPO служит
для инвесторов сигналом возможной недооценки будущего SEO. Нередко компании
изначально планируют такую стратегию: сначала проводят IPO, занижая цену
предложения, а затем SEO, но уже по рыночной цене, стремясь привлечь тем самым
больше средств.
Первые исследования этой проблемы были
проведены Ibbotson (1975). По его мнению, недооценка акции происходит для того,
чтобы "оставить приятный вкус во рту инвесторов после IPO". Allen и
Faulhaber (1989), Grinblatt и Hwang (1989) и Welch (1989) продолжили изучения в
данной области, дополнив эту теорию. Сигнализирующие модели базируются на
большом количестве эмпирических наблюдений, показывающих, что занижение цены
при IPO положительно связано с вероятностью, размером, скоростью и эффектом
объявления последующего размещения акций. Одни из самых известных эмпирических
тестов сигнализирующих моделей были проведены Jegadeesh, Weinstein и Welch
(1993). Одним из выводов данной теории оказался следующий: чем дольше фирма
затягивает дополнительное размещение акций, тем больше вероятность, что природа
покажет истинную стоимость этих акций.
4.3. Андеррайтеры лучше компании-эмитента
информированы
о состоянии спроса на IPO
Гипотеза монопсонии инвестиционного банка (the
investment banker's monopsonypower hypothesis). В основе этой теории лежит
предположение о том, что андеррайтеры обладают уникальными знаниями
относительно рыночной конъюнктуры и отлично представляют, какова реальная
рыночная цена предложения. А так как они вынуждены проводить серию
дорогостоящих и трудоемких маркетинговых мероприятий при подготовке IPO, они
предпочитают сэкономить средства и усилия, искусственно занизив цену нового
выпуска, если они знают, что спрос на него и так будет велик.
Компания-эмитент может снизить вероятность
агентской проблемы путем повышения комиссионных отчислений организатору
выпуска. Андеррайтер (организатор) IPO находится перед моральным выбором:
использовать преимущество владения информацией о рыночном спросе и занизить
цену выпуска либо установить цену выпуска, которая удовлетворяет клиента более
всего. Мерилом данного морального риска является величина комиссионных
отчислений. В случае если комиссионные отчисления превышают выгоды от
манипулирования информацией, то инвестиционный банк выберет справедливую цену,
в противном случае - установит низкую стоимость выпуска, поставив тем самым под
угрозу свою репутацию.
4.4. Теории, основанные на институциональных
предпосылках
Также существуют теории, обосновывающие
причину недооценки акций при IPO, основанные на институциональных предпосылках.
Гипотеза избежания судебных исков (the lawsuit
avoidance hypothesis). В США частота и серьезность возможных будущих судебных
исков может быть сокращена путем занижения цены предложения, так как только
инвесторы, понесшие убытки, могут претендовать на их возмещение. Но изменение
цены IPO выглядит слишком дорогим способом снижения вероятности будущих судебных
исков. Более того, в других странах, где не существует судебных исков о
нарушении законодательства по ценным бумагам, например в Финляндии, цены IPO
занижаются так же, как и в США.
Ранние объяснения данной гипотезы можно
обнаружить в работах Logue (1973) и Ibbotson (1975). Tinic (1988), Hughes и
Thakor (1992) и Hensler (1995) утверждали, что судебные процессы являются
достаточно дорогостоящими для ответчиков не только непосредственно - убытки,
юридические выплаты, потери рабочего времени менеджмента и т.д., но также и в
терминах потенциального ущерба для их репутации: склонные к судебным рискам
инвестиционные банки могут потерять регулярных инвесторов.
Возможность ценовой поддержки выпуска (bank's
price stabilization). Частью негласного контракта между эмитентом и
андеррайтером является обязательство андеррайтера обеспечивать ликвидность и
"гладкость" торговли акциями компании на открытом рынке, а также
ценовую стабилизацию в первые двадцать дней торговли акциями на открытом рынке.
Стабилизация цены рассматривается как определенная гарантия против потерь
инвесторов, получивших акции IPO. Если бы андеррайтеры не гарантировали ценовой
поддержки, то многие инвесторы отказались бы от покупки этих акций. Если
андеррайтер не выполняет своих обязательств по поддержанию цены акций, то
инвесторы могут в массовом порядке сбросить акции. Кроме того, инвесторы имеют
законное право отменить все свои заказы на покупку акций в течение пяти - семи
дней. Действия андеррайтеров направлены на предотвращение подобного результата.
Именно поэтому андеррайтеры, стараясь застраховаться от падения цен,
предпочитают недооценивать акции при IPO.
Asquith, Jones и Kieschnick (1998), опираясь
на работы Ruud (1993), пытались определить, является ли занижение цен при IPO
"побочным продуктом" ценовой поддержки акций андеррайтером после
начала торгов, и пришли к положительной взаимосвязи.
Однако существует и противоположное мнение,
которое основано на эмпирических данных. Benveniste, Busaba и Wilhelm (1996) и
Chowdhry и Nanda (1996) пришли к выводу, что ценовая поддержка сокращает
необходимость занизить цену предложения акций при размещении и осуществляется
главным образом в пользу институциональных инвесторов.
Поэтому до сих пор остается открытым вопрос,
каким образом ценовая стабилизация выпуска влияет на степень недооценки акций
при IPO.
Одной из теорий, объясняющих причину занижения
цены акций при IPO, является теория защиты контроля.
Гипотеза размытия круга собственников (the
ownership dispersion hypothesis). Как мы уже выяснили, андеррайтеры могут
специально недооценивать акции компаний, чтобы вызвать ажиотажный спрос. В
таком случае акции распределяются равномерно среди инвесторов, т.е. ни у кого
не будет крупного пакета. Таким образом, снижается вероятность враждебных
поглощений, повышается ликвидность рынка. Учитывая этот факт, сами собственники
компании эмитента будут заинтересованы в недооценке акций, если они хотят
всецело удержать бразды правления в компании. Тем самым владельцы компании,
получая рыночную оценку своей собственности, сохраняют контроль над ней. Данная
теория исходит из информационной симметрии на рынке акций. При формировании
цены предложения во время размещения инвесторы предпочитают цену в диапазоне от
10 до 20 долл. за акцию. В зарубежной практике компании иногда проводят
расщепление акций (split up, split down, reverse split), изменяя устав.
Акционерный капитал остается прежним, меняется лишь количество акций. SEC
держит под пристальным наблюдением так называемые копеечные бумаги (penny
stock) с ценой менее пяти долларов. Эти бумаги подпадают под действие
специального закона 1990 г. (Penny Stock Reform Act), так как при обращении
данных бумаг вероятность обмана и манипуляций со стороны эмитентов значительно
выше. Невысокая стоимость одной акции создает иллюзию занижения стоимости
предложения.
Две основные модели, описывающие данную
гипотезу, были предложены Brennan и Franks (1997) и Stoughton и Zechner (1998).
Еще одной из научных концепций недооценки
являются поведенческие подходы (behavioral explanations). В конце 1990-х гг. в
США значительно увеличились доходности первого дня торгов. Многие
исследователи, занимавшиеся проблемой недооценки акций при IPO, предполагали,
что вряд ли только информационная асимметрия, риск судебных процессов и потери
контроля могли повлиять на такие поразительно большие размеры первоначальной
доходности. Столь значительное занижение цен акций при IPO ученые объясняли
влиянием еще и поведенческих факторов на ценообразование. Данная гипотеза
основывается на двух аспектах:
- наличие на рынке иррациональных инвесторов.
Большинство фирм, выходящих на IPO, являются молодыми, незрелыми и относительно
информационно непрозрачными, и, следовательно, инвесторам представляется
затруднительным правильно определить истинную справедливую стоимость акций
эмитента;
- неспособность менеджеров компании эмитента
оказать достаточное воздействие на инвестиционный банк.
Данная группа теоретических концепций пока
находится в зачаточном состоянии (Welch (1992), Ljungqvist, Nanda и Singh
(2004), Cornelli, Goldreich и Ljungqvist (2006)).
Как результат основными мерами по снижению
величины недооценки новых выпусков могут являться:
- равномерное распределение информации среди
участников рынка ценных бумаг. Для этого возможно ужесточение законодательства
об использовании инсайдерской информации, повышение требований к раскрытию
информации;
- проведение открытого конкурса на
предоставление услуг андеррайтинга либо использование пула инвестиционных
банков, которые, объединив свои интеллектуальные ресурсы, знание рынка и отрасли
компании эмитента, могут поспособствовать установлению более эффективной цены
выпуска;
- предоставление андеррайтером в меморандуме
публичного размещения гарантий поддержки цены после начала торгов акциями
выпуска в течение определенного периода времени. Этот инструмент позволит
снизить волатильность курса ценной бумаги и тем самым уменьшить спекулятивный
интерес;
5. Аллокация акций и ее влияние на
ценообразование на рынке IPO
Не последнюю роль в процессе размещения играет
отбор инвесторов для участия в размещении. Безусловно, впоследствии
установленная цена размещения обретет первостепенное влияние на рыночную
динамику, однако есть и другая сторона медали: непосредственное влияние на
котировки будут оказывать объемы торгов и активность инвесторов.
Организаторы, структурирующие размещение, как
правило, преследуют следующие цели:
- максимизация доходов эмитента от размещения
(и, соответственно, своей комиссии);
- создание стабильной акционерной базы -
размещение части пакета среди долгосрочных инвесторов;
- создание условий для ликвидного вторичного
рынка - размещение части выпуска среди спекулятивных инвесторов.
Достижение данных целей обеспечивается
посредством структурирования размещаемых акций по группам инвесторов и рынкам.
Предварительные параметры соотношения траншей для розничных и
институциональных, внутренних и международных инвесторов находят свою
практическую реализацию именно на этапе аллокации.
Данные вопросы решаются совместно эмитентом и
глобальным координатором, при этом банк до последнего момента имеет право
изменить размеры траншей. Для розничных инвесторов зачастую выделяется
специальный транш, который может быть увеличен за счет механизма
"отъема" (clawback). Данный механизм чаще всего применяется при
приватизационных размещениях и достаточно редко при корпоративных. В России
таким механизмом, вероятно, воспользовался ВТБ, полностью удовлетворивший все
заявки розничных инвесторов и, соответственно, сокративший долю
институциональных инвесторов. При этом переподписка по GDR превысила переподписку
на акции почти в два раза, в итоге со стороны институциональных инвесторов
остался неудовлетворенный спрос, который должен был бы толкать котировки вверх,
а розничные инвесторы получили полный комплект желаемых акций. Этот пример
полного удовлетворения заявок розничных инвесторов достаточно эффективен с
точки зрения того, что стратегия большинства звучит как "покупай и
держи", и, соответственно, в рамках реалий российского рынка и данного
конкретного размещения розничные инвесторы не стали бы докупать акции на
вторичном рынке, хотя бы в связи с малой осведомленностью об инфраструктуре
рынка.
Иногда за розничными инвесторами могут
скрываться небольшие финансовые структуры, которые с целью приобретения
большего пакета акций, опасаясь возможности усечения размещаемых акций в пользу
розницы, пытаются подстраховаться. Тем более что именно доля институциональных
инвесторов урезается для увеличения аллокации розницы, тогда как обратные
случаи происходят намного реже.
Выбирая между внутренними и иностранными инвесторами,
как правило, предпочитают внутренних по целому ряду причин: от лучшего
понимания и оценки рисков и бизнеса компании до политических и стратегических
причин. С другой стороны, инвесторы собираются на основе целевых рынков.
Российские компании, которые стараются разместить большую часть выпуска в
Лондоне, вероятно, скорее продадутся западным портфельщикам, нежели российским
инвесторам. В то же время доля внутренних инвесторов выше в тех размещениях,
которые проводятся внутри России. Однако опять-таки рынок не будет являться
доминирующим фактором.
Когда книга заявок собрана и спрос значительно
превысил предложение - в противном случае размещение не состоится - возникает
вопрос, как распределить акции среди инвесторов. Подходы к распределению могут
различаться для разных траншей, но в целом существует несколько способов
решения данной проблемы. Изменение количества эмитированных акций - это один из
способов удовлетворения непокрытого изначального спроса, однако применение
подобной схемы достаточно ограничено по вполне понятным причинам. Когда все
условия эмиссии согласованы, а эмитент не намеревается менять параметры
выпуска, аллокация при переподписке осуществляется либо дискретным, либо
недискретным способом.
Недискретная аллокация осуществляется либо на
основе пропорционального сокращения размещаемых акций, либо путем распределения
акций по жребию. Компромисс между тем или иным способом аллокации связан прежде
всего с отношениями с инвесторами. Встает вопрос, что лучше - разочаровать
нескольких инвесторов и сильно или немного, но всех. Поведение инвесторов,
недополучивших акции на вторичном рынке, не так однозначно, как не получивших
вовсе. Вероятно, неполучившие акции будут стремиться приобрести их на вторичном
рынке, тогда как часть недополучивших может попытаться их продать, чтобы
зафиксировать прибыль.
Достижение целевых характеристик вторичного
рынка и акционерной базы возможно обеспечить с помощью дискретной аллокации
между соответствующими группами инвесторов. Для банка-организатора важно
оценить реальный спрос на первичном рынке и потенциальный спрос на вторичном.
Для этого, кроме известных и раскрываемых характеристик фондов, необходимо
учитывать время подачи заявок, размер заявок, замечания инвестора во время
предварительного маркетинга.
Инвесторов, среди которых размещаются акции,
можно условно разделить на долгосрочных инвесторов, среднесрочных инвесторов и
краткосрочных инвесторов (спекулянтов). Как правило, банку известны
характеристики большинства фондов, однако для своих целей он может разбивать
инвесторов и на большее количество групп, отражающих оттенки обозначенных
качеств.
Букраннер оценивает инвесторов не только
исходя из сложившихся отношений, но и по специфике заявок, поданных на
конкретное размещение. Для букраннера более информативны заявки с ограничением
и пошаговые заявки, которые помогают точнее определить спрос. Более
показательны также заявки, поданные раньше, - в условиях горячего рынка более
поздние заявки могут быть связаны с растущим ажиотажем на рынке и не отражать
реальных предпочтений инвесторов.
На основе имеющейся информации строится кривая
спроса (рис. 1). Акции в конечном счете размещаются таким образом, чтобы
остался неудовлетворенным спрос и инвесторам была бы обеспечена некоторая
доходность первого дня - на американском рынке в среднем от 10 - 15%.
Соотношение цены и спроса на акции
20
20 ┌─ ┌─┐
│ Ц │ │ 18
│ е │ │ ┌─┐
│ н │ │ │ │ 16
│ а │ │ │ │
┌─┐
15 ├─ │ │ │ │
│ │ 14
│ │ │ │ │
│ │ ┌─┐
│ │ │ │ │
│ │ │ │ 12
│ │ │ │ │
│ │ │ │ ┌─┐
├ - ─│ ├ - ┤ ├ -
┤ ├ - ┤ ├ - ┤ │─ -10- - - - - - - - -
- -
10 ├─ │ │ │ │
│ │ │ │ │ │ ┌─┐
│ │ │ │ │
│ │ │ │ │ │ │ │ 8
│ │ │ │ │
│ │ │ │ │ │ │ │
┌─┐
│ │ │ │ │
│ │ │ │ │ │ │ │ │
│ 6
│ │ │ │ │
│ │ │ │ │ │ │ │ │
│ ┌─┐
5 ├─ │ │ │ │
│ │ │ │ │ │ │ │ │
│ │ │ 4
│ │ │ │ │
│ │ │ │ │ │ │ │ │
│ │ │ ┌─┐
│ │ │ │ │
│ │ │ │ │ │ │ │ │
│ │ │ │ │
│ │ │ │ │
│ │ │ │ │ │ │ │ │
│ │ │ │ │
│ │ │ │ │
│ │ │ │ │ │ │ │ │
│ │ │ │ │
0
└────┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴───┴─┴──┘
5,0
5,5 6,0 6,5 7,0 7,5 8,0 8,5 9,0
Количество
акций, млн шт.
- - - Оптимальная цена акции
Рис. 1
Важным намерением организаторов размещения
является противодействие сбросу акций, который может иметь место по разным
причинам. Инвесторы, не получившие значительного (целевого) количества акций,
могут пересмотреть необходимость их нахождения в своем портфеле. За первый день
торгов цена может подняться до уровня, который определенными инвесторами
считается справедливым, и они решат фиксировать прибыль. Могут быть и иные
намерения, в связи с которыми осуществляется продажа. Так или иначе, как
правило, сбрасывают акции институциональные инвесторы, а не розничные, которые
более консервативны, несмотря на то что инвестируют совсем не в консервативный
инструмент.
Инвестиционные банки, по сути, не могут
противодействовать сбросу акций ни прямо, ни косвенно. На развитых рынках
существует соответствующий запрет публикации аналитических отчетов
банками-организаторами в течение определенного времени (40 дней в США) после
размещения, и банки не выпускают рекомендаций. Единственным сдерживающим
рычагом, который опять-таки не считается инструментом прямого воздействия,
являются санкции, установленные в соглашении между андеррайтерами, по которому
члены синдиката могут лишиться комиссионных продавцов, если проданные акции
были сразу же выкуплены ведущим банком в рамках стабилизации.
Сама стабилизация осуществляется только в
случае отрицательной динамики котировок, и здесь используется опцион с
превышением.
6. Начальные доходности: индикативность
показателя
Итак, определили цену размещения, произвели
аллокацию, теперь цену устанавливает рынок. Начальные доходности и
посталлокационная динамика акций с точки зрения процесса инвестирования имеют
принципиальное значение.
В IPO участвуют инвесторы с разными
стратегиями инвестирования и, соответственно, различными временными
горизонтами. Инвесторов, ориентированных на получение прибыли в краткосрочном
периоде, в большей степени волнует непосредственная оценка акций, нежели
потенциал роста выручки и прибыли компании, которые, естественно, несколько
отдалены по времени. И, наоборот, инвесторы, ориентированные на долгосрочное
владение акциями, обращают внимание прежде всего на то, насколько адекватны
стратегия развития и менеджмент компании и смогут ли они обеспечить рост
финансовых показателей компании, которые, в свою очередь, будут стимулировать
рост котировок акций, что позволит инвесторам получить доход не ниже
определенного уровня.
Одновременно у инвестора существует ряд
альтернатив:
- приобрести акции в момент размещения или на
вторичном рынке;
- приобрести акции размещающейся компании или
акции уже торгующегося аналога.
В ряде случаев конкретная конъюнктура на
вторичном рынке может не сильно влиять на предпочтение инвестором той или иной
альтернативы. Например, если институциональный инвестор намеревается приобрести
крупный пакет акций, то сделать это на вторичном рынке после размещения
затруднительно. Одновременно фонд может ставить задачу диверсификации своих
активов как в случае управления значительными объемами денежных средств, когда
в портфеле уже имеются акции компаний определенной отрасли, с целью
диверсификации рисков компаний, так и в случае если компания - пионер своей
отрасли, с целью диверсификации отраслевых рисков.
Тем не менее начальная доходность акций и
посталлокационная динамика служат некими ориентирами для инвесторов и
участников рынка в отношении самого размещения и дальнейших перспектив.
7. Начальные доходности на российском рынке
В последнее время сейлзы андеррайтеров в ходе
премаркетинга при первичном размещении все чаще и чаще сталкиваются с
нежеланием инвесторов участвовать в покупке акций. Негативный опыт IPO для
многих инвесторов заставляет задуматься о приобретении акций на вторичном
рынке, после того как они упадут в цене.
Анализ начальной доходности на российском
рынке показывает, что инвесторы получают значительно меньшую доходность в
первый день, чем на многих развитых рынках. Средняя доходность за
рассматриваемый период составила 3,5%, тогда как на американском рынке - 18%.
Что означает, по сути дела, отсутствие начальной доходности на российском
рынке. Безусловно, главным преимуществом российского рынка в данном ключе
является достаточно точная оценка: инвесторы не получают сверхприбыли, тогда
как бизнесу и продающим акционерам поступает большее количество средств. А
учитывая инвестиционную направленность большинства российских размещений
сегодня, можно уверенно говорить о положительном внешнем эффекте низкой
начальной доходности.
Какие же возможные причины лежат в основе
данной оценки?
Первая группа причин связана с взаимодействием
эмитента и андеррайтеров.
Рынок первичных размещений в нашей стране
является достаточно молодым и перспективным. В связи с этим желание практически
всех международных банков занять хорошую нишу является вполне оправданным.
Поэтому согласие практически на все условия эмитента, в том числе на учет его
пожеланий при определении ценового диапазона, также является логичным
обоснованием сложившейся ситуации.
Другой характерной особенностью российского
рынка является то, что, как правило, процессом IPO в компании руководит ее
собственник, а не менеджмент. Заметим, что практически всегда менеджмент
получает опционы на выкуп акций по цене размещения, и в результате он, как и
обычный инвестор, заинтересован в скором росте акций. Тем самым нельзя
исключать возможности искусственного занижения стоимости с целью достаточно
быстрого обогащения. Однако когда процессом руководит собственник, он,
наоборот, заинтересован в наиболее справедливой оценке бизнеса именно при
размещении.
Не стоит забывать про рассмотренный выше
эффект массового спроса. В российской практике нередки случаи давления на
инвестиционные банки со стороны эмитентов с целью заставить их
"нарисовать" от своего имени достаточно крупные заявки уже в первые
дни road show. Впоследствии эта информация анонсируется, тем самым стимулируя
ажиотажный спрос.
Вторая группа причин определяется размерами
размещения.
На российском рынке на данный момент IPO -
прерогатива достаточно крупных компаний, в то время как на Западе к публичному
размещению все чаще и чаще прибегают более мелкие компании с целью поддержания
своего роста.
В связи с рассмотренными причинами российские
компании имеют достаточно сильную переговорную позицию при общении с инвестиционными
банками относительно установления цены размещения. Как это ни странно, но
аргумент "если этого не сделаете вы, то мы найдем более сговорчивых, кто с
радостью согласится на нашу комиссию" как никогда актуален на российском
рынке.
Общий вывод из данного исследования начальных
доходностей первичных публичных предложений акций на российском рынке можно
сформулировать следующим образом: они недостаточно соотносятся с эмпирическими
данными, полученными при исследовании IPO в других странах. Тем не менее надо
отметить обстоятельства, которые ослабляют значимость полученного вывода.
Во-первых, хотя в исследовании использовались
данные по всем российским IPO начиная с 2004 г., выборка, на которой основано
исследование, имеет небольшой объем. Из-за этого были ограничены возможности
применения более формальных методов исследования, и анализ начальных
доходностей носит скорее описательный характер.
Во-вторых, показатели объемов торговли и
ликвидности акций большинства российских компаний непосредственно после публичного
размещения и за более длительные периоды были очень низкими. Поэтому поведение
цен на акции в краткосрочном периоде после проведения IPO слишком подвержено
влиянию цены отдельной сделки из-за незначительного количества самих сделок
(что облегчает андеррайтерам выполнение их функций по стабилизации цены акций
после IPO).
8. Индекс IPO российских компаний
Внимание, эта работа хоть и выложена в
Интернете, но требует того, что бы её прочли, и хотя бы указали в списке
литературы, а не просто присвоили, как плагиат.
Целью данного исследования является изучения
вопроса доходности от инвестиций в IPO и сравнение с возможными альтернативами.
Для этих целей мы построим индекс IPO российских компаний и сравним его
динамику с индексом РТС.
В мировой практике индексы IPO широко
используются для мониторинга динамики акций разместившихся компаний. Все эти
индексы строятся на основе разной методологии, поэтому их сравнение с
каким-либо эталоном может подводить к несколько разным выводам. Наибольшее
семейство индексов составляется агентством Bloomberg, которое следит за
появлением и развитием новых компаний в 24 странах (не включая Россию), и для
каждой из них рассчитывается Bloomberg IPO Index. Таким образом, наиболее
известными являются следующие индексы:
- индекс Bloomberg IPO (USA) - отражает
доходность акций в течение первого года торгов и рассчитывается на основе акций
компаний, рыночная стоимость которых составляет не менее 50 млн долл.;
- индекс IPO.com - характеризует динамику 100
последних IPO акций, торгующихся на вторичном рынке;
- индекс IPO-30 - отражает среднее изменение
цены 30 последних IPO компаний с капитализацией не менее 100 млн долл.;
- индекс Quote.com IPO Edge - иллюстрирует
динамику акций 700 компаний, осуществивших IPO за последние 18 месяцев.
Основными потребителями таких продуктов
являются фонды, портфель которых повторяет структуру индекса IPO. На Западе их
огромное количество, в России они до сих пор отсутствуют. С другой стороны,
динамика котировок акций IPO интересна и инвесторам, которые оценивают
перспективы вложений в процессе размещения по сравнению с вложениями в
котирующиеся бумаги.
За динамикой акций IPO следит Ренессанс
Капитал, рассчитывающий специальный индекс RenCap IPO Index, отражающий
динамику котировок публично размещенных акций. В индекс входят акции российских
компаний, которые размещались на бирже. Индекс взвешивается на основе акций в
свободном обращении. Однако в него входят большинство российских акций
компаний, разместившихся на биржах, соответственно, методология расчета индекса
несколько отличается от общепринятой. Поэтому закономерен опережающий рост
акций IPO по сравнению с индексом РТС.
Далее мы попробуем построить свой собственный
индекс IPO с периодическим пересмотром состава (в котором акции находились бы в
течение года). Методология построения индекса IPO такова:
1) отбираются компании, производившие
размещения в 2004 - 2007 гг., - в индекс включаются компании, чья экономическая
деятельность сосредоточена в России;
2) по каждой компании на каждую дату исходя из
цены на каждую дату вычисляется рыночная капитализация на основе количества
акций (за количество акций/GDR или ADR было принято отношение рыночной
капитализации каждой из компании индекса на 30.12.2007 к рыночной цене на ту же
дату) и доли акций, находящихся в свободном обращении;
3) рыночные капитализации каждой бумаги
суммируются на каждую дату, таким образом получается суммарная капитализация
индекса;
4) вводятся поправочные коэффициенты для ряда
компаний, делавших достаточно крупные размещения (Роснефть, ВТБ, Комстар и ряд
других), с целью ограничить долю каждой компании в индексе не более 15%;
5) сам индекс IPO на определенную дату
рассчитывается как произведение отношения капитализации индекса на каждую дату
к капитализации индекса на первую дату расчета индекса и базового значения
индекса;
6) акции каждой компании находятся в индексе
год с момента размещения, а затем исключаются из индекса, таким образом, состав
индекса постоянно обновляется, и для целей сопоставимости значения индекса
вводится поправочный коэффициент, который учитывает скачок в рыночной
капитализации после входа новой бумаги или выхода старой.
Рассмотрение опыта компаний, размещавшихся
ранее 2004 г., для включения их в индекс проблематично ввиду их небольшого числа,
соответственно, индекс будет сильно подвержен динамике цен незначительного
числа акций.
Индекс РТС на протяжении последних трех лет
рос опережающими темпами по сравнению с новыми "фишками" рынка. Это
означает, что уже обращающиеся на рынке акции приносили инвесторам больше
дохода, чем только что эмитированные. Данные выводы в целом совпадают с
выводами Риттера о меньшей доходности акций IPO в долгосрочной перспективе.
Заключение
Специфика первоначальной доходности и динамики
вторичного рынка подводит к следующим выводам:
- на российском рынке существует ярко
выраженный конфликт интересов, проявляющийся в завышении андеррайтером цены
предложения в пользу эмитента и в ущерб инвесторам, что производится, вероятно,
в большей степени под давлением эмитента и в меньшей - в связи с желанием
увеличить собственные комиссионные;
- инвестиционный характер использования
средств от размещений зачастую портит последующую финансовую отчетность,
которая не оправдывает ожиданий аналитиков и сдерживает рост котировок.
Полученные результаты говорят о том, что в
среднем доходность акций компаний после IPO меньше, чем в целом доходность на
рынке. В данном случае мы не можем утверждать, что акции компаний,
осуществляющих первичное размещение, являются переоцененными, но мы можем с
уверенностью говорить, что рынок в среднем оценен в меньшей степени, чем
компании, осуществляющие IPO.
Последний вывод выглядит достаточно
обоснованным. Действительно, компания при размещении как никогда заинтересована
в максимизации своей капитализации, в связи с чем она, во-первых, в полной мере
информирует инвестиционное сообщество о своей деятельности и, во-вторых,
оказывает давление на инвестиционный банк с целью получить максимальное
количество возможных финансовых ресурсов.
Литература
1. Профиль, 2004, N 47, с. 72.
2. Corwin S.A., Harris J.H., Lipson M.L. The
Development of Secondary Market Liquidity for NYSE-Listed IPO's. - January
2002.
3. Пензин К.В. На пути к российским IPO //
Деньги и кредит, 2005, N 6.
4. Лукашов А.В. Процесс приобретения капитала: первичное
публичное размещение акций компании (IPO) // Управление корпоративными
финансами, 2004, N 4.
5. Таранкова Е.А. Перспективы IPO в банковском
бизнесе // Банковское дело, 2005, N 26.
6. "Инвестиционный банкинг", 2008, N 1 А.В.Напольнов